1.1、从气动元件提供商到液压件龙头，步步为营，助推业务快速发展
专注液压行业 30 余年，内生外延铸就高成长。恒立液压成立于 1990 年，是国内 专业生产液压元件及液压系统的高成长性龙头公司。公司按战略发展可以划分为四个阶 段：1）初创期（1990-1999 年）：成立之初公司主要生产气动元件产品，后涉足液压 油缸领域，并于 1999 年成功开发挖掘机专用油缸。2）业务发展期（1999-2010 年）： 公司发力油缸，顺利把握工程机械第一轮周期拓展挖掘机油缸业务，2010 年公司成为 卡特彼勒合格供应商，自此正式进入全球高端品牌工程机械的配套供应体系。
3）着力 扩张期（2010-2016 年）：2011 年公司顺利上交所上市，此后公司加大研发投入，拓展 高端液压泵阀等业务，同时，为拓展国内外市场，公司多次进行投建工厂、投资子公司 及并购活动。4）快速成长期（2016 年至今）：公司一方面顺利把握工程机械第二轮上 行周期成为国内液压件龙头企业，另一方面继续加大产能投建、业务拓展及全球化进程， 增强自身阿尔法属性以熨平行业的周期性特征，成为周期性行业中的高成长性企业。
1.2、多元化结构增强公司发展韧性，深度绑定下游优质客户
产品体系完善，涵盖各类核心液压部件。2005 年，江苏恒立高压油缸有限公司成 立，自此，公司开始规模化生产挖掘机和非标油缸。发展至今，公司产品体系不断丰富， 已从液压油缸制造商发展成为涵盖液压油缸、液压油泵、液压阀、马达、液压系统集成、 高精密铁铸件及其他业务的大型综合性企业。
从营收占比来看，2011-2021 年，液压油缸（挖机油缸+非标油缸）仍为公司第一 大主营业务，但得益于产品线的拓展，营收占比从 2011 年的 99.12%下降至 2021 年 55.72%，其中非标油缸在工程机械下行周期发展迅速，从 2011 年的 20.86%上升至 2015 年 47.40%。液压泵阀方面，近年来发展迅速，成为公司第二大主营业务，营收 从 2014 年 0.04 亿元提升至 2021 年 32.36 亿元，CAGR 高达 162%，占比从 0.35%增 长至 34.76%。油缸配件及马达等其他业务方面，总体呈上升趋势。向未来看，液压泵 阀、马达等高端液压件业务空间广阔，营收有望进一步提升。
产品下游覆盖 6 大领域，涉及 16 个细分行业。液压件是装备制造业的核心零部件， 具有重量轻、输出力量大、使用方便、运行平稳、便于控制等优点，广泛应用于工程机 械、航天航空、石油、矿山等各大领域。公司产品下游应用广泛，覆盖行走机械、农业 机械、工业工程、海洋工程、能源科技及隧道工程 6 大领域，细分至建筑、物流、收获、 冶金、海工、港口、新能源等 16 个行业。
绑定稳定优质客户资源，成就国产品牌龙头地位。在挖掘机方面，公司主要客户包 括卡特彼勒、三一、徐工、柳工等著名挖机整机厂商；在隧道掘进方面，主要客户有中 铁工程、铁建重工、小松、日立造船等著名盾构机品牌；在特种车辆方面，公司的客户 覆盖马尼托瓦克、特雷克斯等；在海工装备方面，客户包括 TTS、麦基嘉、国民油井、 中海油等；在工业液压方面，公司客户包括海天国际、伊之密、安德里茨等；在新能源 方面，公司积极拓展，客户已包括歌美飒、维斯塔斯等龙头公司。
1.3、股权结构高度集中，管理层经验丰富
股权结构稳定，高度集中。截至目前，公司董事长汪立平先生及家族一致行动人 （钱佩新及汪奇）通过恒屹智能、申诺科技及恒屹投资公司合计持有公司 67.29%股份， 拥有绝对控制权，为公司的实际控制人。其中恒屹投资为公司核心高管持股平台，总经 理邱永宁持股 5.46%，副总经理徐进持股 3.28%。
管理层产业经验丰富，具备较强的履职综合能力。从公司高管的履历来看，多位高 管具备丰富的从业经验。公司董事长汪立平先生为公司创始人，自公司成立以来，一直 带领团队致力于产品研发，不仅攻克了诸多技术难题，在液压技术上取得突破性进展， 还紧紧把握住了我国工程机械行业的高速发展期，不断开疆扩土，成为国内液压件的龙 头企业。总经理邱永宁先生历任正茂集团生产部经理、发展部项目经历、生产部部长等 职位，产业背景丰富。副总经理徐进、胡国享及王斌先生均曾任职于公司部门领导，与 公司一同成长至今。我们认为，公司管理层人员稳定，且均具备丰富的从业经验，属于 优秀的管理团队。
1.4、业绩受下游周期景气度影响，复苏期盈利水平持续上行
营收利润周期性明显，近年来利润增速优于营收增速。营收方面，2011-2021 年， 公司营业收入从 11.33 亿元增长至 93.09 亿元，CAGR 达 23%。归母净利润方面， 2011-2021 年，归母净利润从 3.25 亿元增长至 26.94 亿元，CAGR 达 24%。综合来看， 公司属于机械零部件公司，固定资产占比较高，营收和利润表现均呈现一定的周期性， 在 2011-2016 年的下行周期中，公司加大研发投入和资本开支，因此 2012-2016 年利 润增速小于营收增速，但公司的市场占有率不断提升，到了 2016-2021 年的上行周期 中，规模效应显现，盈利能力提升，利润增速高于营收增速。2022 年 Q1-Q3 公司营收 和归母净利润分别为 59.20/17.49 亿元。
毛利率紧跟行业波动，盈利水平总体处于较高水平。毛利率及净利率方面，2011 年至今与公司整体表现一致，受下游景气度影响，2011-2015 年毛利率及净利率持续下 滑，2016 开始，公司毛利率紧跟下游同步回升，2021 年公司毛利率达 44.01%，净利 率达 28.99%。受上游原材料及下游行业需求影响，短期公司毛利率及净利率承压， 2022Q1-Q3 毛利率及净利率分别为 40.30%和 29.61%。资本回报率方面，2016 年以 来，公司 ROE(TTM)加速提升，2021 年公司 ROE 达 29.29%，2022Q1-Q3ROE(TTM) 达 24.45%，绝对值始终维持在较高水平。
持续加大研发投入，期间费用率管控较好。研发费用方面，公司自成立以来，一直 注重产品和技术研发，2011-2021 年，公司研发费用从 0.39 亿元增长至 6.36 亿元， CAGR 达 32%，其中在 2011 年至 2015 年的下行周期，公司仍持续投入研发，研发费 用率从 3.45%增长至 7.99%，2016 年后，公司营收和利润上升，规模效应显现，研发 费用率有所回调，2021 年后，公司积极发展高端液压件并致力于研发新系列产品，研 发费用率达 6.83%，2022Q1-Q3 公司研发费用率为 8.44%。销售费用和管理费用方面， 2016 年后规模效应显现，销售费用率及管理费用率同步下降。财务费用率受汇兑影响 较大，近年来一直波动。
2.1、液压传动优势明显，产业链结构清晰
液压传动是以液体作为工作介质来传递能量和进行控制的传动方式，与机械传动及 电气传动方式相比，液压传动技术具有功率重量比大、体积小、频响高、压力、流量可 控性好，可柔性传送动力，易实现直线运动、可实现无极调速等优点，在设计端及应用 端均具备较大优势。液压传动系统一般由动力元件、执行元件、控制调节元件、辅助元 件和工作介质组成，其中动力元件的作用是将原动机的机械能转换成液体的压力能，执 行元件将液压能转换为机械能而对外做功，控制元件则用来控制和调节液体的压力、流 量和方向，辅助元件是为系统正常工作提供必要的条件，工作介质则负责实现运动、动 力传递和润滑作用。
从产业链全景图来看，上游产业主要为钢铁、配件及工作介质，中游产业为液压动 力机械，代表厂商为恒立液压，艾迪精密等，下游产业主要为工程机械、汽车工业、航 天航空、机床工具、农业机械、重型机械等。从成本角度来看，对中游液压公司而言， 上游原材料占比较大，以恒立液压为例，2021 年原材料成本占比 67%；从下游需求来 看，根据华经产业研究院数据，工程机械为第一大需求领域，占比达 40.5%，这也是 液压行业及公司会受工程机械周期影响的原因。
2.2、市场空间：全球液压行业规模超2000亿，国内市场近900亿
全球液压行业超 2000 亿规模，中国为销售额第一大市场。国外液压行业起步较早， 发展较为成熟。从市场规模来看，2010-2021 年，全球液压行业市场规模从 212.4 亿欧元 增长至 304.3 亿欧元（约 2206 亿人民币），CAGR 达 3.3%，其中 2020 年受新冠疫情影响， 全球经济下行，液压行业规模有所下降。据中商产业研究院预测，随着疫情好转，行业 逐步恢复发展，2022 年预计回升至 306 亿欧元左右。近年来国内液压产业及下游市场均 发展迅速，从市场区域分布来看，根据国际流体动力协会统计数据，中国已成为第一大 需求市场，份额从 2010 年的 26.93%提升至 2020 年的 36.04%，第二大市场为美国，占 比为 33.62%，其次分别为德国（9.34%）、日本（6.04%）、意大利（5.10%）。
国内行业技术能力持续提升，液压市场规模及工业总产值呈双增态势。近年来国内 液压行业快速发展，正逐步缩小与发达国家的技术差距。目前全球液压第一大技术来源 国为中国，据华经产业研究院数据，中国液压专利申请量占全球液压专利总申请量的 32%，远高于美日德三国，带动国内行业加速成长。市场规模方面，据中国液压气动密 封件工业协会统计，在 2016-2021 年的工程机械上行周期，国内液压行业市场规模从 597 亿元提升至 879 亿元，CAGR 达 8%，远高于同期全球液压行业规模增速（2016- 2021 年 CAGR 为 2%）。向未来看，在智能制造的大背景及国产替代的双重推动下，未 来国内液压行业市场规模有望进一步提升。工业总产值方面，近年来中国液压行业规模 以上企业的工业总产值呈逐年上涨趋势，2021 年合计达 766 亿元。
2.3、竞争格局：国际龙头企业占据主导地位，国产品牌逐渐上升
液压行业发展与本土制造业发展息息相关，国际龙头企业仍占据第一梯队。“得液 压者得天下”，液压件是装备制造业的核心零部件，液压产业的发展程度也是一个国家 装备制造竞争力的重要体现。德美日作为传统制造业强国，其强大的制造业底蕴与发展 机遇孕育了国际龙头企业，例如德国博世力士乐、美国派克汉尼汾、美国伊顿公司、日本川崎重工、日本 KYB、日本纳博特斯克等。因此目前全球液压行业呈现集中度高的 特点，国际龙头企业仍掌握市场主要份额。
市占率方面，由于 2020 年受疫情影响，全球液压行业波动较大，因此为更好的展 现行业竞争现状，我们以 2019 年的数据进行分析。据华经产业研究院统计，2019 年 全球液压行业 CR4 达 42.3%，其中博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎重工市场占 有率分别为 19.7%、9.7%、7.2%、5.7%，而国内液压龙头恒立液压及艾迪精密市占率 仅为 2.2%和 0.6%。虽然国内液压公司的全球市占率仍处于较低水平，回看 2012 年， 全球液压行业 CR4 为 46.4%。未来，随着国内企业实力水平的持续提升，市占率有望 进一步提升。
2.4、未来趋势：电动化是大势所趋，智能化与可靠性是重要技术发展需求
绿色发展成为行业共识，电动化是液压行业未来发展的重要方面。工程机械行业面 对的是 B 端市场，属于重资产的生产力工具，因此客户对经济性较为敏感。在双碳及 新能源加速发展的背景下，电动化是必然趋势。电动缸是将伺服电机与丝杠一体化设计 的模块化产品，以电力作为直接动力源，采用各种类型的电机带动不同形式的丝杠(或 螺母)旋转，并通过构件间的螺旋运动转化为螺母(或丝杠)的直线运动，再由螺母(或丝 杠)带动缸筒或负载做往复直线运动，同时将伺服电机最佳优点“精确转速控制、精确 转数控制、精确扭矩控制”转变成“精确速度控制、精确位置控制、精确的力控制”， 从而实现高精度直线运动。
较以液压油作为工作介质的液压缸而言，电动缸采用机械结构传动，具备精度高、 污染小、能效高等优势，同时也可以更加简易地集成到可编程控制系统中，系液压缸和 气动缸的技术升级产品，广泛应用于汽车、工程机械、医疗、航空、军工装备等领域。 另一方面，随着工业生产自动化的推进，自动化生产工艺对设备要求越来越高，这也有 效促进了电动缸的发展。
国内电缸发展势头良好，行业规模不断增长。电动缸优越的性能决定了其未来市场 潜力很大。产量及需求量方面，2014-2021 年，电动缸行业需求量从 7.25 万台增长至 22.96 万台，CAGR 为 18%，相应地，电动缸市场快速发展，产量从 0.77 万台增长至 5.59 万台，CAGR 达 34%。据共研网预测，预计 2022 年电动缸行业产量将达 6.91 万台， 需求量将达 26.53 万台。市场规模方面，从 2014 年的 4.39 亿元增长至 2021 年的 10.06 亿 元，预计 2022 年将达 11.46 亿元。
与此同时，电动缸的重要传动部件滚珠丝杆也呈现高速发展趋势。滚珠丝杆的主要 功能是将旋转运动转换成线性运动，或将扭矩转换成轴向反复作用力，同时兼具高精度、 可逆性和高效率的特点，被广泛用于数控机械、精密机床、工业机械、电子机械和航空 航天业等领域的工业设备和精密仪器。采用滚珠丝杆或行星滚柱丝杆等精密传动元件的 电动缸传动效率高达 90%以上，工作速度达 2000mm/s，同时定位精度高，运行稳定， 使用寿命更长。
根据 Value Market Research 数据，2019 年全球滚珠丝杆市场规模为 195.48 亿美元，预计 2026 年将达到 296.61 亿美元，期间年均复合增长率约为 6.14%，其 中 2019 年亚太地区市场份额占比为 43.56%，预计 2026 年将增长至 46.64%，而亚太地区市场份额的快速增长主要源于中国等发展中国家在航空、制造和机器人等行业的需求 升级。据华经产业院统计数据，2021 年国内滚珠丝杆市场规模为 25 亿元，预计 2022 年 市场规模达 28 亿元。我们认为，未来随着核心零部件的同步发展，电动缸的市场需求 也会进一步拓展，液压行业电动化进程有望加速。
智能化与可靠性提升是国内液压厂商实现完全国产替代的必要条件。液压元件产品 下游客户主要处于装备制造业，未来机器设备的发展趋势可细分为三点：1）提高安全 性、降低劳动强度；2）要求提高机器的精密和动态性能，要求运动与动力控制系统能 有效提高机器的精度；3）提高产品服役期内的可靠性和使用期限，减少维修保养时间， 降低人员成本。因此，液压元件行业必须通过提高自身的智能化程度来满足主机装备的 要求。换言之，液压元件产品全生命周期的智能化技术是未来满足机器设备的重要技术 发展需求。因此提升产品可靠性是从根本上改变行业现状，扭转竞争格局的不二法则。
阿尔法与贝塔共振，公司迎左侧布局良机。从估值来看，估值具备一定的修复空间。 我们拉取 2017 年 4 月 28 日至今的 PE（TTM），恒立液压最新 PE（TTM）37 倍（2023 年 1 月 20 日数值）低于中位数 41 倍。从行业来看，工程机械整体板块也仍处于相对较 低的估值水平，展望 2023 年，一方面，疫情影响逐渐消退，房地产行业政策频发，行 业有望触底；另一方面，为进一步扩大国内需求，基建投资有望保持较快增长，从而保 证对经济的托底作用，因此，我们认为随着下游景气度有望回升，工程机械或将迎来整 体修复的β行情。从公司来看，恒立液压作为“大白马股”，过去公司股价及业绩的精彩 表现向市场充分证明了其强大的α，展现了高成长性。在此节点，我们总结出恒立液压 有望再次乘势腾飞的五大逻辑。
3.1、逻辑一：时代背景——国产替代正当时，行业周期性逐渐弱化
3.1.1、国产替代是大势所趋，高端液压件市场
国内液压市场大而不强，多政策助推液压件自主化发展。近年来虽然我国液压行业 发展较快，但就行业整体而言，液压产品多数集中在中低端产品市场，低端液压件过剩， 竞争激烈；而高端液压元件却严重短缺，国内主机厂所需高端液压件长期依赖进口，呈 现大而不强的发展局面。《中国制造 2025》明确提出，到 2025 年，70%的核心基础零部 件、关键基础材料实现自主保障。2021 年 7 月，中国液压气动密封件工业协会发布 《液压液力气动密封行业“十四五”发展规划》，其中提出，到“十四五”末，80%以 上的高端液压气动密封元（器）件及系统实现自主保障。我们认为，近年来多政策不仅 展现了国家对改变液压行业目前现状的决心，还验证了液压件对实现高端制造的重要性， 国内液压行业迎来发展机遇期。
液压泵阀（含马达）价值量占比较高，国产化空间较大。液压系统的核心元件包括 液压泵、液压阀、液压马达、液压油缸。从产品价值量构成来看，液压油缸占比 19%， 液压泵阀（含马达）价值量合计 46%。但从 2021 年国内液压行业重点企业生产价值量 分布来看，生产最多的仍为液压缸，占比达 35.6%，而液压阀、液压泵及液压马达虽然 附加值较高，但技术难度较大，生产价值量分布较少，分别为 15.7%、12.4%和 11.2%， 由此可见，液压泵阀（含马达）是亟待国产化的重点领域。
液压油缸已实现国产替代，高端液压件仍处于贸易逆差。从进出口情况来看，液压 油缸市场近年来发展迅速， 自 2011 年贸易逆差达到最高值 34.97 亿元后，逐年减少， 并于 2016 年成功由贸易逆差转向贸易顺差。据中国海关总署数据，2020 年液压油缸贸 易顺差金额为 9.91 亿元。而高端液压件市场目前仍有待提高，以液压马达为例，2020 年进口额达 4.94 亿美元，出口额为 1.14 亿美元，仍处于贸易逆差状态。
3.1.2、“出口需求+机器代替人工+环保标准升级”，促使工程机械周期性不断弱化
出口需求。国内制造商海外市场拓展顺利，对冲国内周期波动。我国作为工程机械制造业大国， 近年来国内制造商发展迅速，不仅积极拓展海外业务，建立海外服务体系，还通过资本 方式进行国际化扩充，其产品已得到世界各国消费群体高度认可，因此海外市场成为工 程机械行业的新增长极。以挖掘机为例，根据中国工程机械协会统计，2011-2021 年， 我国挖掘机出口量从 4565 台增长至 68451 台，CAGR 高达 31%。其中，从 2018 年开始， 国内挖掘机的出口量远超进口量，而这数据背后的核心逻辑在于国内挖机制造商产品制 造能力的稳步提升。
尤其在后疫情时代，全球工程机械产业处于下行区间，经济出现波 动，但从国内挖机出口数据来看，海外市场表现亮眼，2020 年挖机出口量仍同比增长 30%，2021 年出口 6.84 万台，同比增长 97%。据工程机械工业协会最新数据，2022 年 全年挖掘机出口再创新高，共计 10.95 万台，同增 60%。 综合来看，我们认为，国内制造厂商的综合能力在不断提升，不论是整机厂还是中 游以液压为代表的零部件厂商，优质龙头企业的海外市场都在不断拓展，能有效平滑国 内工程机械下行带来的国内需求下滑。
机器替代人工。人口红利逐年减弱，“机器替人”成必然。当下，国内老龄化问题严重，2021 年 我国 65 岁及以上人口占比达 14.2%，步入深度老龄化社会，人口红利的逐渐消失，劳 动力成本持续上升，压缩了制造企业的盈利空间，行业“机器替人”趋势加快。另一方 面，随着自动化、物联网等新兴技术的发展，为产生更大的经济效益，智能化也是重要 的发展趋势。由此，我们总结出“机器替代人工”进程中产生的两大需求：一部分是用 现有机械产品对劳动力的替代需求，另一部分是智能化机械产品对现有传统设备的升级 替换需求。在人口老龄化与智能化发展的双重推动下，这两部分需求有望加速扩大，从 而使得行业周期性逐渐弱化。
环保标准升级。国四升级加速工程机械绿色转型。工程机械属于污染排放量较高的行业，在“双碳” 背景下，加速绿色转型是行业可持续发展的唯一选择，由此环保标准升级将带来设备更 新需求。从 2011-2021 年国内挖掘机的销量来看，其中 2016-2018 年三年同比增速较高， 挖掘机销量大增，其原因除了经济周期的上行，更多的是来自行业内部设备的更新替换， 驱动因素是 2016 年 4 月起，实行国三新政策。受环保政策的影响，不符合标准的设备 加速替换。2022 年 12 月 1 日，非道路移动机械国四标准顺利实施，三一等各大主机厂 也顺势推出一系列新产品。
虽然与 2016 年相比，外部环境有所不同，现在仍处于工程 机械下行周期，考虑到价格因素，设备的更新替换较之前相比会略有滞后，但不论是从 国四升级的具体要求还是从双碳的远景目标来看，国四升级必然会打开市场新增长极， 带来一波设备替换需求，从而缓解本轮工程机械下行的影响。综上所述，我们认为在“出口需求+机器代替人工+环保标准升级”的三层因素驱 动下，工程机械今年有望触底修复，行业龙头公司有望估值重塑。
3.2、逻辑二：时间维度——长期坚持做正确的事，顺利把握两轮上行周期
挖掘机是工程机械行业的重要设备类别，从挖掘机的销量来回顾工程机械行业的周 期，可以清晰的发现，1）第一轮周期（2009.06-2011.04）：2008 年金融危机后，国内经 济波动较大。受四万亿投资及国二标准的实施，2009 年 6 月开启工程机械行业上行周 期，国内挖机销量同比增持持续 23 个月保持正增长。2）第二轮周期（2015.05-2021.04）： 由于行业产能过剩及房地产调控等影响，2011 年 5 月后工程机械行业下行，而 2016 年 作为“十三五”开局之年，智能制造加速，受国内外基建投资增速、设备更新升级、 “一带一路”战略深入、国三升级等影响，工程机械行业恢复了高速增长。复盘恒立液 压的成长路径，可以清晰的发现，公司牢牢把握住了这 2 轮工程机械周期，从气动元件 提供商成长为国产液压件龙头企业。
3.2.1、把握2009-2011年第一轮上行周期，挖机油缸业务迅速成长
从业务发展来看，1997 年公司开始涉足港口、冶金设备用大型油缸的研发和制造， 自此进入液压行业；1999 年公司成功研发挖掘机用高压油缸，为克服“卡脖子”问题， 恒立在 2004 年走上了挖掘机液压油缸的自主研发之路；2003 年，公司利用自身在液压 油缸领域积累的技术优势着手研发盾构机用高压油缸，并于 2006 年成功开发盾构机专 用油缸，进军掘进机行业并与小松达成长期的配套合作，成为国内最早的批量配套盾构 油缸企业。因此，可以说，自 1997 年开始公司就始终以研发为本，不断积累在液压行 业的技术能力，为公司紧抓行业发展机遇奠定坚实基础。
把握上行周期，顺势扩张挖机油缸业务。2008 年金融危机爆发，为改善国内经济 情况陆续实施“四万亿”投资计划、十大产业振兴规划等政策，叠加国内现代化、城镇 化、工业化及国际化步伐不断加快，国家固定资产投资保持持续增长，工程机械行业进 入上行周期，公司在这期间也不断改善挖机油缸工艺及性能，挖机油缸业务发展迅速。
从营收来看，2008-2011 年，挖机油缸业务从 1.58 亿元增长至 8.87 亿元，CAGR 达 78%， 营收占比也从 53.53%增长至 78.26%。从市占率来看，在此期间公司紧跟下游主机厂同 步拓展市场，2008 年公司国内市占率为 13.6%，2010 年成为卡特彼勒合格供应商，市占 率突破至 20.4%，为进一步突破产能限制，同年公司加大关键设备投入并对生产技术进 行改造，2011 年设备产能逐步发挥，市占率加速提升至 26.2%。在此周期期间，公司成 为国内四大挖掘机专用油缸供应商之一，并为其中唯一一家国内自主品牌企业。
3.2.2、下行周期持续蓄力，顺利把握2016-2021年第二轮上行周期
2011 年 10 月，公司在上交所顺利上市。从股价表现来看，在 2016-2021 年的第二 轮上行周期期间，公司股价涨幅高达 19.4 倍，而支撑股价高涨的关键在于公司的业绩。 为更好的分析公司的发展历程，提炼公司的竞争优势，我们首先对公司上市以来的股价 进行复盘。
2011-2015 年的工程机械下行期间。非标油缸业务需求旺盛，挖机油缸市占率逆势提升。从公司业绩表现来看，2011- 2015 年，公司营收分别为 11.33/10.45/12.30/10.93/10.88 亿元，总体维持稳定趋势。究 其根本，主要是因为非标油缸业务发展迅猛，有效保障公司业绩。重型装备用非标准油 缸下游需求广泛，其中盾构机油缸成为新增长点，承担多项重大项目，营收规模从 2.36 亿元迅速增长至 5.16 亿元，占比从 21%提升至 47%。
但从企业发展的角度看，公司在 此期间，1）挖机油缸市占率延续提升趋势，2015 年高达 54.6%，其中中小挖掘机油缸 上升较快，市场地位稳固；2）积极拓展国外市场，2012 年成立美国分公司和日本分公 司，并购德国 WACO 油缸制造有限公司，2015 年并购 HAWE InLine，国外营收占比从 2011 年的 2%提升至 2015 年的 28%；3）拓展新业务并加大研发投入，2012 年并购上海 立新，积极开展大型挖掘机油缸、非标油缸、液压泵阀及配套装置的研发，研发费用率 从 3.45%提升至 7.99%。
2016-2021 年的工程机械上行期间。油缸业务紧跟行业景气度迅速提升，液压泵阀放量爆发。业绩表现方面，2016- 2021 年，公司营收紧随行业上行而上升，从 13.70 亿元增长至 93.09 亿元，CAGR 高达 47%。股价表现方面，在此期间公司股价增幅高达 19 倍多。具体来看，1）油缸业务方 面，与基建投资同步拓展，其中挖机油缸营收从 5.29 亿元增长至 31.27 亿元，市占率从 48.9%增长至 62.4%，非标油缸营收从 5.60 亿元稳增至 16.96 亿元，CAGR 达 25%。2）液压泵阀方面，公司在此期间继续加大高端液压件的研发，并陆续推出新产品系列，前 期投入红利释放，营收高速增长，从 2016 年的 0.83 亿元增长至 32.36 亿元，CAGR 高达 108%，营收占比从 6.1%提升至 34.8%，成为公司继挖机油缸后的第二大业务，未来有 望持续增长。
综合来看，不论是行业景气度向上还是向下，得益于公司优质的发展战略，公司在 2 次上行周期的营收及市场表现优于行业平均水平，在下行周期是的业绩波动水平也低 于行业平均，不仅证明了公司在液压行业的精准布局，也验证了公司及管理层对行业趋 势及公司发展的正确判断。因此，我们认为，在新一轮周期来临之际，公司具备再次精 准把握的实力。根据行业数据，2022 年 7 月-11 月，挖掘机销量同比增速持续为正。从 中长期角度来看，考虑到后疫情时代加速基建投资、房地产利好政策频发、国四排放标 准实施等因素，我们认为工程机械行业存在结构性行情，公司作为优质龙头企业，存在 市场机会。
3.3、逻辑三：高成长性——供给侧创新+需求侧放量
3.3.1、挖机行业：油缸海外市场需求有望提升，泵阀国产替代空间较大
挖机油缸 挖机油缸是公司的核心业务，为公司基本盘。通过上文复盘，可以发现挖机油缸业 务在国内市场周期性变化明显，市占率仍有提升空间。但海外市场方面，全球新冠疫情 逐步稳定，带来了巨大的经济复苏空间，从而提振基础设施投资建设需求，海外工程机 械行业上行，这一点从近 2 年国内挖掘机出口数据可以得到验证（2021 年挖掘机出口 数量 6.84 万台，同比增长 97%，2022 年 1-11 月国内挖掘机出口达 9.87 万台，同增 65%）。我们认为虽然未来挖掘机出口同比增速预计有所回落增长情况会有所波动，但 整体出口量仍保持中长期的增长趋势。
目前公司在挖机油缸领域国内市占率第一，高达 62%，全球市占率约 30%。向未来 看，国内市场方面，虽然仍处于行业下行周期，但一方面，后疫情时代在基建及地产政策的强支持下，国内挖机销量数据将有所好转；另一方面，公司在中大挖油缸的市占率 有望持续提升，因此国内市场需求及营收有望好转。海外市场方面，在海外工程机械复 苏的背景下，考虑到公司挖机油缸产品性价比高及品牌效应，再叠加公司在海外市场的 布局，我们认为，未来挖机油缸的海外市场需求预计来源于三方面：1）公司海外客户 的持续拓展；2）以卡特彼勒为代表的现有客户跟随行业景气度上行，业务需求扩张；3） 由国内整机厂海外化进程持续推进带来的需求增量。
根据我们测算，2021 年挖机油缸市场规模约 56 亿元，预计 2022 年挖机油缸市场规 模约 42 亿元，公司市占率达 63%，该业务营收达 27 亿元，到 2025 年，挖机油缸市场 规模有望提升至 62 亿元，公司市占率达 64%，业务营收约 39 亿元。
挖机泵阀。液压泵阀亟待国产化，市场空间广阔。较已基本实现国产化的液压油缸而言，1）液压泵阀及马达技术难度更大，壁垒更高，目前国内液压行业企业的自主创新与基础研 发能力不足，国内高端液压件仍以外资企业为主。泵阀方面以挖掘机为例，中大型挖掘机泵阀的供应基本被川崎重工和博世力士乐垄断。液压马达方面，国内挖掘机的回转马达以外资 KYB和丹佛斯为主，公司已实现小批量供应；而行走马达中外资以纳博特斯克为主，国产品牌中有艾迪精密。因此相关市场亟待国产化，存较大替代空间。2）价值量更大，在行走机械领域，泵阀的价值量约为油缸价值量的1.5-3倍。3）标准化程度相对较高，更容易实现不同应用场景的拓展，也更容易诞生百亿级企业，全球液压巨头主要均以泵、阀为核心产品。
挖机泵阀是前周期业绩爆发的重要源头，未来中大挖泵阀市占率加速提升。公司较 早布局液压泵阀领域，子公司液压科技成立于 2013 年，液压科技泵阀工厂于 2014 年正 式投产，业务于 2016-2021 年迅速释放，主要为挖机泵阀，营收复合增长率高达 108%。 通过多年研发，公司在泵阀领域积累了大量产业化经验，具备开展关键技术研发的良好 基础。
挖机领域，根据上市公司交流纪要，目前小挖泵阀市占率约 50%，中挖泵阀市占 率 20%+，大挖泵阀市占率约 10%左右。而目前中大挖泵阀市占率较低的主要是受到下 游主机厂验证及产能限制，近年来公司中大挖泵阀产品全面配套于各大主机厂的主力机型并已基本完成初步验证。2022 年 6 月，公司大型挖机用泵阀产品“V90N230DP 轴向 柱塞并联变量泵和 HVME700（B）正负流量整体式液压多路控制阀”顺利通过省工信 厅鉴定。因此我们认为，在此轮行业的结构性机会及下一轮行业整体上行周期中，公司 中大挖泵阀市占率有望提升至小挖市占率水平。
3.3.2、非挖行业增长势头强劲，未来重点关注高机、农机及海工市场
持续拓展非挖工程机械领域及非工程机械领域，不断丰富产品线类型。油缸业务方 面，2021 年非标油缸销售 16.84 万只，同比增长 36.23%，其中起重系列类及新能源类非 标油缸表现亮眼，全年收入分别同比增长了 57.94%和 88.84%，而海工领域超大缸径、 超大活塞杆、超长行程打桩船桩架变幅液压缸也已经完成交付。泵阀及马达方面，非挖 工程机械领域，高空作业车行业国内和出口明显放量；非工程机械领域，适用在海工、 盾构、试验台等领域的 V30G 系列工业泵以及多领域应用的比例电磁阀成功量产，并成 功研制出了摆线马达、电磁类插装阀、多行业使用阀组等产品，为工业泵阀持续增产打 下了坚实的产品基础。
高空作业机械。人口红利退减叠加人力成本上升，高空作业机械行业前景广阔。高空作业车是指 3 米以上，由液压或电动系统支配多支液压油缸，能够上下举升进行作业的一种车辆。采 用液压传动的载人高空作业车，是当代先进的物种机械设备。我国高空作业平台行业起 步较晚，产品渗透率较低，仍处于快速成长阶段。随着人口红利减退和人力成本上升， 高空作业中费时费力的传统脚手架模式呈现出被高空作业平台替代的趋势，高空作业平 台的价值得到市场广泛认可。
从销量来看，2017-2021 年，高空作业平台销量从 4.58 万 台增长至 16.01 万台，CAGR 达 37%。据中研普华产业研究院数据，2021 年中国高空作 业平台市场规模为 276.98 亿元。对标美国高空作业平台市场，2021 年美国高空作业平 台保有量高达 66.46 万台，根据观研天下预测，2021 年国内保有量为 38.44 万台，因此 未来国内高空作业平台市场仍有较大提升空间。
公司顺势推出高空作业车全面系统解决方案。作为高技术含量的载人高空作业设备， 高空作业车对安全与操作都有较高要求，公司相继推出多规格泵阀及马达产品，并推出 全面系统解决方案。具体来看：1）工作系统：HP5V45/S28 开式泵+HVSP12 总线/电液 多路阀或 EHV06 电磁直推多路阀，可实现变幅、伸缩、回转、转向、平台等动作的精 准操作。2）行走系统：HP3G/HP4VG 闭式泵+HM3V 插装式/HM5V 法兰式柱塞马达 组成的静液压行走系统，具有控制准确、微动性好、结构紧凑、节能等优势。3）电动 缸：为高空作业车提供系列高性能电动缸，满足市场新的电驱应用需求。
农业机械。农业机械化水平持续提升。农业是支撑国民经济建设与发展的基础产业，因此农业 机械化是实现农业现代化的重要内容。2022 年 2 月，国务院发布《“十四五”推进农业 农村现代化规划》，要求加强农机装备薄弱环节研发，加强大中型、智能化、复合型农 业机械研发应用。近年来，在国家政策的大力支持下，我国农业机械化程度不断提高。 从农业机械保有量来看，2018-2021 年，保有量从 1.98 亿台稳步增长至 2.06 亿台。从农 业机械总动力来看，随着行业保有规模的扩大，农业机械总动力也随之提升，2021 年 我国农业机械总动力达 10.78 亿千瓦，同比增长 2.1%。
液压系统对农机性能与经济效益双升至关重要。“机收减损”是粮食增产增收的重 要举措，因此对农机的工作可靠性、操作舒适性等提出了更高的要求。公司作为国内液 压件龙头企业，推出的很多泵阀产品及系统解决方案已在起重机等机械上成熟应用。由 于农业机械工况有所不同，公司基于强研发能力对产品进行升级迭代，从而确保农机高 校稳定的完成农事工作。以采棉机系统解决方案为例，配备的 HP4VG 系列高压闭式泵， 排量覆盖 60-175cc/rev，可应对不同的机型与工况需求。同时，与 HM(E)6V 系列斜轴马 达共同打造成闭式静液压行走系统，在提升工作效率的同时更为节能。我国作为农业大 国，农机市场规模较大，向未来看，公司系列产品有望复刻挖机泵阀成功路径在市场上 迅速放量。
海工市场。在海工市场，公司主要提供海工油缸业务。近年来海洋工程活动频发，尤其是双碳背景下海上风电场建设加速。但由于工作地点处于外海，受潮汐涌浪影响及盐雾腐蚀尤 为明显，因此对海工油缸的耐腐蚀性提出了更高要求。 内生方面，公司基于大量的海工应用经验，可根据客户的特定需求，量身定做可承 受风浪和海水腐蚀的打桩船液压缸。2021 年 12 月，公司历时历时一年研制而成的超大 缸径、超大活塞杆、超长行程打桩船桩架变幅液压缸及系统即将迎来圆满交付，不仅可 以承受 19400kN 的最大工作拉力与 29700kN 的最大工作推力，而且完全符合验证社对 海工使用设备所要求的工作环境条件，助力高效完成打桩、起重、换铰和起倒架等各工 况下需要的桩架变幅作业。
外延方面，2022 年，公司收购其全资子公司普莱克斯表面技术（常州）有限公司 的 100%股权。普莱克斯表面技术(常州)有限公司拥有先进的表面热喷涂处理技术和专业 的喷涂技术团队。因此，本次收购完成后，公司有望依托普莱克斯在喷涂领域的丰富经 验，整合公司现有资源，提升恒立液压热喷涂的技术水平和生产能力，助力恒立海工油 缸业务发展。
3.3.3、定增50亿扩产，加速推进公司产品高端化、电动化及全球化进程
2021 年公司发布非公开发行计划，定增 50 亿用于墨西哥项目（12 亿）、线性驱动 器项目（15 亿）、国际研发中心项目（6.5 亿）、通用液压泵技改项目（3.1 亿）、超大重 型油缸项目（1.5 亿）。具体来看： 1） 墨西哥工厂项目：加速全球化业务布局，推进国际化发展战略； 2） 线性驱动器项目：重点提升电动缸及滚珠丝杆研发能力。其中电动缸是液压缸 的升级产品，而滚珠丝杆等精密传动元件不仅是电动缸的关键零部件，也是机 械常用元件，市场发展前景广阔。该项目达产后将形成年产 104,000 根标准滚 珠丝杆电动缸、4,500 根重载滚珠丝杆电动缸、750 根行星滚柱丝杆电动缸、 100,000 米标准滚珠丝杆和 100,000 米重载滚珠丝杆的生产能力。
3） 国际研发项目：主要开展液压泵阀及马达相关研究，该项目有利于培育高端液 压件研发能力，并未墨西哥工厂生产提供技术储备。 4） 通用液压泵技改项目：通用泵阀市场较挖掘机用规模更大，是公司未来重点开 拓的市场领域，该项目有利于解决公司通用泵阀产能不足的问题，推动公司通 用泵阀业务快速拓展，亦有助于优化产品结构，项目达产后原有年产 9,000 台 通用液压泵的产能将扩至年产 70,000 台。 5） 超大重型油缸项目：有助于公司完善非标定制化超大重型油缸生产能力，主要 应用于海事海工、大型水利、锻压机床和冶金等行业。该项目达产后将形成年 产 2,800 吨非标定制超大重型油缸的生产能力，有助于丰富公司产品结构。
综合来看，此次定增项目不仅有效解决了现阶段公司拓宽业务线时的产能瓶颈，更 是放眼未来，培育高端液压件研发能力，优化公司现产品结构，并为之后品类的全球化 扩张奠定基础，加速了高端液压件的国产替代进程。因此我们认为，公司虽然是作为周 期股成长至今，但现阶段，相较于周期，公司更具备高成长性。
3.4、逻辑四：护城河稳固——技术实力与净利润水平行业领先
国内液压行业的竞争者可分为三类：一类是国外知名液压品牌，如博世力士乐、川 崎重工、KYB 等；第二类是国内大型液压器件生产企业，例如恒立液压、艾迪精密、 邵阳液压；第三类是国内综合性工程机械生产企业，通过兼并收购或以自有资金布局液 压件，例如中航重机、川润股份等。从全球液压行业竞争格局来看，2019 年恒立液压 及艾迪精密全球市占率为 2.2%和 0.6%。不论是从营收还是从产品线来看，公司都是国 内液压行业市场中国产品牌的绝对龙头企业。
技术研发实力强劲，引领液压件国产化进程。1999 年公司成功研发出挖机油缸， 并于 2004 年走上挖掘机液压油缸的自主研发之路，自此国内品牌的市场份额逐步提升， 至今公司市占率高达 62%。高端液压件方面，对内，公司 2011 年开始就涉足液压泵阀 的研发，并开启高精密液压铸件项目，对外，公司并购在泵阀领域具备多年生产经验的 上海立新及 Hawe-Inline 公司，内外并举增强公司在液压泵阀领域的技术实力。截至目 前，公司已经掌握了高压柱塞泵和液压多路阀的多项关键核心技术，实现了中小型挖掘机用液压泵阀的规模化生产。从专利技术数量来看，对比 2021 年国内液压龙头恒立液 压和艾迪精密数据，恒立液压专利数远超艾迪精密。
铸件自研叠加规模效应，公司净利率远高于可比公司。从毛利率来看，2017 年至 今，公司毛利率整体呈上升趋势，尤其是在 2020 年后，原材料钢材价格上涨，同行可 比公司毛利率下行，公司仍然处于较高水平，一方面是因为公司产品结构的优化（液压 泵阀等高毛利产品销量上升），而另一方面得益于公司自产铸件优势，2020 年铸件整体 良品率提升到了 98%以上，未来随着铸件产能的释放，公司产品成本能得到更好控制， 毛利率维持高水平。从净利率来看，公司前期投入红利释放，规模效应显现，近三年与 同行可比公司的净利率差距逐步拉大。
3.5、逻辑五：他山之石——对标博世力士乐，有望复刻海外龙头成长路径
博世力士乐为全球液压行业第一大龙头企业，2021 年销售收入达 61.67 亿欧元，以 304.3 的全球液压行业市场规模进行测算，博世力士乐全球市占率为 20.3%。在海外工程 机械景气度下行的基础下，2021 年恒立液压的全球市占率也仅为 4%，对标海外龙头博 世力士乐，恒立液压仍有较大提升空间。 回首博世力士乐百年发展历程，可以细分为 5 个阶段。
1）1795-1964 年：从铸铁厂发展为液压解决方案专家。1952 年公司开始生产标准化 液压元件和液压装置，1953 年生产出第一台工业化生产的行走机械用齿轮泵，此后公 司一直致力于泵阀的研发和制造，直至 1964 年，内含三根柱塞的径向柱塞泵的首次小 批量生产，公司成长为液压解决方案专家。 2）1965-1995 年：成长为多项技术提供商。公司持续拓展产品线，并开始涉足工业 及行走机械领域。期间公司通过多次收购，增强综合实力并以此进入新细分领域。1979 年，公司开发出世界上首台免维护交流伺服马达，从而引发了机械工程行业的一场革命。 1994 年，公司发布首个无轴驱动卷筒印刷机，也掀起了印刷机制造领域里的一场革命。
3）1996-2000 年：转向提供多技术集成方案。 4）2001-2016 年：确立在传动与控制解决方案领域的全球领导者地位。2001 年原公 司曼内斯曼力士乐与博世自动化技术公司合并，组成博世力士乐股份公司。此后的 15 年期间公司致力于将软件与产品结合，加速产品智能化进程。 5）2017 年至今：数字化转型。工厂自动化成为近年来公司发展重点，公司积极推 动数字化转型，通过互联液压系统打造技术限制，打造“未来工厂”。
兼并收购优质公司，增强综合实力，快速切入新领域。液压属于技术密集型与资金密集型行业，且产品在主机厂的验证周期较长，因此收 并购是加强综合实力，迅速切入新细分领域的最佳选择。从博世力士乐的 6 次重要并购 事件来看，每一次并购都是推动公司完善技术实力或进入新市场的关键。恒立液压自成 立以来也一直持续有并购事件，其中大部分收购均是针对液压泵阀领域，为公司液压泵 阀在 2016-2021 年的爆发奠定了稳定基础。我们认为，在企业的成长阶段，并购意味着 “强强联合”，通过整合双方的技术优势，形成互补或协同效应，从而在国内甚至全球 的竞争中获得优势地位，对企业发展至关重要。
较早布局海外市场，全球化发展战略。博世力士乐在公司发展的第二阶段就开始着手布局海外市场。以中国市场为例， 1978 年，公司就开始布局中国市场，成立博世力士乐（中国），自此开始为中国各行各 业生产力士乐产品。2005 年，中国成为了博世力士乐的全球第三大机构，仅次于德国 和美国。发展至今，产品覆盖行走机械应用、水利工程、港口机械、船舶及海事工程、 重工业、通用机械等多领域。博世力士乐（中国）除在香港成立办事处外, 亦于上海, 北 京, 大连, 广州及成都开设了代表处, 从事销售, 业务联络, 服务与技术支持。除中国外， 公司在美国、意大利、土耳其、印度、英国等多个国家均进行了布局。从博世力士乐 2021 年分地区销售占比情况来看，其国内（德国）市场营收占比近 21%，剩下的 79% 均来自其海外市场。
恒立液压不断加速全球化布局，十大制造基地有望提升海外营收份额。2012 年公 司成立美国和日本子公司。2015 年公司通过收购德国哈威 InLine、日本服部精工株式会 社，顺势拓展欧洲及日本市场。2017 年，公司芝加哥工厂建成运行，2020 年公司成立 印度子公司。2022 年公司墨西哥工厂进入基础设施建设阶段。发展至今，公司在全球 范围内有 10 大制造基金，业务覆盖超 20 个国家。其中海外最大的生产基地为墨西哥工 厂，有望于 2023 年实现投产。我们认为，随着墨西哥工厂的投产，公司全球化进程有 望加速。
放眼未来，把握行业未来发展趋势，提前布局。1965-1995 年，博世力士乐重点发展液压泵阀件，并提前把握电动化趋势，推出电 机、伺服泵等先进产品；2001-2016 年，力士乐开启智能化篇章，专注研发由软件驱动 并实现互联的传动与控制解决方案。2017 年至今，力士乐紧跟“工业 4.0”发展，布局 工业自动化，致力于推动数字化转型，打造“未来工厂”。虽然博世力士乐每个阶段的 发展与德国整体制造业的发展趋势及程度相关，但其成功把握了每一次时代机遇，从而 实现质的飞跃。 对比德国，国内制造业水平明显不足，在高端液压件市场仍存在较大替代空间，而 电动化方面，也存在诸多“卡脖子”问题，但从恒立液压定增项目中可以确认，公司精 准把握了国内液压行业未来的发展趋势，因此我们认为公司有望在行业升级中迅速成长， 成为下一个“博世力士乐”。
截至 2023 年 1 月 27 日，卡特比勒盘中新高达 266.04 美元，较 2022 年 9 月 27 日盘 中低价 159.53 美元增长近 66.8%。对比卡特比勒 2022 年二季度表现，我们认为支持卡 特比勒近期股价上涨的重要因素是其三季度超预期的业绩及盈利能力。
营收方面，得益于价格上涨和销量增加，卡特彼勒 2022 年 Q3 销售收入 150 亿美元， 较 2021 年 Q3124 亿美元增长 21%。盈利方面，卡特彼勒 2022 年 Q3 营业利润率为 16.2%，较 2021 年 Q3 的 13.4%提升 2.8pct；每股盈利为 3.87 美元，而 2021 年 Q3 每股 盈利为 2.60 美元。销售净利率也提升至 13.61%。分业务来看，工程机械业务营收达 62.76 亿美元，同比增长 19%，但该业务利润达 12.09 亿美元，同比增长 40%，资源领域 营收和营业利润分别同比增长 30%/81%，能源和运输领域营收和营业利润分别同比增 长 22%/32%。分地区来看，第三季度，拉美地区工程机械营收同比增长 51%，北美地 区工程机械营收同比增长 29%，亚太地区工程机械营收同比增长 1%。
结合卡特彼勒二季度财务数据，三季度财务数据超市场预期。对此，我们总结了卡 特彼勒三季度数据亮眼及股价新高的几点原因： 1） 全球大宗商品价格上涨，支撑公司矿业收入。 2） 卡特彼勒作为全球工程机械行业龙头，竞争格局稳定，定价能力强，公司通过 涨价措施将供应链成本上涨压力进行转移，提高盈利能力。而管理层也公开表 示，第四季度的价格涨幅将继续超过制造成本的上涨，销量也将继续增长。
3） 得益于产品综合性能，下游需求健康。以矿业设备为例，2022 年 9 月，必和必 拓集团、卡特彼勒公司和芬宁国际公司宣布将逐步替换必和必拓埃斯康迪达铜 矿的整个矿卡车队，更新为 CAT®（卡特）798AC电驱动卡车。第一批新车将于2023年下半年到岗，其余车辆将在未来10年内陆续交付。此次替换不仅大幅增加了卡特彼勒卡车的数量，更是推动了矿场向清洁能源方面的过渡转型。在这一进程中，产品竞争力较强的企业有望充分受益。4）全球化战略布局。向未来看，国内疫情放开对亚太地区未来的市场需求有积极影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
