一、2022年全球主要经济体发展对比
2022 年全球经济增速大幅放缓，主要有三个方面原因：其一，2021 年全球经济步 入复苏通道，基数明显提升；其二，全球通胀高企，在美联储持续加息和缩表的带动下， 各国货币政策纷纷转向；其三，俄乌冲突与中国疫情封控等黑天鹅和灰犀牛事件频发。 此外，由于 2022 年非美货币兑美元汇率大幅贬值，出现了非美国家以本币计价同比上 涨而美元计价 GDP 同比大幅下降的情况。从季度角度来看，全球增速不断放缓，甚至 部分国家出现环比负增长。全球 PMI 持续回落，8 月服务业 PMI 跌破荣枯线，9 月制 造业 PMI 跌破荣枯线，全球两大产业已经进入萎缩之中。
美国依然雄踞全球经济榜首，前三季度同比增长 2.41%。不过，一季度和二季度均 环比回落，美国经济一度陷入技术性衰退期，三季度美国经济明显复苏，季调实际 GDP 录得 5.01 万亿美元，同比和环比分别增长 1.8%和 0.6%。在暂时摆脱技术性衰退的同 时，美国成为全球首个迈入“季度 GDP 5 万亿美元”的经济体，真正成为全球经济的 独一档，足以可见美国经济的底蕴和韧性。中国是全球第二大经济体，前三季度同比增 速 3.01%。
在疫情爆发之前的 30 多年中，中国对美国始终保持增速差，而在疫情爆发后的 11 个季度中有 5 个季度中国经济增速被美国超越，2022 年二季度由于中国第一 大城市——上海出现 2 个多月的全域封控，导致长三角甚至全国经济出现停滞，美国二 季度经济增速比中国快 1.4 个百分点。单看 2022 年前三季度，欧洲经济复苏明显，欧 元区和英国分别同比增长 3.93%和 5.78%。欧洲各国从 2022 年初开始逐步解除与疫情 相关的所有入境措施，经济活动得到恢复，两大经济体分别于 2021 年四季度和 2022 年一季度恢复至疫情前同期水平，欧洲经济已经摆脱了疫情影响。
不过，从季度来看， 欧洲经济增速不断趋缓，三季度欧元区 GDP 环比增速降至 0.2%，英国甚至出现-0.2% 的萎缩，欧洲当前最大的问题是俄乌冲突引发的反噬效应。随着能源短缺以及通胀高企， 欧洲诸多跨国制造企业外迁，民众消费信心和能力骤降，影响到欧洲经济发展。日本是 全球第四大经济体，前三季度同比增长 1.45%，主要得益于疫情封控放宽后的消费反弹。 日本是当前全球主要经济体中唯一尚未恢复至疫情前的国家，因此即便前首相安倍晋三 遇袭之后，日本政府依然坚持“安倍经济学”，日本央行采取极为宽松的量化宽松政策， 保持-0.1%的负利率，刺激经济发展。另外，即便日本通胀创近 30 年新高，但是日本 央行行长黑田东彦认为最近 20 年日本的通缩问题远比通胀更为严重，在极为宽松的货 币政策之下导致美元兑日元汇率一度突破 150 大关。
东南亚和南亚国家发展较为迅速，前三季度印度、马来西亚、越南、印尼、菲律宾、 新加坡、泰国的经济增速分别达到 7.7%、9.3%、9.3%、7.7%、5.4%、4.2%、3.2%。 东盟和印度充分利用劳动力和土地方面的成本优势以及友好的国际环境，吸引了大批制 造业订单回流以及大型跨国企业建厂，拉动了经济发展。不过，这些国家对中低端商品 和资源出口依赖度较高，随着欧美经济下行压力加剧，东南亚和南亚出口订单明显减少。 越南部分企业在 9-10 月就没有订单，只能安排工人放假；印度来自欧美的服装和家纺 订单下降了 15-20%；孟加拉国的 7 月新服装订单量同比减少两成。欧美零售商纷纷要 求延迟成品发货或订单开工，影响了东盟和南亚国家下半年的经济增速。
二、新冠疫情未能在2022年结束但影响不断趋弱
自从世卫组织于 2020 年 3 月 11 日宣布新冠疫情大流行，2022 年已是新冠疫情爆 发的第三年。截至 2022 年 12 月 7 日，全球累计 6.32 亿人感染新冠病毒，累计治愈 5.75 亿，死亡人数 661 万，现有确诊 0.5 亿。 奥密克戎变异毒株是 2022 年新冠流行的主要病毒，四季度全球 99.2%新冠病例源 于该毒株。奥密克戎变异毒株呈现“传播较快、毒性较低”的特征，世卫组织 2022 年 11 月 30 日最新一期周报显示 2022 年 11 月 21—27 日当周累计死亡病例数为 8442 人，新冠致死率已经降至 1.05%，比 2020 年 4 月 7%的峰值下降了近 6 个百分点。从 2022 年初开始，各国逐步放宽了疫情管控措施，截至 2022 年 12 月上旬，全球已有 127 个国家和地区宣布解除与新冠疫情相关的所有入境限制。
随着死亡率持续降低，2022 年 9 月 14 日世卫组织总干事谭德塞表示“新冠肺炎 疫情结束近在眼前”，此话一出引起了全球媒体和民众的关注，全世界人民似乎终于等 到了生活完全恢复正常的一刻。然而 9 月 22 日谭德塞却在记者会上话锋突转，警告称 “距离疫情结束仍有长路要走”。9 月 24 日联合国第 77 届会议上，谭德塞再度表态“我 们现在有最好的情况来结束这场流行病，但真正终结这场大流行病的前提是我们要让所 有人有测试的工具并且获得疫苗。这并不说明病毒本身会终结，而是各国有能力可以做 好管理，并且随着变异株的出现，能不断保护人们的呼吸系统。”随后，联合国秘书长 古特雷斯指出“疫情继续影响到人们的生活、生机和经济，加剧了贫穷、不平等，如果 要想在今年结束疫情，需要解决疫苗加强针比例、新冠检测能力和防范能力三大缺口”。 古特雷斯谨慎的发言以及谭德塞态度的转变都折射出全球疫情防控形势的复杂性和不 确定性。从现有情况来看，全球防疫局势无法满足古特雷斯的三大要求，世卫组织至少 要等到 2023 年才有可能宣布新冠疫情的结束。
世卫组织表态突然转向谨慎，主要出于两方面考量。其一，南美和中非的新增感染 率和死亡率依然偏高。其二，低收入国家的新冠疫苗接种率依然偏低。截至 2022 年 12 月 5 日，全球平均每人接种 1.63 剂次新冠疫苗，其中南美洲每人接种剂次已经超过 2剂次，而非洲每人接种剂次仅为 0.49 剂次。在低收入国家中，只有 35%的医卫工作人 员，31%的老年人得到了全面的接种和增强剂，存在复燃的风险，并且新冠病毒对于老 年人、儿童以及危重病人存在较大危害。
三、全球通胀高企、各大央行继续货币收紧步伐
（一）2022年全球通胀分化2023年将震荡回落
1、2021-2022 年通胀高企的原因 2022 年全球通胀持续攀升，多个经济体创近数十年甚至历史新高，其中加拿大、 欧元区和英国创历史新高，美国创近 40 年新高，日本创近 30 年新高，韩国创近 24 年 新高，俄罗斯和南非创近 20 年新高。虽然各国 M2 同比增速在 2021 下半年明显放缓， 但滞后效应一直持续至 2022 年。从细分板块来看，能源是拉动全球通胀最重要的因素， 其次是交通运输和食品板块。三大危机推升了三大板块的通胀高企，能源危机造成能源 板块 CPI 攀升；供应链危机造成交通运输板块 CPI 上升，同时交运需要汽油，因此能源危机也拉升了交运的成本；粮食危机引发食品 CPI 上涨。对于经济相对发达的地区，能 源是导致通胀高企的主导因素，尤其欧洲。受俄乌冲突引发的能源制裁与反制裁影响， 俄罗斯对欧洲的天然气输送量从今年下半年出现骤降。对于经济相对落后的地区，食品 是导致高通胀的最重要因素。低收入国家的粮食库存普遍较低，主要依靠大量进口粮食维持生计。
除此之外，工资与物价的螺旋上涨也是导致通胀的关键因素。2021 年各国采取超 宽松的财政和货币政策，刺激经济大幅反弹，企业扩张提升了对于劳动力的需求。不过， 当时诸多民众担心被感染新冠病毒以及能领取失业金，主动回归劳动力市场的积极性并 不高，促使企业提升工资来招聘员工。工资上涨推动了生产成本的上升，同时民众涨薪 后消费需求回暖，都会促使物价上扬。随着物价上涨以及预期升温，工人又会提出新的涨薪要求来维持原有生活水平，从而形成工资与物价螺旋上涨关系。这一点在发达经济 体更为明显，2021 年四季度之后发达经济体的名义工资增长主要由于通胀预期所导致 的。最近较为典型的案例就是北美最大的两大港口洛杉矶港和长滩港存在较大的罢工风 险，码头工会的诉求是给予员工涨薪从而对抗通胀维持原有生活水平。两大港务局为了 应付更高的工资诉求，同时缓解港口拥堵压力，多次向进出口贸易商提议征收高昂的“集 装箱超期滞留费”。这样会导致运输成本上涨，提升进口商品价格。
2、2022 年中通胀出现分化 2022 年中前后，全球通胀情况出现明显分化。美国在当年 6 月出现拐点，CPI 同 比从 9%逐步回落，随着俄乌冲突引发的恐慌效应逐步淡化，原本推动通胀最重要因素 ——能源价格冲高回落；俄罗斯从 4 月起逐步走出了西方制裁的恐慌，国内物价逐步回落，加拿大和韩国通胀也略有放缓之势。不过，欧洲在下半年通胀却屡创新高。欧洲的 短板在能源，欧洲对于俄罗斯的能源制裁也是从下半年逐步实施，引发能源不足。虽然 通过大批进口 LNG，促使天然气期货价格一度跌至负值，但这是偶然的瞬间价格，欧 洲冬季能源价格依然远高于 2021 年。日本政府坚持“安倍经济学”，日本央行行长岸 田文雄甚至认为通胀是短暂的，通缩才是日本长达 20 多年的顽症，因此坚持负利率下 的量化宽松政策。土耳其和阿根廷恶性通胀愈演愈烈，通胀率已经接近 90%。
虽然全球通胀出现见顶之势，但依然处于数十年来较高水平。IMF 总裁格奥尔基耶 娃此前指出即使当前经济增速依然为正，不过由于物价上涨和实际收入缩水，民众还是 会感觉正在遭遇经济衰退。另外，核心商品需求正在不断放缓，但是随着全球疫情封控 的逐步解除，服务需求正在不断回升，全球的消费趋势正在从实体向服务转变。
3、2023 年全球通胀将进一步震荡回落 随着高基数效应、M2 增速放缓以及供应链、能源和粮食三大危机的缓解，2023 年全球通胀水平将进一步回落。根据 IMF 的预估，发达国家通胀率将下降一半，新兴 经济体将放缓 1/3，低收入国家将放缓 1/4。不过，需要慎防地缘冲突升级等黑天鹅事 件的爆发，这将阶段性引发通胀的大幅反弹。根据历史经验，通胀首先逐步下降，然后 工资水平才会逐渐回落。这次也呈现出这样的态势。在没有额外突发事件的情况下，随着全球各大央行持续收紧货币政策以及实际工资也有所回落，通胀将会得到缓解，工资 和物价的螺旋关系就能得到制约。
（二）2022年全球央行加快货币收紧步伐
2023 年将会有所放缓 由于通胀高企以及美联储持续加息，2022 年全球各大央行加快了货币收紧的步伐， 一方面为了抑制本国通胀，另一方面为了防止国际资本逃往美国或其他国家套利。 2022 年加息步伐最快的当属阿根廷央行，加息幅度达到 3700BP，基准利率提升 至 75%，这与该国愈演愈烈的恶性通胀有关，10 月阿根廷 CPI 通胀率飙升至 88%。其 次是匈牙利和哈萨克斯坦央行，全年总共加息 10 次和 8 次，分别幅度达到 1160BP 和 1025BP。
在主要经济体中，美联储加息 6 次累计 375BP，其中 6、7、9、11 月的四 次议息会议连续加息 75BP，创上世纪八十年代以来最快加息幅度；欧洲央行在上半年 一直不肯加息，主要担心对于经济的影响，随着通胀持续创历史新高，被迫从 7 月才开 始加息，三次加息节奏分别为 50-75-75，累计加息 300BP；英国加息 7 次，累计达到 275BP；加拿大央行是G7国家中加息节奏最与美联储保持一致的，加息6次合计350BP； 瑞士央行打破了保持了 7 年之久的负利率，将基准利率从-0.75%提升至 0.5%；日本央 行继续维持量化宽松政策不变，依然保持-0.1%的负利率。
四、全球债务危
机加剧 2020-2022 年各国国债收益率持续攀升，2023 年各国爆发债务违约的风险不断加 剧。从还贷成本来看，随着美联储持续加息和缩表，美债收益率不断提升，各国为了出 售本国国债，必须要与美债保持一定的溢价空间，从而加剧了还贷成本。日本央行为了 降低还贷成本，极力将日本 10 年期国债收益率压低至 2.5%。从还贷能力来看，由于地 缘冲突紧张以及经济下行压力，各国经济增速持续放缓，影响财政收入，财政赤字持续 扩大。单看 10 年期国债收益率的均值涨幅，2022 年欧洲国家的涨幅最大，可以看出 国际市场对于俄乌冲突后的欧债信心明显不足。另外，由于通胀高企，各大央行加快了 货币收紧步伐，利多各国的国债收益率。
美国在 2022 上半年陷入技术性衰退，下半年在消费带动以及贸易赤字收窄的带动下，经济出现反弹。由于通胀创近 40 年新高，美国各大部门从货币政策、财政政策、 供给端、成本端等方面入手，稳定物价，确保美元信誉，同时也促使了美元近 20 年的 强势。随着美国通胀见顶而欧洲通胀依然高企，2023 年美联储将放缓货币收紧步伐， 甚至有望在 2023 年四季度出现转向，美元指数将会趋势性回落。鉴于货币政策对于经 济的滞后效应，美国经济 2023 年发生硬着陆的风险依然较高。
一、2022年陷入技术性衰退2023年硬着陆风险大
2022 年前三季度，美国实际季调 GDP 录得 14.96 万亿美元，同比增长 2.4%，同 比增速逐季放缓。前两个季度的环比增速分别录得-0.4%和-0.1%，连续两个季度出现 环比负增长，意味着美国经济在上半年陷入技术性衰退期。三季度美国经济出现明显反 弹，环比增速转正录得 0.6%，实际季调 GDP 达到 5.01 万亿美元，成为全球首个迈入 “季度 GDP 5 万亿美元”的经济体，真正成为全球经济的独一档。美国前三季度人均 季调实际 GDP 录得 18 万美元，同比增长 2.1%。
从分项来看，美国是典型的消费驱动型经济体，“个人消费支出”占 GDP 比重达 到七成，前三季度同比增长 3%，对 GDP 同比拉动率达到 2.1%，是四大分项中唯一实 现 2022 年每个季度同比和环比均正增长的分项。并且，疫情防控放开之后，美国民众 无需再大规模囤货，更偏重于旅游、电影、餐饮等社交性消费，美国民众从“实体消费”向“服务消费”的倾向愈发明显。新冠疫情大爆发期间，美国商品消费 GDP 占个人消 费 GDP 比重一度提升至 41.4%，随着疫情好转逐季度回落，2022 年三季度已经降至 39%，相较而言服务消费 GDP 占个人消费 GDP 比重回升至 61%。自从美联储从 2021 年 11 月开启 Taper 之后，美国 PMI 就见顶回落，不过非制造业 PMI 的回落速度明显 滞后于制造业 PMI，甚至在三季度还出现反弹。2022 年 11 月美国非制造业 PMI 录得 56.5，依然处于较快扩张区间；制造业 PMI 录得 49，跌破荣枯线。“国内私人投资” 占 GDP 比重约为 18.9%，同比增长 6.9%，对 GDP 同比拉动率为 1.3%。从季度来看， 增速持续大幅放缓，尤其二季度和三季度环比均出现负值。2022 年以来，美联储加快 了货币收紧步伐，美国经济持续放缓，抑制了美国民众的投资热情。其中，固定投资、 建筑、住宅、私人存货变化四个分项均出现回落。美国是全球最大的贸易赤字国家，所 以“商品和服务净出口”一直是美国 GDP 的负项，具体来看是商品出现贸易逆差，而 服务是贸易顺差。2022 年一季度之前，美国进口贸易商担心港口拥堵问题，保持着较 高的进口力度。随着多国先后宣布解除疫情封控之后，全球供应链效率大幅回升，叠加 商品需求回落，2022 年 10 月美国零售商品库存不断上升至 1.24，创 2021 年 1 月以 来新高，美国贸易商进口商品的迫切性不断下降。虽然前三季度“商品和服务净出口” GDP 负项总规模依然同比扩大，但是环比逐季收窄，对于 GDP 负项效应在减少。“政 府消费支出和投资总额”同比下降 1.2%，对 GDP 同比拉动率为-0.2%。美国从 2021 年四季度退出纾困计划，政府性开支逐步减少，削弱了对于 GDP 拉动效率。
2022 年美国经济依然能保持年度 2%左右的增速，足以可见美国经济的韧性，不 过 2023 年美国经济硬着陆的风险较高。德意志银行研究部回顾 1955 年以来美联储的 13 个独立加息周期后发现美联储首次加息后的第二年经济将会明显放缓，2022 年 3 月 美联储开启此轮首度加息，2023 年一季度开始将切实感受到加息带来的冲击。同时， 从 2022 年 7 月 6 日起，美国 2-10 年期国债收益率倒挂幅度持续扩大，12 月 6 日已达 到-0.83%，国债长短期收益率倒挂一直是经济衰退的预期标志。2022 年以来，美国 PMI 持续回落，尤其 11 月制造业 PMI 已经跌破荣枯线，失业率也在四季度出现反弹， 美国是消费驱动型经济体，失业率回升必将影响美国消费信心和能力，进而影响美国经 济。民主党失去众议院之后，成为坡脚鸭政府，拜登的经济刺激计划很有可能难以通过。 美国通胀虽已见顶，但是难以迅速回落至 2%的长期通胀水平，美联储“先抗通胀，后 救经济”的总体策略不会在短期内改变，美国经济将继续承压。
二、美国四招应对40年一遇高通胀拐点已现高位回落
（一）此轮美国通胀创近40年新高的原因
2022 上半年美国持续攀升，6 月季调 CPI 同比增速更是一度上冲至 9%，续创近 40 年新高，“抗击通胀、稳定物价、保证美元信誉”成为拜登政府面临的最重要经济 和民生问题。 此轮通胀与往年有所不同，产生的原因比较复杂，主要包括三方面：其一，美联储 超发货币。美国第五轮量化宽松是从 2020 年 3 月开始至 2022 年 3 月结束，期间 25 个月内季调 M2 增量 6.35 万亿美元，相当于此前 10 年的发行量。其二，美国采取极为 宽松的财政政策，尤其纾困计划采取直接派发现金给民众的方式，导致需求畸形飙升。 其三，由于新冠疫情、俄乌冲突等黑天鹅事件导致全球生产和供应链效率低下，能源和 食品价格出现大幅上升。 2008 年的次贷危机导致大批企业倒闭，产量下降，但当时需求也在萎缩，因此物 价不升反降。20 世纪 70 年代爆发的滞胀危机同样是生产能力不足，但是需求由初期大 幅增加演变为大幅萎缩，因此物价也经历了冲高回落的走势。
（二）美国四招强压高通胀
正是由于此轮通胀溯源不同以往，所以白宫、联邦储备委员会、财政部、劳工部、 联邦海事委员会等美国多个政府机构共同配合，从货币、供给、需求、成本多个渠道采 取相应对策抗击通胀。总体来看，各方努力取得一定效果，美国通胀在年中出现拐点。 1、加速货币收紧步伐 美元是国际商品价格的锚，全球绝大多数资产均使用美元定价和结算，所以收紧货 币政策可以从源头上减少货币供给量，起到稳定物价的作用。美联储采取了“先抗通胀、 后救经济”的强鹰政策。Taper 方面，美联储于 2021 年 11 月开启 Taper，2022 年 3 月正式结束第五轮 QE。加息方面，3、5、6、7、9、11、12 月七次议息会议累计加息 425BP，尤其 6-11 四次累计加息 75BP，创二十世纪八十年代以来最快加息节奏。缩 表方面，美联储于 2022 年 6 月开启缩表，每月缩表上限设置为 475 亿美元，9 月将缩表上限上调至 950 亿美元。
2、扩大商品供给 能源是拉动本轮美国通胀最核心的因素，其中原油又是能源最重要的板块。所以， 拜登政府从 2022 年 5 月起陆续释放 1.8 亿桶原油，并将国内石油产量维持在 1200 万 桶/日的高位。虽然美国国会早在 3 月签署《禁止美国从俄罗斯进口能源》法令，但为 了保供稳价，依然以各种名义和渠道从俄罗斯大量进口俄油，一度达到 10 万桶/日。此 外，美国政府多次施压 OPEC＋增产，还要求战略盟友共同释放石油储备。正是由于大 量释放战略储备，美国的石油库存已经降至 8.27 亿桶的近 10 年低值。
3、减少财政支出 美国退出纾困计划，缩减财政支出，希望从需求端减轻通胀压力。今年 1-10 月美 国财政支出累计 5.25 万亿美元，同比下降 11%；财政赤字规模缩减 54%至 1.09 万亿 美元。其中，4 月美国财政盈余达到 3082 亿美元，创 1980 年以来新高。4、控制成本 供应链方面，美国是全球第一大进口国家，主要通过集装箱海运方式进口商品， 2021 年全球集运价格暴涨 3-4 倍之多，大幅拉升了美国 CIF 价格。最近两年，美国国 会多次出台针对班轮公司的法案，2022 年 6 月 13 日正式通过《海运改革法》，要求 班轮公司降低运价，从而减轻美国进口运输成本。在拜登政府努力以及供应链恢复情况 下，东亚出口美国的集装箱运价连续回落，2022 年东亚出口至美西/美东平均运价为 $9452/FEU 和$12166/FEU，分别同比下降 35.8%和 27.9%，最新运价已经跌破 2019 年同期水平。
（二）美国通胀已见顶2023年将继续震荡下降
1、美国通胀已见顶 在美国各方的积极努力之下，美国通胀终于在 2022 年中见顶。美国 CPI 和 PCE 同比增速在 2022 年 6 月录得 9.1%和 6.98%之后趋势性回落，最关键是由于能源价格 迅速下跌所致，同比增速从 6 月 41.5%大幅回落至 13%，环比增速从 3 月 11.4%至 8-11 月的连续负增长。全球已经从俄乌冲突最初的恐慌中逐渐恢复过来，并且下半年全球经 济增速持续放缓，降低了对于石油的需求。乌克兰是欧洲粮仓，8 月黑海运粮通道重启 之后，全球粮食价格出现明显回落，美国食品 CPI 数据正是在 7-8 月出现回调的。剔除 能源和食品两大因素，核心通胀率黏性较强，主要因为住宅 CPI。住宅 CPI 权重近四成， 由于房租签订周期较长，因此只有待上一份租约到期后，才会签订下一份租金相对较低 的租约，所以住宅的通胀回落并不明显。单从增速来看，交通运输是拉动美国通胀第二 大因素。随着拥堵情况好转，供应链效率得到回升，运价持续回落，同时芯片供应恢复 正常，车辆产量回升，压低了美国新车和二手车市场。此外，原油价格回落之后带动汽 油价格下降，降低了交通运输的运营成本。
2、2023 年美国通胀将继续震荡下行 从消费角度来看，10 月美国个人可支配收入（不变价）录得 3777 美元，同比下降 3.3%。美国政府退出纾困计划之后，美国民众储蓄持续下降，9 月季调个人储蓄存 款总额已经降至 5861 亿美元，相比 2021 年 3 月的 5.73 万亿美元下降了近九成，未 来超前消费的能力已明显不足。在美国失业率出现反弹之际，美国消费者信心预期指数 跌至 52.7，处于历史第三低位。从生产角度来看，美国 PPI 最终需求季调同比增速持 续回落至 8%。美国零售商库存和制造商库存持续上升，零售商库销比升至 1.25，创 2021 年以来新高，美国未来将处于去库存阶段。从进口角度来看，中国是美国第一大 进口来源国，中国商品出口价格与美国 CPI 有着较高的相关性。当前美国进口价格增速 不断放缓，有利于美国本土商品价格的稳定。从供应链角度来看，全球已有 128 个国 家和地区解除与新冠疫情相关所有的入境措施，2023 年会有更多国家解除限制措施， 供应链效率将进一步复苏。2023-2023 年全球集装箱船舶将密集下水，两年新船增速 将达到 6%和 8%，集装箱运价有进一步回落的可能性。从住房租金来看，美国标普 20 大中城市房价同比增速在 2022 年 4 月见顶，按照租金 18 个月滞后期推算，预计 2023 年 10 月美国租金能见顶。
三、美元一枝独秀、后期将逐渐回调
（一）2022年美元一枝独秀
2022 年前三季度美元指数持续走强，9 月 28 日一度冲高至 114.7926，创近 20 年以来新高，四季度震荡回落，不过整体来看 2022 年美元处于较强走势，年度均值同比上升 12.3%。 美元指数的强势促使美元对各国货币保持了较大幅度的升值。在主要货币中，美元 兑土耳其里拉升值幅度最大，达到 83.6%，这与土耳其 2022 年爆发恶性通胀有关。虽 然阿根廷同样爆发恶性通胀，但是阿根廷最近十年的通胀率均达到两位数，货币长期处 于贬值状态，因此 2022 年累计贬值为 32.4%。美元兑日元升值幅度达到 13.9%，期间 一度突破 150，创 24 年新高；美元兑英镑和欧元分别升值 11%和 12.3%，期间欧元跌 破 1 大关，英镑也一度逼近平水。相较而言，人民币 3.8%的贬值幅度相对较小。
卢布、巴西雷亚尔、秘鲁新索尔和墨西哥比索兑美元汇率出现了逆势升值，这些国 家主要是资源型新兴经济体，得益于能源和大宗商品价格高企，赚取大量外汇，维持了 本国货币的强势。卢布在俄乌冲突爆发后的三周内一度暴跌近六成，随着“天然气卢布 强制结算令”推出后，卢布企稳回升，甚至超越了冲突爆发之前。
（二）美元颓势已现2023年中枢将逐步回落
虽然美元指数在 2022 年前三季度一枝独秀，但是从 10 月起美元颓势逐步显现， 2023 年美元指数将会进一步回调。 从经济角度来看，2022 年美联储加息幅度是最大的，基准利率最高，后期其他六大央行就有更大的加息空间。并且，美国通胀在 2022 年中已现拐点，欧洲通胀情况较 为严峻，四季度通胀率继续攀升，后期欧洲各大央行依然需要维持较快的加息节奏。欧 洲央行行长拉加德警告称“当前欧洲的主要任务是稳定物价，必须采取所有可行手段去 实现这一目标。即使欧元区经济衰退的可能性增加，欧洲央行也必须继续加息以抗击通 胀。”此外，英国、瑞士、日本较低的失业率也给予这些央行足够的加息底气。
（三）人民币兑美元将逐步收复失地
从国际情况来看，随着美联储加息速度的放缓，有利于减轻人民币兑美元的贬值压 力。从国内情况来看，2023 年中国有可能进一步宽松疫情封控以及对于房地产的适度 政策支持，中国经济将处于弱复苏状态，有利于市场重拾对于人民币的信心。不过，疫 情封控措施部分放缓之后，中国疫情持续出现大幅反弹，市场同样担忧后续防疫政策是 否会再度收紧。 2023 年需要重点需要关注四个点，这四个点都会阶段性影响人民币兑美元的外汇 市场：美联储的货币政策及议员言论、美国 CPI 回调速度和失业率反弹力度、中国疫情 防控措施以及单日新增人数、地缘政治局势。倘若没有黑天鹅事件，美元兑人民币将在 2023 年重返 7 以内。
单看 2022 年前三季度，欧元区和英国的实际经济增速是全球前五大经济体中最快 的，分别同比增长 4.6%和 5.8%，欧洲国家基本摆脱新冠疫情的影响。不过，从季度来 看，欧洲经济增速出现逐季放缓的趋势。俄乌冲突引发的负面溢出效应愈发明显，尤其 在能源领域。虽然诸多与能源相关的制裁措施是在上半年制定，但是真正落实将从今年 下半年开始，导致欧洲通胀在下半年并未如美国一样出现拐点，反而连创历史新高。鉴 于欧债危机和经济下行，欧洲央行不敢在上半年加息，下半年的货币收紧节奏又不及美 联储，导致欧元兑美元近 10 年以来首次破 1。同时，能源价格高企和供应不稳定导致 大量在欧跨国企业外迁，引发欧洲“产业空心化”。2023 年欧洲经济增速将进一步放 缓，部分国家会出现衰退。
一、2022年欧洲经济复苏放缓
2023 年存衰退风险 2022 年前三季度欧元区和英国季调实际 GDP 录得 8.19 万亿欧元和 1.68 万亿英镑， 同比增长 3.9%和 5.8%，两大经济体分别于 2021 年四季度和 2022 年一季度恢复至疫 情前同期水平。欧洲各国从 2022 年初开始逐步解除与疫情相关的所有入境措施，经济 活动得到恢复，欧洲经济基本已经摆脱了疫情影响。
欧洲 2022 下半年的颓势将延续至 2023 年，高通胀将迫使欧洲两大央行无法放缓 加息步伐，欧洲经济前景不容乐观，多家国际机构多次下调欧洲 2023 年的经济增速。 欧委会预测 2023 年欧盟经济仅增长 0.3%，其中西班牙、波兰、法国、捷克、匈牙利 分别增长 1%、0.7%、0.5%、0.1%和 0.1%，而德国可能会出现-0.6%的衰退。惠普、 高盛、和标普预判英国经济 2023 年将萎缩 0.5-1%。
二、欧盟对俄八轮制裁实则双刃剑
俄乌冲突爆发之后，西方连续对俄罗斯实施多轮制裁措施，其中欧盟对俄制裁力度 最大，2022 年共计八轮，主要涉及政治、经济、金融、能源、科技、军事、交运、文化、体育、个人等诸多方面。不过，所有制裁都是“双刃剑”，欧盟在遏制俄罗斯发展 的同时，也直接影响自身企业和居民的正常生产和生活。
2023 年欧盟前景不容乐观，部分国家衰退难以避免。能源是制约欧洲经济发展最 关键的因素。欧盟对于俄罗斯诸多能源制裁是从2022 年8月或者2023年初开始实施， 因此当下负面效应还未完全呈现。俄乌冲突很有可能在 2023 年结束，但是即使结束， 欧洲不会迅速解除对俄制裁，尤其在能源领域，欧盟希望主动摆脱对俄罗斯能源依赖的 意愿较强。因此，欧盟将继续承受数年的能源瓶颈阵痛期。货币政策方面，随着美联储 放缓加息步伐，欧洲央行的加息压力有所放缓，并且欧洲债务普遍较高，过快加息将提 升欧债违约风险。
三、政坛剧变英国遭遇股债汇商四杀
2022 年 10 月 20 日特拉斯宣布辞职，在任仅 45 天，成为英国历史上任期最短的 首相。特拉斯上台之后即刻推出减税计划，引发英国海内外群起反对，是导致特斯拉下 台最直接的原因。
（一）特拉斯下台的原因
2022 年 9 月 23 日英国政府宣布了一系列经济刺激措施，将基本税率从 20%下调 至 19%，减税措施涉及个人所得税、财产税、海外游客购物消费税和企业税等，同时 还取消了银行业奖金上限，希望提高伦敦金融城的吸引力。特拉斯的减税规模超越了撒 切尔当政时期，被视作为英国自 1972 年以来最大的豪赌。
按理说，减税属于宽松的财 政政策，有利于刺激英国经济复苏，但是特拉斯新政明显不合时宜，主要有三个方面： 其一，提升负债水平。英国国家统计局最新发布的数据显示，截至 2022 年 8 月， 英国不包括国有银行的公共部门净债务总额达 2.43 万亿英镑，相当于 GDP 比重的96.6%，创下自 1961 年以来新高，较 2021 年同期增加 1952 亿英镑及 1.9 个百分点。 今年 1-8 月，英国中央政府财政收入为 6050.54 亿英镑，财政支出为 6112.94 亿英镑， 财政赤字达 62.4 亿英镑。其中，有 5 个月出现财政赤字，6 月赤字规模更是达到 145.04 亿英镑，创近 1 年以来新高。据英国政府估计，到 2026-2027 年，减税总额将达到 450 亿英镑，如此大规模减税无疑将使英国政府债务占 GDP 比重在短期内就能突破 100% 临界值，大幅加剧英国国债的违约风险，导致英国国债收益率急剧攀升。
（二）特拉斯在任期间、英国遭遇“股债汇商”四杀
由于特拉斯新政存在先天性的不足，导致英国金融市场惨遭股债汇商品四杀。股市 方面，10 月 13 日富时 100 指数跌至 6707.62，创近 19 个月新低；债市方面，9 月 27 日英国 10 年期国债收益率飙升至 4.5270%，创近 14 年新高；9 月 28 日-10 月 3 日期 间英国 10 年期与 30 年期国债收益率曲线出现倒挂，自 2008 年以来当属首次，这是经 济衰退的先行指标；汇率方面，9 月 26 日英镑兑美元汇率跌至 1.0335，创近 44 年新 低。商品方面，LME3 月铜和伦敦现货黄金在特拉斯执政期间累计下跌 1.9%和 4%.其中，特拉斯执政期间变化幅度最大的是英国国债收益率，期间涨幅达到 27%， 足以可见市场对于减税政策引发英国债务违约的担忧。当然，英国四大市场的不利表现 与美联储加快货币收紧步伐也有着直接联系。
（三）英国未来经济不容乐观
从中长期来看，特拉斯的辞职无法改变英国经济不断走衰的局面。从产业发展来看， 英国工业尤其是制造业已经陷入衰退。英国脱欧之后，失去了对欧盟出口的关税壁垒， 20 多万名欧盟员工返还，同时疫情之后英国公民主动返回劳动力市场的意愿并不高， 2022 年 9 月英国季调申请失业金人数达到 153.6 万人，均创近 4 个月以来新高，单月 新增 63.3 万人，从而导致英国制造、酒店、运输、清洁维护等诸多行业长期遭遇劳动 力短缺的问题。虽然英国对俄罗斯能源的依赖程度并不像欧盟那么高，但是在 2021 年 依然从俄罗斯进口了 27%的煤炭、9%的石油和 4%的天然气。
随着英国对俄罗斯制裁 的深入，英国能源短缺问题也不断发酵，2022 年 10 月英国电力、天然气等燃料 CPI 同比增速录得 89.7%，续创历史新高。能源供给不稳定及能源价格高企导致工业成本急 剧上升，制约了英国工业发展，同时部分跨国企业被迫将工厂转移至生产成本较低的国 家。2022 年 11 月英国制造业 PMI 已经连续 4 个月低于荣枯线，服务业 PMI 也连续两 个月跌破荣枯线。从贸易发展来看，工业尤其制造业的萎缩导致英国贸易赤字加剧， 2022 年前三季度英国每个月都出现贸易赤字，季调累计赤字规模达到 711 亿英镑，相比 2021 年同期扩大 328%，而 2020 年同期英国还能实现 226 亿英镑的贸易顺差。
由 于能源和劳动力短缺问题，英国工业短期内难以复苏，将更为依赖进口，贸易赤字对于 GDP 是负项，成为制约英国经济发展的不利因素。从消费情况来看，2022 年 9 月英国 GFK 消费者信心指数录得-49，续创历史新低；英国季调不变价零售销售指数录得 99.7， 创近 18 个月以来最低。当前英国通胀位于近 40 年高，短期内难以回落，这将严重削 弱民众消费的能力和信心。从供应链角度来看，2022 年英国铁路、公路、港口等交运 系统发生多轮罢工，工会的诉求是薪资上涨幅度无法 10%的通胀率。不过，交通运营 商始终无法给予工会满意的大幅，未来英国交运系统甚至其他行业依然会出现多轮罢工。 从政治稳定性来看，英国最近六年换了四任首相，新任首相苏纳克的处境同样不容乐观， 此外英国还饱受脱欧及北爱尔兰和苏格兰独立公投的负面影响。
随着疫情管控被放宽，日本私人消费得到恢复，叠加政府消费的拉动，日本经济得到复苏，不过 2022 年前三季度尚未恢复至疫情前同期水平。得益于 2019 年同期基数 较低以及入境限制放宽，2022 年四季度日本经济将极有可能恢复至疫情前同期水平。 岸田文雄推过 71.6 万亿日元财政刺激政策，有望将日本 2023 年的经济增速提升至 2% 以上，日本有望在 2023 全年 GDP 恢复至疫情前水平。由于通胀相对较低以及刺激经 济的需要，日本政府长期坚持“安倍经济学”，采取量化宽松以及宽松财政政策，叠加 美联储鹰派的货币政策，日元兑美元一度破 150，10 年期日债收益率突破 2.6%。临近 年底，日本央行宣布提升 10 年期国债收益率，并放宽 YCC，日元大幅收复此前失地。
一、日本经济未恢复至疫情前2023年有望实现
2022 年前三季度日本实际 GDP 录得 407.02 万亿日元，同比增长 1.4%，相比 2019 年同期下降 2.5%，日本是当前全球主要经济体中唯一尚未恢复至疫情前的国家。从季 度角度来看，前三季度同比增速分别录得 0.9%、1.6%、1.9%，不断加速；环比增速分 别录得 0.1%、1.1%、-0.3%，第三季度略有回落，打破了此前连续三个季度环比回升 的良好态势。总体来看，日本经济处于复苏之中，只是复苏的进程较为缓慢。
从分项来看，消费恢复是拉动日本经济回暖的核心因素。私人消费是日本 GDP 最 重要的组成部分，创造 222.44 万亿日元，占比达到 54.8%，同比增长 3.2%，对同比 增长的拉动率达到 1.74%。在私人消费中，家庭消费创造了 215.37 万亿日元，占私人 消费 96.8%，占全部 GDP 的 52.9%。随着日本政府决定在 3 月 17 日全面解除“防止 蔓延等重点措施”，日本社会逐渐步入正轨，刺激了消费复苏，日本服务业 PMI 从二季度开始基本处于荣枯线以上。
随着新增病例的下降，日本政府于 2022 年 9 月 30 日全面解除重点防疫措施，促 使经济进一步回暖，尤其 10 月日本 PMI 进一步回升至 53.2。日本是消费驱动型的经 济体，随着疫情管控措施的放开，四季度私人消费将会进一步回升，推动经济发展。并 且，全球大宗商品尤其能源价格的回落，日本贸易赤字有望收窄，有利于净出口 GDP 负值的减小，因此 2022 年四季度日本经济将实现环比正增长。得益于 2019 年四季度 基数较低仅有 135.19 万亿日元，日本经济将在 2022 年四季度恢复至疫情前同期水平。
2023 年日本经济复苏有望提速。2022 年 10 月 28 日日本央行预测 2023 年本国 经济增速将回升至 1.9%，同日日本首相岸田文雄在内阁会议上宣布了一项高达 71.6 万 亿日元的经济刺激计划，以缓和物价上涨对消费者和企业的影响，并支持日本经济的复 苏和增长。岸田文雄表示此项刺激计划将使日本经济 4.6%。从目前情况判断，日本 2023 年经济增速不太可能达到 4.6%，但在岸田文雄经济刺激计划的加持下，日本经济增速 有望达到 2.5%，这样 2023 年日本经济将能恢复至疫情前水平。
二、日股震荡、日债收益率上升、日元贬值
2022 年日本金融市场波动加剧，日股全年震荡，日元持续贬值，日债收益率大幅 上升。从外部因素来看，美联储由于高通胀，采取了极为鹰派的货币收紧政策，利多美元强势。从内部因素来看，虽然日本前首相安倍晋三不幸遇袭，但是现任政府依然坚持 “安倍经济学”。“安倍经济学”的本质就是宽松的财政和货币政策，核心政策包括设 定 2%的通胀目标、政策利率降为负值、实施无限制的量化宽松货币政策、大规模公共 投资等。日本通胀相对较低且经济不振，日本是全球唯一采取极为宽松的财政和货币政 策的主要经济体。
俄乌冲突爆发之后，全球通胀高企，叠加货币政策收紧、新冠疫情、能源危机、粮 食危机、供应链危机、债务危机等各种问题，新兴经济体发展遇到诸多挑战。不过，新 兴经济体政治体制不同、国情不同，面临的国际环境以及面临国内外形势同样不同，因 此发展情况大相径庭。
一、印度经济逆势起飞
从季度来看，印度二季度增速最快，达到 13.5%，不过这与其 2021 年同期基数较 低有着直接关系。2021 年 4-5 月印度爆发严重的新冠疫情，单日新增确诊人数一度超 过 40 万例，连创主权国家单日新增记录。为了抑制疫情的扩散，莫迪政府被迫采取封城措施，所有港口和机场均停运，工厂关闭，导致消费和投资锐减。2021 年二季度印 度实际 GDP 仅录得 32.46 万亿卢比，为 2020 年三季度以来最低值。
从板块来看，随着 2022 年 3 月 31 日莫迪政府宣布全国开放，除了建议戴口罩和 保持社交距离外，不再设防新冠，印度的个人消费得到爆发式增长，固定资本形成也在 经济复苏趋势下大幅提升，两者对 GDP 拉动率分别达到 6.7%和 3.9%。不过，贸易赤 字一直是拖累印度 GDP 最关键的因素，2022 年前三季度印度商品和服务出口创造的 GDP 为 25.8 万亿卢比，但进口创造了 GDP 为-34.12 万亿卢比，合计创造 GDP 为-8.33 万亿卢比，相比去年同期扩大 90.3%。随着 2022 年全球爆发供应链危机初步解除，船 舶周转效率迅速提升，促使更多货物进口至印度。
从行业来看，印度各大行业发展相对比较平衡。虽然“金融、保险、房地产及商业 服务”产业占比最大，但也仅占 1/5 左右，对前三季度 GDP 拉动率为 1.5%。“贸易、 旅馆、运输及通讯业”产业占 GDP 比重跃居第二，印度疫情管控结束之后，刺激了交 通运输、旅游和外贸迅速发展，该产业对于二季度 GDP 同比拉动率达到 2.3%，位居各 产业之首。
二、俄罗斯经济处于十字路口
2022 年前三季度俄罗斯实际 GDP 录得 65.894 万亿卢布，同比下降 1.6%。其中， 一季度同比增长 3.5%，二季度同比下降 4.1%，三季度同比下降 3.7%。“批发零售” 和“产品税净额”是导致俄罗斯经济回落的主要项目，西方制裁导致俄罗斯第二和第三 季度的消费和生产所创造的 GDP 出现明显下滑。
经历了最初的制裁恐慌之后，俄罗斯从二季度开始就逐渐适应西方的各项制裁，多 项数据企稳回升，并未出现西方媒体鼓吹的崩溃现象。汇率方面，冲突爆发之后卢布出 现恐慌性抛售，美元兑卢布一度上冲至 120.3785。随着普京宣布“天然气卢布结算令” 之后，卢布企稳回升，11 月基本稳定在 60 附近，8 个月内卢布升值幅度将近一倍，甚 至超过了冲突爆发之前。卢布成为 2022 年极少数兑美元升值的货币。通胀方面，4 月 俄罗斯 CPI 同比增速达到 17.83%，通胀水平仅次于土耳其和阿根廷。随着经济形势稳 定，俄罗斯通胀水平逐月趋缓，10 月下跌至 12.63%。产业方面，制造业 PMI 从 5 月 起就持续稳定在荣枯线以上，服务业波动巨大，10 月甚至跌至 43。季调工业生产指数 从年初 119 点震荡回落至 9 月 115.6 点。就业方面，俄罗斯失业率从年初 4.4%降至 3.9%。
不过，这并不意味着俄罗斯已经度过难关，相反未来遇到的困境将更多。俄乌冲突 爆发之后，俄罗斯遭到西方国家的严厉制裁，累计制裁数量超过 1 万项，其中对于俄罗 斯打击最为致命的三项是被踢出 SWIFT 体系、能源进口禁令以及冻结俄罗斯资产。我 们一直都说欧盟对俄罗斯的能源进口依赖度很高，但其实俄罗斯对于欧盟的能源出口依 赖度更高。以双方最为关注的天然气为例，2021 年俄罗斯总共向欧盟供应 1560m³， 占欧盟进口比重的 41%，占俄罗斯出口比重的 62%。
一、美元指数历史长期走势与2022年走势分析
根据美元指数的长期走势，可以将其分为七个阶段。 第一阶段：1976-1980 年，美国实行的较为宽松的货币制度使该阶段为贬值周期。 1971 年尼克松政府宣布放弃“金本位制”，实行黄金和美元比价自由浮动，美元开始 泛滥； 1973 年爆发石油危机；1974-1975 年发生仅次于 30 年代的经济危机。此阶 段也是美国与其他主 要发达国家经济体，告别布雷顿森林体系束缚后，在货币供应量 方面，开始进入急速增长的第 一个历史周期。
第二阶段：1981-1985 年，以 1979 年起点美联邦基金开始大幅提高基准利率，该货币政策 执行两年后，于 1981 年居然达到惊人的、前所未有的 16%。也正是于 此为基础，美元才得以 终结了持续大约十年的弱势状态，近而进入了美元强势周期。 1980 年 10 月美元指数重拾升势，并在随后的几年表现出历史最强的走势；1981 年 12 月 美联储主席保罗•沃克尔将联邦基金利率升至 20%；1982 年 12 月联邦基金利率 降至 8.5%后在 8 和 10 之间徘徊，但美元指数继续走强；1985 年 2 月 美元指数 见历史最高点 164.72 点。根据 美国的数据，美国对华贸易于此年从顺差变为逆差， 过去的美元大牛市是因为中国刚开始改革， 急需从美国进口各种设备和从世界进口原 材料，而当时的中国还还没有外汇储备，便造成对美 元的强劲需求，加上沃克尔一直 保持谨慎的货币投放造成。
第三阶段：1986-1995 年，经历了上一轮美元持续升值周期后，美国经常帐方面 与政府财 政方面的双赤字再次成为了美国强迫日元与欧系货币升值的借口。1985 年 9 月签署的着名的五 国集团《广场协议》，协议中要求其他主要经济体货币汇率相对 美元要进一步有序升值。 1985 年 9 月五国集团签署《广场协议》，美联储还通过“公 开市场操作”多次的直接干预 与操纵外汇市场。其在大量抛售美元的同时，主要针对 日元与马克开始大量的买入。直接形成 美元相对日元与马克的大幅贬值。 1986 年美 元名义和实际汇率比 1985 年大幅度贬值 17.5%与 17.3%。这也就标志着美元重新 进入了一个贬值波动周期。直至 1995 年，美元名义利率比 1985 年贬值了 36%，实 际汇率的贬 值幅度更是达到了惊人的 43%。
第四阶段：1996-2002 年，美国经济强劲复苏，资金有回流美国的需求，美元重 收升势 1997-1998 年弱势美元政策向强势美元政策的过度中导致大量国际资金回流 至美国本土市 场，参与股市、房市与其他资产投机。 克林顿政府所致力于改善财政赤 字的经济政策取得了明显的效果。并与 1998-2000 年实现 连续三年的财政盈余。同时此阶段也是美国信息科技革命阶段，这吸引了大量的资金流入美国， 这也是支撑着 此轮美元强势周期的主要条件。时间到了 2002 年后，美元的名义汇率与实际汇 率比 1995 年大幅升值达 28%与 31.5%。
第五阶段：2003-2007 年，进入 21 世纪美国发生科技股泡沫破裂以及震惊全球 的 9.11 事件， 美国政府日益扩大的财政赤字和贸易赤字等问题促使美元不断贬值。 2000 年下半年后，随着经济泡末的破灭，美元的加息周期逆转为减息周期。以 2001 年 发 生的 9.11 事件后，美联储更是连续的进行了 13 次的减息，这使得联邦基金利率 达到了 46 年来 的最低水平。 2004 年美联储宣布加息，美元触底反弹，美国开始逐 步进入加息周期，而此轮加息直接 造成了资产泡沫的破灭。同时这个特征也为 2008 年开始的全球性金融危机埋下了伏笔。
第六阶段：2008-2013 年，开始美联储接连实施数轮量化宽松，美国为刺激经济 复苏，分 次采用了四次量化宽松政策（QE），令美元指数大幅下挫。
第七阶段：2014 年至 2018 年，2014 年 11 月美联储退出 QE3，撤出刺激政 策，并进入加 息周期。伴随着美国 GDP 增速的快速回升，经济强劲复苏，2015 年 3 月美元指数上破 100 关 口，创下 2003 年来的新高。美联储在 2015 年 9 月会议 上按兵不动；2015 年 12 月美国实施加 息政策，美国重新回到加息周期中，美元指 数再次重上 100 点上方。随后受欧洲央行降息令欧 元大幅反弹影响，美元指数高位 回落。2016 年美元指数处在 91-102 区间的宽幅波动中，美国 2016 年前三季度经 济呈现一、二季度经济增长缓慢、三季度经济增长大幅攀升，美国 2016 年 就业市场 保持继续回暖、消费者信心指数创新高、非美货币波动剧烈均令美元指数出现波动加 剧， 发达经济体中美国经济仍表现强劲使美元指数保持强势并创出 2003 年 3 月份以来 新高， 尤其是在英国脱欧公投后英镑大幅贬值推升美元指数重上 95。2017 年以来特朗普相关政策频 繁受阻，美国相关经济数据在货币政策收紧过程中韧性较低，部分减 缓了美联储加息步伐，侧 面推动了美指的高位回落。2018 年美元指数在美国经济持 续向好以及美联储连续进行加息动 作的共同作用下又一次强势上涨，并且维持在相对 高位震荡。
第八阶段：2019 年，美国经济相对强劲，息差优势依存，叠加英镑欧元弱势反向 助力， 美元指数仍处于高位震荡；进入 6 月，受到部分美国经济数据堪忧、核心美债 收益率差额持续 倒挂和美联储降息预期升温的影响，美元指数出现疲弱态势，但是整 体依然处于高位。2020 年，美国经济将会进一步走弱，而英国有序脱欧后，英镑欧元 则会恢复性小幅走强，欧元区经 济亦会企稳，美联储继续降息使得息差优势降低，故 我们认为美元指数会维持偏弱走势。 第九阶段：2020 年上半年，新冠肺炎疫情在海内外先后爆发，市场情绪极度恐慌 导致全 资产抛售，流动性危机较为严重，在流动性危机和避险需求的影响下，美元指 数持续上涨至 103 的近期高位。随后美联储开启第五轮 QE 拯救经济，在 2020 年 3 月至 2022 年 3 月期间，美联储累计发放 M2 季调量达到 6.35 万亿美元。美元指数持 续走弱，一度跌至 95.56。
第十阶段：由于美国通胀高企，2022 年 6 月季调 CPI 同比增速更是一度达到 9%， 创近四年新高。美联储从 2021 年 11 月开启 Taper，2022 年 3 月结束第五轮 QE，并 且当月开启加息，2022 年 7 次议息会议累计加息 425BP，尤其四次连续加息 75BP 创 上世纪八十年代以来最快加息幅度，同时从 2022 年 6 月开始缩表，缩表上限定为 475 亿美元，当年 9 月起提升至 950 亿美元。并且，俄乌冲突爆发后，美元作为避险资本 得到国际市场青睐。相对而言，其他主要央行的加息速度明显滞后于美联储，尤其日本 央行依然坚持-0.1%的量化宽松政策。美元指数持续冲高，一度突破 114 高点，创近20 年新高。 第十一阶段：随着美国通胀出现拐点，欧洲通胀连创新高，美联储放缓了加息节奏， 2022 年 12 月放缓至 50BP，美元指数冲高回落。
二、BDI历史长期走势与2022年走势分析
最近 20 年，国际干散货运输市场大致可以分为三个阶段： 第一阶段：中国需求拉动全球海运市场。2001 年 12 月 11 日，中国正是加入 WTO 成为第 143 位成员国。此后，中国经济发展提速，2003-2007 年期间年度增速超过 10%， 并在 2007 年达到 14.23%。中国以低廉的劳动力与土地成本、稳定的社会环境、相对 较高的劳动力素质，吸引了诸多跨国企业的入驻，中国一跃成为世界工厂。中国的铁矿 石、煤炭、镍矿、石油等能源进口量逐年快速增加，并长期保持全球首位。中国对于原材料的需求提升大幅增加了对于干散货船舶的需求，2008 年次贷危机爆发前，巴西至 中国青岛的铁矿石运价达到 100 美元/吨，运费甚至超过了矿石离岸贸易价格。
第二阶段：次贷危机导致海运危机。美国次贷危机爆发对于全球经济最大的破坏是 “恐慌性”。企业破产、银行倒闭、工人失业，原材料价格腰斩，诸多高价订造的船舶 被遗弃，航运市场也遭受到了毁灭式的打击，运价和造船价均断崖式跳跌。BDI 从 2008 年 5 月 20 日的 11793 点暴跌至 2009 年 1 月 5 日的 772 点，仅仅半年下跌 93.5%。
第三阶段：租金水平相对低位震荡 金融危机之后，造船价格跌入低谷，国际资本热钱涌入抄底，2013-2014 两年新 船订单总量超过 1.32 亿载重吨大关，直接导致 2015-2016 年航运市场大萧条，运价断 崖式暴跌。进入 2010 年，中国经济增速步入下行轨道，全球经济长期低迷，BDI 长期 徘徊于 2000 点以下。最近十年，航运市场也出现过几波回涨行情，如 2022 年 10 月 7 日 BDI 冲到 5650 点，创近 13 年新高，但依然不足历史最高点的一半，并且往往只是 阶段性行情，并未在一段时期内站稳。从这个角度来看，次贷危机后的国际航运市场均 属于相对低位的震荡行情阶段。
三、CRB指数历史长期走势与2022年走势分析
纵观 CRB 指数长期走势，自 2000 年以来，大致可分为八个阶段。 第一阶段：2001 年 1 月-2003 年 6 月，美联储为减轻股市泡沫破裂、“9.11”恐 怖袭击以及华尔街会计作假丑闻等一系列事件对美国经济的影响，先后进行 13 次降息， 从 6.5%下调至自 1958 年以来的最低水平 1%。美联储的降息政策极大地刺激了房地产 业和信贷消费的发展，由此带来的财富效应极大地推动了美国经济的增长；其次，欧元 区、日本经济复苏以及新兴国家崛起，拉动 CRB 商品期货价格指数快速上涨，迅速摆 脱 10 年的颓势，由 2001 年的 181.8 点上扬至 2008 年 7 月的 473.9 点峰值。
第二阶段：2007-2011 年，次贷危机、欧债危机相继迸发，需求、避险两者之间 CRB 商品期货价格指数蹦极式跳跃。 2007-2008 年次贷危机全面爆发，美国股市标准普尔 500 指数下跌 45%，房价从2006 年高峰下跌 20%，次贷危机迅速蔓延至全球。CRB 商品期货价格指数呈断崖式下 跌，由 2008 年 7 月的 473.9 点跌至 12 月份的 208.5 点附近，用时仅 5 个月。
第三阶段：2011-2013 年，世界经济步入后危机时代，经济复苏乏力，CRB 指数 走势与 1980-1996 年相似，不改弱势震荡格局，步入区间长期震荡调整格局。2012 年 12 月美国实施 QE4，CRB 指数升至 300 点位附近，上升力度较 QE3 明显减弱。2013 年全球商品市场呈现出上半年大幅下跌，下半年为见底反弹后震荡走势，从 2013 年全 年来看，中国经济等金砖国家经济放缓、全球大宗商品去库存化、美国开始退出持续四 轮的 QE 政策和欧洲经济复苏还漫长是大宗商品价格再下一个台阶的主要成因。
第四阶段：2014 年至 2017 年，全球经济增长不平衡，美国强劲复苏、欧洲日本 经济反复、新兴经济体增长放缓，美元指数持续上涨并创 2003 年以来新高，CRB 指数 步入底部宽幅震荡阶段。国际大宗商品市场供大于求局面受到中国供给侧改革影响而短 期出现供需错配，黑色金属、有色金属、建材化工品价格出现大幅反弹，原油、铁矿石、 煤炭和金属矿粉等中国进口依赖度较高的商品价格也受中国进口大幅增长出现反弹。 2016 年大宗商品市场呈现出见底大幅回升的走势，部分品种如焦煤、焦炭、动力煤、 螺纹钢、热轧卷板等中国特色商品价格涨幅居全球商品市场前列，涨幅平均为 110%。
第五阶段：2014 年至 2018 年，全球经济增长不平衡，美国经济向好但是已经出 现见顶迹象、欧洲日本经济增长出现反复偏下、新兴经济体发展形势动荡，美元指数持 续上涨虽然有所回调但是仍处于相对高位，CRB 指数步入宽幅震荡阶段。在需求走弱的 背景下，供给端的限制成为大宗商品价格波动的主旋律，我国供给侧改革和环保政策的 反复影响下，部分品种如焦煤、焦炭、动力煤、螺纹钢、热轧卷板等中国特色商品价格 波动幅度增加。
第六阶段：2019 年全球经济共振性放缓，美国经济增长动力不足韧性下降，日欧 经济底部震荡继续走弱，新兴市场分化严重，中国印度经济稳中有降，俄罗斯、巴西和 南非经济放缓，美国政府极端贸易政策引起全球贸易局势紧张，需求不足。因此，CRB 现货价格指数继续震荡走弱，并可能进一步走弱。在全球经济受到贸易摩擦以及地缘政 治危机等因素的影响下，进入 2019 年大宗商品需求端受到贸易局势影响，受中美贸易 等国际贸易局势影响，部分商品如铁矿石、豆类粕类以及棉花等波动较大。国际原油价 格也在中东地缘政治对供给的不确定性影响下大幅波动，并且带动 CRB 商品期货指数 在底部持续震荡并且有走弱迹象。
第七阶段：新冠肺炎疫情先后在中国、欧美等发达国家以及巴西印度等新兴市场国 家爆发，严格的社交管控措施使得经济陷入停滞，市场情绪陷入恐慌，大宗商品价格在 2020 年 3 月中下旬出现断崖式下滑，CRB 商品期货指数本就走弱的趋势，出现断崖式 下滑。随后，以美联储为主的各大央行采取超宽松的货币和财政政策，叠加经济的持续 复苏，商品市场实现 V 型反弹， CRB 商品现货指数出现大幅上涨。2022 年 2 月下旬， 俄乌冲突爆发，全球爆发能源危机和粮食危机，商品价格再度恐慌性暴涨，这波涨势一直持续至 2022 年 4 月。
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