燕京啤酒前身为北京顺义啤酒厂，成立于 1980 年，现为港股上市公司“北京控 股”旗下五大业务之一。公司实控人为北京控股集团公司，公司在发展历程中始终坚 持“民族品牌”形象，未引入外资。公司 2021 年实现销售收入 119.61 亿元，实现啤 酒销量 362 万千升，分别位居 A 股啤酒上市公司第三位和第二位。公司旗下拥有燕京、 漓泉、惠泉、雪鹿等品牌，基地市场包括北京、广西、内蒙古等地。公司产品以口味 清爽为特色，旗下代表性产品包括燕京 10°P 清爽啤酒、燕京精制啤酒等。公司近年 来发力中高端，2019 年推出中高端单品燕京 U8，有望成为公司增长主要动力。
1.1.1980-1998：清爽鼻祖，渠道变革
产品创新、渠道变革，占据行业龙头地位。1980 年顺义啤酒厂成立时，初期投 资仅 600 余万元，预计酿造能力约 1 万千升。经过公司十余年不懈努力，1996 年，燕 京啤酒成为全国啤酒产量最大的龙头企业，年产量突破 50 万吨，占全国总产量的 3.5%，利税总额为 3.66 亿元。1997 年，由北京燕京啤酒集团、西单商场和牛栏山酒 厂共同发起的燕京啤酒股份有限公司在香港红筹股和深圳 A 股同时上市。
我们认为燕京啤酒在这一阶段的成功主要有两大原因： a) 产品端：燕京啤酒开创了国内清爽型啤酒的先河。1987 年，在轻工部食品发 酵研究所管敦仪教授的指导下，燕京采用全新生产工艺，在国内第一家率先 研制出了 11 度清爽型啤酒，形成了与醇厚型啤酒不同的清爽风味，实现了啤 酒风味的国产化。清爽风味一经推出，深受北京当地消费者喜爱，并成为了 燕京日后发展的一张独有的名片。燕京啤酒的知名广告词“清爽感动世界” 正是来源于此。
b) 渠道端：主动打破包销体制，积极推行“胡同战略”等渠道变革。上世纪 80 年代，当时糖酒产品的销售仍然依靠国营糖酒公司的“包销”体制。燕京啤 酒在这一时期另辟蹊径，采取“胡同战略”，主动拥抱市场，一方面主动组织 车队每天给北京城区经销商送货上门，一方面组织小商贩骑三轮车沿街叫卖， 主动进行深度分销，积极拥抱小经销商和消费者，将燕京啤酒送进了千家万 户，“家家喝燕京”成为了“北京第九景”。
1.2.1999-2013：稳健扩张，走向全国
行业进入整合时代，战略稳健错失机遇。进入新世纪以来，啤酒行业进入了大 规模收购兼并的时代，燕京啤酒也进行了一系列的产业整合。2000 年，燕京啤酒收 购雪鹿啤酒厂，占领了内蒙古啤酒市场；2001 年，燕京啤酒整合了山东 85 万吨啤酒 产能和 50 万吨的市场份额；2002 年和 2003 年，燕京啤酒先后收购桂林漓泉和惠泉啤 酒，前者使其将市场扩张至广西省，后者则为燕京啤酒提供了新的融资渠道。燕京啤 酒的版图开始扩张至全国各地。截止到 2013 年，燕京啤酒总销量达到 571 万千升， 在北京市场占有率达到 85%，在华北市场占有率占到 50%，在全国市场占有份额达到 12%。
虽然公司在扩张方面取得了一些成绩，但是由于燕京啤酒采用了相较于同行业竞 争对手更加保守的融资与并购策略，因此燕京啤酒在啤酒行业整体大发展的 21 世纪 前十年未能完全把握住机遇，逐步被青岛啤酒、华润啤酒等竞争对手赶超。 从历史财务数据上看，燕京啤酒经历了上世纪末至 2013 年啤酒行业快速发展的 黄金年代，实现了稳健发展，营业收入由 1999 年的 15.16 亿元增长至 2013 年的 137.48 亿元，CAGR 达到 17.06%，归母净利润也由 1999 年的 2.91 亿元增长至 2013 年 的 6.81 亿元。但是与同时期主要竞争对手青岛啤酒相比，燕京啤酒成长速度相对较 慢，青岛啤酒营收在同时期由 20 多亿元增长至近 300 亿元，归母净利润则是增长至 近 20 亿元，双方差距进一步拉大。2013 年是我国啤酒行业规模见顶的一年，也是燕 京啤酒销量达到顶峰的一年，随后行业进入了调整时期。
1.3.2014-2018：行业调整，整体迟滞，燕京掉队
行业调整，燕京掉队。2014 年后，我国啤酒产销量呈下降趋势，行业进入存量 竞争阶段。从消费结构上看，由于居民整体收入水平的提高以及产业结构的提升，低 端啤酒消费量逐渐萎缩，消费升级趋势明显，因此业内龙头公司纷纷通过结构高端化、 全国化布局以及积极改革实现业绩增长。从国内头部企业来看，华润啤酒由于央企背 景，在资金、渠道等方面具有天然优势，因此逐步确立其龙头地位，青岛啤酒紧随其 后。相较之下，燕京啤酒在全国化与产品高端化方面落了下风，一方面，由于燕京啤 酒在 2013 年之前的行业扩张阶段采取较为保守的融资与并购策略，其基地市场仅限 于北京、广西、内蒙等几个省市，未能形成具有全国影响力的品牌；另一方面，燕京 啤酒在高端化转型方面落后于其他竞争对手，在竞争对手纷纷推出中高端单品时未能 及时跟上。
因此，在行业调整时期，燕京销量从顶峰的 500 多万千升下滑至 2018 年 的不足 400 万千升，与青岛啤酒、华润啤酒等的差距进一步拉大。 从财务与经营数据上看，燕京啤酒营业收入由 2014 年的 135.04 亿元萎缩至 2018 年的 113.44 亿元，归母净利润也由 2014 年的 7.26 亿元下降至 2018 年的 1.8 亿元， 在行业调整的大潮中掉队。2017 年，赵晓东任燕京啤酒总经理，随即对燕京啤酒进 行改革，燕京也步入了新的历史时期。
1.4.2019-至今：推动改革，发力追赶，初现成效
发力改革，初显成效。2019 年，公司提出“五年增长与转型战略”，从品牌、渠 道、市场、运营等方面提出改革方案。2021 年，公司将客户因素纳入改革方案中， 最终形成了“强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营”的五大战略途 径。产品端，燕京推出燕京 U8，主打“小度酒，大滋味”，作为其在中高端领域的领 军大单品。营销端，燕京先后选择王一博、蔡徐坤作为新的产品代言人，着力打造年 轻人喜爱的品牌。管理层方面，2022 年 5 月，耿超接任燕京啤酒董事长，人事变更 的靴子正式落地。耿超曾任北京市国改办主任、顺义区国资委主任等职务。耿超上任 后，燕京高管人事进行了大规模调整，并提出了“二次创业，复兴燕京”的口号。
从财务与经营数据上看，在经历 2020 年疫情冲击过后，燕京啤酒于 2021 年实现 营收 119.6 亿元，同比增长 9.44%，增速位居啤酒行业前列；实现归母净利润 2.28 亿 元，增速也达到了 15.74%。燕京啤酒销量于 2020 年触底（353.46 万吨）后，2021 年 实现小幅回升，实现销售 362.1 万吨；吨价上，燕京啤酒连续三年实现吨价上升， 2021 年吨价首次突破 3000 元大关。我们认为这主要得益于公司于 2019 年后进行的改 革，实现量价齐升，改革初现成效。
几经起伏，再迎机遇。燕京啤酒作为昔日啤酒行业的龙头，今日在业内仍具有 强大的影响力，其发展历史与啤酒行业的周期密切相关。燕京啤酒因啤酒行业上行周 期的扩张而奠定行业地位，在啤酒行业下行周期遭受营收与利润的双重萎缩。现阶段， 啤酒行业发展已经进入了新的历史时期，燕京啤酒也积极进行改革，拥抱变化。从 2019 年之后的改革来看，燕京啤酒进入了新的历史机遇期。
2.1.行业现状：存量竞争，量减价增
行业发展至存量竞争、量平价增的高端化比拼阶段。国内啤酒消费量在 2013 年 前后达到顶峰后逐年下滑，行业也从前期的增量竞争转变为存量竞争。市场经过多轮 洗牌，形成了华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、嘉士伯啤酒（重庆啤酒）和燕京啤酒 的五大龙头格局，CR5 达到 75%，其中华润啤酒是唯一一家年销量过千万吨的企业。 在行业格局稳定，总体消费量维持平稳的背景下，推行高端化战略，实现结构升级成 为龙头公司保持行业地位，实现盈利提升的一致选择。 龙头公司均聚焦中高端市场，提质增效促进行业发展。从各家龙头公司在公开资 料中披露的战略来看，高端化成为各家的“必修课”，其中：
a） 华润啤酒于 2017 年提出“3+3+3”战略，提出第一个 3 年甩包袱、强基础、 蓄能量；第二个 3 年补短板、增效益、提质量；第三个 3 年，实现制胜高端、 卓越发展、将华润啤酒的规模优势转变为质量优势。 b）青岛啤酒在 2021 年年报中强调，公司继续秉承董事会制定的“高质量发展 战略”，坚定不移推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略， 顺应国内啤酒市场消费升级趋势，加快布局高端和超高端市场。青岛主品牌 的打造上坚持“1（青岛经典）+1（青岛纯生）+N（新特产品）”的组合整合 与优化，持续壮大中高档产品规模。 c） 作为嘉士伯啤酒在大陆地区唯一的运营平台，重庆啤酒在 2021 年年报中提 到，公司继续推动嘉士伯“扬帆 22”战略重点项目的精耕和拓展，以“本地 强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合为依托，持续推动产品高端化。
d） 燕京啤酒在2021年年报中提出“全力实施大单品战略，产品结构持续优化” 的方针，公司形成以燕京 U8、燕京 V10、新雪鹿等为代表的大单品与特色产 品的产品矩阵，形成了“以清爽酒为基础、以中档酒为主突破、以高档酒提 升品牌价值”的产品战略，持续优化产品结构。 e） 珠江啤酒在 2021 年年报中提出围绕“3+N”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌 战略，产品结构逐步向中高端提升。 行业高端化带来吨价的提升，各家公司近几年吨价进入上行通道，与国内啤酒消 费量下行形成鲜明对比。吨价上升成为行业发展的主要推动力，行业整体量平价增趋 势明显。
2.2.竞争格局：头部格局稳定，中高端多元化竞争
行业整体格局基本稳定，中高端多元化竞争。国内啤酒行业发展至今，已经形 成了相对稳定的头部企业格局，其中包括华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、嘉士伯啤 酒和燕京啤酒五大巨头。一方面，啤酒作为微利行业，在附加值较低、利润率较低的 低端啤酒行业已经没有了中小企业发展空间，巨头之间也存在着过度竞争；另一方面， 随着主流消费人群能力的提升，中高端价格带成为一块新的市场空间。啤酒行业中经 济型啤酒（5 元以下）的销量自 2013 年起开始下降，选择更优质的中档（5-10 元） 或高档（10 元以上）啤酒的消费者逐渐增加，其中高档啤酒消费量近几年维持 10%左 右的增长。对个体消费者而言，啤酒作为消费品，单次消费价格较低，因此对产品价 格提升不敏感，消费升级阻力较小。随着各巨头企业在中高端啤酒发力，高端市场更 加多元化，市场份额将进一步向巨头企业集中。
各品牌区域差异较大，基地市场格局稳固。由于啤酒本身的运输属性以及产品 保质期等原因，在我国啤酒行业发展初期多以地方性品牌为主，当地市场通常由本地 品牌所主导，地域性较强。这一特质在后来的行业以并购为主导的外延式发展时期得 到了延续，各家巨头纷纷形成了自己稳固的基地市场。华润在四川、安徽、贵州等地 市占率超过 70%，拥有绝对优势；青岛啤酒在大本营山东以及沿黄河的山西、陕西地 区优势明显；嘉士伯在新疆、宁夏、重庆等地市占率较高，是行业中的“西部王”； 燕京优势区域主要为北京、内蒙古和广西。我们认为，一方面各品牌在自己的强势区 域更容易实现中低端产品升级，另一方面在新的发展时期，各龙头公司对自身品牌的 塑造有着新的机遇与挑战，逐步形成“破圈”效应，突破地域的限制。
2.3.发展趋势：结构升级，差异竞争，降费提效
持续推动高端化，吨价仍有提升空间。虽然国内龙头企业已经开始逐步推进高 端化，但国内整体平均吨价较日韩、欧美等发达国家仍然有较大差距；内资啤酒企业 相较于百威等国际化企业而言，吨价上仍有较大提升空间。在中国大陆市场，百威目 前占据高端啤酒市占率第一的位置，平均吨价也位于五大龙头第一，内资企业仍处在 追赶者的位置。
产品差异化，以特色吸引消费者。由于在我国啤酒工业发展初期生产技术的限 制以及对效率的追求，长期以来我国啤酒市场以工业拉格啤酒为主，差异化不大，口 感以清爽型为主，符合大众化消费的特点。随着各巨头公司在中高端发力，各种差异 化产品百花齐放，包括纯生、精酿、果味啤酒等等，以期用差异化产品吸引消费者。
关厂、降费、增效，提升盈利效率。与 2013 年之前大规模并购、减产能的盛况 不同，近年来啤酒企业纷纷关厂，主动去产能。我们认为主要有三方面原因： a) 在 2013 年之前的扩张过程中，由于各巨头企业抢占各地市场，追求销售额的 增加与销售区域的覆盖，进行了大量的产能建设，客观上造成了一定的产能 过剩。 b) 2013-2014 年啤酒行业销量见顶后，行业需求整体持续下滑。 c) 2020 年疫情带来的经济冲击催化了各公司提质增效的诉求，而对于产能未能 完全释放的工厂，其固定运营维护成本拖累了公司整体盈利表现。 除关厂外，各公司从生产到销售各个环节进行优化，强调效率的重要性，整体净 利率逐步提升，体现在费用率上为各龙头企业费用率不断下行。我们认为这一趋势将 延续，行业也将因此走向良性发展道路。
3.1.品牌“1+3”战略引领发展，大单品U8放量可期
多品牌层次分明，华北华南为优势市场。公司旗下目前主要品牌包括一个主品 牌与三个子品牌。公司主品牌为燕京啤酒，主要覆盖以北京为中心的华北市场，同时 也是公司未来实现全国化的主推品牌；三个子品牌分别为广西漓泉、福建惠泉和内蒙 古雪鹿，以覆盖本省市场为主。公司形成了以燕京品牌为主，三个子品牌为辅，以华 北、华南作为优势市场的格局，华北、华南地区合计营收占比多年维持在 70%以上。 2021 年，公司在华北、华南市场合计收入为 96.45 亿元，占总营收比例的 80%以上。
公司积极推进“1+3”品牌战略，兼顾全国化与区域化。所谓“1+3”战略，即 强化燕京啤酒全国化主品牌地位，培育漓泉、惠泉、雪鹿 3 个区域优势品牌。公司采 用多品牌组合，建立针对不同区域的多梯度品牌战略，扩展品牌传播渠道，传递品牌 核心价值。根据世界品牌实验室发布的《中国 500 最具价值品牌》榜单，燕京啤酒品 牌价值为 1637.85 亿元，位居啤酒企业第 3 位。燕京旗下子品牌漓泉啤酒、惠泉啤酒 和雪鹿啤酒品牌价值也位居前 500 强，品牌价值均超过 100 亿元。我们认为燕京啤酒 品牌价值巨大，品牌矩阵丰富，既有能在全国范围内引领整体发展的主品牌，也有在 广西、福建、内蒙古等区域市场的优势品牌，并且通过“1+3”战略对以上品牌进行 重新梳理，能够兼顾全国化与区域化。
主品牌燕京：提档升级，完善产品体系，关注大单品 U8 放量。燕京啤酒作为曾 经的国内龙头品牌，有着数十年品牌沉淀，曾被指定为“国宴特供酒”，1997 年被认 定为驰名商标，因此有着较高的品牌认知度，形成了较好的品牌高端化基础。2019 年，燕京推出中高端大单品燕京 U8。除燕京 U8 外，公司还推出了狮王精酿、原浆白 啤、燕京八景、鲜啤 2022 等精酿、白啤、鲜啤类特色产品，丰富中高端产品矩阵。
价格带快速扩容，U8 全国化前景放量。燕京 U8 上市第一年销量突破 10 万吨， 第二年实现销量增长 123%。根据 2022 年一季报披露，燕京 U8 单品销量同比增长超过 70%。董事长耿超表态“十四五”期间规划将 U8 打造为百万吨的大单品。我们认为随 着啤酒产品结构升级的演进，燕京 U8 所处的 8-10 元价格有望成为啤酒产品的主力价 格带，同时随着燕京全国化战略的推进，其在京外市场仍有较为广阔的空间，未来持 续看好 U8 的发展。
作为中高端大单品，U8 的放量得益于公司产品、营销、渠道三方面进行了升级： 1） 产品端：从酿造方法上看，燕京 U8 使用了燕京研发的麦芽制麦工艺与麦芽 PYF 因子调控方法，结合 8°P 小麦特酿技术，有效降低了啤酒中的乙醛含量， 达到“泡沫绵密丰富却好喝不上头”的效果，满足了新生代人群对社交、自 酌的需求。从外观设计上看，燕京啤酒采用流线型棕色瓶设计、使用高辨识度的大肚瓶造型以及将易拉瓶盖引入产品设计中，不仅在外观上与传统绿色 啤酒瓶形成差异，在易开度等方面也有所改进。 2） 营销端：携手蔡徐坤等年轻明星，深入年轻群体，借助“潮文化”、明星 IP 等吸引年轻消费群体目光。通过打造“有你文化”，上新 U8 限定彩罐，主打 “小度酒，大滋味”、“好喝不上头”等营销形象，折射出管理层以开放包容 打动年轻消费群体的心态。
3） 渠道端：线上线下渠道共振。线上方面：在签约蔡徐坤后，燕京啤酒一方面 进行话题营销、电商直播、实现全网营销；另一方面在微信商城等平台推出 限时折扣等活动。线下方面，燕京 U8 在北京、广深、江浙、内蒙等地区的 商超、KA 卖场、餐饮等渠道发力，努力构建全渠道体系。
广西漓泉：广西市场绝对优势地位，高端化带动结构升级。漓泉啤酒成立于 1987 年，2002 年被纳入燕京旗下。漓泉啤酒积极依托燕京资源，在被收购的三年半 时间里实现产销量、利税总额等多项经营指标的翻倍增长，其在广西市场优势地位就 此确立。为应对竞争，顺应消费升级需求，漓泉于 2017 年推出中高端单品漓泉 1998， 定位全生态啤酒，口味独特，造型新颖，并积极与音乐节、体育赛事联名，打造品牌 影响力。漓泉 1998 上市后大受欢迎，2018 年销量就超过 40 万吨。漓泉因此巩固了其 在广西地区的市场优势地位，市占率保持在 85%。2017-2021 年，漓泉公司净利润从 3.3 亿元提升至 5.5 亿元，CAGR 达到 13.6%，净利润率则由 10.3%提升至 13.7%。我们 认为漓泉啤酒将继续保持其在广西的优势地位，实现稳健增长。
内蒙古雪鹿/赤峰：区域市场产能优势明显。燕京在内蒙古地区主要布局了两个 啤酒单元，分别是位于中西部的雪鹿啤酒和东部的赤峰啤酒。雪鹿啤酒是内蒙古中西 部地区第一大啤酒生产企业，于 2000 年被燕京啤酒收购，其在内蒙古中西部地区有 着广泛的市场基础，在多个重要城市的市场占有率达到 70%以上，并且辐射至临近省 区。作为燕京“1+3”品牌战略着力培养的优势区域品牌，雪鹿啤酒也进行了产品升 级，2021年6月，雪鹿啤酒推出新单品新雪鹿啤酒，在品质、外观等方面全面升级， 定位 6-8 元腰部价格带。另一啤酒子品牌赤峰啤酒 2001 年被燕京收购。赤峰啤酒曾 经是内蒙古地区产能最大的啤酒企业，目前主要以低端产品赤峰啤酒为主。
从财务数据上看，雪鹿啤酒增长明显，其 2021 年营收达到 5.26 亿元，同比增长 19.5%。赤峰啤酒近年来也保持稳健的营收规模。我们认为雪鹿与赤峰将继续为燕京 保持其在内蒙古市场的优势地位。
福建惠泉：经营状态稳健，省内竞争不失位。惠泉啤酒前身可以追溯至 1938 年 惠安王氏瓜干酒作坊，后经改造、技术引进等发展，于 1997 年成功改制为国营啤酒 公司。惠泉啤酒于 2003 年上市，后被燕京啤酒收购。由于气候和经济水平等原因， 福建地区啤酒消费能力较强，高端化程度也较好。福建本土有三家较大的啤酒厂：银 城、惠泉、雪津，三家分别被青岛、燕京、百威收购，竞争较为激烈。从经营状态来 看，近几年惠泉营收保持稳定，同时由于“一麦”、“鲜”等中高端产品的带动，惠泉 盈利能力近年来不断提升。惠泉啤酒 21 年实现营收 5.82 亿元，归母净利润 3100 万 元。我们认为惠泉将继续保持稳健经营，保证福建省内竞争不失位，将该地区打造为 继北京、广西、内蒙古后又一个重要市场。
非优势区域聚焦高质量发展，U8 爆发可期。在华东、华中、西北等燕京非传统 优势地区，其营收近年来虽然呈逐步下降趋势，但毛利率水平不断提高，收入质量明 显提升。我们认为这主要有两个原因，一方面由于燕京近年来积极推行产销分离，将 产能集中至北京、广西、内蒙等优势地区，在削弱非优势地区生产职能的同时提升了 生产效率，导致营收减而利润增；另一方面则是由于燕京 U8 等中高端产品积极推行 的全国化政策取得了一定的成效，使得非传统优势地区的毛利率有所提升。未来随着 以 U8 为代表的中高端单品在全国进一步取得突破，非优势地区的营收与利润率水平 仍有提升空间。
3.2.管理团队换血，体制机制全面优化
人事靴子落地，燕京迎来新掌门人。2022 年 5 月，燕京啤酒迎来了新任董事长 耿超。耿超今年 47 岁，历任北京市国改办主任、北京市顺义区国资委主任、党委书 记等职务，有着丰富的国企改革经验。2020 年，耿超任北京燕京啤酒集团有限公司 党委书记、董事长，2022 年正式成为上市公司董事长，对燕京啤酒情况较为熟悉。 我们认为耿超国改经验丰富，作风锐意进取，对新媒体、新渠道接受度高，有望推动 改革进一步前进。
中高层干部换血，实战派壮年团队成主流。2022 年 7 月，公司聘任谢广军为公 司总经理，聘任林文、赵伟、申长亮、郁茂杰为副总经理，同时刘翔宇、李广俊、兰 善锋、周伟、张海峰不再担任公司副总经理职务，高管团队实现了“大换血”。从年 龄上看，新任高管团队多处于壮年，除新任总经理谢广军超过 50 岁外，新上任的四 位副总经理年龄均在 40-45 岁之间，团队年龄结构合理；从背景上看，新任管理团队 均有燕京内部任职经历，对公司情况熟悉，另外新任管理团队大多有工程背景与销售 经历，有着丰富的啤酒企业运营与产品销售实战经验。新的高管团队熟悉燕京啤酒 情况，同时有着丰富实战经验，能够为燕京啤酒进一步改革保驾护航。
路径已经明晰，全面改革可期。自新任董事长上任以来，燕京啤酒积极进行体 制改革，优化人员与资源配置，完善公司治理与监督机制。在优化人员效率方面，耿 超提出市场化薪酬考核、建立健全长效激励机制和更加市场化的用人机制，同时提出 探索面向核心骨干、高管和技术人才实施股权激励的计划，大力推行市场化激励，激 发员工积极性。在优化资源配置方面，提出优化产能布局、有限度的进行多元化经营 等措施。在完善公司治理方面，公司加强董事会建设，实现了外部董事占多数的董事 会成员结构，同时增设了风险管理委员会和 ESG 发展委员会。我们认为未来在对国有 企业进行改革方面经验丰富的董事长耿超的带领下，可以期待更加完善的激励机制、 资源配置优化和更完善的治理结构。
3.3.人员+产能优化提振净利率，子公司减亏增利空间可期
产销人员效率均低于同业，存在优化余地。自啤酒行业于 2013 年达到销量顶峰 后，行业整体进入提质增效、集约发展的新历史时期。生产成本端，同业对手积极清 理低端产能，提高生产人员效率，降低生产成本；费用端，同业对手采用市场化薪酬 和业绩考核激励，提升产销积极性。从效果上来看，同业对手均取得良好的提质增效成果。相比之下，燕京啤酒在产能出清和市场化薪酬等方面动作较少，提质增效成果 不明显。
从生产端来看，燕京啤酒产能利用率在同业龙头企业中排名垫底，实际产能利用 率仅有 50%-60%，低于重庆啤酒、青岛啤酒和华润啤酒；燕京啤酒人均产量也远低于 同业对手，仅为青岛啤酒的 52%。从销售端来看，燕京啤酒对销售人员激励不及同业， 销售人员效率也存在大幅提升空间，销售人员人均薪酬仅为青岛啤酒的 49%、重庆啤 酒的 44%；人均销量来仅为青岛啤酒的 69%、重庆啤酒的 54%。结合产销情况来看， 燕京啤酒人均创收水平远低于同业。对比同业发展历史，参照未来改革规划，我们认 为燕京啤酒人员效率优化空间可观。
产销分离产能优化结合，释放利润弹性。在产能效率提高方面，燕京啤酒积极 推进产销分离政策，将生产任务集中至优质工厂，对部分落后工厂进行产线关停，但 保留其销售功能。产销分离可以通过产线停产节约水电、燃料、人工等成本，提升整 体毛利率，但由于工厂仅进行产销分离，并未被注销，落后产能工厂仍然计提折旧 与摊销，影响报表端利润。根据公司战略部署，未来 2-3 年，公司将推进“瘦身健体” 工作，对于落后产能，实现扭亏为盈一批，创新提升一批，关闭退出一批。优化落后 产能将减少折旧摊销费用，释放利润弹性。我们认为，与同业对手相比，燕京啤酒毛利率偏低，折旧摊销占营收比重偏高，存在优化空间。考虑到燕京啤酒的企业性质， 我们对燕京产能优化前景保持谨慎乐观。
产能规划助子公司减亏，税收结构继续优化。除主品牌、漓泉、惠泉、雪鹿和 赤峰外，其余子公司总体常年亏损，严重拖累公司整体盈利水平。其余子公司亏损主 要系其处在公司非传统优势区域，营收规模有限，而该地区工厂运营需要大量成本费 用投入，同时生产部门计提大额折旧摊销，故严重影响报表端利润。基于此，公司着 力推进的产销分离与产能优化计划将有利于子公司扭亏为盈（公司 2020 年子公司亏 损加大主因疫情影响，2021 年亏损缺口增大主因辞退员工数量增加，管理费用增多）。 除此之外，由于子公司亏损较多，存在大量递延所得税资产，后续减亏后抵扣，可有 效降低公司实际所得税率。对比同业对手，我们认为燕京税负水平也存在优化空间。
我们对燕京啤酒改革所释放的利润率弹性进行了测算。人工成本方面，对比 A 股 主要啤酒上市公司平均人均薪酬与人均创收，我们估算至2024年，燕京营收达到150 亿元水平时，其总人工成本可优化比例约为 17.5%；折旧与摊销方面，同时参照同业对手折旧与摊销占营收比例情况，我们认为燕京有 2%左右的优化空间，将折旧摊销 占营收比例降至 4.5%左右的水平；优化后所得税率参照 27%左右的行业平均水平。基 于以上假设，我们对改革前后燕京啤酒利润率弹性释放进行了测算。我们预测到 2024 年，燕京啤酒净利润率水平将达到约为 6%的水平，较 2021 年有 4pct 左右的提 升。
全面推进中高端化，“1+3”兼顾全国与地方：公司顺应行业趋势，着力推动品 牌中高端化。主品牌上，全力打造中高端大单品燕京 U8，产品端有差异，营销端年 轻化，渠道端线上线下融合，多管齐下，市场反馈良好。子品牌上，漓泉、雪鹿、惠 泉各有特色，在各自地区均有竞争力。我们认为燕京 U8 在未来几年将继续保持良好 增长势头，其他子品牌在各自区域也将保持优势，带动产品结构上行。 人事变更靴子落地，新管理团队未来可期：新任董事长拥有丰富国改经验，对 公司情况熟悉，有清晰的改革方案；中高层人事焕然一新，新高管团队实战经验丰富、 正值壮年，同时熟悉公司内部情况。
我们认为公司未来将继续在市场化薪酬激励、人 事流动制度化等方面进行改革，提效增质。 公司降本增效空间巨大，利润弹性可期：根据测算，公司在人员效率优化、产 能效率优化以及税率优化方面有着较大空间。公司降本增效、提高效率也是国改目标 与要求。我们认为随着公司降本增效的推进，利润弹性有望得以释放。 基于以上三点逻辑，我们认为燕京未来三年将实现营收持续增长，毛利率也将随 着产品结构的进一步优化而提升。我们预测 2022-2024 年公司总营收分别为 129.76/140.36/151.14 亿元，预测 2022-2024 年 EPS 分别为 0.13/0.19/0.28 元，对 应最新收盘价 12.39 元/股，对应 PE 分别为 97/65/44 倍。
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