裤型卫生巾占比提升至21.6%，有望带动行业新一轮增长。21年中国卫生巾市场规模987亿元，06-21年 CAGR 8.1%，预计22-26年CAGR 3.9%，价增驱动。据魔镜数据，京东裤型卫生巾占比由20年1月的12.3%提 升至22年12月的21.6%，消费结构升级，或带动行业新一轮增长。此外，22年宏观环境较弱下，卫生巾整 体消费升级趋势确定，22Q3自由点片单价同比+5%~6%。
22Q3电商收入占比提升至22%，有望弯道超车，形成全国性品牌力。21年公司进行电商渠道改革，通过调 整线上产品结构、平台资金关系、新人引进等，进行全平台布局。19-21年电商渠道收入分别同比+72.7%、 +38.7%和+36.8%，22Q1-Q3电商渠道收入分别同比+70%、+30~40%和+100%，22年电商增长提速，预计22年 电商收入3亿+，预计23年收入占比提升至25%+，未来占比稳定在30%~40%。此外，21年电商毛利率34.3%， 22Q3提升至45%，盈利能力提高。
川渝份额稳固，云贵陕22Q3市占率环比提升，部分外围省份盈利能力或进入提速阶段。22Q3川渝、云贵陕 和外围省份收入占比分别为36%、25%和12%，22Q3重庆、四川、云南、贵州、陕西市占率分别为38%、25%、 16%、20%和16%，川渝份额稳固，云贵陕22Q3市占率环比提升；外围省份中，河南、广东、湖南销售额分 别为3000万+、2000万+和2000万+，体量达到3000万后，盈利能力将进入快速提升阶段。此外，17年公司 优化经销商渠道，经销商数量从16年的591家下调至2019年的408家，19-21年经销商渠道收入分别为6.08、 7.03和8.57亿元，分别同比+14.3%、+15.7%和+21.8%，收入提速增长。
1.1、区域龙头品牌走向全国，“自由点”品牌为业绩驱动
公司主营一次性卫生巾用品的研发、生产和销售，主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。 公司引进国内外20余条现代化先进专业生产设备，旗下“自由点”、“妮爽”分别定位中高端、大众卫生 巾品牌，“好之”定位中高端婴儿纸尿裤品牌，“丹宁”定位中高端成人失禁用品品牌。据 Euromonitor 数据，“自由点”市占率从2011年的0.8%提升至2021年的1.5%，在所有品牌中位列第7，在本土品牌中位 列第3。
1.2、产品端：12-21年自由点收入CAGR19.2%，片单价平均每年提升3%~5%
2012-2021年自由点收入CAGR 19.2%，为公司业绩主要驱动。 自由点品牌收入从2012年的2.34亿元提升至2021年的11.36亿 元，2016-2018年自由点毛利率分别为63%、61%和58%。自由点片单价逐年提升，量价同时驱动增长。自由点片单价 从2012年的0.39元/片提升至2019年的0.48元/片，片单片平 均每年提升3%~5%，22H1片单价同比持平，22Q3同比提升 5%~6%。 自由点品牌不同系列。敏感肌系列：22年7月推出，毛利率60%+，毛利率高于有机纯棉系列；有机纯棉系列：目前增速最快，占卫生巾比例为7%~8%，毛利率60%+； 无感无忧系列：第二大系列产品，采用Y字型设计；弱酸系列：主要用于电商渠道，主打大健康概念；传统产品：毛利率50%；
1.3、产品端：自由点定位中高端，价格带略低于苏菲，高于七度空间
自由点价位带略低于苏菲，略高于七度空间，定位中高端。以日用系列为例，自由点羽翼轻轻0.68元/片、 无感无忧0.83元/片、无感7日0.99元/片和小Y1.11元/片；苏菲弹力贴身0.83元/片、裸感S1.08元/片和口 袋魔法1.17元/片，价格略高于自由点；七度空间优雅系列0.66元/片和少女系列0.75元/片，价格略低于 自由点。
1.4、产品端：22Q3云贵陕市占率环比上行，天猫淘宝自由点销售额同比增速远高于卫生巾行业增速
22Q3自由点在重庆、四川、贵州、云南、陕西核心五省市占率分别为38%、25%、20%、16%和16%，其中22Q3 云贵陕市占率环比上行。天猫淘宝自由点销售额同比增速远高于卫生巾行业增速。据魔镜数据，22年10-12月天猫淘宝卫生巾销售额 分别同比+3.5%、+0.6%和-0.6%， 22年10-12月天猫淘宝自由点销售额分别同比+84.3%、+31.6%和+41.8%。
1.5、产品端：天猫自由点客单价同比增长，22年12月京东卫生巾销售额同比+108.9%
天猫自由点客单价同比增长，22年12月京东卫生巾销售额同比+108.9%。据魔镜数据，22年10-12月天猫淘 宝自由点客单价分别为48.56元/单、59.95元/单和44.74元/单，分别同比+28.69%、+9.71%和+10.76%。22 年10-12月京东卫生巾销售额分别同比+64.3%、+73.2%和+108.9%，京东裤型卫生巾亦实现较大增长。
1.6、产品端：裤型卫生巾占比提升，22年10-12月京东自由点销量&客单价均同比增长
裤型卫生巾占比提升，京东自由点销量&客单价均同比增长。据魔镜数据，2020年1月，京东裤型卫生巾占 比仅为12.25%，2022年12月，其比例提升至21.64%。此外，2022年10-12月京东自由点销售量及客单价均 实现同比大幅提升。
2.1、卫生巾行业：2006-2021年中国卫生巾行业市场规模CAGR8.1%，价增驱动
2006-2021年中国卫生巾行业市场规模CAGR 8.1%，价增驱动行业增长，预计2022-2026年CAGR 3.9%。整体规模：中国卫生巾市场规模由2006年的308亿元提升为2021年的987亿元，2006-2021年CAGR 8.1%，根 据欧睿咨询预测，2026年中国卫生巾市场规模将达到1191亿元，预计2022-2026年CAGR 3.9%。量：中国卫生巾零售量由2006年的716亿片提升为2021年的1201亿片，2006-2021年CAGR 3.9%，根据欧睿 咨询预测，2026年中国卫生巾零售量将达到1205亿片，预计2022-2026年CAGR 0%。价：中国卫生巾单片价格由2006年的0.46元/片提升为2021年的0.82元/片，2006-2021年CAGR 4.0%，根据 欧睿咨询预测，2026年中国卫生巾单片价格将达到0.99元/片，预计2022-2026年CAGR 4.0%。
2.2、中国卫生巾行业：2021年CR5提升至34.8%，近5年苏菲、高洁丝、自由点市占率持续提升
2021年卫生巾、护垫和卫生棉条市场规模占比分 别为91.5%、7.6%和1.0%。据欧睿数据，2021年 卫生巾、护垫和卫生棉条市场规模分别为903亿 元、75亿元和9亿元，占比分别为91.5%、7.6%和 1.0%，其中卫生巾分为标准卫生巾和薄型卫生巾， 2021年标准卫生巾和薄型卫生巾市场规模分别为 193亿元和710亿元，占卫生巾行业比例分别为 19.6%和71.9%。 近10年卫生巾行业集中度提升，近5年苏菲、高 洁丝、自由点市占率持续提升。卫生巾行业CR5 由2011年的24.3%提升至2021年的34.8%，其中自 由点由2011年的0.8%提升至2021年的1.5%。
3.1、渠道端：电商渠道弯道超车，经销商渠道收入提速增长
经销商渠道：2017年优化经销商渠道，收入提速增长。 2017年公司优化经销商渠道，经销商数量从2016年的591家 下调至2019年的408家，经销商质量优化。2019-2021年经 销商渠道收入分别为6.08亿元、7.03亿元和8.57亿元，分 别同比+14.3%、+15.7%和+21.8%，收入提速增长。KA渠道：2019-2021年KA渠道收入分别为2.70亿元、2.45亿 元和2.66亿元，分别同比+30.9%、-9.2%和+8.8%。电商渠道：2019-2021年电商渠道收入分别为1.11亿元、 1.53亿元和2.10亿元，分别同比+72.7%、+38.7%和+36.8%。 2021年调整线上渠道策略，由单一的天猫平台调至全平台 布局。ODM渠道：2019-2021年ODM渠道收入分别为1.61亿元、1.49 亿元和1.30亿元，分别同比+1.2%、-7.6%和+12.7%。
3.2、渠道端：核心五省渠道下沉，KA渠道为外围省份桥头堡
川渝地区：份额地位稳固，通过经销商渠道做深做广。22Q3收入占比36%，目标增速保持高个位数同比增长，目前净利率 20~30%。 KA渠道收入占比30%，经销商收入占比70%。 重庆：市占率37~38%，位列第1，线下网点全覆盖。四川：市占率24%，22年市占率超过七度空间位列第1，公司网点为恒安的70~80%。
云贵陕地区：22Q3市占率环比提升，通过经销商渠道做深做广。22Q3收入占比25%，目标增速同比增长接近20%，目前净利 率接近20%。 KA渠道收入占比30%，经销商收入占比70%。云南：市占率16%，公司网点是七度空间的50%。贵州：市占率20%，公司网点是七度空间的50%。陕西：市占率16%，公司网点是七度空间的50%。
外围省份：KA作为桥头堡，单省份收入规模达到3000万，盈利能力快速提升。22Q3收入占比12%，目标增速30%+，一般KA、 经销商占比各半，目前略亏。 河北：销售额3000万+，KA和经销商占比各半。 广东：市占率1。 其他重点区域：湖南、江浙、河南（郑州、洛阳、开封、南阳）。
3.3、渠道端：22Q3电商渠道毛利率提升至45%，有望形成全国性品牌力
电商渠道：22Q3收入占比22%，22Q1收入同比+70%，22Q2收入同比+30~40%，22Q3收入同比+100%，双十一期间电商同比 +70~80%，预计22年收入3亿+，预计23年收入占比提升至25%+，未来收入占比稳定在30~40%。22Q3电商毛利率45%。 电商渠道细拆：天猫（侧重品宣）、抖音（注重增速流量ROI，抖音市占率高于天猫）、线上分销渠道。三大线上渠道占比 分别为30%左右，23年增加京东、猫超投入。
3.4、营销端：加大营销力度，培育品牌知名度
加大营销力度，培育品牌知名度。2019-2021年公司广告宣传费分别为4068万元、6092万元和9148万元， 广告宣传费占销售费用的比例分别为13.1%、27.5%和32.8%。
销量：随着公司核心五省份额提升，外围省份布局初见成效，公司销量会相应得到提升。预计2022-2024年卫生巾销量分别 为30亿片、38亿片和45亿片；预计2022-2024年纸尿裤销量分别为1.4亿片、1.8亿片和2.1亿片；预计2022-2024年ODM销量 分别为2.8亿片、2.8亿片和2.8亿片。 单价：因为卫生巾行业具备消费升级趋势，且公司通过迭代新产品优化产品组合。预计2022-2024年卫生巾单价分别为0.46 元/片、0.47元/片和0.48元/片；预计2022-2024年纸尿裤单价分别为0.95元/片、0.96元/片和0.97元/片；预计2022-2024 年ODM单价分别为0.42元/片、0.43元/片和0.43元/片。
毛利率：随着公司产品结构优化，23年成本端改善，预计2022-2024年卫生巾毛利率分别为52%、53%和55%；预计2022-2024 年纸尿裤毛利率分别为17%、17%和17%；预计2022-2024年ODM毛利率分别为23%、23%和23%。
收入增速：随着公司核心五省份额提升，外围省份布局初见成效，预计2022-2024年川渝地区收入增速分别为-1.8%、 +10.0%和+10.0%；预计2022-2024年云贵陕地区收入增速分别为3.5%、+15.0%和+15.0%；预计2022-2024年其他地区收入增 速分别为31.0%、+30.0%和+30.0%；预计2022-2024年电商收入增速分别为56%、+60%和+50%；预计2022-2024年ODM收入增速 分别为-9%、+1%和+1%； 毛利率：随着公司产品结构优化，23年成本端改善，预计2022-2024年川渝地区毛利率分别为44.5%、48.0%和51.0%；预计 2022-2024年云贵陕毛利率分别为51.0%、52.0%和53.0%；预计2022-2024年其他地区毛利率分别为49.0%、50.0%和51.0%； 预计2022-2024年电商毛利率分别为41.0%、42.0%和43.0%；预计2022-2024年ODM毛利率分别为22.0%、25.0%和20.0%。
综上，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.9亿元、2.5亿元和3.1亿元，1月30日股价对应PE分别为40x、31x和 25x。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
