打造以低碳原料为核心的化学新材料产业链
卫星化学总部坐落于浙江嘉兴，是国内最大、全球前五大丙烯酸制造商，是国内第一家以丙烷为原料形成C3产业一体化格局 的民营上市企业。 公司从丙烯酸酯高分子乳液创业，不断向上游原料产业突破，打破原料对化学新材料发展的供应制约，形成丙烷脱氢制丙烯、 聚丙烯、丙烯酸及酯、高分子乳液、高吸水性树脂等C3产业链，同时公司以乙烷裂解制乙烯为基础，布局C2产业链，努力将 公司打造成以低碳原料为核心的化学新材料科技型企业。
C2、C3产业链布局日趋完善
卫星化学致力于打造“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”全产业链布局，2005年建成国内首套民营丙烯酸及酯生产装置； 2012年向上布局PDH装置；2014年向下布局SAP装置，不断完善C3产业链。目前公司拥有丙烯产能90万吨、聚丙烯产能45 万吨、丙烯酸产能66万吨、丙烯酸酯产能75万吨、高分子乳液产能22.8万吨、SAP产能15万吨、有机颜料中间体产能2.1万 吨。
随着C3产业一体化形成，公司稳步推进C2产业链建设。2017年，公司开始在连云港建设乙烷裂解制乙烯项目；为保证原材 料的供应，2018年子公司卫星化学美国与美国SPMT公司合资成立ORBIT公司，在美国德克萨斯州建设一个新的出口终端； 2020年底美国Orbit项目投入运营，一期项目配套的6艘VLEC船舶也于2020年底开始陆续交付使用；2021年5月，连云港 C2项目一期顺利投产；2022年8月，连云港C2项目二期开车成功。C2项目的逐步投产，将助力公司业绩站上新高度。
卫星化学未来呈高成长
自2021年开始，卫星化学呈高速发展，截至2022年三季度末，公司在建工程达81.51亿元，占固定资产比例达53.42%，未来 呈高成长性。
2023年：连云港石化C2项目二阶段于2022年8月开车成功，预计2023年可贡献全年业绩；18万吨/年丙烯酸及30万吨/年丙 烯酸酯、25万吨/年双氧水预计2023年初投放，有望2023年贡献业绩增量；同时绿色化学新材料产业园一期中15万吨/年电池 级碳酸脂、10万吨/年乙醇胺、40万吨/年聚苯乙烯预计2023年初达产，也有望于2023年贡献主要业绩；一期另外15万吨/年 碳酸脂、10万吨/年乙醇胺也有望2023年上半年达产。
2024年：80万吨/年丁辛醇及12万吨/年新戊二醇预计2023年底达产，2024年有望贡献全年业绩；20万吨/年精丙烯酸也有望 于2024年达产。
同时，公司在美国合资公司运营的乙烷运输管道具备较大的乙烷运输能力，也为后期乙烯项目的持续扩能做好准备。公司 1000吨/年α-烯烃中试项目已建成，POE小试样品也已送下游客户测试，若α-烯烃中试线运转正常，公司将有序建设10万吨/ 年α-烯烃及配套POE装置。
丙烯酸及酯是公司C3业务主要业绩贡献
公司坚持将C3产业链做大做强，目前已全面投产90万吨/年PDH、45万吨/年聚丙烯、66万吨/年丙烯酸、75万吨/年丙烯酸酯， 以及22万吨/年双氧水、15万吨/年SAP、22.8万吨/年高分子乳液产能。 其中，丙烯酸及酯是公司C3业务主要业绩贡献，2021年公司C3业务实现营收207.67亿元，其中丙烯酸及酯实现营收133.05 亿元，占比64.07%。
丙烯酸价差来到历史底部，未来存较大向上修复弹性
短期看，受下游涂料等需求短期弱势影响，丙烯酸价格自2022年中出现大幅下滑，从2022年6月1日的13000元/吨，下滑至 2023年1月20日的6600元/吨，累计下滑49%；价差也从2022年6月1日的7727元/吨，下滑至2023年1月20日的1593元/吨， 累计下滑79%，其中价差历史100%分位高达13484元/吨，50%分位在4417元/吨。不考虑2021年丙烯酸景气上行，2016- 2020年丙烯酸价格及价差均较为稳定，维持在较低位置，其中丙烯酸均价达7543.21元/吨，丙烯酸价差达4561.68元/吨，而 目前丙烯酸价格价差均低于2016-2020均值，已来到底部位置。据卓创资讯，2023年1月20日丙烯酸税后装置毛利达-1149元/ 吨，行业整体进入亏损状态。
因此，我们认为丙烯酸下行空间不大；同时，随着“保交楼”及其他地产支持性政策相继推出，涂料等需求有望逐步修复，丙 烯酸价格价差存较大向上修复弹性。
丙烯酸供需格局中长期向好
中长期看，经过过去几年的优化，国内丙烯酸行业从供给过剩已逐步进入供需平衡的状态，且未来新增产能投放也较为有序； 而海外丙烯酸新增产能较少，且由于装置年限较久，部分装置易出现较长时间的不可抗力及检修。
截至2021年底，海外丙烯酸产能超550万吨，这部分需求增量未来更多需要通过国内新增产能满足，国内丙烯酸及酯出口有 望稳步上行；同时，伴随着国内需求的逐步复苏，国内丙烯酸供需格局有望中长期向好，看好丙烯酸价格价差逐步修复并稳 定在历史高位。
国内丙烯酸开工率近年持续攀升
丙烯酸是丙烯下游关键化工原料，近年产能增速相对稳定，据卓创资讯，我国丙烯酸产能从2016年的286万吨增至2022年的 342万吨，年均复合增速达3.0%；而受益于需求向好，丙烯酸产量增长迅速，从2016年的191万吨增至2022年的305万吨， 年均复合增速达8.1%。产能增长趋缓而产量快速提升，丙烯酸开工率也稳步攀升，从2016年的67%增至2022年的89%，行业 格局持续优化。
丙烯酸酯方面，2021年我国丙烯酸丁酯产能274万吨，相较2016年的184万吨，年均复合增速达6.86%；2022年丙烯酸丁酯 产量215万吨，相较2016年的134万吨，年均复合增速达8.20%。丙烯酸丁酯开工率方面，近年一直维持在70%以上，其中 2022年达78%。
C2业务稳步扩张
在C3全产业链一体化经营格局形成的同时，公司稳步推进C2产业链的建设，实现C2、C3产业链两条腿走路。 2021年5月，公司C2项目一阶段顺利投产，一阶段总投资183.6亿元，乙烯年生产能力125万吨/年，主要产品包括40万吨/年 HDPE、两套73/91万吨/年EO/EG联产装置和25万吨/年聚醚大单体。项目二阶段已于2022年8月投产，同样具备125万吨/ 年乙烯生产能力，主要产品包括40万吨/年HDPE、73万吨/年环氧乙烷、60万吨/年苯乙烯和25万吨/年聚醚大单体。 同时，公司拟投资150亿元建设绿色新材料产业园，在C2项目丰富的化工原料基础上，建设碳酸脂系列、乙醇胺、聚苯乙烯、 α-烯烃及POE产能，进一步延伸产业链，提升产品附加值。
乙烷对C2业务启到关键影响，看好乙烷价格中低位维持
公司C2业务采取乙烷裂解工艺，相比其他生产工艺路线，具备高收率、低投资成本和能耗等优势。原材料成本方面，乙烷也具 备长期优势。即使在全球能源相对紧缺的2022年，乙烷价格最高达500美元/吨，相同烯烃成本所对应的原油价格为70美元/桶， 而同期实际原油价格位于100美元/桶以上。
可见，从原材料角度看，石脑油裂解工艺和甲醇制乙烯工艺成本长期高于乙烷裂解，乙烷裂解工艺成本优势显著，这也是卫星 化学C2业务的核心竞争力之一。因此，乙烷价格的变动对C2业务的盈利启到关键影响作用，我们看好乙烷价格未来维持在中 低位。
乙烷是天然气开采伴生气
乙烷是天然气开采时的伴生气，当天然气湿气从气井中采出后，经最初的除杂纯化后，通过管道进入天然气处理厂的透平膨胀 机充分气化后再进入深冷脱甲烷塔，处理分离得到天然气进入管网，剩余的天然气凝析液NGL混合组分通过管道运输至美国休 斯敦地区再进行分馏，分离成相对纯组分的乙烷、丙烷、正丁烷、异丁烷和戊烷等组分。页岩气革命以来，美国天然气产量快 速提升，同时页岩气中乙烷含量较高，进而带动乙烷产量大幅增加。
天然气钻机数量提升，有望带动天然气及乙烷产量增长
页岩气革命以来，美国天然气开采量快速提升，据EIA数据，从2010年的26.82万亿立方英尺，增至2021年的41.67亿立方英 尺，年均复合增速达4.09%。
同时，2022年以来美国天然气钻机数量也快速提升，据EIA数据，截至2022年10月，正在运行的天然气钻机数量达157台，较 去年同期增长58.6%。天然气钻机数量的提升，将有效带动北美天然气产量的快速提升，进而带动伴生气乙烷产量的高速增长。
美国乙烷产量持续高于消费量
受益于页岩气革命的发展，美国乙烷产量快速上涨，据EIA数据，从2014年的109万桶/天增长至2021年的215万桶/天，年均 复合增速高达10.17%。美国乙烷主要有三个去向，乙烷产量的激增带动美国本土乙烷裂解装置的建设，这也成为目前美国乙 烷主要应用领域。除乙烷裂解外，剩余乙烷部分通过管道和码头进行出口，还有部分回注天然气田，作为能源使用。
尽管乙烷裂解在页岩气革命后进入产能投放高峰期，但裂解装置的扩能无法消耗庞大的乙烷增量，除2020年之外，乙烷产量增 速均高于需求增速。根据EIA预测，2023年美国本土乙烷需求量将增长至215万桶/天，但产量也将高速增长，到2023年实现 产量261万桶/天，乙烷供应充足。
依托现有轻烃产业链，加速布局各类新材料
公司依托C2、C3产业链带来的丰富基础化学品，加速布局各类化工新材料。 其中，公司依托C2项目产出的乙烯，向下布局α-烯烃及配套POE产能，目前公司1000吨/年α-烯烃中试装置已建成；同时， 依托C2项目产出的环氧乙烷，向下布局电池级碳酸脂系列，一期15万吨/年产能预计2023年初建成。 C3产业链方面，公司依托丙烯酸向下布局了15万吨/年SAP，目前已获得国内外多家下游龙头客户认证；同时，公司与SK合 作，依托C3丙烯酸及C2乙烯资源，布局了4万吨/年EAA装置，预计2024年达产，实现国内产能零的突破；公司还积极推进 各类新产品研发，其中包括依托丙烯酸向下布局PAA，进军锂电负极粘结剂领域。
PO E性能优异
聚烯烃弹性体（POE）是由乙烯与α-烯烃（如1-丁烯、1-己烯或1-辛烯）无规共聚得到的弹性体。基本结构如下图所示，乙烯与 1-辛烯共聚可得到A结构，乙烯与1-丁烯共聚可得到B结构。 由于分子链中既有聚乙烯结晶链段，又存在乙烯与α-烯烃无规共聚链段形成的无定型区，因此，聚烯烃弹性体POE在常温条件下 无需硫化即呈现出橡胶的高弹性，在高于聚乙烯链段熔融温度时又可以发生塑性流动，具有塑料与橡胶的共同优势，同时POE拥 有更低的密度，更高的拉断伸长率，更好的抗冲击性能。 由于其特殊结构，POE也具有密度小、透明颗粒状、热稳定性高、聚烯烃相容性好、可交联改性以及加工性能好等特点。
国内加快PO E产业化进程
近年国内也加快POE产业化进程，其中万华化学1000吨/年POE中试已完成，乙烯二期项目将新建40万吨/年POE产能；卫星化学 1000吨/年α-烯烃中试线已建成，未来还将建设10万吨/年α烯烃及配套POE；东方盛虹800吨/年中试项目已于2022年9月建成， 2022年11月30日，公司公告拟建设20万吨/年α-烯烃及30万吨/年POE产能；2022年8月，荣盛石化公告拟建高端新材料项目，其中 包括40万吨/年POE。 同时，中石化所属天津石化、茂名石化，惠生工程、京博石化、鼎际得等也有相关产能建设计划。
汽车轻量化带动PO E需求增长
随着汽车轻量化发展，平均单车使用改性塑料从2014年的123千克/辆增加至2020年的171千克/辆，预计2025年将 增加至203千克/辆。2021年汽车用改性塑料需求总量为462万吨左右，预计2025年将达到653万吨左右。 改性PP/PE一般通过添加POE直接改性，用于汽车部件的改性PP/PE的POE添加量约为10%左右，因此2021年的汽 车用改性PP/PE约为240万吨，使用的POE约为24.0万吨。到2025年车用改性PP/PE的需求量约为339万吨，POE需 求量约为33.9万吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
