全球领先的投资建设集团。中国建筑是世界最大的工程承包商，位居 2022 年《财 富》世界 500 强榜单第 9 位，连续 10 年位列《财富》中国 500 强榜单第 3 名，继 续位居美国《工程新闻记录》（ENR）“全球最大 250 家工程承包商”榜单首位。 公司主营业务涵盖房屋建设、基础设施建设运营、房地产开发、勘察设计等领域， 具备规划、开发、投资、设计、施工、运营全过程综合服务能力，经营业绩覆盖 国内及海外一百多个国家和地区，在全球范围内有较强的品牌力和竞争力。核心主业稳步发展，收入保持持续增长。公司 2022 年上半年房屋建筑工程/基础 设施建设与投资/房地产开发投资分别实现营业收入 6784/2230/1520 亿元，同比 增长 14.0%/15.2%/3.7%，近五年三大业务复合增长率 13.1%/18.7%/16.8%。
工程建设业务营收占比高，地产开发业务贡献三成毛利。2022 年上半年，公司房 屋建筑工程/基础设施建设与投资/房地产开发与投资营业收入占比分别为 63.0%/20.7%/14.1%，毛利占比分别为 43.3%/22.3%/29.3%。境内业务为主，海外市场短期承压。2022 年上半年境外新签合同额 688 亿元，同 比+1.9%；实现营收 561 亿元，同比+26.6%；毛利率为 4.8%，同比下降 5 个百分 点。受到海外疫情和国际工程竞争加剧的影响，公司海外业务毛利率波动较大， 盈利能力承压。
业务结构持续优化，地产下行期建筑业务展现强支撑力。公司三大主业营业收入 结构相对稳定，过去五年房建、基建、地产营收占比稳定维持在大约 60%、20%、 16%的比例。从三大主业的盈利能力上看，受行业景气度下行影响，房地产开发与 投资业务毛利率明显下滑，同时工程业务盈利发挥较好支撑作用。工程业务部分， 公司发力高端房建业务，持续推进基础设施投建营一体化，近五年房建和基建毛 利率均有明显提升，房建/基建毛利率由 2017 年的 5.6%/7.7%提升至 2021 年的 7.8%/10.4%。
高净利、高周转驱动中国建筑盈利能力行业领先。公司近五年 ROE 稳定在 15%以 上，明显高于其他建筑央企，且高于绝大多数以传统建筑为主营业务的上市公司。 分拆 ROE 的影响因素，可以发现其较强的盈利能力主要由销售净利率和总资产周 转率驱动。其中，高净利主要源于地产业务的拉动作用和优秀的费用控制能力， 高周转率主要源于房建业务较短的工程实施周期。
二级机构分工明确，中海地产、三局、八局优势突出。公司建筑板块主要由中建 八大工程局、中建新疆建工、中建国际、中建兴业等工程子公司为经营主体，其 中中建三局、中建八局规模大竞争力强，品牌力优势突出。房地产板块拥有中海 地产和中建地产两大品牌，其中中海地产品牌由中国海外发展（0688.HK）使用。 中建地产以各工程局为经营主体，定位为一、二线城市的中端地产开发以及三、 四线城市地产项目的属地化经营。
城镇化进程放缓，建筑行业增速下降成必然趋势
2021 年中国城镇化率达到 64.72%，比上年提高 0.83 个百分点，预计 2022 年末 将达到 65%的关键节点。根据发达国家的历史城市化进程，城镇化率在达到 65% 后，城市化进程推进速度将明显放缓，同时城市发展模式将从外延式增长转向增 量与存量并重的发展模式，房屋建设和基础设施建设投资总体规模下降，城市更 新、旧城改造等领域迎来发展。 从建筑业角度看，2011 年中国城镇化率突破 50%，固定资产投资增速和建筑业产 值增速均回落至 20%以下；2015 年中国城镇化率突破 55%，固定资产投资增速进 入个位数增长区间。对标国外，日本在 1962 年城镇化率突破 65%后建设投资增速 震荡下行（趋势受到 1964 年东京奥运会带来建设需求的扰动），美国在 1951 年 城镇化率达到 65%，建筑投资增速快速下降至个位数水平并多年保持低位震荡。
专项债驱动基建项目大型化，行业集中度快速提升
工程项目大型化、综合化趋势显现。由于申报专项债要求建设项目盈利自平衡， 地方通常采用“肥瘦搭配”的方式，将项目打包的形式向上申报，例如“产业园 +市政道路+水资源工程”、“生态治理+科创基地+物流仓储”等等。类似的“项 目群”更能同时兼顾到公益性和收益性，在项目申报中更容易贴合国家发展战略 的要求，因此更容易通过审批和申请到配套专项债额度。新建的项目整体合同额 不断增大，项目中包括的建设内容也越来越综合。
模式变化重塑核心竞争力，行业集中度快速提升。在新的建设需求下，龙头建筑 企业具有更充足的资质和资金储备、有更强的风险和成本管控能力，龙头优势不 断凸显。2022 年前三季度，建筑业新签合同额 23.43 万亿元，同比增长 6.8%，八 大建筑央企新签合同额 9.95 万亿元，同比增长 19.1%，明显高于行业总体增速， 由合同额占比衡量的行业集中度指标由 2018 年的 30%不断提升至 2022 年 9 月的 42.5%。
地产基本面持续低迷，新一轮政策开始发力
地产行业基本面快速恶化，2022 年监管政策持续放松。2021 年下半年地产行业 景气度急转直下，房企信用事件频出，销售、土拍持续低迷，行业进入“至暗时 刻”。2021 三季度起，央行表态转向“支持房企合理融资需求”，2022 年春节后 地方政府纷纷出台楼市支持措施，政策基调非常友好。房贷利率也持续下调，相 对 2021 年 9 月的高点，贝壳监测的重点城市首套/二套房贷利率分别由 5.74%/6.00%下降至当前的 4.12%/4.91%，分别下降 162PBP/109BP。
三大因素对冲政策刺激，地产销售、投资持续下行。尽管 2022 年多地因城施策刺 激地产需求，推动保交楼工作，但是收入预期下降、房价预期回落、烂尾担忧扰 动三座大山几乎完全对冲掉了政策放松和利率下降的作用。2022 年商品房销售额 同比-26.7%，销售面积同比-24.3%，房地产开发投资完成额同比-10.0%。房企拿地趋于谨慎，土地市场热度骤减。根据中指研究院数据，2022 年百强房企 拿地金额合计 1.3 万亿元，同比-48.9%，整体拿地销售比 18%，降至 2017 年以来 的最低点。销售持续低迷、新增融资受限、债务偿还压力三大因素之下，房企对 后市的态度趋于谨慎，拿地能力也大大受损，主观和客观两方面共同导致房企拿 地大幅减少。
高端非住宅建筑发力，房建业务逆势增长
房建业务受地产风险影响有限，公建占比持续上升。2022 年全国 300 城共推出住 宅用地规划建筑面积同比下降 24.1%;成交规划建筑面积同比下降 6.8%，全国土地 成交价款同比下降 48.4%，土地市场热度低迷，房企拿地谨慎。同期公司继续发 力医疗、工业、教育等高端房建领域，房建业务实现逆势增长，新签合同额同比 增长 9.9%。2022 上半年，公司住宅新签合同额同比下降 29%，但工业厂房新签同 比增长 71%，教育建筑新签同比增长 12%。
新开工降速，房建市占率大幅提升。2022 年全国房屋新开工面积 12.1 亿平方米， 同比下降 39.4%，中国建筑房建新开工面积 3.72 亿平方米，仅下降 3.4%，中国建 筑以新开工面积衡量的市场占有率大幅提升至 30.8%。2022 上半年全国房屋竣工 面积同比下降 21.5%，中国建筑房屋竣工面积同期增长 5.4%，对应房建收入增长 14.0%，从侧面反映公司在手房建工程订单质量明显高于行业平均水平，工程结 算有较好保障。
基建业务成为重要增长引擎
公司基础设施建设与投资业务保持高速增长。近五年，中国建筑基建业务营收/ 毛利复合增长率为 18.7%/26.6%，成为支撑公司增长的重要动力。公司基建收入 与全国基建投资力度相关性较强，且公司基建收入增速显著高于全国基建投资增 速，体现公司在基建领域较强的竞争优势。公司基建重点领域新签合同高增长，毛利率高于房建业务。2022 年中国建筑基建 业务新签合同额同比增长 20.3%，占公司建筑业务新签合同比例达到 29%，较去年 同期提升 1.8 个百分点。公司基建业务立足城市建设，2022 上半年公司在公路/ 轨交/生态环保/机场/铁路新签合同额分别为 595/583/346/282/89 亿元，同比增 长 48.9%/39.2%/47.2%/57.1%/5.9%。公司路桥、市政、港工毛利率均超过 9%，明 显高于房建业务毛利率，在电力和铁路领域优势不明显，盈利能力较弱。
厚积薄发，利润与周转”攻守兼备”
房建支撑高周转，基建支撑高利润。公司房建业务毛利率偏低，但项目周期相对 较短，回款速度较快；基建业务毛利率相对较高，但项目周期偏长，部分项目需 要投资参与，回款周期较长。综合来看，强大的品牌力保障了公司在房建领域强 大的周转能力和基建领域不俗的盈利能力，使得中国建筑有足够的空间根据市场 环境灵活调整基础设施投资力度，在利润和周转上取得平衡。
净利率：投资驱动基建毛利率提升，费用控制出色。 房建毛利率稳步提升，基建毛利率高于“两铁”。受益于公建业务占比提高， 房建毛利率稳步提升，2021 年公司房建业务毛利率 7.8%，与地方建工集团上 海建工和陕西建工相当。2021 年基建业务毛利率（10.4%）高于基建央企龙头 中国中铁（8.4%）和中国铁建（7.9%）。 基建投资类项目陆续进入运营期，项目结转收入增加，同时当期投资力度减小， 成本下降，带动毛利率提升。2021 年之前公司工程类经营性投资额持续增长， 2021 年起公司放缓投资力度，基建和房建经营性投资同比减少 11.3%，2022 上半年同比减少 37.0%，进入运营期的 PPP 项目投资额占比由 2020 年的 25.4% 上升至 2022 上半年的 49.6%。
费用管控出色，期间费用率低于其他龙头央企。公司期间费用率略低于其他龙头 建筑央企，但差距逐年缩小。2022 年前三季度，公司期间费用率为 2.76%，与中 国中铁、中国铁建、中国交建基本处于同一水平。从费用分类来看，公司在销售 和管理费用管控上有明显优势，财务费用率偏高主要系公司发力基础设施投资业 务所致。管理费用持续压降，人均效率行业领先。公司持续聚焦“提质增效”，管理费用 率持续压降，2022 前三季度公司管理费用率为 1.49%，较上年同期下降 0.28 个百 分点。公司人效明显优于行业内可比公司，体现公司优秀的管理能力，2021 年公 司人均薪酬 25.5 万元，低于其他三家建筑央企，人均创利 14.0 万元，高于其他 三家建筑央企。
周转率：“纯工程”周转速度领先，为发力长周期投资类业务创造空间。 地产板块周转率相对较低，剔除后公司总资产周转率明显高于同业。由于地产行 业周转速度显著慢于建筑，我们从公司的收入和总资产中剔除中海地产部分，可 以发现公司建筑部分周转速度显著快于同业。2021 年中国建筑总资产周转率为 0.79，中国海外发展总资产周转率为 0.28，剔除中海地产后中国建筑总资产周转 率为 1.09。
应收账款周转率持续提升。2017-2021 年公司应收账款周转率由 7.63 大幅提升至 11.09，且明显高于其他建筑央企。2018 年后建筑央企应收账款周转率普遍提升， 主要是由于会计准则修订，2018 年后部分应收账款转移至新项目“合同资产”中 列示。另外，2015 年起国资委对“两金”（应收账款和存货）重视度提升，持续 推进建筑央企“两金压降”工作，建筑央企部分采取资产证券化的方式在一定程 度上减缓了应收账款的增长。
建立新的用工程经营类资产代表传统工程承包业务经营过程中产生的资产，投资 类资产代表投资类业务（BOT、PPP 等）产生的资产。在新的行业环境和会计准则 下，应收账款周转率作为衡量工程企业周转速度的指标解释力偏弱，因此我们尝 试建立新的周转效率衡量指标。 在剔除地产存货的基础上，再剔除现金、长期股权投资、投资性房地产等非主营 业务产生的资产，重点分析建筑部分的经营性资产。将建筑业务经营性资产分为 两类：工程经营类资产（包括应收账款和票据、应收款项融资、其他应收款、合 同资产）和投资类资产（一年内到期的非流动资产、其他非流动资产、长期应收 款）。
相关指标解释如下： 建筑资产周转率=建筑业务总收入/[(上年末建筑资产+本年末建筑资产）/2] 工程经营性资产周转率=建筑业务总收入/[(上年末工程经营性资产+本年末工 程经营性资产）/2] 建筑资产=应收票据+应收账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产+一年内 到期的非流动资产+其他非流动资产+长期应收款 。工程经营性资产=应收票据+应收账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产。
公司基础设施投资规模缩减，对应存量资产加速结转。中国建筑房建和基建经营 性投资额增速连续五年下降，此前形成的投资应收款加速结转为收入，对应的投资相关应收款占比持续下降。公司投资类资产占建筑业务经营性资产的比例由 2018 年的 57.0%持续下降至 2022 上半年的的 38.5%，对应的中国中铁和中国铁建 该比例较稳定，略低于中国建筑，中国交建投资类资产占比持续提升，2022 上半 年达到 59.5%。建筑部分周转率有所回升，“纯工程”周转速度领先同业。从“建筑资产周转率” 角度看，中国建筑 2019-2020 年周转速度低于中国中铁，随着投资类业务收缩， 2021 年周转率有所回升，2021 年公司建筑资产周转率为 1.92，中国中铁为 1.94。 剔除掉投资业务看，中国建筑“工程经营性资产周转率”明显高于其他建筑央企， 2021 年公司工程经营性资产周转率为 3.60，中国中铁为 3.25。
总结而言，基础设施投资业务周期较长周转较慢，但是公司现汇建筑业务（主要 为房建）周转显著快于同业，使得公司仍然能够保持行业领先的周转速度，同时 享受投资类业务（主要为基础设施投资运营）的高利润。
聚焦一二线城市，坚持稳健经营
中国建筑的房地产开发与投资业务（以下简称“地产业务”）拥有“中海地产” 和“中建地产”两大品牌。“中海地产”是下属控股公司中国海外发展（0688.HK） 的地产发展品牌（但不包括旗下中国海外宏洋的地产业务），“中建地产”主要 为各旗下工程局、设计院开展业务使用的品牌。 中海地产聚焦一二线城市，主打高端地产产品；中建地产主要业务为一、二线城 市的中端地产开发，以及三四线城市地产项目的属地化经营；中海宏洋是中国海 外发展旗下主打三四线城市地产开发业务的子品牌，中国建筑间接持股 21.5%， 其数据不并表。
中海地产占主体地位，中建地产规模快速增长。中海地产占中国建筑地产销售额 的 85%左右，营收占 70%左右。中建地产基数较小，在过去几年内实现了较快增长， 2018-2022 年中建地产合约销售额符合增长率为 30.1%，2017-2021 年中建地产营 业收入复合增长率为 27.3%。地产行业景气承压，公司销售有韧性。2022 年 H1 公司地产业务实现营业收入 1520 亿元，同比增长 3.7%，增速相对近三年有所放缓。公司地产开发产品主要集中在 一二线城市，销售均价相对较高且商品房需求具备人口净流入支撑。2022 全年公 司实现合约销售额 4016 亿元，同比下降 1.7%，远好于全国房地产销售额 26.6% 的降幅。
聚焦一二线城市定位高端，打造地产行业“利润王”。公司地产业务超七成布局 在一线和省会城市，合作开发占比低，近三年中海地产在一二线城市权益拿地货 值排名百强房企之首，销售额中权益占比达到 86%，远高于其他主流房企。由于 核心城市预售证办理时间相对较慢，公司地产销售周期被动拉长，在房价快速上 涨时期可以享受到更多土地升值收益，相应拉升了地产业务毛利率。中海地产经营稳健，融资成本低于同业。中海地产稳定保持在“三道红线”绿档， 且拥有地产行业最高的信用评级（穆迪 Baa1、标准普尔 BBB+、惠誉 A–）。2022 上半年融资成本仅 3.44%，低于大部分龙头房企。受益于较低的融资成本和一贯 稳健的经营策略，公司财务费用率明显低于同业，2022 上半年中海地产财务费用 率为 0.51%（同期中国建筑财务费用率为 0.59%）。
最差的时候已经过去，盈利能力有望回升。 地产监管政策转向，盈利能力有望触底回升。2017-2020 年各地限价政策压制了 一线城市的销售价格，一线城市新建商品住宅价格指数增速明显低于二三线城市， 导致公司地产业务盈利能力持续承压。随着政策持续加码支持刚性和改善性住房 需求，地产需求端有望有所回暖，一线城市房价下行压力缓解，公司地产业务毛 利率有望触底后缓慢回升。
逆势积极拿地有助修复利润率。公司长期经营稳健，保持在手资金充足，在土地 市场偏冷的时期积极拿地，保障未来的利润空间。根据中指研究院统计，2022 年 “中建系”地产（包括中海地产和中建地产）拿地总货值 2696.4 亿元，同比-32%， 拿地货值排名升至行业第一位，在土地市场急剧降温，土地溢价率明显下降的环 境下，公司逆势积极拿地有助于保障后续项目开发的利润率。
营业收入预测
房屋建筑工程：公司房屋建筑工程全流程服务能力行业领先，在高端公用建筑领 域品牌优势明显，预计未来公司在房建市场市占率持续提高，非住宅业务持续发 力 支 撑 房 建 业 务 增 长 。 预 测 公 司 2022-2025 年 房 屋 建 筑 工 程 营 收 增 长 15.1%/13.9%/11.3%/9.2%。 基础设施建设与投资：公司基建投资类项目陆续进入运营期，收入结转加快，随 着公司多种方式降负债率取得阶段性成果，涉房企业股权融资放开，预计未来公 司会继续加强基础设施投资力度，撬动前期工程部分收入增长。预测公司 2022-2025 年基础设施建设与投资营收增长 16.8%/15.0%/14.9%/11.6%。
房地产开发与投资：公司地产业务聚焦核心城市，坚持稳健经营，在行业低迷期 保持拿地强度。公司 2016 年新增土储面积同比高增 97%，随后 2018 年和 2020 年 地产销售额和地产业务收入增速分别达到峰值，即公司地产销售和营收分别滞后 拿地 2 年和 4 年。2020-2022 年公司地产业务集中进入收入结转期，后续由于销 售增速下降，营业收入结转速度将放缓，预测公司 2022-2025 年地产业务收入增 长 4.1%/1.5%/1.3%/4.9%。
设计勘察：预计设计勘察业务与施工、运营环节协同性加强，而其业务本身营收 维 持 低 速 增 长 ， 预 测 公 司 2022-2025 年 设 计 勘 察 业 务 收 入 增 长 2.0%/2.0%/2.4%/2.4%。 其他：公司其他业务主要包括经营土地一级开发、机械设备租赁、工程监理等建 筑和地产相关衍生业务，其收入增速取决于建筑和地产主业增长速度。预测公司 2022-2025 年其他业务收入增长 56.0%/10.5%/9.9%/5.2%。 内部抵消：假设内部抵消部分为-350 亿元保持不变。
毛利率和费用率预测 。毛利率：公司非住宅建筑业务占比提升，带动房建业务毛利率有所提升；基础设 施投资项目陆续进入运营期，预计基建毛利率将明显提升；地产业务受行业景气 度影响毛利率预计持续承压，但公司当前积极拿地，有助于后续修复毛利率。预 计公司 2022-2025 年整体毛利率为 10.68%/10.93%/11.01%/11.24%。费用率：公司持续发力管理标准化和数字化，加大研发投入力度，管理费用率持 续压降，研发费用率持续上升，预测 2022-2025 年管理费用率维持较低水平，研 发费用保持较强投入力度。
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