1、三一重工创建于1994年，2003年在上海证券交易所上市，主营工程机械制造与销售。 2、公司已成为国内最大的工程机械制造商。混凝土机械已成为全球第一品牌，挖掘机从2011年起连续12年蝉 联国内销量冠军。
品类扩张+国际化开拓奠定国内龙头地位
1、自2006年起，三一重工在混凝土泵车和路面机械的基础上，陆续注入集团工程机械资产，逐渐形成覆盖混 凝土机械、路面机械、挖掘机械、桩工机械、起重机械、工业车辆等领域工程机械全产业布局。 2、2011年挖掘机实现国内市场份额第一后，开启国际化之路，于2012年收购德国普迈，2014年与帕尔菲格交 叉持股。2017年深度聚焦海外。 3、2018年开启数字化之路，在数字化、电动化和国际化战略指引下，开启新的篇章，2020年收入突破1000亿。
股权激励、员工持股彰显公司未来发展信心
1、三一集团持股29.20%为公司第一大股东，创始人、原董事长梁稳根为公司实际控制人，直接持股2.78%， 通过三一集团间接持股16.56%，合计持股比例为19.34%。 2、公司多次股权激励绑定核心高管，提高管理层工作积极性，2022年5月员工持股计划中，参加本员工持 股计划的公司董事、监事、高级管理人员、中层管理人员、关键岗位人员、公司核心业务（技术）人员共 计不超过6,996人，持股计划购买回购股票的价格为23.65元/股，高于市场价，彰显公司发展信心。
2015-2021年利润CAGR110%，2022年第三季度边际向好
1、2015-2021年伴随工程机械行业景气度的触底反弹，公司业绩开启新一轮上行周期。营业收入CAGR分别为 28.84%，归母净利润CAGR110.43%。 2、自2021年第二季度开始，行业周期下行，全年实现营业收入1068.7亿元，同比增长7%，归母净利润120.33亿元， 仍历史较高水平。 3、2022年前三季度，实现营业收入591.65亿元、归母净利润35.97亿元，在去年高基数的基础上分别同期下降了 32.98%、71.38%，单三季度归母净利润下滑61.38%，随着行业逐步筑底，公司业绩边际有所改善。
ROE逐步触底，盈利能力有望反弹向上
1、历史上公司ROE、毛利率、净利润率的波动比较大，表现出很强的周期性。2015-2020年上行期，ROE提升 27pct，公司盈利能力从低谷强势反弹。 2、2021年ROE、毛利率、净利率分别为20.01%、25.85%和11.62%，相对于2020年下滑较快，2022年前三 季度，ROE、毛利率、净利率分别为5.58%、22.83%、6.35%，ROE逐步触底，盈利能力有望反弹向上。
挖掘机：销量约10年一个周期，当前处于逐步筑底阶段
1、2004-2011年，基建和房地产投资景气度较高，销量从2.57万台增长至17.84万台，销量CAGR为31.89%。 2、2011-2015年由于房地产投资降温、国内厂商库存积压等原因，行业进入调整期。 3、2015-2021年行业进入上行期，从2015年的5.63万台提升到2021年的34.28万台，销量CAGR为35.11%。 4、从2021第一季度开始进入调整期，2022年第三季度逐步企稳，从细分品类上看，小挖恢复较好，大挖次之，中挖恢复较慢。
挖掘机：2022-2025年更新需求占主导、预计2023年销量见底
假设： 1、由于销量统计并未完全反映当年全部销量，当年需求量=（当年销量+当年进口-当年出口）*1.25； 2、按挖机10年寿命计算国内保有量，当年国内保有量为前10年需求量之和；设备从第6年更新，第6-10年更新比例分别为10%、20%、 40%、20%和10%； 3、2022-2025年房地产新开工面积增速分别为-15%、-10%、-8%、-5%，采矿业投资分别为15%、-5%、0、-3%，出口销量增速为 65%、30%、20%、10%，国三机型在未来5年集中更新，每年新增3万台更新需求。 4、根据2022年1-11月挖掘机行业实际销量，对2022年行业国内销量进行修正，修正后下滑幅度为45%。 预计：1、2022年-2025年挖机销量分别为263944台、252503台、330493台、388240台，增速分别为-23%、-4%、31%、17%， 2021年-2025年挖机销量CAGR3.16%。 2、2022年-2025年国内更新需求占比分别为54%、91%、71%、74%，出口占比分别为43%、58%、53%、50%。
起重机：汽车起重机周期筑底，与挖掘机景气度较同步
1、汽车起重机销量通常占到全部工程起重机销量的大约70%，其景气度往往反映整个工程起重机的市场情况，因此汽车起重 机通常能够反映整个工程起重机市场的需求。 2、汽车起重机与挖掘机销量变化较同步，2011年为上轮景气高点、2016年为上轮低点，2020年为本轮景气高点。 3、2022年4月汽车起重机销量下滑68%，为今初以来最大跌幅，随后呈逐渐收窄趋势，10月同比下滑3%，累计下滑49.5%。 4、汽车起重机自2021年6月开始出口占比迅速提升，维持较高比例。
起重机：2023年销量见底，出口、更新需求占主导
假设： 1、2022-2025年进口起重机台量忽略不计，出口增速分别为49%，29%，11%，8%； 2、起重机保有量与挖掘机保有量线性关系显著，2022-2025年起重机10年保有量为30.9万台、31.1万台、32.1万台、33.3万台；3、由于销量统计并未完全反映当年全部销量，当年理论需求量=（当年销量+当年进口-当年出口）*1.25； 4、10年寿命。设备从第6年更新，第6-10年更新比例分别为10%、20%、40%、20%和10%。预计： 1、2022-2025年起重机销量为28921台、20444台、32939台、44520台，同比-42%、-29%、61%、35%。2023年销量见底。 2、2023年更新需求占比52%，处于历史较高水平；新增需求占比12%，处于历史低位；出口需求占比37%，处于历史高位。
挖机业务占比扩大，挖掘机、混凝土机械、起重机合计占比84%
1、以混凝土机械起家，2010-2017年挖掘机收入占比逐年提高，2018年后保持稳定约35%-40%；混凝土机械收 入占比成下降趋势，起重机收入占比较稳定。 2、公司三大主营产品挖掘机、混凝土机械、起重机，2021年及2022H1营收占比合计分别约为84%、80%。
挖掘机产品是公司最大营收和利润来源
2021年公司挖掘机、混凝土机、起重机的收入占比为39%、25%、20%，对应毛利率占比为43%、 24%、15%，各板块业务盈利能力存在差别，挖机产品已经成为公司最大的营收和利润来源。
2022H1出口占比43%，出口毛利率反超国内
1、2011年来，海外收入稳定增长。2021年海外收入248.46亿，同比增长76.16%，占比提升至 24%，2022年上半年占比达到43%。 2、海外业务毛利率自2016年起维持较高水平。2021年海外业务毛利率为24%，略低于国内业务的 27%；2022年上半年，海外业务毛利率为24.42%，反超国内业务的21.04%。
亚澳地区是最大出口地，挖掘机是最大出口品类
1、2022H1，公司出口的客户仍以亚澳区为主，收入占比45%，但在欧洲、美州等发达 地区已经实现突破，收入占比分别达到29%、19%。 2、2022H1，出口产品以挖掘机、混凝土机械为主，出口营收占比分别达到47%、21%。
2021年销售费用达到高位，主要通过销售佣金激励经销商
公司主要通过销售佣金激励制度，反哺让利经销商，调动销售的积极性。2021年销售费用67亿元，达到历史高 位，其中销售佣金占比58%，2022H1销售费用29亿元，同比下降28%，其中销售佣金占比51%，呈下滑趋势。
本轮高点风险控制明显好于上轮，经营质量显著提升
1、终端客户可委托经销商办理按揭贷款，其担保义务由三一重工承担，截止2022年6月30日，此类担保义 务的余额为33.17亿元。 2、上一轮周期拐点前后，2010-2013年，负有回购义务的累计贷款余额分别为约174、210、245、190亿 元，行业内相对激进销售带来了较高的担保风险敞口。
同业对比：营业收入国内领先，与全球龙头相比有较大提升空间
1、2017-2021年三一重工营业收入逐年稳步提升，显著高于徐工机械、中联重科，但与全球龙头卡特 彼勒、小松集团相比仍存在差距。 2、2022H1三一重工实现营业收入388亿元，为卡特彼勒工程机械收入的48%，未来具有较大提升空间。
数字化：推进数字化转型，铸造核心竞争力
1、公司把数字化作为第一大战略，积极推进数字化、智能化转型。借助研发信息化、制造智能化、营销数字化铸造核 心竞争力。 2、2021年推进22家灯塔工厂建设，累计已实现14家灯塔工厂建成达产，产能提升70%、制造周期缩短50%，工艺整 体自动化率大幅提升。三一重工北京桩机工厂于2021年9月入选世界经济论坛发布的全球制造业领域灯塔工厂名单， 成为全球重工行业首家获认证的灯塔工厂。
电动化：发动机率先替代、有轮子和固定应用场景最易实现
1、技术路径：首先是用电驱动代替常规的柴油发动机驱动，能量利用率由10%提高到22%；其次是液压执行装置被电动执 行装置取代，目前能耗最大的是液压传动系统，效率只有50%左右。（注：三一电动科技有限公司评估） 2、应用场景：1）轮带式车辆比履带式车辆要更快实现电动化；2）作业环境在相对封闭无烟及固定场景更容易实现电动化。 3、产品类别：搅拌车、渣土车和挖掘机、装载机、起重机预计将是最快规模化实现电动化的工程机械产品。
电动化：电动化产品销售份额已居行业第一
1、2021年公司电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机销售实现重大突破，取得年度销量冠军。电动化工程车辆产品销量 破千台，销售额近10亿元，市场份额均居行业第一。 2、我们预计到2025年工程机械行业电动化产品渗透率达到25%，销量可达47万台。考虑到三一重工目前在电动化产品 研发和小批量销售方面的领先优势，我们预计到2025年公司在车辆类电动化产品市占率可达34%，在工程机械类电动化 产品市占率可达28%，整体市占率可达31%。
国际化：国内龙头三一重工依靠产业优势，逐渐迈向全球龙头
1、公司营业收入显著高于徐工机械、中联重科，但与全球龙头卡特彼勒、小松集团相比仍存在明显差距。 2、2022H1年营业收入388亿元，为卡特彼勒工程机械收入的48%，未来具有较大上升空间。 3、走向全球市国内龙头企业发展的必由之路，公司未来在全球市场将于国际龙头展开角逐。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
