盛航股份主营散装液体化学品、成品油航运，是我国液体化学品航运巨头之一，以大 型石化企业为主要客户。深耕行业十余年，公司客户资源、运力资源领先，多重优化下， 盈利能力持续向好。2021 年，公司营收实现 6.13 亿元，2018-2021 年复合增长率达 27.50%； 归母净利润实现 1.30 亿元，2018-2021 年复合增长率达 42.93%。随着运力扩充，公司 2022 年前三季度营收实现 6.15 亿元，同比增长 43.49%；归母净利润实现 1.35 亿元，同比增长 35.35%。
1.1、液体化学品航运巨头，丰富经验铸就成熟品牌
主营液体化学品、成品油航运，深耕十余载渐成巨头。盛航股份主营国内沿海、长江 中下游液体化学品、成品油水上运输业务，是国内液体化学品航运巨头之一。公司聚焦液 货危险品内贸航运业务十余年，运输网络覆盖渤海湾、长三角、珠三角等全国主要化工生 产基地，深度合作中石化、中石油、中化集团等大型石化生产企业。
运力持续扩充：截至 2022 年上半年，公司实控船舶共 24 艘，总运力 15.69 万载重 吨。实控船舶数预计在 2022 年底达 30 艘，计划在 2025 年底达 50 艘。货种全面：公司承运液体化学品覆盖市场上有航运需求的绝大部分种类，包括对 二甲苯、混合二甲苯、纯苯、邻二甲苯、丙烯腈、苯乙烯、环氧丙烷等二十余种。安全标准、服务能力领先，屡获权威机构以及客户认可：公司高度重视运输安全 风险管理，建立高标准、专业化的服务水平，多次荣获海事局、中国交协危化品 运输专业委员会等行业权威机构认证，以及中石化、中石油等客户颁奖。
管理团队经验丰富，股权结构清晰，实控人持股 28.69%。公司控股股东、实控人、董 事长李桃元先生深耕化工及物流企业 30 余年，实业与管理经验丰富，同时公司管理层中多 位董事及高级管理人员均具备多年石化企业相关从业经历，奠基高质量发展。公司股权结 构清晰，董事长李桃元先生持股 28.69%，并获当地多个投资基金支持。
1.2、化学品运输为核心业务，专业能力确保业绩稳增
财务：营收、归母净利润 2018-2021 年复合增长率分别达 27.50%、42.93%。公司通过 合理布置运力结构、积极优化资源配置，紧抓市场需求并实现高质量发展。2021 年，公司 营收实现 6.13 亿元，2018-2021 年复合增长率达 27.50%；归母净利润实现 1.30 亿元，2018- 2021 年复合增长率达 42.93%。随着运力扩充，公司 2022 年前三季度营收实现 6.15 亿元， 同比增长 43.49%；归母净利润实现 1.35 亿元，同比增长 35.35%。
业务：化学品运输主导业绩高增，新增液氨销售奠基业务拓宽。公司目前主营化学品 运输、油品运输、销售商品三类业务。其中，化学品运输作为核心业务，持续支撑业绩， 且带动公司盈利能力持续向上；销售商品为 2021 年新增的转让液氨单项履约义务，奠基公 司清洁能源物流供应链业务。
营收与毛利润：化学品运输在运输业务中营收占比 85%、毛利润占比 94%。公司 化学品运输业务业绩持续高增，2021 年营收、毛利润分别实现 4.91、1.91 亿元， 同比增速分别为 32.05%、20.50%，2018-2021 年复合增长率分别为 30.96%、 32.84%；2022 年上半年营收、毛利润分别实现 2.32、1.43 亿元，同比增速分别为 39.45%、63.93%，主要得益于运价上提、运营效率改善。高增趋势持续下，公司 化学品运输营收、毛利润占运输业务比重分别从 2018 年的 73.94%、88.63%提升 至 2022 年上半年的 84.69%、93.55%。
毛利率：化学品运输带动整体盈利向上。得益于积极商业洽谈提升运价叠加船舶 运营效率优化，公司化学品运输的毛利率维持在 40%附近的高水平，2022 年上半 年实现 42.97%。
液体化学品航运行业主要服务于大型炼化企业，需求受国内石化产业供需区域不均驱 动，国内市场规模在 2021 年达 3650 万吨，三年复合增长率近 11%。现阶段化工品国产替 代稳步推进，我国积极对石化产业进行产业结构升级，多个大型炼化项目计划在 2022-2023 年落地，预计支撑液体化学品航运市场长期空间。公司作为行业巨头，与中石化、中石油 等炼化巨头企业的长期合作关系稳定，优质客户资源已形成壁垒。巨头客户长期支持下， 公司内贸化学品航运运量市占率在 2021 年达 10.83%，且仍处提升通道。
2.1、多个炼化项目落地在即，带动液体化学品航运需求稳增
液货危险品航运：受国内石化产业供需区域不均驱动，化学品运量持续高增。公司主 营散装化学品、成品油航运，隶属于液货危险品航运行业，行业需求主要源自国内石化产 业的供需区域不平衡，需求韧性强劲。其中，国内沿海省际化学品航运量持续高增，2021 年实现 3650 万吨，2018-2021 年复合增长率达 10.8%。
服务对象：大型炼化企业。公司主要运输货种液体化学品、成品油普遍应用于石 化产业链的上游炼油行业与中游化工行业，运输服务客户以国内大型化工生产企 业、跨国化工企业在华投资的装置设施以及贸易商三类大型炼化企业为主。需求驱动：国内石化产业供需区域不均，航运以最优性价比成主要运输方式。从 国内液体化工品产能与需求分布区域看，长三角地区因产能占比约 46%、需求占 比近 60%成为最主要的流入地，而渤海湾地区因产能占比约 30%、需求占比近 14% 成为主要流出地。该布局特点下，航运运距及效率优于陆运、多样化需求满足能 力优于管道运输，成为沿海液货危险品运输主要方式。
规模：国内沿海省际化学品航运量 2021 年达 3650 万吨，3 年复合增长率为 10.8%。 国内沿海省际化学品航运量在 2021年达 3650万吨，同比增长 10.6%，且高增趋势 持续，2018-2021 年复合增长率达 10.8%；国内沿海省际成品油航运量在 2021 年 达 8100 万吨，同比增长 3.8%。
化工品国产替代趋势下，多个炼化项目即将落地，预计带动液体化学品航运需求稳增。 目前大量化工产品进口依赖度仍较高，主要系国内化工产品产能增速并未与消费需求增速 拉开差距。随着国内产能逐步成熟，各类化工产品存在广阔进口替代空间。现阶段各炼化 巨头企业的大型炼化项目即将陆续落地，预计带动相关航运需求。 化工产品国产替代趋势趋于明显：以国内炼化行业重点液体产品对二甲苯、苯乙 烯为例，对二甲苯 2019 年产量同比增长 45%至 1464 万吨，进口量同比下滑 6%至 1494 万吨，进口依赖度扭转上升趋势，落至 51%；苯乙烯 2019 年产量同比增长 10%至 794 万吨，进口量同比增长 11%至 324 万吨，进口依赖度为 29%，维持下 滑趋势。
多个炼化项目即将落地，预计推动化学品运输需求持续高增：“十三五”期间国 家对石化产业进行产业结构升级，着力推动石化产业基地建设，已规划一系列大 型炼化项目。其中部分产能已投产，多个项目计划在 2022-2023 年落地，预计支 撑液体化学品与成品油运输市场长期空间。
2.2、盛航：长期合作巨头，客户资源壁垒已现，化学品航运量市占率约11%
长期服务炼化巨头，客户资源已形成壁垒并稳定贡献业绩。公司已与中石化、中石油、 中化集团、恒力石化、浙江石化、扬子石化-巴斯夫等大型石化生产企业建立稳固合作关系， 合作时长基本在 3 年以上，其中与中石化的合作时长已达十余年。考虑到大型化工企业对 航运企业及其船舶对资质标准较高，对物流服务商的选择需经过高标准、严要求、全方位 的筛选和考察，公司服务水平已获高度认可，客户资源已初步形成壁垒，并贡献稳定业绩。
优质客户资源支持下，公司化学品航运量市占率持续提升，在 2021 年达 10.83%。得 益于优质客户的长期合作关系，公司化学品运量稳中有升。公司货运量以化学品为主，占比在 2022 年上半年达 89.40%：公司化学品运输业 务持续扩张，而油品运量受市场需求影响而存在波动。2021 年，公司货运量合计 459.92 万吨，同比增长 16.19%，其中化学品运量占比 85.96%。2022 年上半年， 公司货运量合计 266.42 万吨，其中化学品运量 238.17 万吨，占比提升至 89.40%。化学品运量市占率持续上行，2021 年达 10.83%，且 2022 年上半年进一步提升： 公司化学品运量在 2021 年实现 395.34 万吨，同比增长 24.84%，2018-2021 年复合 增长率高达 25.47%，占全国沿海省际化学品航运量比重从 2017 年的 6.68%提升至 2021年的10.83%。2022年上半年，公司公告披露化学品运量市占率进一步提升， 增长趋势持续。
行业运输货种的高危性质决定企业、船舶的准入存在多重门槛，严监管下行业供需紧 平衡状态持续。得益于多年经营建立的品牌基础，公司已获行业监管部门高度认可，评审 排名持续领先，获批能力确保市占率稳步提升。截至 2022 年上半年，公司控制的船舶 24 艘，总运力 15.69 万载重吨，其中化学品船 21 艘，运力 12.68 万吨，化学品船运力市占率 从 2017 年的 4.80%提升至 2022 年上半年的 9.52%。在此基础上，公司积极扩充运力，实控 船舶数计划在 2022 年底达 30 艘，计划在 2025 年底达 50 艘，奠基后续需求承接。
3.1、货种高危性质决定监管严格，持续管控下新增运力紧俏
货种高危性质决定多重门槛，严监管赋予现有企业资质壁垒。由于运输货种危险性突 出，我国液货危险品航运行业准入门槛较高，国家监管机构规定从事液货危险品运输业务 的企业需获经营许可证、符合证明，且船舶需获海事局等机构颁发的各项证书。同时，外 商不得直接入市，投资申请限制诸多。对于行业内现有的优质企业而言，严监管环境下经 营资质具备较高壁垒，确保企业竞争力领先。
新增运力统一管控，行业供需紧平衡状态持续。货种高危性质决定必须使用专用船舶 运输，国家严格运力审批持续下运力增速持续低于运量，行业供需紧平衡持续。 船舶运力管控：新增运力统一调控，择优许可。国家对液货危险品航运行业运力 审批制度严格，由交通运输部对申请参与竞争的企业进行安全管理水平、安全记 录、绿色减排、诚信经营情况等方面进行综合评审，并择优批准。运力增长整体慢于运量，行业供需紧平衡状态持续。对比国内沿海省际化学品运 力、运量增速，2021 年化学品船合计载重吨位同比增长 5.9%至 128.9 万吨，2018- 2021 年复合增长率为 4.5%，与同期运量复合增长率水平 10.8%存在 6.3pct 的差距。
3.2、盛航：运力获批能力领先，积极扩充运力以承接需求
盛航：评审排名持续领先体现获批能力，运力市占率稳增，2022 年上半年达 9.52%。 公司 2017、2018、2020、2022、2022 年均获新增沿海省际化学品船运力批复，综合评审排 名分别为第 4、第 1、第 3、第 3、第 7 名，获行业监管部门高度认可，后续运力扩充获批 概率较高。截至 2022 年上半年末，公司控制船舶 24 艘，总运力 15.69 万载重吨；其中化学 品船共 21 艘，运力 12.68 万载重吨；成品油船 3 艘，运力 3.01 万载重吨。得益于突出的获 批能力，公司化学品船运力市占率稳步提升，从 2017 年的 4.80%提升至 2022 年上半年的 9.52%。
积极扩充运力，奠基需求承接。公司积极建造新船，实控船舶数预计在 2022年底达 30 艘，计划在2025年底达50艘，同时逐步提升平均运力，以顺利承接行业需求并传导业绩。 积极建造新船：公司当前正在建造的 4 艘获批船舶中，除去运力置换新造船 1 艘， 剩余 3 艘已列入在建工程。其中，截至 2022 年上半年，“13,000 吨油船建造”、 “7,450 吨化学品船建造（‘盛航化 6’轮）”工程进度分别为 75.35%、58.46%，预 计在 2022 年末前投产，带动公司运力进一步增长。逐步提升平均运力：公司化学品船平均运力在 2021年提升至每艘 0.60万载重吨， 2018-2021年复合增长率为 5.94%，2022年上半年维持每艘 0.60万载重吨的水平； 成品油船平均运力稳定在每艘 1.00 万载重吨附近。
公司运输货种以液体化学品为主，运输费率未挂钩油运运费周期，具备脱离周期提价 的基础，化学品平均运价从 2017 年的 116.14 元/吨稳步提升至 2022 年上半年的 139.48 元/ 吨，2018-2021 年复合增长率为 4.38%。在此基础上，公司多项优化并行，奠基盈利能力改 善。获客模式上倾向商务谈判模式，以充分发挥多年品牌优势赋予的议价权；业务范围上 积极建设清洁能源供应链业务，营造业绩新增长点。得益于费率脱离周期提价的基础以及 多项经营优化，公司化学品运输盈利持续向好，从2018年的40.71元/吨稳步提升至 2022 年上半年的 59.93 元/吨，2018-2021年复合增长率为 5.88%，预计带动盈利能力持续改善。
行业性质决定费率未挂钩油运周期，具备稳定提价基础。公司运输货种以液体化学品 为主，货种供需结构、航运市场规模等因素与原油、成品油差距较大，故公司运输费率与 油运运费周期波动相关性较弱，具备脱离周期提价的基础。受益于行业供需紧平衡，公司 化学品运价稳中有升，从 2017年的 116.14元/吨提升至 2022年上半年的 139.48元/吨，2018- 2021 年复合增长率为 4.38%。
获客模式、货种结构结构逐步优化，奠基利润弹性。经营层面，公司多项优化并行， 奠基盈利能力改善。在获客模式上，倾向商务谈判模式，以充分发挥多年品牌优势赋予的 议价权；在业务范围上，积极建设清洁能源供应链业务，营造业绩新增长点。
获客模式优化：议价权较强的商务谈判模式销售额占比在 2020 年扩张至 71.38%。 公司运输服务获客模式主要分参加客户招投标或商务谈判两种。其中，通过招投 标合作的客户一般为中石化、中石油等大型国有石化企业，招标方对服务能力、 报价等方面综合评估后确定中标单位，对公司而言利润弹性偏弱；而在商务谈判 模式下，公司根据客户货种、航线等因素定价，可充分发挥自身经验、资源等优 势，利润弹性较高。得益于长期专业服务能力赋予的品牌形象，公司在市场内的 议价权逐步强化。2020年，公司商务谈判形式的销售额同比增长 48.72%至 3.41亿 元，占主营业务收入比重从 2018 年的 50.84%提升至 71.38%。
业务范围拓宽：积极建设清洁能源供应链业务，营造业绩新增长点。公司计划打 造液氨贸易经营、水 运输、公 运输、码头仓储四位一体的清洁能源供应链， 已于 2021 年设立全资子公司南 盛 安能源供应链 有限公司，入局液氨经 营贸易；于 2022 年 5 月收购安 能源发展 49%的股权、安 能源供应链 51% 的股权，入局液氨公 运输。2022 年上半年，公司液氨销售业务已实现 0.24 亿元， 预计随着业务成熟营造新增长点。费率未挂钩周期叠加经营优化支撑下，预计利润持续向好。公司化学品运输盈利持续 向好，单吨毛利润从 2018 年的 40.71 元/吨稳步提升至 2022 年上半年的 59.93 元/吨，2018- 2021 年复合增长率为 5.88%。得益于行业费率未挂钩油运周期的性质，叠加多项经营优化 改善利润弹性，预计公司盈利能力持续改善。
5.1、盈利预测：预计2022年实现归母净利润1.81亿元
我们暂不考虑清洁能源供应链业务，基于以下核心假设进行盈利预测： 1. 化学品运输。化学品运量：2022 年上半年受疫情反复等因素影响，行业运输需求释放有所 受阻，而下半年随着华东疫情局势好转，全年增速维持正常水平；考虑到公 司运力投放节奏，2023-2024 年预计维持稳定。预计 2022-2024 年化学品运量 同比增速分别为 30%、30%、25%。 化学品单吨运价：考虑到费率未挂钩油运周期，具备提价基础，且2022年公 司积极提升运价以传导燃油成本压力，预计 2023-2024 年提价放缓。预计 2022-2024 年化学品单吨运价同比增速分别为 10%、5%、5%。化学品单吨成本：2022 年行业燃油成本上行叠加公司外租船舶比例较高，得 益于运营效率优化，预计公司单吨成本上行幅度有限；随着公司新增运力落 地，外租船舶占比收窄，预计 2023-2024 年成本增长进一步放缓。预计 2022- 2024 化学品单吨成本增速逐步收窄，同比增速分别为 15%、2%、2%。
2. 油品运输。油品运量：考虑到油品在公司运量结构中占比较低，且公司油船运力新增节 奏较缓，预计公司油品运量维持稳中有升。预计 2022-2024 年金属矿石吞吐 量同比增速分别为 5%、5%、5%。油品单吨运价：考虑到公司在油品运输细分行业市占率偏低，议价权偏弱于 化学品运输，预计运价维持稳定。预计 2022-2024 年油品单吨运价同比增速 分别为 1%、1%、1%。油品单吨成本：2022 年行业燃油成本上行叠加需求释放不确定性较强，公司 外租船舶比例较高，带动单吨成本上行；2023-2024 年预计公司业务重心进 一步偏向化学品运输以及清洁能源供应链，外租船舶比例逐步收缩，单吨成 本增长放缓。预计 2022-2024年油品单吨成本同比增速分别为 10%、1%、1%。
5.2、成长性确定性较强，具备底部布局价值
根据我们的预测，盛航股份 2022-2024 年归母净利润预计分别为 1.81、2.73、3.70 亿 元；从估值角度看，对应 2023 年 1 月 31 日收盘价，公司 PE（TTM）为 27.7 倍，2022- 2024 年对应 PE 分别为 25.2 倍、16.7 倍、12.4 倍，PB（LF）为 3.2 倍。 相对估值角度：对标液货危险品航运业可比标的兴通股份，从 2023 年 1 月 31 日 收盘价看，行业加权平均 PE（TTM）为 34.1 倍。考虑到 2022 年疫情等因素影响 炼化行业正常生产，行业需求释放受阻，行业整体估值偏低，底部布局价值明确。
成长性角度：盛航股份作为内贸化学品航运巨头，得益于客户资源、获批能力突 出，在行业供需紧平衡的背景下具备强势定价能力，叠加经营持续改善，盈利成 长性强劲。暂不考虑清洁能源供应链业务，预计公司 2022-2024 年实现营业收入 8.61、11.75、14.92 亿元，同比增长 40.57%、36.37%、26.99%，实现归母净利润 1.81、2.73、3.70 亿元，同比增长 39.42%、50.56%和 35.54%，对应 EPS 为 1.06、 1.59、2.16 元。现价对应 PE 为 25.2 倍、16.7 倍、12.4 倍，当前市值下对应 2023 年利润 PEG 仅 0.33，具备提升空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
