2020-2022 年国企改革三年行动成效显著。《国企改革三年行动方案（2020— 2022 年）》提出了国企改革的五项目标要求：国有企业要成为有核心竞争力的市场主 体，在创新引领方面发挥更大作用，在产业链供应链水平上发挥引领作用，在保障社 会民生和应对重大挑战等方面发挥特殊保障作用，在维护国家安全方面发挥基础性作 用。 三年行动推行以来，国企改革取得了瞩目的成就，具体表现在三项制度改革更大 范围落地见效，国企瘦身健体有序推进，中央企业存量法人户数大幅压减，“两非” “两资”清退任务基本完成，实现了“三个明显成效”预期目标：在形成更加成熟更 加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得明显成效，在 推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效，在提高国有企业活力和效率上取 得明显成效。
国有企业对经济稳增长起到了“压舱石”的作用。受疫情冲击影响过去三年我国 经济增长压力较大，国有企业在稳增长层面起到了中流砥柱的作用，从利润维度，国 企占全部工业企业利润占比由 2020 年底的 15.6%提升至 2022 年底的 19.4%,从投资维 度，2022 年国有及国有控股单位固定资产投资完成额累计同比增速为 10.1%，远超整 体的 5.1%。
新一轮国企改革蓄势待发，改革红利释放可期。1 月国资委召开地方国资委负责 人会议时提到，2023 年各地要着力推动提质增效稳增长，着力抓好新一轮国企改革深 化提升行动，谋划实施新一轮国有企业改革行动方案，主要聚焦在科技创新、国有资 本布局优化和结构调整等七个方面，结合此前二十大报告也指出要促进国企聚焦主责 主业、提升产业链供应链支撑和带动能力，推动国有资本和国有企业高质量发展，我 们认为新一轮国企改革蓄势待发，国企上市公司核心竞争力有望进一步提升，结合资 本市场改革配套政策的出台（主板实行全面注册制等），国有上市企业改革红利的释 放值得期待。
央企在营收/归母净利增速要优于地方国企与全部 A 股。截至 2022Q3，央企指数 成分股营收累计增速为 11.6%，显著优于国企指数的 1.7%与全部 A 股的 7.6%，央企指 数成分股归母净利累计增速为 6.2%，显著优于国企指数的 1.1%与全部 A 股的 1.0%。 且从边际变化层面看，相较 2021Q3，央企在营收与归母净利增速的领先幅度在扩大。
央企/地方国企在净利率与 ROE 层面亦要优于全部 A 股。截至 2022Q3，央企指数 /国企指数成分股净利率分别为 11.3%/11.2%，要高于全部 A 股的 9.1%，央企指数/国 企指数成分股 ROE 分别为 8.3%/9.6%，亦要高于全部 A 股的 7.7%，可见央企/地方国 企在盈利能力上同样具备一定的比较优势。
国企估值显著偏低，中国特色估值体系重构正当时。在 2022 金融街论坛年会上。 证监会主席易会满提出需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任 务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的 估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。从静态估值水平上看，2018 年以来央企 pe_ttm 显著低于万得全 A，地方国企 pe_ttm 自 2021 年年中以来亦整体低于万得全 A， 国企整体偏低的估值水平也使得建设中国特色估值体系的必要性提升。 分行业来看，国企市值占比较高且国企估值折价比例较高的行业是综合、煤炭、 建筑装饰。从数量占比与市值占比维度来看，国有上市公司主要集中在银行、公用事 业、交通运输、非银金融、煤炭与钢铁。我们以行业内国企与民企截至 2022 年 12月 31 日的 PE（剔除负值）与 PB 中位数作为计算行业内国企 PE/PB 折价的依据， 可以发现国企市值占比较高且国企估值折价比例较高的行业是综合、煤炭与建筑装饰 行业。
从中长期来看，国企估值体系重塑的最核心驱动力来自盈利水平（或盈利预期） 的改善，这一方面与企业自身市场竞争力提升密切相关，另一方面政策端对于国企治 理的改革路径与监督管理也同样发挥了重要作用，对此我们试图从新加坡的淡马锡模 式中寻找先进的海外国企改革经验与公司治理启示。 新加坡淡马锡模式是具有借鉴意义的海外国企改革示范样本。淡马锡成立于 1974 年，彼时正值新加坡经济飞速发展，国有企业数量与规模快速扩张，淡马锡成立 的初衷是平衡政府作为政策制定者及国有企业的股东的关系，政府通过委任淡马锡董 事会，为淡马锡的管理及其战略提供指导的同时，也间接参与到参投企业的公司治理 中去。最初淡马锡主要投资了新加坡国内金融服务、通信、交通和重工业等主要领域 的国有企业公司，包括新加坡发展银行、新加坡动物园、新加坡航空等，从 2002 年 开始转投包括亚洲在内的海外市场。截至 2022 年 3 月 31 日，淡马锡近 20 年以来股 东回报率为 8.6%，作为单一国有股东企业取得了优异的回报，也为我们提供了极具借 鉴意义的海外国企改革示范样本。
采用政府、国资运作平台、投资企业的分离型治理架构，政府与淡马锡保持“一 臂之距”。从股权结构上来看，尽管新加坡财政部持有淡马锡 100%的股权，且有特 定的宪法条款保护淡马锡积累的储备金，但财政部并不直接参与淡马锡的管理，确保 其具备独立投资决策权。作为独立机构淡马锡下设独立的董事会，董事来源于政府官 员、下属企业和社会商业人士，且独立董事或者外部董事占绝对多数地位，相当一部 分来自于新加坡之外的跨国公司高层管理人员。对于投资企业淡马锡兼顾了社会效益 与投资效益，对投资企业实行市场化管理，做到公司治理的清晰授权。
从投资标的选择上来看，淡马锡由传统公用事业性质行业逐步转向新兴产业。淡 马锡近年来积极挖掘转型中的经济体、增长中的中产阶级、显著的比较优势、新兴的 龙头企业等四大投资主题，并践行寿命延长、财富增加、可持续生活方式、智能系统、共享经济、世界互联互通等六大趋势为依据的投资策略。复盘淡马锡自 2004 年以来 的投资行业分布，可以发现从长时间维度看淡马锡对于金融服务、交通工业等传统类 企业的投资占比在逐步减少，进而转向以消费与生命科学为代表的战略性新兴产业的 投资。此外，在具体标的筛选中也会基于 ESG 框架，从可持续发展，低碳排放，公司 治理等角度支持创新型业务的发展。
淡马锡模式对于我国现阶段国企改革的三大启示：国有资本起积极引导作用，灵 活的商业化运作与高效的公司治理机制，。 国有资本起积极引导作用：淡马锡是典型的政府领导的国有投资管理机构，其在 一定程度上将政府对于国有企业的管理由“管企业”解放为 “管资本”，提高了公 司治理的活力与效率。我国自上轮国企改革以来也积极开展国有资本投资公司试点工 作，推动国有资本投资公司改革，2022 年中国宝武、国投、招商局集团、华润集团和 中国建材等 5 家企业正式转为国有资本投资公司，另有 12 家企业则继续深化试点。 随着我国国有资本投资公司功能定位逐步明晰，国有资本对于国有企业发展的引导作 用将会愈发明显。
灵活的商业化运作：淡马锡在兼顾社会责任的同时把投资收益最大化作为经营的 基本目标，灵活的商业化运作机制助力淡马锡自成立以来取得了不俗的投资收益。结 合前文，在选择投资标的时淡马锡注重经营业绩与 ESG，在行业选择上也逐步转向战 略性新兴产业，此外淡马锡对于投资标的的适时退出也高度重视，董事会专设有脱售 和投资高级委员会，就日常投资和脱售活动做出决定，从淡马锡每年的投资与脱售企 业数量来看，每年淡马锡投资标的退出占新增投资企业数的比重亦接近 50%，这也有 利于国有企业长期的股权结构改革，例如战略投资者的引入等。 高效的公司治理机制：淡马锡控股的直属子公司（也称为淡联企业）多采取独立 经营，由子公司董事会自行负责决策，但淡马锡董事会作为政府的产权代表也会对其 直属子公司的公司治理起到监督作用，对子公司的人员任免、并购重组、绩效激励等 日常公司治理事项作出决策意见，并基于多样的经营考核指标进行业绩评定，作为 继续投资或脱售的重要依据，这在一定程度上也倒逼旗下国有企业的公司治理机制保 持高效。
4.1、 ESG：央企 ESG 治理水平显著占优
近年来政策持续推动国企践行 ESG 理念，涉及信披、绩效、投资等多个层面。 《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出要进一步完善环境、社会责任和公司治 理（ESG）工作机制，提升 ESG 绩效，在资本市场中发挥带头示范作用。国企 ESG 建 设涉及 ESG 信息披露规则、ESG 绩效评级和 ESG 投资等各个方面，《中央企业上市公 司环境、社会及治理（蓝皮书（2022）》指出，2022 年，近三分之一央企上市公司在 董事会设立 ESG 领导机构，比 2021 年增加 16 个百分点；超六成央企上市公司明确 ESG 战略规划相关要求 70.4%央企上市公司发布独立的社会责任/ESG 报告，比全国平 均水平高出 41 个百分点，以央企为代表的国有控股上市公司 ESG 专业治理能力、风 险管理能力不断提高。
央企 ESG 水平明显占优，建议积极关注 ESG 长期优异的国有企业标的。根据 Wind ESG 评价结果，当前央企整体 ESG 评级分布要优于地方国企与民企，其中在 A 级 及以上占比接近 17.0%，要显著高于地方国企的 8.8%与民企的 9.3%，BBB 级及以上占 比接近 54.2%，要高于地方国企的 39.4%与民企的 50.4%。分拆来看，国有企业在社会 效益项上往往评分较高，公司治理与环境项上后续仍有一定提升空间，建议积极关注 ESG 长期优异的国有企业标的。
4.2、 经营优化：“一利五率”实现“一增一稳四提升”
中央企业经营指标体系优化指明国企高质量发展方向。2023 年国资委召开中央 企业负责人会议时提出，2023 年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”， “一增”即确保利润总额增速高于全国 GDP 增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资 产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动 生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。2019 年以来央企经营指标体系不断优化， 由原先的“两利一率”转化为当前的“一利五率”。我们认为现阶段央企的业绩考核 指标更为全面多元，且与财务指标明确对应，为国企提供了经营业绩评价的参考基准， 下阶段可重点关注“一利五率”各指标综合表现优秀与有强提升预期的国企。
长效激励与经营指标考核挂钩，关注 2023 年股权激励净利润增长目标较高的国 企。经营指标考核体系的进一步明确也有助于国企进一步健全长效激励约束机制， 2022 年全部国有上市公司实施股权激励频次为 44 次，占全部上市公司比重仅为 5.9%， 相较 2021 年 11.2%的占比明显下行，国有上市公司股权激励股数接近 24 亿股，同比 下滑 13%，由此可见国有上市公司超额利润分配仍有较大空间，从当前经营指标考核 机制来看利润增速仍为最核心指标，建议关注 2023 年实施股权激励计划且净利润目 标相较 21 年两年复合增速较高的国有企业。
4.3、 战略转型：关注新兴战略重组、专业化整合与战 投引入
本轮国企改革中国有企业资产重组成效显著。根据国务院国有企业改革领导小组 办公室披露，国企改革三年行动开始以来 4 组 7 家央企实施战略性重组，新组建和接 收 8 家央企，推动实施 30 余个央企专业化整合重点项目。诸如中化集团和中国化工 联合重组组建中国中化、中国电科重组中国普天、鞍钢重组本钢等重大重组事项均顺 利完成。 值得注意的是自二十大以来，以央企为代表的国有企业战略性重组和专业化整合 按下加速键，例如中国宝武重组中钢集团，三峡集团旗下子公司重组进入中交集团， 成飞集团重组中航电测等，进一步深入推进国有资本布局优化和结构调整。
后续建议关注实施新兴战略重组、专业化整合与战投引入的典型企业。从国有上 市公司并购重组的情况看，2022 年国有上市公司参与并购重组 12 起，占全部上市公 司的 34%，相较 2021 年 55%的占比有所下行，国有上市公司参与并购交易总价值为 1895 亿元，同比下滑 61%。从引入战略投资者维度，2022 年全部国有上市公司引入战 略投资者频次为 139 次，占全部上市公司比重仅为 13%，相较 2021 年 23%的占比明显 下行，国有上市公司战略投资者获配金额为 579 亿元，同比下滑 12%。 随着国有企业存量法人户数大幅压减，国企并购重组下一阶段重点或将转向战略 性重组与专业化整合，尤其是涉及新兴产业的业务转型类并购重组（例如火电企业涉 足新能源等）、战略性转型（例如数字化转型）、专业化整合（主业有重合，避免同 质化竞争以提升行业影响力）、战投引入（民间资本助力战略转型）有望为国有企业 提供更高的估值溢价。
4.4、 稳定分红：关注股息率稳定的国企标的
稳健配置思路下建议关注股息率稳定的国企标的。近年来国有上市公司积极实行 现金分红以稳定资本市场预期，横向对比来看央企与地方国企分红率要显著高于万德 全 A，2021 年央企指数成分股分红率为 4.94%,地方国企指数成分股分红率为 2.61%， 均高于万得全 A 的 2.06%。从边际变化来看，2021 年全部国企上市公司分红金额突破 1.3 万亿元，同比增长 35%，增速较 2020 年显著抬升。考虑到 2022 年 A 股整体盈利 增速或将承压，我们基于近五年股息率（要求每年均有分红）筛选出股息率收益稳健 （中位数在 5%以上）的国企标的。
5.1、 国企改革+数字经济
数字要素方兴未艾，数字经济战略地位显著提升。发展数字经济是实现网络强国 与数字中国的重要抓手，二十大以来数字经济迎来密集政策催化，尤其是数据二十条 的发布，从数据产权、交易流通、收益分配、安全治理与生态保障等多个维度系统阐 述了实现数据要素价值的政策路径，数据要素顶层设计愈发完善。结合 2023 年地方 两会报告也多有提及中短期内数字经济发展目标，整体来看数字经济战略地位显著提 高。
国有企业深度参与数字化转型，有望成为发展数字经济的“排头兵”。2020 年 8 月国资委印发的《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》，要求国有企业充 分发挥数据要素驱动作用，打通全产业链、全价值链、全创新链，共建产业发展生态， 获得价值增量发展空间。在政策引导下近年来国有企业深度参与数字化转型，积极参 与到数据基础设施建设、数据产品服务与数据交易实践中。展望后续，具备数据资源 禀赋的国有企业将充分受益于数据资源持有权、数据加工使用权和数据产品经营权 “三权分置”的数据产权制度，有望成为发展数字经济的“排头兵”。 数字经济相关国企中建议关注国资云（政务云）、数字交易所、数字藏品等细分 方向。数据二十条的出台标志着当前数字经济顶层设计有望趋于完善，后续随着数据 产权界定、数据流通交易等关键环节实施细则落地，数据要素市场化进程有望提速， 从数字经济相关国企中建议重点关注以下三个方向： 国资云（政务云）：，国有企业需加快推进基础数字平台等数字化转型工作。近 年来地方政府与国资委积极落实国资云与政务云建设，第三方托管的公有云开始逐步 过渡至国资云与政务云，以传统运营商为代表的相关建设运营国企有望充分受益。
数据交易所：数字交易由场外交易转向场内交易是大势所趋，随着上海等地方代 表性数据交易所陆续开始进行数据资产交易，数据要素交易额有望呈近十倍增长，考 虑到后续对于数据交易场所的审批可能将趋于严格，现存参股数据交易所的相关国企 具备配置价值。 数字藏品：数字藏品为基于 NFT 技术打造的数字化收藏品，2022 年 3 月工信部 发布《关于征集首批工业文化数字藏品的通知》，北京、上海等多地也在年内相继制 定了有关数字藏品发展的相关行动计划，研究推动 NFT 等资产数字化、数字 IP 全球 化流通。数字藏品相关国企在传播途径、内容设计与交易实践等方面具备先发优势与 比较优势。
5.2、 国企改革+产业安全
国家安全战略地位显著提升，产业安全是重中之重。二十大报告中首增安全章节， 提出应健全国家安全体系，强化经济、重大基础设施、金融、网络、数据、生物、资 源、核、太空、海洋等安全保障体系建设，同时特别强调加强重点领域安全能力建设， 确保粮食、能源资源与重要产业链供应链安全。其中重要产业链供应链安全含义相对 宽泛，也更应引起重视，我们理解产业安全的着眼点应放在产业链供应链中的锻长板、 补短板（卡脖子）环节，主要对应一些服务于强链补链，国产替代必要性强的领域。 打造央国企现代化产业链链长取得阶段性成效，重点布局国产替代、能源安全与 资源安全相关个股机会。2022 年以来相关部门着力推动中央企业等国有企业提升基 础固链、技术补链、融合强链、优化塑链能力，不断增强产业链供应链韧性和竞争力， 在现代产业体系构建中更好发挥支撑引领作用。
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