2022 年 11 月 1 日至 23 年 1 月 30 日，A 股银行板块上涨 19.5%，在各行业板 块中位居第 10/31，涨幅与沪深 300 指数大体相同。个股表现上，招行（+56.7%）、 平安（+46.5%）、宁波（+41.5%）等表现相对亮眼。H 股方面，银行指数累计 上涨 30.9%，其中招行（+100.6%）涨幅居前。根据近期的银行板块运行逻辑， 我们大致可以将其分为两个阶段：
第一阶段：11 月 1 日至 12 月 28 日的“V”型反转估值修复，主要受益于 房地产融资环境转暖、疫情防控措施优化，以及由此带来的市场对银行潜 在资产质量担忧的缓解。在这一时期，银行、地产股票共振反弹，A 股银行 指数涨 14.7%，地产指数涨 19.1%，两者相关系数达到 0.96。
第二阶段：中央经济工作会议之后，市场对 2023 年宏观经济复苏抱有期待， 银行业作为“亲周期”板块，从“宽货币”向“宽信用”传导过程中，股 价表现呈现出较强的早周期特征，涨幅持续优于地产。
基于开年以来形势看，从“稳增长”到“宽信用”的交易逻辑正在被逐步印证， 银行信贷投放有望实现同比多增“开门红”，经济呈现出企稳回升势头。在这样 的背景下，我们回溯历史上“稳增长”、“宽信用”时期的银行股表现，对预测 下一阶段银行股走势具有现实意义。 在此，我们抽取 2009、2015-2016 年“稳增长”诉求较强时期，对该阶段银行 经营和板块走势进行复盘，来展现“经济运行—银行经营—股价表现”的逻辑关 系，基于此对比 2023 年各项宏观政策取向，得出初步结论如下：
（1）为保证经济增长位于合理区间，需要“一揽子”经济刺激计划
2008 年及 2014 年，分别对应次贷危机、“三期叠加”时期，彼时宏观经济下 行压力突出，“稳增长”诉求明显提升，在当年中央经济工作会议表述中，均把 “稳增长”作为次年经济工作的首要任务。其中，2008 年中央经济工作会议表 示“必须把经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要任务，要着力在保增长上 下功夫”；2014 年中央经济工作会议则表示“毫不动摇坚持以经济建设为中心， 一心一意谋发展”。其后，为实现经济平稳发展，我国均实施了积极的财政政策 和适度宽松的货币政策，并陆续采取一系列扩大内需、促进经济增长的政策措施。 2022 年以来，受疫情反复、外需走弱等因素影响，我国宏观经济下行压力加大， 2022 年中央经济工作会议明确提出，2023 年要坚持“稳中求进”、“突出做好稳增长、稳就业、稳物价”工作，为了保证 2023 年经济增长位于合理区间，预 计后续也将有“一揽子”经济刺激计划出台。
（2）2023 年 GDP 增速或达到 5%以上，货币财政政策将加大对实体支持力度
在“一揽子”经济刺激手段推动下，2009 年、2016 年的宏观经济均呈现出较好 的复苏势头。2022 年我国 GDP 同比增速为 3%，伴随着疫情达峰过峰、一揽子 “稳增长”政策工具落地显效，预计 2023 年 GDP 增速较 2022 年或有所抬升。 结合地方政府工作报告披露的经济增长目标来看，我们预计 2023 年全国 GDP 增速目标或设置在 5%，实际达标要求在 5%以上。在这样的背景下，我们认为 货币财政政策将进一步加大对实体经济的支持力度：
货币政策：今年货币政策基调为“总量要够”、“结构要准”，预计 2023 年人民币信贷投放在 22~23 万亿，同比增速 10.3~10.8%，1Q 信用扩张有 望实现累计同比多增，相关领域结构性货币政策工具将延续；
财政政策：中央经济工作会议指出，“积极的财政政策要加力提效。保持 必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具”，预计 23 年 赤字率或设定在 3%，新增专项债规模 3.8 万亿。
（3）基建、房地产及消费领域为政策落脚点
2008 年，为应对国际金融危机，我国在短时间内连续大幅降准降息，并推出“四 万亿”投资计划、十大产业调整振兴规划作为拉动经济的主要手段；2015-2016 年，我国实施“三去一降一补”对冲传统需求下行压力，房地产与基建共振推动 经济温和复苏。从目前情况来看，为了保证 2023 年经济增长位于合理区间，需 要房地产市场逐步修复和基建投资增加强度，消费领域或面临刺激：
基建：2023 年进入“十四五”规划承前启后的关键节点，将是重大基建项 目的加速落地期，可期待将形成较高的实物工作量。后续为稳定经济，不 排除继续出台一系列“强基建”举措，加大开发性、政策性金融工具使用， 推动基建增速维持较高强度；
房地产：在因城施策框架下，恢复房企经营性现金流方是治本之策，预计 需求侧刺激性举措具有确定性、持续性、渐进性，在房贷利率、首付比例 和二套房认定方面均可能进一步施策；
消费：2022 年中央经济工作会议强调“要把恢复和扩大消费摆在优先位 置”。随着疫情逐步达峰过峰，人员流动增加，居民资产负债表将得到部 分修复，消费端或同步出台刺激性举措，着力点在于恢复线下消费活力。
（4）经济复苏提振银行股“顺周期”表现
从历史复盘来看，宏观经济修复有利于银行业顺周期经营，而银行股价表现往往 领先于业绩拐点。在经济逐步回暖过程中，“宽信用”具有延续性，持续超预期 的信用扩张和政策维稳，将提振板块的绝对收益；而当经济进入扩张周期，银行 板块则更易于取得相对收益。2023 年，伴随着一揽子“稳增长”工具逐步落地、 宏观经济景气度回升，将提振银行板块的“顺周期”表现。其中，受益于消费类 信用改善、资本市场回暖带动财富管理业务增长，零售银行股价更具弹性。
2.1、央行快速“宽货币”，基建、地产政策加码
2008 年，受冰雪及地震等自然灾害、美国次贷危机影响，我国 GDP 同比增速下 行，由 2007 年的 14.2%降至 2008 年的 9.7%。对应居民失业率攀升，工业企 业利润、居民收入增速急转直下，其中工业企业利润自 2002 年 4 月以来首次出 现负增长。事后 2013 年温家宝总理作政府工作报告时曾指出，“这场危机来势 之猛、扩散之快、影响之深，百年罕见”。 基于内外形势变化，我国宏观调控也由“从紧”转为“宽松”。为实现经济平稳 较快发展，我国实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并采取一系列扩 大内需、促进经济增长的政策措施。其中货币政策“适度宽松”的表述是在 2000 年以来未出现过的，从 2009 年运行的实践看，当时的货币环境十分宽松。
推出“四万亿”投资计划、十大产业调整振兴规划作为拉动经济的主要手段
2008 年 11 月，国务院常务会议研究部署进一步扩大内需、促进经济增长的十项 措施，主要聚焦民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建。据发改委测算， 为实施上述工程，2008 年 11 月至 2010 年底，需安排投资约 4 万亿；2009 年 1-2 月，国常会先后出台十项产业调整振兴规划，部署钢铁、汽车、轻工、纺织、 装备制造等十大国家重点产业的技术升级改造。
货币政策：央行综合运用数量型、价格型工具，加大金融支持经济发展力度
2008 年 9-12 月，央行五次下调存贷款基准利率、四次下调存款准备金率，其中 1Y、5Y 贷款基准利率累计分别下调 216、189bp，降至 5.31%和 5.94%。同时， 央行明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，指导金融机构扩大信贷总量投放， 并会同银监会于 2009 年 3 月联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民 经济平稳较快发展的指导意见》，指导银行体系加大对中央投资项目的信贷支持 力度，鼓励地方政府通过设立政府投融资平台进行融资。此轮“宽货币”节奏快， 单次降息幅度大，向市场释放了强烈的“稳增长”信号。
财政政策：由“稳健”转为“积极”，加大投资、补贴、减税力度
2009 年，我国重启积极的财政政策，将财政预算赤字由 2008 年的 1800 亿提升 至 9500 亿，并采取了一系列扩大内需的政策措施。具体来看： ① 扩大政府公共投资。中央政府加大投资力度以落实“四万亿”投资计划，2009 年中央政府公共投资安排 9080 亿，较 2008 年增加 4875 亿。其中农业、交通 运输等基础设施建设合计安排 4398 亿，为资金投入重点。 ② 加大财政补贴力度，促进居民消费需求改善。2009 年，我国先后实施“家电 下乡”、“汽车下乡”政策，对农民购置家电、微型客车，以及老旧家电、汽车 “以旧换新”给予财政补贴。据 2009 年中央和地方财政预算草案，对“家电下 乡”、“汽车下乡”分别安排补贴资金 200 亿、50 亿，其中“家电下乡”补贴 资金较 2008 年增长近 9 倍。
③ 实施大规模结构性减税措施。为减轻微观主体税务负担，促进企业投资和居 民消费，我国接连实施减税、退税、抵税等多项措施。主要包括： 1） 在全国范围内实施增值税转型改革，允许企业抵扣新购入设备所含的增值 税，并将小规模纳税人的增值税征收率统一调低至 3%； 2） 在进出口贸易方面，2008 年 8 月-2009 年 6 月，财政部、税务总局累计 7 次上调出口退税率，涉及商品包括纺织品、服装、高附加值装备产品等，并 对部分关键原材料和部件免征进口关税； 3） 其他减税政策还包括汽车购置税减免、提高个人所得税工薪所得减除费用标 准、取消和停征 100 项行政事业性收费、降低证券交易印花税税率等。 据财政部测算，上述结构性减税政策将减轻企业和居民负担约 5000 亿，占当年 财政预算收入的 7.5%左右。
房地产政策：需求侧全面放松，供给端加大支持力度
房地产作为“周期之母”，由于产业链较长，历史上多次被作为“稳增长”的重 要抓手。次贷危机期间，为扭转住房销售、房地产开发投资持续下行的局面，并 充分发挥地产开发投资对上下游企业的带动作用，监管针对供需两端出台一系列 房地产支持政策： ① 从需求侧来看，除了贷款基准利率的大幅调降，还包括降低首付比、放松认 房又认贷标准、调整购房交易税、下调存量首套按揭利率等； ② 从供给侧来看，包括窗口指导加大对房企的信用支持力度、放松非标融资对 于房开项目的“四证”要求、允许信托公司以投资附加回购承诺方式对房开项目 提供间接融资、开展房地产信托投资基金试点、降低房开项目资本金比例等。
政策效果：伴随着刺激政策落地见效，宏观经济景气度迅速改善
在“一揽子”政策刺激下，房地产开发投资、基建投资增速迅速走高。其中，2009 年房地产开发投资增速为 16.1%，较 2009 年 2 月的低点提升 15.1pct；基建投 资增速于 2009 年 6 月达到 50.8%的历史高点，全年增速亦保持在 42.2%的较高 水平，比 2008 年提升 19.5pct。得益于投资端显著发力，我国 GDP 增速于 09Q1 触底后逐季走升，2009 年 GDP 同比增速为 9.4%，较 09Q1 的低点提升 3pct。
2.2、银行经营：扩表大幅提速、息差触底回升
业绩表现：上市银行业绩增速于 09Q1 触底，此后逐季上行
2008 年，上市银行1总资产扩张速度及息差运行总体稳定，但受 2007 年高基数 影响，营收增速由 38.4%降至 25.9%。同时，伴随着宏观经济承压下行，上市 银行普遍加大拨备计提力度，信用成本显著提升，致使盈利增速降幅相对更大， 由 59.8%降至 30.7%。 进入 2009 年，由于央行短时间内大幅降息，叠加商业银行陆续下调存量首套按 揭利率，致使商业银行 09Q1 息差明显承压，营收、盈利增速因此而显著下挫。 但随着前期各项“稳增长”工具落地显效，微观主体有效融资需求开始回暖，息 差企稳回升，加之信用成本随宏观经济改善而触顶回落，银行体系业绩增速开始 走升。
量：基建、房地产贷款快速扩张，“宽信用”全面推进
银行表内信贷快速扩张。在“一揽子”政策驱动下，银行体系于 2009 年 1 月实 现“开门红”。09M1 金融机构新增一般贷款 1.6 万亿，同比多增 0.7 万亿；全 年一般贷款新增 10.6 万亿，同比多增 6.3 万亿。一般贷款同比增速于 2008 年 11 月触底后逐季上行，09Q3 达到 35％的历史高点，比 2008 年末提升 19.6pct。 信贷资源重点向对公领域倾斜，并主要投向基建领域。全年新增一般贷款结构中， 对公、零售大致按 3:1 分布，信贷扩张以对公领域为主导。2009 年，在“四万 亿”计划驱动下，银行体系信贷投向具有较强的政策驱动特征，信贷资源向对公 领域集中，并主要投向基础设施、租赁和商务服务业，城投平台成为基建投资到 位资金的重要金融载体。具体来看：
1） 基础设施贷款：2009 年，主要金融机构2新增基础设施中长期贷款 2.5 万亿， 占全部产业新增中长期贷款的 50%；年末余额同比增长 43%，增速比 2008 年末提升 19.6pct。12 家上市银行3基础设施贷款同比增速为 30.2%，高于 对公贷款增速 0.3pct；全年新增基础设施贷款占新增对公贷款的 37.4%。 2） 租赁和商务服务业：12 家上市银行租赁和商务服务业贷款同比增速为 82.7%，高于对公贷款增速 52.8pct；全年新增租赁和商务服务业贷款占新 增对公贷款的 16.8%。 3） 城投平台贷款：全部金融机构新增地方政府融资平台贷款 3.05 万亿，占新 增对公贷款的 38%；年末余额同比增速为 70.4%，高于全部金融机构对公 贷款增速 39.7pct。
涉房类贷款投放明显提速。2009 年，金融机构新增商业性房地产贷款 2.05 万亿， 同比多增 1.57 万亿；商业性房地产贷款同比增速为 38.8%，比上年末提升 28.8pct。其中，① 个人住房贷款新增 1.78 万亿，同比多增 1.8 万亿，增量占 新增零售贷款的 72%；个人住房贷款同比增速由 2008 年末的-0.7%升至 59.7%。 央行连续降息，并将首套按揭利率的下限降为贷款基准利率的 0.7 倍，叠加“四 万亿”投资计划出炉，居民预期得以好转，购房需求受到大幅度刺激，推动按揭 贷款投放迅速回暖。② 房地产开发贷款新增 0.6 万亿，同比多增 0.47 万亿；开 发贷同比增速为 31%，比 2008 年末提升 23.8pct。
价：受央行连续降息、存量首套按揭利率下调影响，上市银行息差明显承压
2009 年，存量房贷利率从基准利率 8.5 折转为 7 折优惠，按 2008 年末 5.94% 的法定贷款利率换算，使得存量按揭贷款收益率在 2009 年多降 90bp 左右（较 8.5 折重定价），再叠加 9-12 月贷款基准利率累计下调 189bp，造成 2009 年银 行资产端收益率大幅下行。尽管央行采取的是对称性降息，但由于资产端重定价 节奏相对更快，资负两端重定价周期错配致使商业银行 09Q1 息差明显承压。根 据 8 家上市银行4披露的净息差表现，09Q1 平均降幅多在 50-80bp 左右。其后， 随着宏观经济景气度回升，微观主体有效融资需求回暖，加之存款端陆续到期重 定价，上市银行息差企稳回升。
险：不良指标实现“双降”，风险抵补能力提升
因农行完成政策性坏账的剥离，2008 年商业银行不良实现“双降”。2008 年末， 商业银行不良贷款余额为 0.56 万亿，较 2007 年末减少 0.7 万亿，不良贷款率比 上年末下降 3.8pct 至 2.4%。但受宏观经济承压下行影响，银行体系不良净生成 率抬升，9 家上市银行5信用成本有所走高，由 2007 年的 0.35%升至 2008 年的 0.61%。进入 2009 年，宏观经济触底回升，叠加商业银行不良贷款清收处置力 度不减，不良指标继续保持“双降”态势，不良贷款余额比上年末减少 629 亿 至 4973 亿，不良贷款率比上年末下降 0.82pct 至 1.58%。
2.3、行情回顾：资产端扩张动能强劲的银行领涨
“四万亿”投资计划推动下，基建相关行业领涨。伴随着“四万亿”投资计划出 台，PMI 指数在 2008 年 11 月迎来拐点，并于 2009 年 3 月重回 50%“枯荣线”， GDP 同比增速于 2009Q1 触底。在此期间，我国宏观经济处于复苏阶段，沪深 300 指数企稳回升，累计上涨 49.5%。分行业来看，在“四万亿”投资计划推动 下，基建相关行业涨幅居前，2008 年 11 月-2009 年 3 月，有色金属（+134.9%）、 建材（+110.5%）、电力设备（+110.1%）等板块领涨；大金融板块具有绝对收 益，但相对收益并不明显，银行、证券、保险板块累计分别上涨 35.8%、53.7%、 42.8%，在各行业板块中排名第 29/31、21/31、26/31。
宏观经济扩张时期，大金融板块具有较好的绝对收益和相对收益。2009 年 4-7 月，PMI 重回 50%“枯荣线”并持续上行，宏观经济进入扩张周期。在此期间， 沪深 300 指数累计上涨 48.9%。分行业来看，2009 年 4 月-7 月，煤炭（+101.7%）、 钢铁（+ 67.4%）、有色金属（+61.4%）等板块领涨，大金融板块亦开始发力， 银行、证券、保险累计分别上涨 65.9%、50.1%、57%，分别跑赢沪深 300 指 数 17pct、1.1pct、8pct，在各行业板块中分别位居第 3/31、7/31、5/31。 大金融板块内部看，非银前期表现相对更好，银行后期发力。本轮行情中，大金 融板块内部呈现一定轮动特征，板块轮动顺序为“证券-保险-银行”。2008 年 11 月 9 日，“四万亿”计划出台，当日至月底证券板块上涨 10.4%，而保险、 银行指数分别下跌 7%、2.6%。随后的 12 月行情中，保险指数上涨 7%，在各 行业板块中位居第 8/30，而证券、银行指数涨幅分别为-8.7%、2%。随着宏观 经济进入扩张周期，银行板块开始发力，2009 年 5 月、6 月银行板块分别上涨 9.8%、28.1%，在各行业板块中分别位居第 6/30、1/30。
银行指数底部领先盈利增速拐点 5 个月左右，和信贷脉冲更为相关。银行指数 于 2008 年 11 月份开始筑底，商业银行经营业绩于 2009Q1 迎来拐点，银行指 数底部大致领先业绩拐点 5 个月左右。在此过程中，信贷脉冲指标于 2009 年 2 月份由负转正并进入上行通道，银行指数也在 2 月份突破前期箱体顶端。
股份行、城商行涨幅靠前，资产端扩张速度为核心交易变量。从个股表现来看， 2008 年 11 月-2009 年 7 月，兴业（+215.5%）、浦发（+200.3%）、平安（+197.8%）、 交行（+138.2%）、宁波（+139.4%）、南京（+133%）等涨幅居前。除平安 银行以外，其余银行均保持了较快的资产端扩张速度，平安银行上涨主要受并购 事件驱动。
3.1、货币政策兼顾总量和结构，财政政策保持积极
“三期叠加”背景下宏观经济增长动能减弱。2014 年，国内经济进入增速换挡、 结构调整阵痛、前期政策消化的“三期叠加”时期。一方面，资源能源等传统行 业产能过剩，而新兴产业仍处在“孕育期”。另一方面，受外需走弱影响，出口 增速亦持续下滑。同时，由于 2013 年房地产调控加码，2014 年住房销售、房 地产开发投资承压下行，居民观望情绪浓厚，房地产库存持续积累。2013-2015 年间，我国 GDP 增速自 7.8%下滑至 7%，宏观经济景气度明显走弱。面对经济 增长压力，2014 年中央经济工作会议提出“努力保持经济稳定增长，毫不动摇 坚持以经济建设为中心，一心一意谋发展”；2015 年中央经济工作会议提出“三 去一降一补”（即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）以对冲需求下行。
货币政策：开启新一轮宽松周期，本轮“宽货币”兼顾总量和结构
2014 年 11 月，为应对宏观经济增长压力，人民银行宣布下调贷款基准利率 40bp，时隔两年再度降息。2015-2016Q1，央行连续五次采用降准降息操作， 贷款基准利率、存款准备金率累计分别下调 165bp、300bp。除了总量型工具的 使用，本轮“宽货币”还兼顾结构调整，央行先后创设支小再贷款、PSL 等结构 性货币政策工具，引导资金投向“三农”、小微企业和棚改等国民经济重点领域 和薄弱环节。从节奏上看，相比 08Q4 短时间内的大幅降准降息，本轮“宽货币” 持续时间更长，节奏相对趋缓。
财政政策：进一步扩大赤字规模，继续实施减税和普遍性降费
2015-2016 年，我国继续实施积极的财政政策，主要体现在以下几个方面：①进 一步扩大财政赤字规模。2014-2016 年，我国财政预算赤字规模逐年扩大，赤字 率由 2014 年的 2.1%提升至 2016 年的 3%。同时，中央财政动用以前年度结转 资金，进一步加大支出力度；②继续实施减税和普遍性降费。包括全面实施营改 增、减免涉及小微企业的有关行政事业性收费和政府性基金等；③保持一定的政 府投资规模。2015、2016 年，中央政府投资分别安排 4776 亿、5000 亿，同比 分别增加 200 亿、224 亿。 2014-2015 年，发改委根据国务院要求，研究推出信息电网油气网络、生态环保、 清洁能源、粮食水利、交通运输、健康养老服务、能源矿产资源保障等十一大类 重大工程包，进一步加大重点领域有效投资。但受宏观经济增速放缓、大规模结 构性减税、国发 43 号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的规定》发布和 新预算法执行等因素影响，政府融资环境趋紧，“稳投资”在一定程度上通过预 算外资金开展：
第一，设立和投放专项建设基金超 2 万亿。由国开行、农发行向邮储银行发行专 项债券，再将募集资金注入各自成立的基础设施基金，并最终投放至对应项目。 专项债券资金由央行提供资金支持，同时中央财政按照债券利率的 90%提供贴 息，主要投资领域包括交通运输、水利、城市电网等重大基础设施建设。 2015-2017 年，我国先后设立七批专项建设基金，合计投放规模超 2 万亿。 第二，推广政府和社会资本合作（PPP）模式。2014 年 11-12 月，财政部、发 改委先后发布政府和社会资本合作模式的操作指南和指导意见，鼓励地方政府通 过与社会资本共同设立项目公司开展基础设施投资。根据财政部 PPP 中心数据， 截至 2016 年 12 月末，全国入库 PPP 项目共计 1.13 万个，投资额 13.5 万亿。 其中，签约落地 1351 个，投资额 2.2 万亿，落地率 31.6%。
房地产政策：供需两端齐发力，棚改货币化安置推动住房销售改善
为扭转房地产市场下行态势，2014-2016 年，监管出台多项举措稳定楼市：① 从 需求侧来看，除了央行多次降息以外，还包括“四限”政策放松、降低首付比例、 放松认房又认贷标准、棚改货币化安置等；② 从供给侧来看，包括进一步下调 房地产开发项目最低资本金比例、房企股权融资重启、支持房企发债融资等。本 轮地产支持政策涵盖供需两侧，向市场释放了积极的正面信号。核心的推动力量 是棚改货币化安置，有效带动二、三线城市购房需求，推动住房销售迅速改善。
政策效果：宏观经济在前期未能得到明显改善，后期随着基建与地产形成共 振而企稳回升
在棚改货币化安置、央行降息等因素驱动下，住房销售于 15Q2 迅速反弹，房地 产开发投资也在 2016 年开始转暖，基建投资增速在 17Q1 有所回升。其中，17Q1 房地产开发投资增速为 9.1%，较 2015 年提升 8.1pct；基建投资增速为 18.7%， 较 2015 年提升 1.4pct。基建与房地产形成共振推动宏观经济温和复苏，2016 年 3 月我国 PMI 重返 50%枯荣线并持续位于扩张区间，17Q1GDP 同比增速为 7%，较 16Q3 提升 0.2pct。
3.2、银行经营：居民端成为加杠杆主体，资产质量稳健
受息差收窄、信用成本走高影响，上市银行业绩增速放缓，后期盈利增速随 着宏观经济触底而迎来拐点
2016 年，16 家上市银行6营收、归母净利润同比增速分别为 0.5%、1.6%，较 2014 年分别下降 13.9、6pct。尽管扩表提速，但“量增难抵价降”，致使营收 增速明显承压。盈利方面，经济景气度下行背景下，部分产能过剩行业去杠杆、 去产能过程中结构调整阵痛显现，实体领域潜在风险暴露增加，行业资产质量下 行压力加大，信用成本高企对银行体系盈利增速形成拖累。进入 2017 年，随着 息差运行趋于稳定、银行体系资产质量有所缓释，上市银行业绩增速企稳回升。
量：贷款增速稳中略降，居民端逐渐成为加杠杆主体
2015-2016 年，金融机构一般贷款增速整体稳中略降，由 2014 年末的 13.2%降 至 2016 年末的 12.6%。其中，2016 年末零售贷款、对公贷款增速分别为 23.5%、 8.3%，较 2014 年末分别变动 6.9pct、-3.7pct。 2015 年，我国“稳增长”压力加大，银行体系“稳信贷”诉求提升，在居民端 有效融资需求改善之前，银行体系信贷扩张虽仍以对公领域为主导，但对公贷款 内部结构也呈现出资本开支需求走弱的特征，对公中长贷占比趋于下降。进入 2016 年，在央行降息、棚改货币化安置等因素驱动下，居民对房地产市场预期 有所改善，个人住房贷款增速大幅上行，居民端逐渐成为加杠杆主体。具体来看：
1） 对公贷款呈现明显的短期化特征，行业聚焦基础设施、租赁和商务服务业。 2015-2016 年，对公贷款增速明显下行，由 2014 年末的 12%降至 2016 年 的 8.3%；2016 年新增对公中长期贷款占新增一般贷款的比重为 33%左右， 低于 2014 年 40%的水平。囿于地方政府融资渠道受限、加之“去杠杆、去 产能”持续推进，企业端资本开支需求相对偏弱。行业投向上，仍以基础设 施行业、租赁和商务服务业为主，2015-2016 年，12 家上市银行7新增基建 +租赁和商务服务业贷款占新增对公贷款的比重分别为 76%、88%。
2） 棚改货币化安置驱动购房需求，居民端逐渐成为加杠杆主体。新增一般贷款 结构中，零售贷款占比明显提升，由 2014 年的 33.2%升至 2016 年的 52.7%， 居民端成为加杠杆主体，主要受央行大幅降息、棚改货币化安置等因素影响， 居民购房需求较为旺盛，推动个人住房贷款保持较好增长。2016 年末，个 人住房贷款同比增速达到 37.4%的历史高位，较 2014 年、2015 年分别提 升 19.6pct、13.8pct；新增个人住房贷款占新增居民贷款的 77%。
价：央行连续降息叠加稳存增存压力加大，行业息差持续收窄
2014 年 11 月至 2015 年 10 月，央行共计实施 6 次降息，存贷款基准利率累计 分别下调 150、165bp 至 4.35%和 4.9%。与此同时，利率市场化改革提速，存 款利率上限约束取消，银行业存款竞争加剧，使得负债成本表现出较强刚性。在 实体经济有限需求较弱情况下，存贷款利率呈现非对称性下行，挤压行业利差空 间。2016 年，商业银行净息差为 2.22%，较 2014 年、2015 年分别收窄 48、 32bp。进入 2017 年，伴随着宏观经济景气度回暖，商业银行息差呈现企稳回升 态势。
宏观经济下行致使实体风险暴露增加，行业资产质量有所承压
2014 年以来，经济下行压力加大叠加发展模式转型推进，传统产能过剩及高杠 杆行业库存出清、去产能、去杠杆进程加快，部分企业风险逐步暴露，银行资产 质量持续承压。2014-2016 年，商业银行不良贷款余额 CAGR 为 34%，较 2012-2014 年 30.8%的水平进一步提升；商业银行不良率、关注率分别自 2014 年末 1.25%、3.11%升至 2016 年末 1.74%、3.87%；16 家上市银行 2016 年信 用成本为 0.6%，较 2014、2015 年分别提升 0.17、0.02pct。
3.3、行情回顾：供给侧结构性改革对冲需求下行压力， 驱动银行板块上涨行情
2015-2016 年，银行板块大致经历了两轮上涨行情。其中，在 2016 年 3 月-2016 年 12 月这一轮行情中，在宏观经济回暖背景下，银行股跑赢市场：
第一轮：2015 年 3 月-2015 年 6 月
银行板块累计上涨 47.1%，跑输沪深 300 指数 5pct，在各行业板块中位居 28/30； 个股表现上，南京（+78.4%）、交行（+71.7%）、光大（+66.6%）等领涨。 此轮行情启动缺乏基本面支撑，“宽货币”开启后经济基本面并未出现实质性改 善，A 股行情表现更多由资金面、资本市场改革等其他因素解释。一是流动性宽 松为股市上涨创造条件。2014 年央行连续降准降息，在“宽货币、紧信用”的 市场环境下，资金“跑步入市”；二是一系列改革利好出台。2014 年，资本市 场改革频发，驱动银行股上涨行情。包括陆股通获批、注册制改革推进、优先股 推出增厚银行一级资本等；三是地方债务置换降低银行承担的隐性风险。2014 年国发 43 号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的规定》将地方政府隐性 信用担保显性化，大幅降低了银行相关资产的实际风险溢价。
第二轮：2016 年 3 月-2016 年 12 月
供给侧结构性改革对冲需求下行压力，经济复苏预期推动 A 股触底反弹。2016 年，供给侧结构性改革一定程度上对冲了需求下行带来的经济增长压力，形成了 宏观经济温和复苏的格局。2016 年 2 月，我国 PMI 触底反弹，并在 3 月重返扩 张区间。2016 年 3 月，沪深 300 指数累计上涨 11.8%，证券（+23.9%）、传 媒（+23.6%）、计算机（+23.5%）领涨，大金融板块在“亲周期”反应下跑出 绝对收益，其中证券板块领跑市场，但银行（+7.9%）、保险（+11.4%）相对 收益偏弱。
宏观经济扩张时期，大金融板块继续跑出绝对收益和相对收益。2016 年 3 月-12 月，我国 PMI 重返扩张区间并呈现上行态势，宏观经济进入扩张周期，在此期 间，沪深 300 指数累计上涨 15%。在“去杠杆”、房地产去库存、资本市场监 管趋严背景下，盈利稳定、低估值、高股息的家电（+42.2%）、食品饮料（+36.4%）， 以及建筑（+31.7%）板块受资金青睐；大金融板块同时跑出绝对收益和相对收 益，银行、证券、保险分别上涨 17.7%、21.4%、25.1%，在各行业板块中分别 位居第 23/30、20/30、14/30。轮动节奏上，家电、白酒持续强势，银行板块 在 2016 年 4 月-5 月、8 月表现较好；而在 2016 年四季度，受供给侧改革影响， PPI 同比增速转正并快速上行，钢铁、煤炭板块走势相对更强。
信贷扩张时期，银行板块呈现出较强的股价表现。2016 年，银行体系盈利增速 运行较为平稳，盈利增速拐点位于 16Q4，而信贷脉冲指标在 3 月份由负转正， 并在此后持续位于扩张区间。在此期间，银行板块持续上行，与信贷脉冲指标具 有较高相关性。
具体到个股来看，宁波（+43.5%）、南京（+36.8%）、建行（+26.9%）、招 行（+25.8%）在此轮行情中领涨。这些银行可以分为三类：①江浙地区城商行。 受益于地方经济的相对高景气及经济结构的转型升级，在供给侧改革背景下，当 地法人银行依旧能够保持较快的扩表速度；②低估值、高股息、信贷投放发挥头 雁作用的国有行；③居民成为加杠杆主体背景下，深耕零售转型的招商银行。
银行股价表现往往领先于业绩拐点，具有“早周期”特征，与 PMI 关联度高
从历史复盘来看，在政策持续刺激的过程中，前期受息差下行、信用成本提升等 因素影响，银行经营业绩有所承压。但银行股价表现往往领先于业绩拐点，连续 的信贷脉冲在带来经济向好的同时，基本面筑底回升的预期会使得银行板块股价 提前反应。判断银行板块的配置时点，PMI 不失为一个较好的判断指标，PMI 重返扩张区间并持续上行，对应着经济下行压力缓释再到企稳回升的过程。在此 期间，银行板块往往具有较好的股价表现，与 PMI 具有较强相关性。
宏观经济扩张时期，银行板块同时具备绝对收益和相对收益
宏观经济景气度回升将带动银行股的“亲周期”反应，在政策落地到驱动经济增 长稳定的过程中，银行股前期表现相对乏力，后期表现则相对强势。银行信贷在 经济复苏时期具备较强的政策驱动特征，尽管信贷规模快速扩张，但在价格方面 让渡较多，致使业绩相对承压。而在宏观经济扩张时期，伴随着信贷需求回暖、 定价企稳回升、潜在风险逐步消退，银行板块股价表现有望迎来“戴维斯双击”。 从两轮复盘来看，在经济复苏阶段，银行板块具有绝对收益，但相对收益并不明 显；而在宏观经济持续向好时期，银行股更易于跑出相对收益。
信贷脉冲往往伴随着更好的股价表现
复盘两轮银行板块行情，银行股上涨阶段均位于“宽货币”向“宽信用”传导过 程中，与信用扩张具有较强相关性。这些阶段通常是“宽信用”效果逐步显现， 而流动性环境仍相对宽松，有助于上市银行加大信贷投放力度的同时维持较好息 差水平。在两段时期，可以看到信贷脉冲指标均由负转正，并持续位于扩张区间。
不同时期银行板块的核心交易逻辑各有不同，个股选择一定程度上取决于政 策导向与自身业务的契合度
2009 年，资产端扩张速度快的银行领涨，基建类贷款投放景气度较高的银行享 受更高的估值溢价。例如，2008-2009 年，兴业银行扩表速度较快，且对公贷款 投向聚焦基础设施建设、租赁和商务服务业，两项贷款余额同比增速分别为 105.9%、180.8%，均位居国股银行首位，叠加自身估值远低于行业平均水平， 兴业银行在该轮行情中领跑银行板块；2016 年，在“三去一降一补”、资本市 场监管趋严背景下，投资者风险偏好下降，低估值、高股息的大行往往具备较好 的流动性溢价。同时，居民融资需求旺盛，成为加杠杆主体，深耕零售业务的招 商银行也获得资金青睐。
2023 年或设立较高经济增长目标，信用环境支持银行板块“早周期”表现
1Q 信贷有望实现“开门红”，“宽信用”预期有望持续强化。2022 年中央经济 工作会议明确提出，2023 年要坚持“稳中求进”、“突出做好稳增长、稳就业、 稳物价”工作，经济稳定增长被置于首要位置。当前全国 31 省（区、市，不含 港澳台）均已公布 2023 年 GDP 增长目标，多数省份增速目标集中在 5%到 6.5% 之间，料 2023 年全国 GDP 增长目标或设置在 5%以上。为达成 GDP 增速 5% 以上的经济增长安排，预计 2023 年金融支持实体经济力度或进一步加大，不排 除出台“一揽子”经济刺激计划，以及更大强度的政府投资，推动 23Q1 信贷投 放实现“开门红”，形成“信贷脉冲”预期。目前看，1 月份以来信贷投放景气 度较高，“宽信用”预期有望持续强化，从而提振银行股价的“早周期”表现。
银行经营的亲周期性与股价表现的早周期特征并存。开年以来，市场对 2023 年 宏观经济复苏抱有期待，在“宽货币”向“宽信用”传导过程中，银行股价进一 步上行。尽管 23Q1 受按揭贷款集中重定价因素影响，银行体系营收、盈利增速 将继续承压，但股价表现更多着眼于经济回升进程，在经济逐步回暖过程中，“宽 信用”具有延续性，持续超预期的信用扩张和政策维稳，可能进一步带动 1Q 银 行板块的绝对收益。拉长视角看，若看到宏观经济持续向好态势，银行板块将有 望跑出较好的相对收益表现。
2023 年零售信用改善确定性强，或提振零售银行股价表现
非房零售信用扩张具有较强确定性。2022 年中央经济工作会议将“着力扩大国 内需求”作为 2023 年经济工作的首要任务，其中强调“要把恢复和扩大消费摆 在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”。在此背景下，我 们预计 2023 年社零有望显著回暖，从而支撑非房消费类信用扩张。国家税务总 局最新增值税发票数据显示春节期间消费表现呈现较好复苏态势，后续伴随着消 费场景逐步修复、居民生活半径扩大、居民消费需求得以提振，零售信用需求有 望进一步改善，零售消费类信用需求扩张节奏可能前置。
房地产融资与销售形势出现转暖迹象，按揭贷款有望呈现恢复性增长。从两段时 期来看，“稳增长”均离不开房地产政策的刺激。考虑到房地产销售整体表现依 然偏弱的现状，我们预计房地产需求侧刺激或仍有进一步安排，包括但不限于全 面放松认房认贷、进一步降低二套房首付比例、更加精细的限购或二套认定标准 出台等。后续伴随着居民对于楼市悲观预期得以扭转，房地产销售表现有望进一 步回暖，预计 2023 年住房按揭贷款将呈现恢复性增长。
江浙地区宏观经济景气度相对更高，当地城农商行外延性扩张具有持续性
江浙地区肥沃的经济土壤为当地的银行业创造了良好的外部环境，这些银行长期 沐浴在“经济上行——有效需求增加——信用扩张——资本消耗——盈利释放” 的外延性增长过程中，相对于其他银行而言，呈现出信贷增速更快、资产质量更 高、盈利能力更强的特点。2016 年，宁波、南京银行贷款增速分别为 18.3%、 32.1%，行业平均水平为 12.7%；盈利增速分别为 19.3%、18%，行业平均水 平为 1.4%。从股价表现来看，2016/3-2016/12，宁波、南京银行分别上涨 43.5%、 36.8%，领涨银行板块。从目前来看，当前苏浙沪地区经济与正循环发展已进入 历史黄金时期，地处该地区的优质上市银行具有较好的区位优势，在疫情后经济 复苏过程中更容易获得“戴维斯双击”。
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