1.1. 核心锂电正极供应商，化工基础深厚
公司是国内主要的锂离子电池正极材料供应商，铁锂正极出货行业第一。湖南裕能 专注于锂离子电池正极材料研发、生产和销售。公司的主要产品包括磷酸铁锂、三元材 料等锂离子电池正极材料，目前以磷酸铁锂为主，主要应用于动力电池、储能电池等锂 离子电池的制造，最终应用于新能源汽车、储能等领域。2016 年公司在湖南湘潭成立； 2020 年收购广西裕宁，新增磷酸铁产品布局，12 月增资扩股并引入主要客户宁德时代、 比亚迪作为战略投资者入股，分别为第三、第七大股东；2022 年申请于创业板上市。
公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。截至 2022 年 7 月，公司无控 股股东、实际控制人，按同一控制合并后第一大股东为湘潭电化、电化集团及振湘国投， 合计持有发行人 23%的股份，第二大股东津晟新材料持股 10.57%，第三大股东宁德时 代持股 10.54%，并通过其全资子公司宁波梅山保税港区问鼎投资有限公司持有长江晨 道 15.87%份额。本次发行后，前五大股东持股比例从由 50.96%降至 38.22%。
管理层多出身湘潭电化/电化集团，拥有多年化工行业从业经验。湖南裕能董事会成 员现有 9 人，其中谭新乔等 3 名董事曾任职于湘潭电化及其关联方；刘干江等 2 名董事 为湘潭电化，电化集团提名董事。公司核心技术人员赵环球、周守红、梁凯任副总经理， 皆为前电化集团员工，拥有多年的化工行业从业经验，对行业技术理论体系以及市场应 用发展方向有着深入全面的理解与掌握。
1.2. 业务：主营磷酸铁锂正极材料，连续两年出货第一
公司主营磷酸铁锂正极材料，22H1 铁锂营收占比 99.7%。公司产品包括磷酸铁锂、 三元材料、磷酸铁，2022H1 公司磷酸铁锂/三元材料/磷酸铁分别实现营收 140/0.4/0.02亿元，占比分别 99.7%/0.28%/0.02%，其他业务收入包括电力服务、废料收入、辅材及 副产品等。2020-2022H1 铁锂正极分别实现收入 9.29/69.38/140.2 亿元，同比增长 67%/647%/899%，占总营收比重分别为 97.38%/98.56%/99.7%，铁锂业务占比持续提升。
磷酸铁锂：主打高压实铁锂正极，连续两年出货第一。公司开发的磷酸铁锂产品具 有高能量密度、高稳定性、长循环寿命、低温性能优异等优点，分为：1）高能量型铁锂： 压实密度最高可达 2.65g/cm³，主要应用于新能源汽车；2）储能型铁锂：压实密度 2.25- 2.55 g/cm³，循环寿命 5000-6000 次，应用于储能领域。公司 2020/2021/2022H1 铁锂销 量分别为 3.14/12.13/11.41 万吨，据高工锂电统计公司出货量市场份额分别为 25%/25%/26%，自 2020 年以来出货持续位居第一，且 22H1 份额进一步提升。
三元正极：处业务培育初期，产量规模尚未释放。公司三元材料主要应用于新能源 汽车动力电池，少量多晶三元应用于数码电池、充电宝等消费电子领域。公司三元材料 业务尚处培育初期，2022H1 实现产量 176 吨，销量 227.5 吨，毛利率为-1.17%，系公司 三元产线 2019 年下半年投产后产量规模尚未释放，三元正极材料业务负担的人工、折 旧费用等固定成本较高导致。
磷酸铁：收购广西裕宁布局磷酸铁，以自用为主少量出售。2020 年 12 月湖南裕能 收购广西裕宁，新增布局磷酸铁锂上游材料磷酸铁产品，大部分以自用为主，少量用于 出售，我们预计 2022 年公司前驱体自供比例约 60%。
1.3. 财务：营收利润高速增长，盈利能力有所下滑
铁锂行业需求爆发，公司业绩进入高速增长期。受益于铁锂行业需求高增，公司铁 锂正极量价齐升，2021 年公司实现营业收入/归母净利润分别为 70.68/11.84 亿元，同比 增长 638.99%/2923.30%，2022Q1-Q3 公司实现营业收入/归母净利润分别为 265.21/21.18 亿元，同比增长 704.66%/309.71%，归母净利增速低于营收增速主要由于盈利能力有所 下滑。
22 年碳酸锂价格高涨，公司毛利率、净利率下滑。2021 年公司毛利率/净利率分别 26.33%/16.75%，2022Q1-Q3 毛利率/净利率分别 13.76%/7.99%，毛利率较 21 年下降 8.7pct， 主要由于：1）公司 2022 年 H1 新投产项目规模相对较大，折旧及摊销费等固定成本费 用增加，短期内对毛利率有一定影响；2）2022 年 H1 个别月份受到疫情影响，产销量 有所减少，固定类成本费用摊薄毛利率；3）碳酸锂等主要原材料价格大幅上涨，涨幅大 于公司磷酸铁锂产品销售均价的上涨，导致毛利率有所降低。但是公司 22H1 铁锂单吨 毛利为 2.3 万元/吨，较 21 年 1.53 万元/吨提升。 研发支出显著增长，公司期间费用率下降。22Q1-3 公司期间费用率 2.7%，较 21 年 下降 1.31pct。其中，销售费用率下降至 0.05%，系营收规模大幅增长所致；管理费用率 提升至 2.01%，由于规模扩大后，职工薪酬等管理费用显著增加；财务费用率降至 0.63%； 研发费用率降至 1.25%，公司研发支出呈现显著上升趋势，2020/2021/2022Q1-3 研发费 用分别为 24.15/80.35/330.39 百万元，22Q1-3 研发费用同比增速高达 553%。
净现金流转正，经营性现金流持续下降，融资性现金流大幅上升。公司 21 年净现 金流为-2.57 亿元，系原材料成本上升、大规模扩产固定资产投资大幅上升、下游客户回 款周期占用公司部分现金流所致。22 年 Q1-Q3 净现金流 978.7 万元，实现转正。公司经 营性现金流由 21 年-5.43 亿降至 22 年 Q1-Q3 的-18.41 亿，与公司积极扩大生产经营规 模有关，固定资产与在建工程数额相较上年度都有较大提升，且上游锂价攀升导致现金 流出增加。融资性现金流由 11 亿上升至 42 亿，系公司业务正处于快速增长期，对营运 资金的需求较大。公司短期经营现金流压力较大，预计募集资金落地后显著改善。
2.1. 市场空间：动力领域份额提升叠加储能加持，铁锂正极需求强劲
2.1.1. 铁锂电池安全性高且循环寿命长，能量密度为主要瓶颈
相较三元电池，磷酸铁锂电池安全性高、循环寿命长。在安全性上，铁锂电池 250 ℃ 以上出现自热，700-800℃时发生分解，分解不会释放氧分子，燃烧不如三元材料剧烈； 三元电池 180℃以上出现自热，200℃时发生分解并释放氧气，迅速燃烧。在循环寿命上， 磷酸铁锂电池单体电芯的循环寿命在 2000 次以上，理论最高可以做到 6000 次，而三元 单体电芯循环寿命在 1000 次左右，理论最高不超过 2000 次。除此之外，磷酸铁锂还具 有原材料来源广泛、价格低、无毒无污染、可在高温下环境使用等优点。 磷酸铁锂电池的短板在于能量密度较低，磷酸铁锂电池能量密度约为 130- 160Wh/kg，三元电池能量密度约为 180-240Wh/kg。由于磷酸铁锂材料电压仅为 3.4V， 使得铁锂电池储存能量较低；此外，磷酸铁锂采用橄榄石结构，不利于充放电时锂离子 在正负极之间的迁移，使得其导电性较差。综合因素作用下，磷酸铁锂电池能量密度低 于三元电池。
2.1.2. 动力：铁锂装机占比持续向上，预计 23 年市占率小幅提升
铁锂电池技术迭代快，能量密度迅速提升。得益于铁锂电池技术的不断迭代，包括 CTP 封装技术、比亚迪刀片电池等，铁锂电池能量密度不断突破，宁德时代铁锂电池系 统能量密度从搭载于 Model 3 的 125Wh/kg 提升至搭载于 Model Y 的 126Wh/kg，应用第 三代 CTP 技术的麒麟电池，可将磷酸铁锂电池系统能量密度提升至 160wh/kg；比亚迪 第一代刀片电池系统能量密度为 140Wh/kg，第二代刀片可达到 150Wh/kg，比亚迪预计 2025 年刀片电池可实现能量密度大于 180Wh/kg，进一步缩小与三元电池之间的能量密 度差距。
技术进步提高成组效率，叠加碳酸锂价格高企，铁锂电池成本优势显著。电池封装 工艺的改进提升体积利用率、能量密度，带来单位铁锂电池成本下降。此外，碳酸锂价 格从底部 5 万元/吨涨至目前的 50 万元/吨左右，铁锂电池单 gwh 需 520 吨碳酸锂，低于三元单耗 710 吨，按照锂/钴/镍/六氟价格分别为 45/33/18/23 万元/吨测算，我们预计 2023 年三元电芯成本为 0.79 元/wh，铁锂电芯成本为 0.61 元/wh，铁锂单位成本低 0.17 元，在 2023 年电动车产业链降本压力下，铁锂电池更具性价比优势。
主流车企选用磷酸铁锂电池，电池厂商加码布局，铁锂化趋势显著。从车企端看， 2021 年以来主流车企车型标准版本逐步切换成铁锂电池，2021 年 4 月，比亚迪王朝全 系换装刀片电池；DM-i 超级混动平台也选用功率型刀片电池；小鹏 G3/G3i、P7、P5 均 推出铁锂版本；特斯拉国产 Model3、ModelY 推出铁锂版本；海外市场，福特、大众的 部分车型也将选用铁锂电池，Rivian 宣布未来全面使用铁锂电池。电池厂商中，国内电 池厂扩建铁锂电池产能，海外开始布局，LG 计划 2023 年在中国工厂量产铁锂电池，SK 计划在 2025 年前推出成本更低的铁锂电池。
在动力电池领域，磷酸铁锂在客车和专用车市场占绝对主导地位，乘用车中铁锂占 比迅速提升至 60%。在动力电池领域，磷酸铁锂装机量在客车和商用车市场占绝对主导 地位，装机占比均超过 90%；在乘用车市场，磷酸铁锂应用场景逐渐扩大，装机占比迅 速提升，2022 年 1-11 月铁锂电池乘用车累计装机 108gwh，占比 54%，同比提升 16pct， 11 月铁锂装机占比已达 60%。
综上，动力领域铁锂装机份额迅速提升，预计 23 年小幅提升至 62%。根据 GGII， 2022 年 1-11 月铁锂电池装机量 129gwh，同比增长 154%，装机份额 58%，同比提升 14pct，11 月铁锂装机占比高达 64%。考虑 2023 年比亚迪等自主车企销量占比提升，我 们预计 23 年国内铁锂份额小幅提升至 62%，且海外市场铁锂占比提升+储能高增长，对 应铁锂电池同比增速 65%+，三元电池同比增速预计 35%左右。
2.1.3. 储能：储能行业迎来黄金发展期，铁锂电池充分受益
中美欧三大市场齐爆发，储能迎来黄金发展期。得益于中美大储和欧洲户储的爆发， 我们预计 23/25 年全球储能容量需求分别为 147/449GWh，23 年同增 106%，22-25 年 CAGR 为 84%，考虑到库存，我们预计 23/25 年全球储能实际需求分别为 255/709GWh， 23 年同增 103%，22-25 年 CAGR 为 78%。
电池厂加码布局储能电池，预计出货翻倍以上增长。在供给端，储能新进入者涌现， 宁德出货量全球第一，比亚迪亿纬派能等出货保持高速增长。根据我们的测算，我们预 计 23 年全球储能锂电池出货量达 330GWh 左右，同增 125%。
铁锂为储能电池主流技术方向，在国内已占据主导地位，海外正逐步切换。储能电 池包括锂电池、铅蓄电池、钠硫电池等，锂离子电池因其能量密度高、使用寿命长、使 用温度范围宽等特点，逐步替代铅酸电池，成为电化学储能主流技术方向。根据中国化 学与物理电源行业协会，2021 年国内新增电化学储能装机规模为 1844.6MW，锂离子电池装机规模 1830.9MW，占比 99.3%。其中，铁锂电池由于其长循环、低成本的特点， 在国内储能电池中已占据绝对主导地位。海外市场，特斯拉明确储能电池全部采用铁锂 电池材料，我们预计后续海外储能电池中的铁锂份额将稳步提升，2025 年达到 100%。
2.1.4. 市场空间：铁锂正极需求空间可观，预计 22-25 年复合增速 56%
铁锂正极需求空间广阔，预计 2022-2025 年复合增速 56%。汽车电动化趋势明显， 我们预计 2023 年全球电动车销量 1375 万辆左右，国内（不含出口）/海外电动车销量 预计 831 /544 万辆，对应国内/海外动力电池装机量分别 384/301GWh，国内/海外铁锂电 池装机量为 238/54GWh，叠加储能和消费相关的铁锂需求，我们预计 2022/2023 年磷酸 铁锂电池需求达 317/552GWh，铁锂正极实际需求达 99/158 万吨，23 年同比增长 60%。 2025 年我们预计全球铁锂正极需求 374 万吨，2022-2025 年复合增速 56%。
2.2. 竞争格局：头部厂商地位稳固，二线厂商迅速上量
受益于铁锂电池需求高增，铁锂正极材料产量增速亮眼，份额持续提升。根据鑫椤 资讯，2022 年铁锂正极产量 107 万吨，同比增长 187%，占比 64%，同比提升 14pct，产 量份额远超三元。铁锂正极材料产量月度同比增速均在 140%以上，远超三元正极及正 极行业增速，铁锂正极趋势不减。从增速来看，2022 年铁锂正极材料月度产量增速均高 于三元正极、行业平均增速。
竞争格局相对稳定，湖南裕能份额提升，融通、龙蟠等二线厂商上量快。2020 年以 来湖南裕能出货量稳居行业首位，2022H1 市场份额较 2021 年继续提升至 25.6%；德方 纳米市占率 15%，位居第二；常州锂源（龙蟠科技）市占率 9.7%，较 21 年提升近 1pct； 融通高科市占率 9%，较 21 年提升 1pct，位居第四。
2.3. 盈利趋势：铁锂产能陆续释放，单位盈利逐步回归
铁锂厂商加码布局产能，头部企业扩产激进。铁锂需求爆发，主流厂商纷纷加码布局铁锂产能，我们预计 2023 年年底产能 300 万吨左右，较 2022 年新增约 100 万吨。其 中，第一梯队厂商扩产最为激进：2022 年底德方纳米产能 26.5 万吨，23 年 Q1 宜宾江 安 8 万吨投产，产能达到 34.5 万吨；万润新能 2022 年底产能可达 24 万吨，23 年 Q1 鲁 北万润一期 24 万吨落地，年底产能有望达 48 万吨；湖南裕能 2022 年底产能约 40 万 吨，2023 年随着云南及贵州产能进一步释放，年底产能预计达 90 万吨。
铁锂供需紧平衡格局延续至 2022 年底，23 年供给紧张显著缓解。根据各厂商扩产 规划，我们预计 22 年铁锂正极行业有效供给为 119 万吨，结合所测算的 22 年行业需求 97 万吨，整体产能利用率 82%，优质产能（主流厂商出货量）/需求为 109%，仍维持供 需紧平衡格局。2023 年铁锂正极厂商产能大量释放，其中 Q1、Q3 为产能集中释放期， 预计一梯队铁锂厂商德方、裕能 23 年出货增速 50%+，同时钛白粉、磷化工等新进入者 预计将在 2023 年投产，我们测算行业整体供给为 200 万吨、需求为 157 万吨，产能利 用率下降至 80%以下，主流厂商供给/需求为 129%，供给紧张显著缓解。
供需格局扭转，叠加低价原料库存消耗完毕，单位盈利逐步回归至 6000-8000 元。 铁锂正极纯加工费 2022Q1 高点 1.6 万/吨，逐季下降 1-2k/吨，22Q4 为 1 万元左右，23 年再降 1-2k，目前加工费 8-9k/吨，基本至底部区间。磷酸铁价格 21Q4 高点 2.7 万/吨， 逐季震荡小幅下行，22Q4 为 2.2 万左右，1H23 年降 3-4k，报价 1.8 万/吨左右。22 年铁 锂正极公司单吨利润平均 1-1.5 万元（加工费上涨+库存收益），其中 Q3 单吨利润已经 下降至 0.9-1.1 万，预计 Q4 小幅下降，由于 1H23 非碳酸锂部分价格下降 5k，预计 1H23 单吨利润为 0.6-0.8 万/吨，2H23 磷酸铁价格仍有小幅下降空间，一体化厂商单吨利润或 再小幅下降 1000-2000 元，至 0.5-0.7 万/吨。
3.1.定位高压实铁锂正极，锰铁锂布局进展顺利
公司定位高压实铁锂正极，高端乘用车领域具备显著优势。公司产品综合性能优异， 主要技术指标，如压实密度、比容量、循环性能等指标超过或位于行业可比公司平均水 平，具有高能量密度、长循环寿命、低温性能优异、高稳定性等特性，获得下游客户广 泛认可，其突出优势在于压实密度高，最高可达到 2.65g/cm³，高于行业内其他厂商，在 高端乘用车领域具备显著优势。公司储能型铁锂产品循环寿命在 5000 次左右。
产品性能突出得益于公司注重研发，掌握多项正极材料核心技术。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有国内专利 45 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 39 项。公司 在多年生产实践中掌握了多项正极材料生产核心技术，研发方向与行业高能量密度、长 循环寿命等技术趋势保持一致，公司产品工艺能够有效提高正极材料产品性能，在行业 内具有创新性。 在研项目保持产品技术领先性，锰铁锂进展顺利。公司主要技术储备包括磷酸铁锰 锂合成技术、新型高能量型磷酸铁锂材料合成技术、低成本磷酸铁锂材料的研磨烧结技 术等。除自主研发外，公司还与国内知名高校、头部电池厂商宁德时代以及比亚迪搭建 优势互补的研发合作平台进行磷酸锰铁锂、无钴动力电池相关技术的开发研究。磷酸锰 铁锂方面，公司与四川大学合作研发磷酸锰铁锂前驱体制备及形貌调控技术研究等内容， 项目正在稳步推进，主要配合下游电池厂、车企做测试，我们预计最快于 2023 年 Q3 装 车。无钴动力电池方面，公司与比亚迪就关键材料技术开发展开合作，目前项目正在申 报阶段。
3.2.扩产速度领先行业，产能利用率保持高位
公司铁锂产能规划高达约 90 万吨，预计 23 年底实现全部投产。目前，公司在湖南 省湘潭市、广西壮族自治区靖西市、四川省遂宁市、贵州省福泉市、云南省安宁市设有 五个生产基地。截至 2022 年 6 月 30 日，公司铁锂产能 34 万吨，随着四川遂宁三期产 能陆续投产，我们预计 2022 年底公司产能约 40 万吨。贵州 30 万吨项目（配套 30 万吨 磷酸铁）、云南 35 万吨项目（配套 35 万吨磷酸铁）于 2023 年陆续投产，我们预计 2023 年底公司产能可达约 90 万吨。
扩产速度领先同行，产能利用率维持高位。我们预计湖南裕能/德方纳米/万润新能 2022 年底公司产能分别为 40/26.5/24.3 万吨，2023 年底产能分别为 89.3/34.5/48 万吨， 裕能扩产速度领先同行，2024 年扩产将放缓。2019-2022H1 公司实际铁锂产能分别为 1.42/2.94/10.55/13.4 万吨，产量分别为 1.28/3.10/12.4/12.2 万吨，对应产能利用率分别为91%/106%/118%/91%，高于其他可比公司。展望 2023 年，随着行业产能大规模释放， 铁锂厂商竞争加剧，我们预计 2023 年公司产能利用率下降至 80%左右。
3.3. 深度绑定宁德与比亚迪两大客户，需求强劲保障出货高增
深度绑定宁德时代与比亚迪，两大客户均为铁锂市场头部厂商。公司深度绑定宁德 和比亚迪两大客户，2020-2022H1 宁德时代占公司营收比重分别为 60%/53%/44%，比亚 迪占营收比重分别为 31%/42%/40%，且宁德时代为公司第三大股东，持股 10.54%，比 亚迪持股 5.27%，二者均为 2019-2022 年国内动力电池装机量排名前两位的企业，22 年 1-11 月宁德/比亚迪铁锂电池装机份额分别为 42%/41%。公司也积极开拓和维护其他知 名客户，亿纬锂能、中创新航等二线电池厂商陆续上量，公司客户结构不断优化。
终端车企销量持续增长，需求强劲保障公司出货高增。公司供应宁德时代的铁锂正 极，终端应用于下游车企特斯拉（车型 Model 3）、广汽埃安：Model 3 为纯电动月度销 量第五的车型（22 年 12 月），2022 年销量 25.6 万辆，累计同比下降 10%，系疫情停 产、产线升级改造等原因，23 年 1 月特斯拉大幅降价，Model 3 后驱版降 3.6 万元至 22.99 万元，有望显著刺激销量恢复，且 23 年 Q3 将推出改款版 Model 3，提升产品力，我们 预计 23 年 Model 3 销量达 35 万辆+，同增 40%+；广汽埃安 22 年销量 27 万辆，累计同 增 126%，我们预计 23 年销量 38 万辆左右，同增约 40%。比亚迪插混持续发力，销量 表现亮眼，22 年比亚迪销量 186 万辆，同增 208%，我们预计 23 年销量可突破 300 万 辆，同增 60%+。终端销量高增，公司铁锂正极需求确定性高，我们测算 2022/2023 年公 司分别给宁德时代供货 12/18 万吨，占宁德铁锂正极采购份额 32%左右，供货比亚迪 8/15 万吨，占比亚迪采购份额分别为 46%/40%，份额下滑主要考虑到比亚迪降低 2.65 压实 密度铁锂采购比重，且引入多家新供应商。二线厂商亿纬锂能、中航锂电等大幅上量亦 将贡献公司出货增量。储能领域，公司目前供宁德时代，供应量较小，正持续开拓客户， 包括海辰储能、力神电池、天能股份等。我们预计 2022 年湖南裕能铁锂正极总出货约 30 万吨，同增近 150%，2023 年出货近 50 万吨，同增 50%+。
3.4. 纵向延伸一体化布局，后续存在降本空间
公司高压实密度铁锂具溢价优势，加工费高于同行，降本趋势下公司发展中压实密 度产品。公司铁锂正极压实密度高达 2.65g/cm³，在高端乘用车领域具备显著优势，享受 产品溢价。2021/2022H1 公司铁锂正极均价分别为 5.73/12.29 万元/吨，高于万润新能 （5.42/11.43 万元/吨），德方低压实价格相对更低。加工费来看，2019-2022H1 公司加 工费均高于同样采用固相法的万润新能，2022H1 公司加工费高达 3.16 万元/吨。考虑到 2023 年行业压实密度标准普遍降低，宁德时代从 2.5 g/cm³降至 2.4 g/cm³、比亚迪将 2.65 g/cm³的铁锂电池比例由 22 年的 75%下降至 23 年的 35%左右，公司发展中压实密度产 品，我们预计公司 2023 年加工费及价格趋于行业平均水平。
公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，铁锂单位成本相对较高。2021/2022H1 湖南裕 能铁锂毛利率分别为 26.38%/18.75%，低于行业平均水平，主要由于公司铁锂单位成本 相对较高。公司采用固相法+磷酸铁路线，德方纳米的液相法工艺更具成本优势，成本 差距约 3000 元/吨。与同样使用固相法的万润新能相比，湖南裕能 21 年铁锂单位成本高 4600 元/吨，系公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，我们预计当前公司前驱体自供比例 约 60%，其自产的磷酸铁单吨综合成本约 1.8 万元/吨，与外购价格相当，万润使用铵法 工艺，成本相对更低。经我们测算，铵法制备磷酸铁原材料成本约 1.2 万元/吨，钠法制 备约 1.4 万元/吨，钠法成本高出 2000 元/吨。
后续铁锂扩产均 1:1 配套磷酸铁，自供比例提升有望实现降本。2020 年 12 月，公 司收购广西裕宁 100%股权，广西裕宁成为公司全资子公司，自此新增磷酸铁产品布局， 即首先满足自用的前提下，部分用于外售。我们预计 2022 年底公司磷酸铁产能 20 万吨 +，对应 40 万吨铁锂正极产能，前驱体自供比例约 60%。公司在湖南、云贵地区所扩建 的磷酸铁锂均配套建设磷酸铁产能，其中云南基地 35 万吨、贵州基地 30 万吨，均为 1:1 配套铁锂产能。此外，湖南裕能与铜陵钠源设合资公司，建 5 万吨年高压实磷酸铁项目， 已于 22 年 11 月投产。我们预计后续随着公司磷酸铁产能逐步释放，公司前驱体自供比 例可提升至 70%，若后续公司磷酸铁制备工艺改进降低生产成本，前驱体自供比例提升 将带来成本优势。
盈利端，我们预计 22/23 年公司铁锂单位盈利约 0.97/0.48 万元/吨。22H1 公司铁锂 单位盈利约 1.4 万元/吨，我们预计 2022 年单位盈利 0.97 万元/吨。考虑到 23 年铁锂行 业加工费下滑，我们预计 2023 年公司单位盈利 5000 元左右，处于行业平均水平。2024 年行业产能利用率下降加工费或小幅下滑，但公司前驱体自供比例提升预计带来一定程 度的降本，抵冲掉部分加工费下降的影响，我们预计 2024 年公司铁锂单位盈利为 4000 元左右。
公司 2021 年铁锂正极销量 12.1 万吨，我们预计 2022-2024 年销量分别为 30.5/47/70 万吨，假设磷酸铁锂不含税价格分别为 13.19/10.65/8.43 万元/吨，对应营收分别为 402/500/588 亿元，同比增速 480%/24%/18%。盈利端来看，公司 22H1 单吨净利约 1.4万元/吨，随着行业产能逐步释放，铁锂正极单吨盈利回归，我们预计 2022-2024 年公司 铁锂正极单吨盈利分别为 0.97/0.48/0.43 万元/吨。我们预计 2022-2024 年公司营业总收 入分别为 404/502/591 亿元，同比增速 472%/24%/18%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
