1.1. 公司简介：石墨化加工厂转型的负极行业新星
公司 2017 年完成石墨化加工向负极生产的转变，19-22 年市占率实现快速提升。公 司成立于 2008 年，最早主要从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，并开展金刚石碳 源等碳素制品的生产和销售，于 2017 年向负极材料自主研发、生产并销售转变；公司 目前以负极材料为主，近几年市占率快速提升，出货量国内排名领先。根据公司招股说 明书披露，2019 年至 2022 年 H1 尚太科技国内负极市场占有率分别为 4.23%、5.19%、 9.00%、9.28%，市占率稳步提升。宁德时代、国轩高科、蜂巢能源等国内知名电池厂均 为公司客户。
转型初期切入宁德时代，与大客户深入合作助力出货量高增长。公司 2018 年成为 宁德时代供应商，2019 年成为宁德时代优秀供应商，主要向宁德时代供应中低端石墨。 2019 年至 2021 年，公司对宁德时代负极材料销售额占营业收入比较高，分别为 59.01%/57.73%/63.04%，与宁德时代深入合作；2019-2021 年公司负极材料产品出货量分 别为 1.1/1.9/6.5 万吨，复合增长率达 140.73%，2022 年负极材料出货量为 10.7 万吨，继 续保持快速增长。
1.2. 管理层碳素行业出身，产业经验丰富
公司股权结构集中。公司实际控制人为欧阳永跃。截至 2022 年 9 月 1 日，欧阳永 跃持有公司 48.93%的股份，股权结构稳定。公司主要有一个全资子公司及一个参股子公 司，子公司山西尚太锂电科技有限公司专注于生产锂离子电池负极材料及石墨化焦，具 有负极材料一体化生产能力。参股子公司 ANODES MATERIAL 在韩国开展负极材料进 出口贸易，为公司外销活动的业务平台。
公司管理层碳素行业出身，对装备设计、工艺控制理解深刻，产业经验丰富。公司 曾长期经营负极材料石墨化加工以及碳素制品生产和销售产业，积累了丰富的碳素行业 人才和负极材料人才。公司管理层人员主要来自碳素公司及杉杉股份。实际控制人欧阳永跃、副总经理闵广益均曾为碳素行业技术人员，在装备设计、工艺控制等方面均有丰 富的从业经验，对石墨化技术沉淀比较深。董事尧桂明曾在杉杉股份担任投资部部长， 副总经理马磊曾在波士顿电池、杉杉科技担任工程师，产业管理经验丰富。
1.3. 负极业务实现快速增长，盈利水平亮眼
受下游景气度带动，公司业绩高速增长。2021 年公司实现营业收入 23.36 亿元，同 增 242.6%，实现归母净利 5.43 亿元，同增 256.3%。18-21 年营收和归母净利 CAGR 分 别为+70.8%/+67.8%。2022 年 Q1-Q3 实现营业收入 35.36 亿元，同增 148.94%，归母净 利 10.46 亿元，同增 209.32%。根据公司 2022 年度业绩预告，公司 22 年归母净利 12.8- 13.4 亿元，同增 135.52%-147.30%，其中 Q4 归母净利 2.3-2.9 亿元，环比-34%--17%， 主要系疫情影响出货，且计提减值 0.33 亿元所致。
业务结构调整，负极业务快速起量，贡献主要增量。公司主营业务为负极材料生产 及受托加工，金刚石碳源、石墨化焦及其他碳素制品受托加工。公司战略转型后，金刚 石碳源业务规模趋于下降，聚焦人造石墨负极材料。2021 年三季度起，停止金刚石碳源 以及石墨结构件加工业务，将全部石墨化炉产能用于负极材料石墨化加工。2019 年至 2022年H1，负极材料收入占比分别为
64.98%/73.98%/82.63%/90.69%，趋于一体专业化。 2019 年至今负极材料业务营收维持高增，2021 年负极材料实现营业收入 18.89 亿元，同 增 280.87%，占比 82.63%，2021 年石墨化焦营收 3.17亿元，同增 189.68%，占比 13.86%， 金刚石碳源营收 0.47 亿元，占比 2.07%，22H1 负极材料实现营业收入 19.47 亿元，占比 90.70%。
公司主营业务毛利率维持 40%+，盈利水平亮眼。2019-2021 年公司主营业务毛利 率分别为 37.08%、35.38%和 35.85%，22 年 H1 主营业务毛利率为 43.21%，较 2021 年 增长 7.36pct。2021 年负极材料毛利率达 40%，随着公司负极材料业务规模快速扩大， 22H1 负极材料毛利率大幅上升至 47%，负极材料毛利率的提高带动公司主营业务毛利 率的提升。 费用管控能力强，归母净利率逐年增长。公司销售费用率、财务费用率和管理费用 率均维持低位，公司历史期间费用率保持下降，2019 年至 2021 年期间费用率分别为 16.82%/8.86%/5.86%，2022H1 为 5.04%，费用管控良好。2021 年公司主营业务毛利率及 归母净利率分别为 35.85%/23.26%，2022 年 H1 主营业务毛利率及归母净利率为 43.21%/31.49%，实现大幅增长，盈利能力亮眼。
2.1. 动力+储能市场爆发，助力负极行业高速增长
负极材料在电池中起储锂作用，对电池性能有直接影响。锂电池负极是由活性物质、 粘结剂和添加剂制成糊状胶合剂后，涂抹在铜箔两侧，经过干燥、滚压制得，是锂电池 储存锂的主体，锂离子在充放电过程中嵌入与脱出负极。放电时正极锂被氧化为锂离子， 通过隔膜到达负极，锂离子嵌入负极中。放电时锂离子脱出负极，在正极被还原为锂。 负极为锂电池四大主材之一，拆分主流锂电池成本，负极原材料成本在三元 523 电芯和 磷酸铁锂电芯中成本占比约 5%。
负极材料人造石墨为主流，渗透率不断提升。负极材料种类丰富，包括碳负极与非 碳负极。碳材料中的石墨化碳材料是最主要的负极材料，其中包括天然石墨、人造石墨 等；非碳材料中，钛酸锂主要应用于储能和快充电池领域，新型负极材料硅碳负极也正 走向产业化应用。目前负极材料中应用最广的是人造石墨与天然石墨两类，其中，人造 石墨为当前主流路线。人造石墨循环寿命优势突出，部分可超过 2000 次，高端人造石 墨与天然石墨能量密度差异不大，且倍率性能好，体积膨胀小（石墨晶粒较小，石墨化 程度稍低，结晶取向度偏小）；高温性能好、低温性能好。天然石墨能量密度略高，但与 高端人造石墨差异不大。由于性能优异且价格较低，人造石墨渗透率不断提升。
动力+储能双驱动，2025 年负极材料需求超过 260 万吨。新能源车及动力电池产业 均处于成长期，空间广阔。根据我们的测算，2023 年全球新能源车销量 1375.4 万辆， 对应动力电池需求为 890.7GWh，储能电池需求为 255.4GWh，2023 年负极材料实际需 求 131.6 万吨，同比增速 45%；2021-2025 年全球新能源车销量年复合增长率达 39%， 2025 年全球新能源车销量超过 2300 万辆，对应动力电池需求 1690.7GWh。储能电池 2025 年需求达 708.2GWh，贡献额外增量，叠加消费类电池需求，2025 年负极材料实际 需求达 262 万吨，其中人造石墨+硅碳负极需求达 228 万吨，占据负极市场主流需求。 负极材料 2025 年需求较 2021 年有 4 倍以上空间，2022-2025 年化复合增速超 40%，市 场空间广阔。
2.2. 负极行业差异化竞争，低端产品成本为王
行业“四大三小”格局稳定，配套不同客户。目前，负极材料已形成较为清晰的两 个梯次。四大指贝特瑞、紫宸（璞泰来）、杉杉股份、凯金能源，2022 年按产量计算市 占率达到 61.5%；三小指尚太、中科、翔丰华，市占率为 24.8%。各家公司定位不同层 次的客户，其中璞泰来主营中高端产品，消费类深度绑定 ATL，动力客户涵盖宁德、LG、 三星、中航等，出口占比较高；杉杉快充类负极领先，主要客户为宁德、LG；贝特瑞 22 年天然石墨出货占比约 40%，硅基负极领先，切入松下供应链；中科电气与宁德、亿纬 锂能各有合资项目；凯金、尚太深度绑定宁德时代。
负极产品分层明显，铁锂、储能电池推动中低端产品需求高增长。负极行业分层明要使用高端负极产品，而铁锂动力电池成本敏感度更高，主要使用中低端负极产品，行 业需求分层明显。动力电池受比亚迪、特斯拉及 A00 级车型的推动，铁锂占比快速提升， 22 年铁锂装机占比提升至 62%，23 年预计进一步提升，叠加储能需求爆发，带动铁锂 电池需求大幅增长，我们预计 2023 年铁锂电池需求达 580GWh+，同比增长 70%，高于 行业 40-50%同比增速，推动中低端负极产品需求高增长。
负极行业扩产明显加速，行业竞争加剧。现有玩家加速扩产，龙头厂商多完成一体 化产能布局，具有先发优势，璞泰来、杉杉、贝特瑞、中科、尚太等 2023 年新增产能均 达 10 万吨以上；此外负极行业新进入者较多，新进入者主要分为三类：一是成立时间 较短的负极企业，为了形成规模化生产加大扩产；二是电池企业玩家，为了维稳自身供 应链、提高成本议价权进行扩产或投资；三是跨界玩家，为了打造新的业绩增长曲线进 行扩产或收购。扩产项目主要分布在甘肃、四川、云南等地。我们测算负极行业 2023 年 有效产能预计达 220-230 万吨，较 2022 年接近翻倍增长，行业竞争加剧。
中低端负极成本敏感度高，成本为主要竞争优势。中低端负极制备工艺较高端负极 简单，多省去二次造粒、包覆改性等环节，原材料配比更加简单，产品性能差异较小， 负极厂商主要竞争优势来源自成本，通过一体化布局从而获得成本上的优势是提升竞争 力的有效途径。各大负极材料企业也逐渐从“以委外加工为主的生产模式”向“以自建 石墨化产能为主的一体化模式”转变，以获得更大成本优势，我们预计未来中低端负极 拉开成本差距的企业市占率有望提升。
石墨化成本占比高，一体化成为成本控制突破点。石墨化成本在中低端人造石墨负极材料加工成本中占比超过 45%。早期负极材料企业主要以委外石墨化加工的方式生产， 随着各厂商在其他工序的技术逐渐成熟，石墨化工序将成为成本控制的突破点。且石墨 化工序决定了人造石墨产品质量的稳定性。下游客户为保证供应链安全及产品质量的稳 定性，逐渐对负极材料厂商提出自有石墨化加工能力的保障要求。因此，人造石墨负极 材料厂商建立可控的石墨化加工配套产能，完善人造石墨负极材料产业链将成为趋势。
2.3. 23 年石墨化尾部产能逐步出清，负极成本或技术领先企业抗压能力强
石墨化产能陆续释放，价格进入下降通道。伴随行业新进入者增加及现有企业密集 扩产，如杉杉股份四川眉山一期 10 万吨目标 23 上半年投产；紫宸（璞泰来）23 年宜宾 10 万吨投产，我们预计 2023 年石墨化供给充裕；我们预计 2022 年底全球负极石墨化产 能大约 173.2 万吨，其中负极厂商 127 万吨，第三方加工商 46.2 万吨，2023 年全年石墨 化有效产能 178 万吨，需求 137 万吨，全年产能利用率达 77%，石墨化产能开始过剩， 石墨化价格进入下降通道。
石墨化价格高点回落，尾部产能陆续出清，尾部产能成本线决定石墨化后续价格。 2021 年至 2022 年石墨化供应紧张，2022 年初石墨化价格高点涨至 2.8 万元/吨。22Q3 起石墨化产能集中释放，随着璞泰来四川一期 10 万吨、中科电气宁德合资+亿纬锂能合 资共 11 万吨等项目投产， 23 年 1 月石墨化委外加工价格大幅回落至 1.5 万元/吨。我们 测算行业新增石墨化产能成本多为 1-1.2 万元/吨（不含税），按当前含税售价 1.5 万元/ 吨计算，毛利率为 10%-15%，已处于微利。我们预计行业尾部产能石墨化成本将决定石 墨化价格，尾部产能在成本压力下陆续出清，我们预计后续石墨化价格预计降至 1.2 万 /吨左右，23Q1 后需求恢复，石墨化价格有望逐步企稳。
23 年负极定价预计下降 20-30%，高端负极及成本领先企业预计盈利好于行业。22 年 Q3 起石墨化降价，带动负极价格下跌。23 年负极重新议价，对头部大客户降价幅度 约 20%-30%，其中高端负极议价能力相对较强。我们测算 22 年底高/低端人造石墨负极 成本分别为 3.38/2.29 万元每吨，较 22 年 Q2 石墨化价格高位时下降 0.87/0.77 万元/吨， 假设 23 年负极降价 20%，石墨化降价 0.8 万元可承担大部分降价，考虑技术和规模化， 负极厂商自身可降成本 0.1-0.15 万，按自供比例 50%-70%测算，则对应负极龙头单吨盈 利 0.95-1.1 万元，二线厂商单吨盈利 0.25-0.4 万元。石墨化价格大幅下跌后行业尾部产 能陆续停工，因此我们预计成本压力将托底石墨化市场价格，23 年下半年供需格局有望 维持稳定，或有所改善。当前石墨化成本占中低端负极成本 50%+，负极后续降价空间 有限，我们预计负极厂商盈利将维持稳定。
3.1. 产品结构逐步升级，产能加速扩张享受行业高增长
公司 22 年出货量预计 10.7 万吨，同增 65%以上，盈利水平好于行业。2019 年至 2022 年 H1，公司负极材料产量分别为 1.27 万吨/2.69 万吨/6.60 万吨/5.49 万吨，出货量 为 1.12 万吨/1.92 万吨/6.48 万吨/5.01 万吨，我们预计 22 年出货量 10.7 万吨，同比增长 65%以上，其中 Q4 出货量 2.75 万吨，环比下降 7%，主要系疫情影响，且 Q3 存在部分 委外，Q4 受产业链减产影响，委外部分暂停所致；23 年 Q1 公司新增产能 12 万吨，预 计 23 年出货量有望达 20 万吨+，推动市占率逐步增长，根据公司招股书披露，2019 年 至 2022 年 H1，公司负极出货量市占率分别在为 4.23%/5.19%/9.00%/9.28%；我们测算 2019-2022 负极单吨净利分别为 0.58/0.62/0.81/1.19 万元，2023 年负极单吨净利有望维持 在 0.7-0.8 万元/吨，盈利能力好于行业。
公司产品结构进一步优化，助力产品单价逐步增长。公司负极产品结构以 ST-1、ST14 和 ST-12 为主，新推出中高端产品 ST-3 和 ST-12。公司此前以低端负极为主，2021 年 起公司优化产品结构，中高价负极材料产品出货占比进一步提升，2021 年公司储能用低 端 ST-1 产品出货占比 20%，2022 年下降至 10%，22 年公司供宁德动力为主，1.5C 以上 快充产品占比达到 40%+。产品结构优化下，公司负极材料 2020 年-2022 年 H1 负极产 品销售单价分别为 2.58/2.91/3.88 万元，实现逐年提升，负极单吨净利由 2019 年的 0.62 万元提升至 2022 年的 1.35 万元。
公司扩产加速，23Q1 末产能预计达 24 万吨，后续 30 万吨产能规划中。尚太科技 先后在山西昔阳兴建负极材料一体化生产基地一期、二期、三期工程，在石家庄新建募 投项目尚太科技北苏总部项目。2019 年 Q2 山西昔阳一期生产基地陆续投产，生产能力 逐渐爬坡并在四季度释放。2021 年 Q2，山西昔阳二期生产基地陆续投产，并于同年 7 月达产。2021 年公司的人造石墨负极材料产能约 5.8 万吨/年。2022 年 Q3，山西昔阳三 期生产基地陆续投产。下游需求拉动，公司持续进行满负荷生产，并适度扩大了石墨化 外协加工的采购规模，公司 2021、2022H1 产能利用率均超过 100.00%。2021 年公司负 极产量 6.6 万吨，同比增长 219.14%。2022 年底公司山西三期 12 万吨产能投产，我们预 计公司 2023 年有效产能 24 万吨，后续山西四期 30 万吨产能我们预计 2023 年中开建， 2024 年中开始陆续释放产能。
3.2. 石墨化装备、工艺技术领先，公司成本优势明显
目前主流石墨化技术按照装炉方式分为坩埚法和箱式法。坩埚法是将前料放入圆柱 形的石墨坩埚中，再放入石墨化炉里，坩埚间有缝隙需添加保温料形成导电回路，坩埚 炉优势在于相同占地面积下，坩埚炉产线产能为箱式炉 3 倍以上，且气密性更好，更有 利于品控管制和安全风险控制。箱式法以艾奇逊石墨化炉为基础，将整个炉芯空间用石 墨板材分成若干个等容积腔室，再放入负极材料，相当于坩埚尺寸放大，从而带来更高 的单炉产出，因此产品单位耗电量降低 40%-50%左右，但气密性较差、易爆炸，且产品 一致性较难把控。
公司具备碳素行业技术积淀，选取坩埚法石墨化技术，增加焙烧环节打造持续成本 优势。公司主要人员如欧阳永跃、闵益均曾担任碳素行业企业技术人员，在碳素制品生 产和粉体石墨化加工领域识累了丰富的高温处理相关经验，公司在石墨化环节，将积累 多年的生产工艺经验带入，有效提升了粉体在高温热处理的生产效率；同时将碳素行业 焙烧工艺与人造石墨负极材料粉体石墨化工艺进行深度融合，利用粉体焙烧工艺，将焙 烧作为石墨化的前置工序，该项工艺优势在石墨化送电曲线平稳，较箱式法安全性高， 能够提高石墨化炉的填装密度，装炉密度高 50-60%，从而提高生产效率，降低单位成 本，我们预计公司石墨化单万吨耗电量 7000 度左右，较行业 1-1.2 万度水平明显降低。
公司山西生产基地电价较竞争对手低 0.1 元/kwh 左右，夯实成本优势。公司山西生 产基地电价优势明显，2020 年 10 月，山西省能源局等部门联合印发《战略性新兴产业 电价机制实施方案》，针对用电电压等级 110 千伏及以上的 14 个战略性新兴产业用户， 实现用户终端电价 0.3 元/千瓦时的目标，公司山西生产基地适用相关政策，自 2021 年 起享受相应电价优惠，电价 0.29 元/KWh 左右，公司平均电价 0.34 元/KWh，较行业竞 争对手低 0.1/KWh 左右，对应负极成本低 1000 元左右，进一步拉大公司成本优势。
综合来看，我们预计公司石墨化成本较行业低 0.4-0.6 元/吨。目前石墨化委外加工 市场价格 1.5 万元/吨（含税），负极厂商石墨化自供成本约 1-1.2 万元/吨，一体化成本 已接近石墨化市场价，而尚太科技石墨化成本约 0.6 万元/吨，显著低于行业。
公司打造全一体化产能，效率提升，单位盈利明显高于行业。 公司全工序分布在 同一基地，提高了生产效率，减少了运输成本和石墨化外协成本，整体成本控制好。且 实现石墨化 100%自供，有效控制公司负极生产成本。公司负极制造环节较同行业成本 低 0.2-0.3 万元，主要来源粉碎、造粒、碳化等制造费用管控，及石墨化与负极五道工序 位于同一基地，实现更高效率的一体化水平等。综合来看，尚太科技中低端负极成本较 竞争对手低 0.6-0.7 万元/吨。
3.3. 深度绑定宁德时代，客户结构逐步优化
与电池龙头宁德时代深度绑定，盈利稳定性好。宁德时代为尚太科技股东长江晨道 的有限合伙人问鼎投资之母公司，截至 2023 年 1 月31 日，问鼎投资持有长江晨道 15.87% 的财产份额。2019 年，2020 年，2021 年，2022H1 前公司五大客户销售收入占比分别为 68.39%、71.27%、76.58%和 82.17%。其中对宁德时代的销售收入占总收入比重分别为 59.01%、57.73%、63.04%和 63.88%。由于锂电产品测试周期长，对产品性能的稳定性 和一致性要求高，主材料供应商确定后通常不会随意更换，盈利稳定性高。
公司客户多元化进程持续推进，与多家锂电龙头建立深度合作关系。公司对宁德时 代销售占当期负极材料销售金额逐年下降，2019 年，2020 年，2021 年，2022H1 比重分 别为 92.30%、79.39%、77.98%和 72.10%。在动力电池方面，公司 2018 年切入新能源动 力电池龙头宁德时代供应链，2020 年成功切入国轩高科供应链；2021 年，公司成为蜂 巢能源的稳定供应商；2022 年 1-6 月，公司对瑞浦能源、欣旺达销售量快速增加；在消 费类电池方面，公司 2019 年成功切入消费类电池龙头宁德新能源供应链。在储能电池 方面，公司在 2021 年向雄韬股份等多个客户提供适应储能设备应用的人造石墨负极材 料产品。同时公司持续开拓新客户，向 LG 新能源、比亚迪等下游知名锂离子电池厂商 开展送样检测，有望未来实现批量供货。
公司 2021 年负极材料出货量 6.5 万吨，2022-2024 年出货量我们预计分别为 10.7/20/30 万吨，我们预计 2022-2024 年负极材料营收分别达到 40.13/62.00/88.35 亿元， 同比增速 112%/55%/43%，盈利端看，公司 22H1 单吨净利 1.4 万元，22Q4 单吨净利 0.95 万元，随着一体化比例提升，我们预计公司 23 年单吨净利有望维持 0.7-0.8 万元/吨。我 们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 45.82/67.20 /94.07 亿元，同比增长 96%/47%/40%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
