12月政策释放一骑绝尘，出行&快递将迎来确定性复苏
2022年12月防控政策持续调整，交运物流作为疫情防控下主要受损行业之一，2023年将迎来确定性复苏。出行从供给限 制逐步回归至需求主导，2023年国内外需求有望形成共振，航空机场板块转入业绩兑现的右侧阶段。快递成为出行之外 受益后疫情复苏重要的赛道，2023年亦有望受益件量增速回归和成本优化显现。
春运可作为试金石，暑运量价弹性呼之欲出
政策转向后第一个春运出行或迎来明显修复，交通运输部预计客流量恢复2019年的70%，第一周票价恢复至2019年87%， 考虑节前第一波高峰逐渐显现，我们预计实际春运出行需求或将好于预期。 供给强约束背景下，国内线需求反弹张力催化票价弹性释放，2023年国际线航班量或将恢复至2019年50%~60%，料暑期 航司龙头基本面将大幅改善，或成为催化估值进一步提升的关键。
负面因素有望逐渐出清，物流修复模式已开启
2022年为疫情以来防控对物流影响最大的一年，6月起表现出改善趋势，但下半年反复摩擦阻碍类似2020年疫情阶段性控 制后的强劲反弹，消费透支&防控封控物流节点&挤出刷单导致2022年快递行业件量增速或降至1%~2%历史低点。 以浙江省整车物流指数为例， 11月“20条”倒春寒导致再次筑底，快递分拣中心单周最大关停30%，近期阳性病例快速 增长，流量指数底部震荡。但2023年防控对物流节点限制逐渐出清，快递成为出行之外受益后疫情复苏重要的赛道， 2023年快递行业件量有望重回两位数。
对比美国航空表现，关注中国民航票价弹性驱动周期张力
2022年美国航空并未表现出显著的周期张力，对比我国行业发展与周期阶段存在明显差异。主要原因在于： (1)机队人员缺口导致航司飞行小时数较2019年同期仍存差距，导致美国四大航2022Q3单位扣油成本较2019年同期同增 5.4%~34.1%； (2)高油价导致美国四大航2022Q3单位航油成本较2019年同期同增61.0%~113.9%； (3)美国航空业疫情前经历黄金10年、票价市场化比较充分，高基数效应导致票价弹性弱于我国，即使如此2022Q3DAL、 AAL、UAL、LUV客英里收益同比2019年同期增长22.6%、25.0%、21.6%、5.3%，中国民航票价弹性或成为本轮周期张 力的关键要素。
2022年美国航空并未表现出显著的周期张力
从运营指标来看，美国航空周期景气向上，四大航实现连续两个季度的盈利。选取美国四大航，2022Q3DAL、AAL、UAL、 LUV净利润同比2019同期-53.5%、13.6%、-8%、-58%，并未表现出明显的周期张力。
中国头部航司的周期张力来源
相对于美国航空，中国龙头航司更具周期弹性，原因在于：
1）保障能力修复周期可控。三大航在疫情冲击下积极承担社会责任，并不存在大范围裁员的情况，并且飞行员招聘与学 员的招收都在正常进行。7月民航局年中工作电视电话会议指出，疫情以来成熟可用机长/机务人员流失1.1%/14%。我们 认为飞行员流失的主要原因是飞行小时数减少导致的降级，保障能力短期存在供给瓶颈，但整体可控。
2）航季的规律性涨价提升票价弹性的天花板。一、二线机场航线时刻资源稀缺，供不应求，具备较大的涨价潜力。
3）周期演绎从量到价，强烈建议关注积蓄的价格弹性。“十四五”行业运力引进增速下降，料三大航机队规模CAGR仅 4.5%~5.5%，虽然头部航司不面临实质性的人员短缺，但从行业整体来看，成熟机长或有一定缺口，我们预计需求拐点 出现后，航空供给端强约束将持续显现。首先将表现为飞行员供给瓶颈，在海外航司率先恢复背景下，航司自身飞行员的 培养或为获得供给的现实选择，我们预计窗口期约为1年-1年半的时间。未来两年行业供需错配的格局或带动实际票价的 提升，具备优质航线资源的航司有望释放业绩弹性。
加速布局基地建设，在千万吞吐量级机场竞争力明显提升
加速布局基地建设，局部疫情背景下在千万吞吐量级机场竞争力明显提升，2022年2月西安分公司揭牌成立， “十四五” 期间航网有望加速优化，利好后疫情时代票价弹性的释放。公司以主基地上海两场为依托，持续开辟新基地，积极打造 枢纽直飞的航线网络。
按照中性假设，2024年春秋净利36亿以上，周期与成长共振
公司单机利润有望超过2015年高点，每1%票价提升可带来净利增加1.4亿，单机利润增加约103万，受益后疫情时代压制 出行需求反弹带来票价弹性释放。
上海机场：枢纽机场变现能力迎恢复，寻找商业增长新动能
看好后疫情时代枢纽机场高净值客流的变现能力，浦东机场免税品类或迎调整。2019年9月浦东机场卫星厅启用，免税店 引入Gucci手表、Qeelin等精品品牌，我们预计至2025年精品销售额占比有望达到12%。
市场关注更多在于免税经营商和机场关于租金谈判的对立，忽略双方协同效应，我们预计后疫情时代共同推进免税品类调 整、做大免税销售额，2026年上海机场免税租金有望同比增长90%。同时建议关注上海机场与日上合作的新进展。
白云2025年有望实现免税销售额55~60亿元，对应免税收入超22亿元
白云机场《补充协议》保留了保底经营权转让费与月销售额提成额取其高的模式，国际客流量恢复后，免税合同基本恢复 到疫情前状态，不影响后疫情时代公司免税业务的收入预期。同时《补充协议》延长公司进境免税42%的高扣点至2029 年。我们预计公司2025年有望实现免税销售额约55~60亿元，对应免税收入超过22亿元。
料25年美兰空港免税销售额过百亿，高增速空间可期
美兰机场T2免税店已全部开业，预计明年将充分受益于赴岛游需求的反弹，随精品店开张免税客单价亦有望显著提升， 预计至2025年免税销售额过百亿。
(快递件量-实物网购增速)明年有望重新转正
2018年以来拼多多新的电商模式崛起驱动快递件量增速领先实物网购增速持续扩大至15pcts以上，但2022年出现“反向 交叉” ，料(快递件量增速-实物网购增速)为-7pcts，我们预计受实物电商网购统计口径变化，消费透支背景下高端件更具 韧性所致。 从电商平台增速上来看，新型平台抖快仍维持高增速，淘系增速与快递增速切合度较高，随着3月以后消费迎来拐点，我 们预计主流电商平台GMV增速改善，2023年 (快递件量增速-实物网购增速)重新转正至7pcts 。
2023年件量增速或达两位数，料行业3年件量CAGR15%左右
料2023年消费有望同比向好&防控扰动出清，快递件量增速有望重回两位数。今年双11为双峰值的第二年(11月1日、11 日)，预计受宏观经济增速承压叠加广州等多地疫情散发的影响，1日~11日全国快递处理包裹件量同比下降10.6%，我们 预计2022年快递件量同比增长1%~2%左右。
随着明年防控对物流节点扰动出清，对比海外我国快递增长更具韧性。经测算2023-2025年电商渗透率分别26.5%、 27.5%、27.8%，假设2023年-25年客单均价每年-3%，我们测算2023~25年全国快递件量CAGR有望达15%至1700亿件 左右。
兼顾件量和利润双重考虑，2023年揽件价格或同比持平
市场部分投资者对价格战仍心有余悸，但从近半年快递发展历程来，我们认为无需过度悲观，关键在于经营策略兼顾件量 和利润双重考虑。剔除10月以来政策多变的影响，6月~8月申通件量增速31%~34%，而圆通件量增速5.6%~10.1%，即不 同于2021年惨烈的价格战，快递龙头经营策略的变化限制价格竞争烈度。
从价格端来看，选取3月、10月两个平月ASP比较，申通、韵达、圆通单票ASP环比-0.13元、+0.07元、+0.04元，与我们 对件量的判断基本一致，且2023H1快递网络处于修复期，我们预计2023年揽件端价格基本持平。
近期在广东、浙江、福建等市场，都有不同幅度的价格上涨（0.1元~0.2元/票），料主要是短期为满足履约率短期成本上 升所致，随着快递员到岗率恢复将逐渐消除。
资本开支明显下调，快递有序竞争可期
通达系龙头经过3年资本开支高位强化竞争壁垒，未来两年或出现明显下调，料通达龙头将更加精准地优化网络结构。 2020年以来通达系头部3家加速推进车辆及物业的自有化，Capex中与土地和中转场建设相关的投入或占比70%以上，龙 头竞争优势持续深化。随着产能到位，2022年通达系龙头资本开支持续放缓，2022Q3韵达、圆通资本开支分别同比下降 72%/29%。 历史上看抢量需要产能准备，2023年快递头部玩家Capex规模或出现进一步明显下调，料将更加精准地优化网络结构，快 递行业有望从高速增长转入高质量发展阶段。
顺丰控股：极端情况下凸显韧性，期待消费复苏拐点
我们认为2022年作为公司产能爬坡期的初始阶段，2023年公司健康经营战略持续发力，实现业绩释放的主逻辑来自于时效 件争取更多增量、新业务减亏增利以及通过退租场地和四网融通实现成本优化，在多地疫情散发及宏观经济增长承压背景 下凸显韧性。
考虑未来疫情防控扰动出清，若2023年消费出现弱复苏，公司净利润有望实现30%以上正增长。2023年公司时效业务有望 贡献净利润118亿左右，分部估值法下，给予顺丰效业务30倍PE，时效业务对应目标市值3600亿，考虑电商标快&快运业务 目标市值4300亿以上。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
