1.1.公司深耕变频器领域多年，集团化模式下业务范围持续拓宽
公司由变频器产品起步，上市以来业务范围逐步拓宽。英威腾设立于 2002 年，成立初期主 要从事中低压变频器产品的研发、生产、销售和服务，2010 年成功登陆深交所。上市以来， 依托于电力电子、自动控制、信息技术领域的多年积累，公司业务范围逐步拓宽至工业自动 化、网络能源、新能源汽车以及轨道交通四大领域，主要产品包括变频器、伺服系统、光伏 逆变器、UPS、新能源汽车电控以及轨道交通牵引系统等。
依托集团化的发展模式，公司各项业务迅速发展。上市以来，公司采用了集团化的发展模式， 建立了统一技术研发、供应链管理等平台，并将具体的业务交由集团内子公司运作，其中工 业自动化业务方面，2021 年公司构建了工业自动化事业群，涉及的子公司包括上海英威腾工 业技术有限公司、无锡英威腾电梯控制技术有限公司、苏州英威腾电力电子有限公司等；数据中心业务主要由深圳英威腾电源有限公司、深圳英威腾网能技术有限公司等负责；光储业 务主要由英威腾光伏作为经营主体；新能源汽车业务涉及的子公司主要为深圳英威腾电动汽 车驱动技术有限公司等；轨道交通业务则由深圳市英威腾交通技术有限公司主导。我们认为 上述模式不仅在一定程度上确保了业务负责人员的专业度，还能充分发挥公司产品和业务在 技术、市场等方面的协同性，从而充分助力公司各项业务迅速发展。
1.2.公司管理层行业背景深厚，高度重视研发创新
公司管理层行业背景深厚。公司实控人黄申力先生毕业于东南大学自动控制系，且曾任职于 普传电力电子（深圳）有限公司，其他高管也大多为工业自动化相关专业毕业或曾就职于国 内头部电力电子领域知名企业，管理层具有较为深厚的行业背景。
公司为研发驱动型企业，长期以来保持高强度的研发投入。上市以来公司研发投入持续加大， 2011 年起研发费用率始终保持在 10%以上。此外，公司高度重视研发团队的建设和维护，近十年来研发人员占总员工人数比一直保持在 40%以上，2021 年 8 月公司公布了研发骨干股票 期权激励计划，有望进一步激发技术人员的积极性。
1.3.公司工业自动化业务底盘稳固，盈利能力有望企稳回升
上市以来公司营业收入稳步增长，归母净利润存在阶段性波动。2017-2021 年间公司营业收 入由 22.22 亿元增长至 30.09 亿元，对应 CAGR 约为 9%，整体来看公司收入始终保持稳健增 长态势，但近年来盈利能力存在阶段性波动，其中 2019 年由于新能源汽车市场出现较大调 整，公司对相关业务大幅计提应收款项减值、投资减值、商誉减值、固定资产减值并处置了 呆滞存货，金额合计 4.4 亿元，导致归母净利润骤降为-2.98 亿元。2020 年公司成功扭亏为 盈，归母净利润达 1.36 亿元，2021 年盈利继续改善，全年实现归母净利润 1.82 亿元，同比 增长 34%。2022 年以来公司克服疫情等因素影响实现不俗增长，前三季度归母净利润虽然同 比降低 0.85%，但主要系股权激励等非经常性项目所致，扣非后归母净利润较去年同期增长 28.35%,而根据公司发布的业绩预告，2022 全年公司归母净利润预计为 2.6-3.0 亿元，同比 增长 43%-65%。
工业自动化业务稳健发展，新能车及网络能源业务重回增长。工业自动化为公司设立以来的 核心业务，2010-2021 年间收入规模由 5.0 亿元增长至 20.5 亿元，2021 年营收占比约为 68%， 毛利占比达到 75%。2018-2019 年间受国家补贴政策退坡等因素影响，公司新能源汽车业务 在收入以及盈利两方面都出现较大幅度下降，同期公司网络能源业务也出现了阶段性的波动， 两者均不同程度地拖累了公司 2018-2020 年间的整体业绩。2021 年以来，随着市场需求的快 速增长以及公司内部的积极调整，新能源汽车以及网络能源业务已经重回增长，2022H1 公司 分别实现网络能源/新能源汽车业务收入 4.08/2.24 亿元，同比增长 48.57%/137.45%。
上市以来公司海外市场开拓力度不断加大。自上市以来，公司积极布局海外市场，在多个重 点市场设立分支机构进行当地化运营，近年来海外业务发展迅速，出口额在行业内保持领先 水平。根据年报披露，截至 2021 年末公司建立了覆盖全球 100 多个国家的渠道网络，能为 广大海外客户提供工业自动化、UPS、光伏及储能、新能源汽车驱控和充电桩等系列产品及 解决方案，近两年公司海外业务收入保持快速增长。
公司盈利能力有望企稳回升。近年来，由于公司结构调整、新能源汽车业务发生较大变化等 因素的影响，从净利润的角度来看公司盈利能力波动性较大，但除新能源汽车业务以外各项 业务的毛利率水平保持相对稳定。2021 年以来公司净利率水平已有明显回升，随着后续各项 业务渐入佳境，我们预计公司整体盈利能力将继续保持上升趋势。
2.1.工业自动化下游市场需求向好，国产替代持续加速
工业自动化是制造业转型升级的重要保障，近年来国内工业自动化市场发展迅速。工业自动 化是指机器设备或生产过程在不需要人工直接干预的情况下，按预期的目标实现生产和过程 控制的统称，相比传统的生产模式可以在一定程度上提升生产效率、改善产品质量以及降低 生产成本。作为物联网、机器人等高端装备的重要组成部分，近年来全球工业自动化行业发 展迅速，根据 Harris Williams 的统计与预测，2020 年全球工业自动化市场的规模约为 1750 亿美元，而到 2025 年则有望提升至 2650 亿美元。我国的工业自动化行业起步较晚，但近年 来在国内制造业高端化、智能化转型的趋势下发展加速，根据工控网的统计数据，2021 年末 我国工业自动化市场规模已经达到 2530 亿元，近 3 年来增长速度持续提升。
变频器是工业自动化不可或缺的重要环节。英威腾最主要的工业自动化产品为变频器（VFD）， 是一种应用变频技术与微电子技术，通过改变电机工作电源频率方式来控制交流电动机的电 力控制设备，通常由整流单元、高容量电容、逆变器以及控制器等部分组成。变频器的主要 功能是调整输出电源的电压和频率以匹配负载的需求，并进一步提供过流、过压及过载保护 等安全保障类功能，是工业自动化中不可或缺的关键环节。
2021 年国内变频器市场规模突破 364 亿元，其中低压变频器约占 85%。按照输入电压的大小， 变频器可以划分为低压、中压以及高压三种类型，其中低压变频器的下游应用场景较为广泛， 市场规模也更大。2019 年以来，受益于工业自动化行业的快速发展，国内变频器市场需求旺 盛，根据 MIR DATABANK 的统计数据，2021 年我国变频器市场规模达到 364 亿元，较 2020 年 增长近 17%，其中低压变频器的销售额为 310 亿元，占比约为 85%，中高压变频器的市场规 模则为 55 亿元，占比约 15%。未来随着产业结构的进一步升级转型以及用户侧电气化程度的 进一步提升，我们预计国内变频器市场有望保持较快增长。
低压变频器行业国产化替代趋势已然显现且有望进一步加速。与欧洲等老牌工业国家相比， 我国变频器行业起步较晚，多年以来国内厂商无论是在技术实力还是市场份额方面都处于落 后地位。目前我国变频器市场仍然以欧美品牌为主，但近年来国内厂商在技术、产品等方面 已取得长足进步，同时具备更快的响应速度与更低的生产成本，市场份额正持续提升。根据 MIR DATABANK 的统计，2021 年国内低压变频器市场中欧美/本土/日韩品牌的市占率分为分 别为 44.6%/42.3%/13.1%，国内厂商份额尚有较大提升空间，我们认为未来变频器领域的国 产替代将加速推进。
2.2.公司低压变频器产品市占率水平高、业绩贡献度大
公司是较早进入变频器领域的国内厂商，低压变频器产品行业领先。公司于 2002 年完成了 第一代变频器产品的自主研发和制造，经过多年深耕公司在技术和产品等领域都已具备较为 深厚的积累，是低压变频器国家标准的起草单位，在变频器软件算法和硬件设计方面拥有多 项关键技术储备。从具体的细分市场来看，公司在市场规模较大的低压变频器领域具有更强 的竞争力，据 MIR 统计公司 2021 年国内低压变频器市场份额约为 5%，在本土品牌中仅次于 汇川技术。
公司变频器业务底盘稳固，盈利能力出色。近年来变频器业务在公司收入中的占比保持在 50%-60%左右，2021 年公司进行了组织结构优化，成立工业自动化事业群，同时调整、优化 集团研发技术中心，使研发资源得到有效整合，工业自动化业务增长明显加快。2021/2022H1 公司变频器产品分别实现营业收入 17.61/9.60 亿元，同比增长 38%/17%，2022 年上半年在 疫情、宏观经济下滑等不利因素的影响下公司变频器业务仍然实现不俗增长。从盈利能力上 看，虽然近年来公司变频器产品毛利率略有下滑，但整体上仍保持在 40%左右的较高水平， 起到了公司业绩“压舱石”的角色。
公司工业自动化领域产品还包括伺服系统、控制器等，未来有望取得一定突破。伺服系统又 称随动系统，是用来精确地跟随或复现某个过程的反馈控制系统，最初用于国防军工（如火 炮控制, 船舰、飞机的自动驾驶、导弹发射等），后来逐渐推广到国民经济的许多部门,如自 动机床、无线跟踪控制等，通常由伺服驱动器、伺服电机以及伺服反馈装置等部分组成。控 制器则是指按照预定的顺序改变主电路或控制电路的接线和电路中的电阻值，以控制电机起 动、调速、制动和换向的设备。作为工业自动化中的重要组成部分，近年来伺服系统与控制 器市场规模保持稳步增长。根据 MIR DATABANK 的统计，2021 年中国通用伺服市场规模已超 230 亿元，同比增长逾 35%，同时 2021 年国内品牌厂商份额首次超越日韩系厂商达到 40%以 上。控制器方面，2021 年国内 PLC 市场规模突破 150 亿元，同比增长 19%左右，但国内厂商 的市场份额相比西门子等欧美厂商仍然较小。目前公司已具备伺服驱动器、电控系统、伺服 电机、PLC、HMI 等全套产品体系，未来相关业务有望逐步取得突破。
3.1.国内信息基础设施建设加速，带动 UPS 市场规模稳步增长
数字经济已成为我国经济发展的重要驱动因素。近年来，在经济结构换挡、国内外形势复杂 多变的背景下，我国整体 GDP 增速有所放缓，但数字经济始终保持较为强劲的增长，根据中 国信通院的测算，2021 年我国数字经济规模已达 45.5 万亿元，同比增长超 16%，在 GDP 中 的占比约为 39.8%。随着我国经济结构转型升级进一步深入，我们预计未来数字经济在国民 经济中的地位将更加凸显。
数字经济发展带动新型信息基础设施建设加速，近年来国内数据中心规模保持快速增长。信 息基础设施是数字经济发展的基石，随着近年来国内各类数字经济产业的迅速发展以及数据 量的增大，数据中心等信息基础设施的建设进度不断加快。根据工信部的统计，截至 2021 年底我国数据中心机架总规模达到 520 万架，数据中心市场收入则达到了 1900.7 亿元，近 5 年来两者年度增速均保持在 20%以上。此外，2021 年 7 月，工信部印发《新型数据中心发展 三年行动计划（2021-2023 年）》，明确提出到 2023 年底全国数据中心机架规模年均增速保持 在 20%左右，我们预计未来国内数据中心建设仍将保持较快节奏。
不间断电源（UPS）是工业化、信息化社会中不可或缺的电力保护装置，近年来市场规模不 断扩张。UPS 指能提供持续、稳定、不间断电能供应的电力电子设备，通常由逆变器、整流 器、电池组成，可在主电源中断时起到连续供电的作用，从而保障用户的供电稳定性与电能 质量。UPS 最早于 20 世纪 60 年代在美国研制成功，早年间主要应用于工业、制造领域，防 止突发的电力故障影响企业的正常生产经营，或导致生产设备、精密仪器的损毁，近年来随 着全球数字化程度的不断提升，电信、互联网、数据中心等信息化领域逐步开始成为 UPS 的 主要应用场景。根据中国电源学会的统计，2010-2020 年间国内 UPS 产品销售额由 34 亿元增长至 104 亿元，十年间复合增速为 11.8%，市场规模稳步增长。随着未来社会工业化、信息 化程度的不断提升，我们认为 UPS 的重要性将正日益凸显，市场需求也将不断增长。
数据中心单体规模提升，供配电系统朝模块化、集成化方向升级。随着未来数据量以及 IT 设备功率等级的进一步提升，我们预计未来数据中心的单体规模将呈上升趋势，而传统的数 据中心供配电系统由变压器、低压配电、UPS 输入配电、UPS、UPS 输出配电、输出馈线等多 种设备构成，其占地面积大、部署周期长、能耗效率低、运维成本高的缺点日益突出。相较 而言，模块化数据中心将机柜、配电柜、UPS、空调、电池柜等部分进行高度集成，可有效 提升数据中心的集约化程度，与此同时具有更短的建设周期及更好的可拓展性。根据赛迪顾 问的统计，2016-2020 年间模块化 UPS 的销售额占比由 24%上升至 34%，我们预计未来数据中 心模块化、集成化的趋势将进一步加快。
3.2.公司数据中心业务表现稳定，模块化 UPS 产品国内领先
公司数据中心业务表现稳定，模块化 UPS 处于行业领先地位。公司 UPS 产品体系较为完整， 包括机架式 UPS、塔式 UPS 以及模块化 UPS 等，产品在 IDC、政府、金融、通信、教育、交 通、广电、医疗、能源电力等各行各业广泛应用。其中，公司在模块化 UPS 这一细分领域具 备较强的竞争力，根据赛迪顾问的统计，2016-2021 年间公司连续蝉联国内模块化 UPS 市场 份额第二名。2021 年公司数据中心产品实现营业收入 5.66 亿元，同比增长 33%，结束连续 两年的下滑态势，2022H1 相关业务收入则达到 3.19 亿元，同比增长 28%。同时，公司数据 中心产品的毛利率也相对稳定，近年来基本保持在 30%左右。
4.1.分布式光储装机空间充分打开，带动逆变器市场需求持续旺盛
全球光伏装机需求充分打开，分布式场景占比持续提升。近年来电力系统的“脱碳”已成全 球共识，风电、光伏等新能源关注度日益提升，随着行业正式步入平价时代，当前全球光伏 的装机空间已充分打开。根据 BNEF 的统计，2021 年全球新增光伏装机规模达到 183GW，在 上游原材料涨幅巨大的背景下仍然实现 25%以上的同比提升。在装机结构上，近年来分布式 光伏装机速度明显加快，根据 IEA 的统计，2021 年户用及工商业装机占全球光伏装机比超过 40%。因此，我们预计未来光伏装机规模将延续高速增长态势，其中分布式场景有望贡献较 大的装机增量。
国内分布式光伏方兴未艾，整县推进加速发展。2020-2021 年在户用光伏补贴的推动下，国 内户用装机分别达到 10.1/21.6GW，商业模式与居民接受度快速提升。2021 年国家能源局下 发《关于组织申报整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》等文件，整县推进 模式逐步落地。我们认为国内分布式光伏发展空间已经充分打开，补贴政策退出后装机仍有 望保持高速增长，2022 年前三季度国内户用/工商业光伏装机分别达到 16.6/18.7GW，合计 装机占比高达 67%。
全球能源价格居高不下，海外户用光伏市场景气加速。与国内情况不同，海外发达地区的居 民电价水平明显高于工商业电价，2021 年下半年以来受地缘政治、气候环境、供给冲击等多 方面因素影响，全球石油、天然气等能源价格持续上涨，推动以欧洲为代表的部分海外地区 电力价格大幅飙升，户用光伏的经济性与接受度快速提升。根据 BNEF 统计，2021 年全球新增户用光伏装机规模接近 50GW，在全球装机中的占比已超过 25%，我们预计 2022 年这一比 例将进一步增加，户用逆变器市场景气度持续上行。
自发自用比例提升，海外户用储能需求显现。在发展早期，户用光伏往往能在上网电价与优 先消纳上获得较好的保障，因此通常采取全额上网为主的模式，而随着户用光伏补贴政策的 退出，自发自用逐渐成为更为经济的方案。对于居民用户，搭配储能的户用光伏才能彻底取 代传统的电网供电，从而实现电力的自给自足。根据 BNEF 的统计，近年来海外户用储能新 增装机量明显提升， 2020 年户用/工商业装机增量分别为 4.5GWh/2.5GWh，户用装机比例明 显提高（2018 年新增工商业储能集中在韩国，主要由补贴政策推动）。
2025 年全球光伏逆变器市场规模有望达到千亿级别。一方面，未来数年全球新增光伏装机规 模有望保持高速增长，我们预计 2025 年全球新增光伏装机规模将超过 500GW，与此同时存量 逆变器的置换也将贡献重要的需求增量，综合两方面因素 2025 年全球光伏逆变器总需求或 将突破 550GW。从需求结构来看，我们预计未来高单价的分布式场景将占据一半左右的份额， 依此测算 2025 年全球光伏逆变器的市场规模将由 2021 年的不到 400 亿元增长至超过 1000 亿元，对应 2022-2025 年平均复合增速接近 30%。
4.2.公司光储业务迎来发展机遇
公司逆变器产品主要面向户用及工商业场景。2005 年公司设立全资子公司英威腾光伏，聚焦 分布式光伏领域产品的研发和生产，目前产品体系涵盖光伏并网逆变器（1-136kW）、储能逆 变器（3-630kW）、离网逆变器（1.5-8kW）、智能监控系统等，广泛应用于国内外不同场景的 光储项目。2022 年 6 月公司发布了全新一代 XG 系列光伏并网逆变器产品，功率段全面覆盖 3kW 至 136kW，支持 2-12 路 MPPT，在效能、防护性、智能性等方面均处于行业领先水平。
公司积极布局海外市场，在渠道及产品认证方面具备较强积累。公司目前已建立了以客户为 中心的全球营销服务渠道，根据官网信息公司在俄罗斯、印度、泰国、阿拉伯、意大利、英 国、德国、澳大利亚、墨西哥、波兰等地设有分支机构。产品认证层面，公司已通过包括中 国、美国、澳洲以及欧洲多国在内共计 20 个国家的入网认证，产品远销世界 80 多个国家和地区。近年来公司通过积极引入外部人才等方式加快光伏领域布局，未来业务发展有望进一 步提速，2022H1 公司已实现光储业务收入 9070 万元，同比增长 167%。
公司入股迈格瑞能，深化储能行业布局。迈格瑞能成立于 2018 年，自成立以来专注于户用、 工商业领域光储逆变器的研发、生产、销售和服务，其核心团队由国内领军型技术人才和电 力电子资深专家组成，拥有超过 15 年的技术研发和生产制造经验，主要产品包括 REVO 家庭 混合逆变器（光储混合）、MPS 光储混合逆变器、MEGA 工商业储能逆变器以及储能系统四大 类，已经为全球 200 多家知名企业提供产品和服务，累计交付超过 1GW。为进一步深化储能 行业布局，2020 年 10 月公司投资深圳迈格瑞能技术有限公司 90 万元，2021 年 1 月又以 420 万购买其 6%的股权，此后又于 2021 年 8 月增资 1100 万元，目前公司合计持有迈格瑞能 15.12% 的股权。今年起迈格瑞能以北美、欧洲以及亚非拉等海外户用市场为重点发力方向，考虑到 目前海外用户侧储能市场迫切的需求，我们认为其储能业务有望持续放量。
4.3.新能源汽车业务破而后立
终端需求持续放量，国内新能车市场步入自发驱动的高速增长阶段。经历了 2018-2019 年补 贴退坡的扰动，2020年以来国内新能源汽车市场C端需求快速放量。根据中汽协的统计数据，2022 年 1-11 月我国新能源汽车累计销量为 607 万辆，同比增长一倍，渗透率达到 25%，电 动化趋势势不可挡。
电机控制器是新能源汽车的核心组成部分，确定性受益新能车市场高速增长。电驱、电池以 及电控构成的三电系统是当下新能源汽车的核心部件，其中电控系统作为新能源汽车的“大 脑”具有不可替代的重要作用，在整车成本中的占比约为 10%，有望确定性受益新能源汽车 行业的高速发展。
公司新能源汽车业务起步于 2014 年，多年来技术、产品积累深厚。2014 年，公司与欣旺达 合资成立英旺达电动汽车控制技术有限公司（持股 60%，同年改名为深圳市英威腾电动汽车 驱动技术有限公司）、深圳市欣旺达电动汽车电池有限公司（持股 15%），正式开启了新能源 汽车领域的探索之路。2017 年为进一步充实新能源汽车业务板块，公司以 1.5 亿元现金收购 唐山普林亿威科技有限公司 100%股权。经过多年积累，公司与宇通客车、厦门金龙、吉利汽 车、一汽解放、中国重汽、东风汽车等业内知名企业建立了合作关系，主要为客户提供动力 总成系统解决方案及充电运营方案，目前核心产品为主动电机控制器、辅助电机控制器等电 控类产品。
2018-2019 年受补贴政策退坡等因素影响公司新能源汽车业务出现较大幅度调整，近两年相 关业务逐步回归正轨，盈利持续修复。2018-2019 年国内新能源汽车行业陷入暂时低谷，公 司 2017 年收购的普林亿威在收入、盈利以及现金流方面都受到了较大幅度冲击，导致公司 计提了大量商誉减值、存货跌价准备以及信用减值损失。随着近两年来新能源汽车市场的整 体回暖以及公司及时的自我调整，2022H1公司新能源汽车业务营收已迅速回升至2.24亿元， 同比增长超 137%，与此同时毛利率亦有明显修复。
综上，随着公司阶段性调整的基本技术，其新能源汽车业务（主要为电控）的经营情况自 2020 年起已重回增长轨道，面对目前规模较大、增速较快的新能源汽车市场，公司有望在未来实 现业务上的进一步突破，使新能源汽车业务成为公司另一重要的业绩增长点。
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