依据《公路法》和《收费公路管理条例》修订稿的规定，REITs优先支持的收费公 路是指由特定主体依法建设或购买，对使用者直接收取车辆通行费来补偿建设、维 护等投入的公路总称（包含桥梁和隧道）。目前我国收费公路以高速公路为主，兼 有少量普通公路（一、二级公路）和独立桥梁隧道。 我国收费公路发展区域存在明显分化。截至2019年底，西部地区里程达到73258公 里，居于首位，中部和东部地区里程分别达到49504、48330公里。新增里程主要集 中在西部地区，2019年西部地区新增里程达到2800公里，占收费公路当年新增里程 92.7%。 2021年全国收费公路里程达到18.76万公里。占公路总里程528.07万公里的3.55%。
经过多年投资建设发展，我国已形成了较大规模的运营路产。 按技术等级划分，高速公路占据收费公路里程的绝大部分，且占比在近年来仍在 持续上升，2021年达到86%。 按属性划分，前期政府还贷性收费公路里程占比超过50%，但近年来伴随经营权 放开其占比处于缓慢下降趋势，而经营性收费公路里程占比随之上升，2021年两者 占比分别为43%、57%，可以看出经营性收费公路里程占比已超过还贷性收费公路 里程占比。
行业发展已步入成熟期。我国收费公路发展起源于1984年国常会“贷款修路，收费 还贷”的决定。1988年，中国第一条收费高速——沪嘉高速建成。为了应对1997年 亚洲金融危机和2008年金融危机，收费公路建设投资高速增长。由于人口基数的原 因，中国人均高速公路长度和发达国家还有一定差距，但车辆密度远低于发达国家。 西部地区高速公路密度虽然较低，但人均高速公路里程已经超过东中部地区。因此， 我们认为中国高速公路行业已经进入成熟期。
收费公路具有类似公用设施的特征，定价权多受政府主管机构发布政策的影响。从 较长时间来看，收费公路建设与运营均为政府主导，虽后续权限下放至地方交通集 团，且投融资放开社会资本与外资的进入，但定价权仍受到政府主管机构发布政策 的影响较为明显，其中收费经营期限、收费标准等严格受到国家及地方政府的调控。 收费公路行业进入壁垒相对较高。收费公路为交通运输的基础设施，具有投资规模 大、建设回报周期长的特点，且需要政府主管机构的审批，上述因素决定了该行业 进入壁垒较高的特点。目前，收费公路建设多由政府部门主导且经营模式主要为 BOT模式。虽行业投融资渠道和结构在近年来不断拓展，银行贷款仍是最主要的资 金来源。
高速公路通行能力远超低等级路段。由于不同车型对道路资源的占用量不同，公路 产能以折合小客车通行能力度量。道路等级和车道数量是决定道路通行能力的核心 指标。高速公路通行能力远强于低等级道路，以约3%的里程承担了约50％的货运 量和客运量（占公路比例）。由于可利用原有设施和土地，高速公路改扩建成本通 常低于新建相同车道高速（如“四扩八”成本低于新建四车道高速），但单向车道 过多，车辆的穿插容易造成危险，因此国内车流量大的高速通常为双向八车道，鲜 有十车道高速，进一步扩建只能采用高架的方式。以深高速核心路产机荷高速为例， 计划通过高架方式由6车道扩建为12车道（增加一层）。海外来看，加拿大401高速 部分路段达到双向18车道。
在REITs诞生以前，收费公路建设主要通过银行贷款、发债等途径进行融资，其中 银行贷款为最主要的融资渠道。 收费公路门槛提升，高速公路建设成本提高明显。依据2018年《收费公路管理条例 （修订草案）》的规定，未来建成的收费公路将提高收费门槛，仅有高速公路可进 行收费。目前，四车道高速公路的新建成本已明显超过1亿/公里，改扩建成本（以 四扩八为例）已达到1亿元/每公里，建设成本持续攀升（桥隧比提高+征地拆迁+原 材料+人工），致使运营期间的折旧及财务费用高企。而与之相对的是，高速公路 收费标准变化并不大。
收费公路收支缺口总体呈扩大趋势，客观支撑收费标准提升。由于通行费收费标准 在2020年前提升幅度远低于建设成本，造成通行费收入增速在大部分年份均低于相 关支出（除2017-2018年均存在该现象），全行业收支缺口呈逐步扩大态势。2021 年度，全国收费公路车辆通行费收入6630.5亿元，比上年增加 1762.3亿元，剔除 2020年2月17日至5月5日新冠肺炎疫情防控期间全国收费公路免收79天车辆通行费 1593亿元因素后，2021年车辆通行费收入同比净增加169.3亿元，增长2.6%；支出 总额12909.3亿元，比上年增加562.9亿元，增长4.6%；车辆通行费收支缺口6278.8 亿元，比上年减少1199.4亿元，剔除2020年疫情防控免费因素后，2021年车辆通行 费收支缺口同比增加393.6亿元，增长6.7%。2021年收支缺口有所缩窄，达到6279 亿元。
持续经营要求致使收费公路采取上市进行股权融资的方法较难大规模实施。根据 2004年的《收费公路管理条例》，经营性收费公路的收费期限，按照收回投资并有 合理回报的原则确定，最长不得超过25年，部分地区可延长，但不得超过30年。收 费年限的规定与上市公司持续经营的要明显相悖，造成后续高速公路公司上市明显 受阻。截至2020年，在沪深两市仅有21家高速公路公司上市，从时间来看，多数集 中在1996年至2004年。
1、华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金——基金概况 中交建集团简介
中国交建自2006年10月8日成立，如今作为中国领先的交通基建集团，凭借自身数 十年所积累的技术与经验，成为全球领先的基建综合服务龙头，同时也为中国最大 的高速公路投资商。在高速项目方面，中国交建投资经验丰富，截至2021年12月31 日，BOT类项目累计签订合同投资概算为5104.49亿元，累计完成投资金额为 2236.39亿元。特许经营权类进入运营期项目27个（另有19个参股项目），对于未 来REITs项目的发展具有较大潜力，从而持续性盘活存量资产，为其高速公路项目 的发展和相关资产管理带来良性循环。
中国交建高速公路项目自 2017 年至 2020 年，账面累计投资 1417.10 亿元、 1968.93 亿元、2166.26 亿元与 2,248.34 亿元，排除疫情对于数据的影响，整体运 营收入保持逐 年增长趋势，分别达到28.10 亿元、46.07亿元、63.22 亿元与51.58 亿元，同比增长63.95%、 37.23%与-18.41%。2020 年负增速主要受受疫情疫情影 响，净亏损为 43.56 亿元。
其中，项目包含许多云贵地区高速公路，由于地区地势的复杂性与特殊性，具有投 资金额大，而运营收入难以与之相匹配的特点，如云南省新嵩昆、宣曲、蒙文砚高 速公路、贵州省沿德高速公路等。
基础设施资产包括：（1）武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段特许经营权；以及（2） 基于特许经营权而投资建设和拥有的武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段资产，公路 主线全长90.975公里。（简称“嘉通高速”） 项目公司运营收入包括但不限于：车辆通行费收入（占比90%以上）、服务区经营 权承包费收入（承包方为中石化）以及收费站灯箱广告位出租收入（租入方为湖北 嘉鱼农村商业银行股份有限公司和湖北赤壁农村商业银行股份有限公司）。
2、华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金——底层资产概况
（1）项目所在地宏观经济概况：嘉通高速所处区位优势突出，区域通行需求旺盛。 嘉通高速所属的武深高速联通武汉经济圈、长株滞经济圈及粤港澳大湾区三大城市 群，是串联我国中部和南部区域的运输大通道，沿线入口众多、经济发达，路网通 行需求旺盛。嘉通高速对比同区域路段竞争优势明显，具有长期稳定增长预期。嘉 通高速所在的南北大通道重要性强、而通道相对狭窄，运输掀具有较强增长潜力。 武深高速与京港澳高速在武汉和赤壁呈“D”型交叉千金水枢纽互通和赤壁西枢纽互 通，在两个互通之间，武深高速具有绝对的比较优势。
（2）项目战略意义：该项目底层资产湖北省武深高速公路嘉通段属于我国南北大 通道的重要组成部分。项目沿线人口众多、经济发达，路网通行需求旺盛，对促进 武汉城市圈经济一体化和中部地区崛起意义重大。
（3）基础设施资产情况：嘉通高速项目主线全长为90.975公里，设互通式立交8处， 其中，枢纽互通3座（嘉鱼、赤壁西、通城西），一般互通5处（嘉鱼东、嘉鱼南、 车埠、茶庵岭、崇阳西）；设匝道收费站5处、服务区2处、停车区2处、管理分中 心1处、养护工区2处；嘉鱼连接线长50415公里，崇阳连接线长4.7公里。
（4）车流量情况：本项目 2016 年开通，但初始运营期尚未全线贯通。在 2018 年 末武深高速嘉鱼北段通车后，嘉通高速项目在 2019 年实现了快速增长，并在 2020 年下半年疫情有所缓和后保持稳定状态。2020 年上半年受到新冠疫情影响，国家出 台了高速公路免收通行费政策，直至 2020 年 5 月 6 日才恢复收费，但嘉通高速 2020 年车流量与 2019 年同期相比下降 4.78%，体现了基础设施项目较强的增长韧 性。
（5）收入情况：日常运营过程中产生的收入主要源于三类业务，分别为通行费收 入、服务区经营权承包费收入、收费站灯箱广告位出租收入。 通行费收入：2018 年底前，由于武深高速未全线贯通，嘉通高速通行费收入较少， 为 6165.51万元。武深高速湖北段全线贯通后，嘉通高速 2019 年通行费收入增长 至 45275.81万元，同比增长634.34%。
2020 年上半年受到新冠疫情影响，国家出台了高速公路免收通行费政策，直至 2020 年5月6日才恢复收费，因此该年度通行费收入低于 2019 年。但嘉通高速 2020 年下半年通行费收入达到 26545.40万元，与 2019 年同期相比仅下降 0.81%， 体现了基础设施项目较强的增长韧性。 2021 年 1-9 月通行费收入约37745.52万元，相较于 2019 年同期复合年均增长率为 9.51%。在2021年1-9月中，由于春节前政府出于疫情防控的需要，收紧了对部分经 济活动的限制，并倡导居民在春运期间“就地过年”，导致嘉通高速2021年2月交 通量较低。
服务区经营权承包费收入：武深高速公路嘉鱼至通城段共有2个服务区和2个停车区， 分别为嘉鱼东服务区、茶庵岭服务区、嘉鱼南停车区和沙坪停车区，目前嘉通高速 项目上述服务区、停车区的经营权已由项目公司授予中石化。支付方式为按年支付， 合同生效且全线通车后 30 日内中石化支付第一年度经营权承包费 270 万元，从第 二年度开始，每年度第一季度内支付当年经营权承包费。 灯箱广告位出租收入：截至 2021年9月，武深高速公路嘉鱼至通城段嘉鱼东收费站 共 6 块灯箱广告位，赤壁西和赤壁南收费站共 12 块灯箱广告位。根据《嘉鱼东灯 箱广告位租赁合同》，嘉鱼东收费站 6 块广告位已出租给湖北嘉鱼农村商业银行股 份有限公司，年租金为 6.6 万元；根据《赤壁西、赤壁南收费站岗亭灯箱广告位租 赁合同》，赤壁西和赤壁南收费站 12 块广告位已出租给湖北赤壁农村商业银行股 份有限公司，年租金为 14 万元。灯箱广告的租期一般为 2-3 年。
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