厦门金达威集团股份有限公司成立于1997年11月，主要从事维生素系列产品的生 产和销售，并陆续开发出辅酶Q10、微藻DHA、植物性ARA、NMN等新产品。2015年 开始，公司先后收购、投资多家海外企业，逐步完成保健品行业全产业链布局。
高纯度高品质核心原料，跻身全球主流供应商。公司凭借高纯度高品质的核心 原料和强大的科研创新能力，成为全球辅酶Q10最大的生产商，维生素D3全球三 大生产商之一，维生素A全球六大生产商之一，K2、NMN 原料设计产能也跻身全 球前列。
横向纵向延申布局，保健品全产业链覆盖。2015年以来，公司开始进行战略延 申，先后收购、投资10余家海外企业，逐步形成了上游原料生产贸易、中游生 产研发、下游品牌营销和渠道布局的全产业链布局。
股权结构：江斌实际控制，中牧实业战略投资
股权相对集中，江斌实际控制。金达威投资是公司大股东，持股比例约34%， 实际控制人江斌为公司的董事长兼总经理。
中牧实业是公司的战略投资者。第二大股东中牧实业持股21.28%，同时是金达 威前五大客户。是一家集研发、生产、销售、服务于一体的大型动物保健品和 营养品生产企业，从公司采购维生素A、维生素D3等原料。
高管团队：分工明确，经验丰富
管理层经验丰富，分工明确。江斌自1997年以来担任公司董事长，是把控公 司发展方向的总舵手，亲力亲为主抓新产品的选品和新技术的应用市场开发， 副总詹光煌和张水陆分管技术研发和生产。
市场化薪酬体系，管理层稳定。公司于2017年完成第一期员工持股计划，除 江总外以下5位高管均认购百万以上份额，公司与核心骨干利益充分绑定。 主要高管平均任职时间在10年以上，管理团队十分稳定。
财务情况：利润率随原材料价格波动明显
毛利率和净利率随原材料价格波动。历史上看辅酶Q10和维生素A毛利率随产品 单价波动较大，2020年辅酶Q10价格涨幅明显，也对应着公司的利润高点，22 年两项业务毛利率随均价下降明显承压。此外，公司目前账面上约有6亿商誉， 19年VB计提大额商誉减值，20/21年分别计提商誉减值3703万、4037万。
辅酶Q10、维生素A和保健品贡献主要毛利。 22年H1公司综合毛利率约43%， 辅酶Q10/维生素A/营养保健食品毛利率分别约为68%/46%/30%，对公司毛利贡 献分别约为21%/40%/34%。
辅酶Q10：万能营养素，提高心肌功能
辅酶Q10保护心肌和神经系统，具有药物治疗和保健双重功效。金达威原料业务 中占比最大的辅酶Q10，是一种在生物体内广泛存在的脂溶性醌类物质，最重要 的作用是清除自由基、提高免疫力，保护和改善肝、脑、心脏和神经系统功能。
辅酶Q10应用广泛，美国是全球最大市场。美国FDA在2004年即建议心脑血管病 人在服用“他汀”类药物的同时需每天补充100-200mg的辅酶Q10以减小该类药 物对身体的损害，而美国心脏病医师协会亦建议全美65岁以上老人，无论是否有 心脏病，都宜每天服用辅酶Q10。当前美国已成为全球最大辅酶Q10需求市场。
辅酶Q10：供给高度集中，生产向中国转移
原料业务的供给通常是寡头垄断格局。维生素及其中间体、膳食补充剂等元素原 料生产商属于营养健康食品行业上游，由于技术、资金等方面壁垒较高，各元素 厂商格局相对稳定，头部企业具备大规模生产的基础和继续扩产的能力，而新竞 争者进入难度相对较大，通常呈现寡头垄断格局。
中国已经取代日本成为最大生产国和出口国。早期日本是辅酶Q10的主要供应国， 2005年后中国生产企业在全球市场的话语权快速增强，目前中国已成为全球最大 的生产国和出口国，2021年我国辅酶Q10的出口量达到1000吨以上。
国内市场格局逐渐清晰，金达威稳居龙头。辅酶Q10行业经过2003-2010年的洗 牌，当前金达威、神舟生物、新和成和浙江医药等优势企业稳定竞争，金达威年 产能600吨稳居第一，调研反馈公司依靠技术和规模在成本上也取得相对优势。
辅酶Q10：供给影响价格，近年波动较大
早期全球90%的供应来自日本，价格较高。2005年后随着发酵法的工艺逐步成 熟以及国内生产技术的快速发展，国内厂商陆续进入，全球供给增多，价格逐步 下探。
近年价格波动主要受供给端影响。2017-2019年日本部分厂商停产，国内厂商扩 产，市场价格整体相对稳定；2020年受气候变化和安全环保因素的影响，辅酶 Q10产量减少，产品市场价格大幅增长。2022年受下游需求疲软，叠加部分厂商 扩产，价格有所下行。
辅酶Q10：下游需求提振，期待价格复苏
销量保持增长，价格下降导致短期收入下滑。22年H1金达威辅酶Q10营业收入 4亿元，同比增速-12%，收入下滑主要系单价下降所致，销量保持增长。
疫情刺激需求增长，23年销量预计增长20%。近期新冠患者康复后对心肌炎等 疾病关注度提高，保护心脏健康的辅酶Q10需求大幅增加。金达威是全球辅酶 Q10原料供应龙头，年产能600吨，公司反馈元旦后订单明显增加，库存紧张， 主要来自国内需求，预计2023年辅酶Q10销量有望增长20%以上。
下游需求走强，价格逐步企稳。强需求刺激下，目前辅酶Q10价格已经开始企 稳，预期明年价格和毛利率有望恢复。
维生素A：供给影响价格，当前价格触底
全球维生素A行业集中度高。维生素A产能集中在国外的帝斯曼、巴斯夫、安迪苏和国内的 新和成、金达威、浙江医药6家供应商手中，合计产能接近4万吨。其中，新和成、帝斯曼、 巴斯夫和浙江医药4家企业产能占比接近80%。
下游需求稳定，供给变化导致维生素A价格波动。维生素A原料市场发展较为成熟，下游饲 料需求占比超过80%，其余还有制药化工、食品饮料等，全球饲料产量复合增速约3.5%， 下游需求稳定，过去供给变化是导致维生素A价格波动的主要原因。
维生素A价格触底，金达威产能扩张。21年以来维生素A受下游需求不景气，以及龙头巴斯 夫定价策略影响，价格持续走低，目前已经基本跌至历史底部，部分厂商已经不盈利。随着 国内养殖盈利修复以及欧洲能源危机持续发酵，预计23年维生素A价格有望企稳，金达威21 年完成产能扩张，从2700吨增加至4000吨，新增产能预计在23年释放。
保健品业务：并购海外标的，全产业链布局
收购DRB和Vitatech股权，进军保健品市场。DRB是北美膳食补充剂行业为数不多的销售 额超亿美元的俱乐部成员，基本覆盖全美线上、线下主要销售渠道，旗下拥有超过 300 种 产品，辅酶 Q10、氨糖软骨素等产品销量更是常年位于 Amazon、iHerb 等国际电商平台 前列。公司在2015年收购Doctor’s Best 51%的股权，16年增持至96.11% 。同年，公司收 购北美保健品生产商Vitatech的主要经营性资产。收购完成后，公司将产业链延申至北美 保健品终端市场，并将北美生产的保健品引入中国市场。
收购VK和PH95%股权，辐射东南亚市场。Vita Kids PTE在新加坡热门商圈有三个零售商 店，销售超过50种来自北美、欧洲以及澳新等地的进口保健品及健康食品。PINK of Health同样是经营保健品以及健康食品的零售商。
投资参股其他企业，进一步完善产业链布局。在收购了C端品牌DRB，生产企业Vitatech以 及销售实体店VK、PH后，金达威又陆续投资、参股了数家公司。包括聚焦年轻女性爱美 需求的舞昆、定位大众健身人群的ProSupps、定位年轻时尚人群的能量饮品Zipfizz以及全 球最大的保健品电商平台iHerb。至此，公司在全球范围内逐步形成从原料生产贸易-成品 生产贸易-品牌营销-渠道布局的保健品全产业链布局。
保健品业务：22年受地缘冲突影响，Doctor’s Best有望恢复增长
Doctor’s Best、Zipfizz、Vit-Best三个海外子公司贡献主要收入。1）DRB在21 年收入9.0亿，净利润1.1亿，近几年通过产品和渠道扩张，18-21年收入复合增速 15%，表现比较强劲。其核心产品包括辅酶Q10、深海鱼油、维生素D3、NMN等 保健品，面向全球销售。随着消费者关注度提高，DRB有望加快在国内外市场的 渗透； 2）Zipfizz收购后增长势头较猛，但由于线下销售占比超过90%，疫情后受 损较为严重；3）Vit-Best提供营养品承包生产服务，近年收入相对平稳。
22年受地缘冲突影响，Doctor’s Best阶段性下滑。Doctor’s Best面向全球销售， 22年地缘冲突对下游两个大经销商的销售影响较大，导致保健品业务下滑，23年 预计有所恢复。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
