萤石网络是一家以提供智能家居设备以及云平台服务为核心的行业领先企业。公司源于 全球安防龙头海康威视，软硬件技术扎实，销售渠道完善，市场地位领先。硬件方面，目 前公司主要提供智能摄像机、智能入户、智能控制以及智能服务机器人四大智能家居产 品；软件方面，对于 C 端消费者在购买公司智能家居设备之后，公司提供云存储、电话 提醒等增值服务，对于 B 端行业客户打造 IoT 以及软件开放平台，提供设备接入服务以 及软件开发能力，协助行业客户数字化转型。
（一）公司简介：智能家居服务商及物联网云平台提供商
萤石网络前身是于 2013 年成立的海康威视互联网业务中心，2015 年公司正式成立，并 于 2022 年 12 月正式上市。 2013 年-2014 年：前身设立，海康威视赋能。公司前身——海康威视互联网业务中 心部门成立，萤石品牌由此诞生，公司智能摄像机小熊猫 C1 以及智能传感器产品在 此阶段推出。同时公司于 2014 年完善云平台搭建，发布萤石云视频 APP。 2015 年-2017 年：初创期，开启产品多元化，着力发展智能家居业务。2015 年开始 公司化运营，萤石网络有限公司正式成立。此阶段公司先后推出智能锁系列以及智 能猫眼系列产品，同时物联云平台也迅速发展。
2018 年-2020 年：高速成长，打造 1+4+N 生态产品体系。云平台与智能家居产品共 同持续发力拉动公司业绩增长。公司先后推出智能锁、智能门铃、视频锁以及智慧 屏等智能家居系列产品；2020 年萤石云平台方面发布 IoT 开放平台，平台接入设备 数接近 1 亿台，平台月活用户突破 2600 万名。 2021 年-至今：软硬一体双主业格局继续深化。云平台在公司商业模式的核心地位进 一步凸显，此阶段公司推出新一代陪护机器以及扫地机器人等新产品，AI能力升级。 2022 年 12 月底，公司在科创板上市。
智能家居设备和云平台服务是公司的两大业务支柱。智能家居设备方面，公司智能摄像 头份额已经稳定在行业前列，同时不断丰富智能入户、智能控制、智能服务机器人以及其他智能生态产品，拓展产品布局。云平台方面，与智能家居产品形成双向引流，为消 费者提供云存储、电话提醒等增值服务，并为行业客户开放 IoT、软件平台，提供设备接 入服务以及软件开发能力，以物联网连接为核心的云服务正在快速发展。
智能家居设备：1）智能摄像机是贡献主要收入来源的核心产品，包括室内外系列可 应用于多种生活场景。2021 年公司智能家居摄像机出货量为 1800 万台，占据全球 市场份额约 18%。2）智能入户为第二梯队产品群，包括智能门锁、智能猫眼以及智 能门铃等产品。3）智能控制+智能服务机器人以及开放的其他生态产品为第三梯队， 包括中控与网关、智能面板、扫地机器人以及儿童陪护机器人等。2021 年，公司各 类智能硬件销量近 2000 万台，业务收入为 36.60 亿元，占公司主营业务收入比重为 87.19%。
物联云平台：依托海康母公司的技术优势，提供区别于硬件设备竞争对手的云平台 服务。主要包括萤石云视频——为消费者提供云存储、智能识别等增值服务；萤石 开放平台——为行业客户提供设备接入、运维服务以及软件开发支持。截至 2022 年 6 月末，公司萤石物联网平台共接入各类物联网设备超过 1.82 亿台，国内设备接入 数为 1.34 亿台。萤石物联云平台用户数量突破 1 亿名，月活跃用户近 4000 万名。海康威视为控股股东，员工持股激励长期发展。上市后萤石网络由海康威视持股 48%， 青荷投资占比 32%，流通股份 20%，海康威视为控股股东。其中，青荷投资是萤石、海 康高管及核心员工持股平台，公司通过股权深度绑定核心员工利益，保障公司长期发展。
技术基因突出，高管经验丰富。公司管理层具有海康威视背景以及丰富的从业经验，全 程参与萤石网络的创建及发展过程，对公司所处行业具备深刻认知。核心技术人员也拥 有丰富的工作经验，此前均处于一线产品或者研发岗位。经验丰富的管理团队以及技术 人员对萤石网络未来的发展有清晰的战略规划，有利于公司在市场竞争中占据优势。我们对萤石核心竞争力做出明确判断，即“视觉”才是公司的核心抓手。有别于其他智 能家居品牌竞争对手，公司不以单一的硬件产品研发为核心，而是行业内少有的兼具软 件平台服务能力和硬件设备研发能力的企业。公司当前拳头产品都是基于视觉交互的优 势拓展而来，后续公司的覆盖方向也是基于视觉产品的锚而向外延伸。而“视觉能力”， 正是依托海康威视母公司背景的资源禀赋，也是其最大的差异化优势。
（二）业务梳理：主营业务高速增长，毛利水平稳中有升
软硬件业务共同发展，收入利润高速增长。公司营业收入以及净利润呈现稳定增长的态 势，2021 年萤石网络实现收入 42.4 亿元，同比增长 37.6%；实现归母净利润 4.5 亿元， 同比增长 38.3%，2019 年至 2021 年期间，公司营业收入复合增长率达到 33.6%，保持高 速增长势头。22H1 由于疫情影响，国内运营商采购下行、终端零售受阻，收入利润增速 均有所承压，分别同比+4.24%、-24.0%，疫后预计迅速恢复发展。
当前硬件产品贡献主要收入来源。按产品类别划分，公司智能家居产品收入占比基本保 持在 84%-88%，物联网云平台服务收入占比基本保持在11%-15%。2021年公司智能家居 产品收入为36.6亿元，同比+38.3%，云平台服务收入为5.4亿元，同比+29.5%。智能家 居设备中，分产品系列来看2021年公司智能家居摄像机、智能入户、其他智能家居产 品以及配件产品分别实现营业收入29.39、3.35、0.97、2.90亿元，其中智能摄像头贡献 近7成收入。
盈利能力稳定，研发投放高企。公司整体毛、净利率水平保持稳定，22H1 公司毛利率为 35.4%稳中有升，净利率受疫情拖累为 7.3%，此前平均维持在 10%左右。费用方面，公 司建立了完善的销售体系以及注重内控建设，期间费用率保持稳定，整体低于同行业上 市公司平均水平。此外，公司注重加大研发投入、保障创新能力，持续输出创新成果，研 发费用率处于较高水平，22H1 公司研发费用率为 13.7%，显著高于其他费用支出。
分业务盈利能力来看，云平台服务商业模式优秀。云平台服务毛利率最高，维持在 75% 左右；智能家居设备整体约为 30%。其中，智能家居摄像头和智能入户产品毛利率 22H1 分别为 30.4%/33.0%。从各业务毛利润贡献占比来看，云平台服务以 15%左右的占比贡献 了 30%的毛利润，商业模式优秀；此外智能摄像机毛利润 22H1 占比达到 59.5%；智能入 户、其他智能家居产品以及配件产品分别贡献 6.9%/1.2%/2.1%。
渠道方面，公司更具线下渠道的先发优势。区别于以线上销售为主的其他消费电子品牌， 线下是萤石智能家居产品的主要销售渠道，主要由于公司成立初期是依托于海康威视的 经销、商超等渠道销售，形成扎实广泛的线下先发优势。2021 年智能家居产品线下销售 收入为 29.7 亿元，占智能家居总收入比重为 81.2%；线上销售收入为 6.9 亿元，占比 18.8%； 22H1 线下、线上收入分别为 14.5、3.1 亿。从销售模式的毛利率来看，2021 年公司线下 销售毛利率为 26.08%，线上销售毛利率为 43.70%。
沿袭海康基因，重视研发创新。公司注重研发费用的投入，通过技术创新提升产品核心 性能，为公司持续发展提供创新动力。在研发组织架构方面，公司在智能家居方向、物 联网平台方向以及基础研发方向设立研发部门，通过技术革新实现产品迭代，打造公司 竞争优势。2021 年公司研发费用为 4.90 亿元，近年间均保持高速增长，研发费用率高达 11.57%。
募投项目进一步提升公司产品性能及技术能力。公司通过公开发行股票募集资金，拟投 资萤石智能制造重庆基地项目、新一代物联网云平台项目、智能家居核心关键技术研发 项目以及萤石智能家居产品产业化基地项目。据公司测算，项目建成实施之后，力争推 动公司整体生产效率提升 30%，生产不良率下降 20%，促进公司云平台技术升级，完善 研发平台，增强产业化落地能力，加强公司主营业务能力，提升公司市场竞争力。
受益于居民消费水平提升以及物联网技术升级，智能家居行业正处于高速发展期，行业 规模看向万亿市场，其中不乏互联网大厂及其产业链企业的积极布局、以及家电巨头的 转型探索。在激烈竞争中，萤石凭借怎样的竞争优势博得未来？我们对此展开分析，认 为“视觉”是其撬动支点。
（一）行业前景：智能家居大势所趋，万物互联增长稳健
智能家居正在逐步由基础智能过渡到辅助智能阶段。智能家居综合利用物联网、云计算、 人工智能等技术，使家居设备具有集中管理、远程控制、互联互通、自主学习等功能，将 环境管理、安全防卫、消费服务、影音娱乐与家居生活有机结合。根据美的 IoT 副总裁 兼 CTO 向江旭《美的集团智能化转型》演讲中提到，智能家居设备的发展大致分为 5 个 阶段，分别为 L0 无智能、L1 基础智能、L2 辅助智能、L3 自主智能、L4 完全智能，需 要用户参与的环节依次减弱。随着单品智能程度的提高、SKU 的丰富和不同通行协议的 互通，目前部分公司已经逐步过渡到 L2 多品类场景联动阶段，但仍处于被动智能阶段。 未来行业仍有技术进步空间，设备向着实现用户行为习惯理解、自主深度学习，并最终 实现主动智能。
近年来供需两端共振，推动家居智能化发展。从需求端来看，居民人均居住支出增加、 年轻消费群体占比增加，消费主体的消费能力增强，且乐于为更好的体验付费。根据睿 兽分析、克劳锐等机构调查数据显示，超过 90%的年轻人认同智能家居产品，且智能家 居设备的购买人群近 90%均为 80/90 后。因此未来随着年轻人成为购房及装修主力，智 能家居渗透率将有大幅提升空间。
从供给端来看，在物联网技术进步以及摩尔定律趋势下，智能家居设备上游零部件的平 均价格呈现明显下降趋势，加速应用落地。根据前瞻产业研究院数据，2007 年-2020 年 间，全球 MEMS 传感器平均销售价格由每个 2.57 美元下降到 0.88 美元；华为数据显示， 5G 通信模组有望仅用 5 年时间就从 2019 年的 150 美元下降到 2023 年的 20 美元。因此， 在核心零部件成本下降的基础上，智能设备终端形态逐渐多样化，渗透率亦有望持续提 高。
供需共振，智能家居市场规模万亿可期。据亿欧智库数据，2017 年智能家居的市场规模 为 2520 亿元，预计 2022 年达到 5753 亿元，2025 年将突破 8000 亿元，年复合增长率高 达 15.8%。未来智能家居市场有望突破万亿规模，前景广阔。在各项智能设备品类中，安 防、语音等交互类产品需求普及度最高达到 92%，最为刚需；而智能网络、智能影音、 智能家电等改善型设备的需求度约为 70%左右。
具体到萤石所涉及的赛道，拆分至智能家居摄像头、智能门锁、智能控制及智能服务机 器人以及物联网云平台，分析各行业规模及空间。 智能家居摄像头：中国市场增长稳健，根据艾瑞咨询预测，2020 年中国家用摄像头 市场规模为89亿元，预计未来至2025年有望达到149亿元，年复合增长率为10.9%。 出货量方面，2020 年产品出货 4040 万台，预计未来五年的年复合增长率为 15.1%， 2025 年出货量有望达到 8175 万台。
智能门锁：居家安全意识提高，渗透率仍有大幅提升空间。智能门锁是智能入户的 重要组成部分，且更换便捷、安全性高，属于发展最为成熟且偏刚需属性的重要品 类。根据中商产业研究院数据，2018-2021 年我国智能门锁行业总产值由 115 亿元增 长至 130 亿元，年均复合增长率 4.17%，预计 2022 年将达到 141 亿元。渗透率方面， 据华经产业研究院数据，2021 年为 12%，未来有望提升到 2025 年的 26%，仍有大 幅提升空间。
智能控制：行业处于发展上升期，精装配套率增长迅猛。智能控制是对传统的家庭 控制和传感设备的智能化改造，主要包括智慧中控屏、智能窗帘机、智能面板、智 能插座等。由于智能控制多需要搭配水电工程等硬装环节，因此目前精装渠道为主 要销售渠道。以智能开关为例，奥维监测数据显示，2018 年智能开关的精装修配套 率仅为 0%，至 22 年前 10 月已达到 18.6%，增长势头迅猛。 智能服务机器人：行业规模前景向好。智能服务机器人主要包括公共服务机器人、 个人/家用服务机器人和特种服务机器人。根据 36 氪研究院数据，我国服务机器人 市场规模 2021 年为 391.8 亿元，有望在 2023 年达到 751.8 亿元，接近翻倍空间。
物联网云平台：是物联网体系的中枢神经，协调整合海量设备、信息，构建高效、持 续拓展的生态，是物联网产业的价值凝结。根据艾瑞咨询，2020 年中国智慧生活物 联网云平台市场规模为 58 亿元，预计未来五年的年复合增长率为 20.4%，2025 年市 场规模将达到 147 亿元；2020 年中国智慧城市物联网云平台市场规模为 158 亿元， 预计 2025 年市场规模将突破 359 亿元，年复合增长率在 17.8%。总结来看，中国智能家居行业整体处在成长初期阶段，市场渗透率相对较低，行业发展 空间广阔。伴随着国内年轻人的消费水平上升，消费理念智能化转变，未来中国智能家 居设备的新装需求和传统家居家电的替换需求为行业带来巨大的发展潜力。根据 Statista 数据，2019 年中国智能家居渗透率仅为 11.9%，同期美国为 32.4%，其他欧美发达国家 也超过 25%，我国未来仍有翻倍以上提升空间。
（二）竞争判断：参与企业各具优势，萤石以视觉为撬动
由于行业发展前景广阔，智能家居行业参与者众多竞争激烈。当前赛道玩家众多，主要 包括传统家电企业、互联网平台及产业链企业和智能硬件初创企业，三类企业各具优劣 势。其中传统家电企业以及互联网平台凭借资金及品牌优势，往往产品矩阵范围更广， 但创新性及技术积累有限，例如家电厂商弱于软件平台服务能力、互联网企业依托于代 工生产；初创型企业劣势体现在规模较小、品牌认知度低，但优势在于专精程度和智能 化创新程度更具优势。产品布局方面，家电龙头企业基于全品类覆盖优势，产品矩阵相对最为全面，尤其在智 能家电、智能影音娱乐设备方面更具优势；互联网平台及产业链企业更多覆盖智能控制、 智能安防等小型设备；初创类企业则聚焦于细分赛道，且以创新产品为主。
智能家居正由被动指令型控制，迈向视觉主导的主动智能。随着技术发展，智能家居正 从单独设备联网的 1.0 模式升级到能实现场景联动的 2.0 模式，但需求的触发方式都是以 声控听觉（如音箱、电视语音助手等）和触觉（按键、手机控制等）为主。这种模式下智 能服务极大程度依赖用户指令，人与设备的交互依然是机械化的“触发-响应”，对用户生 活改善性非常有限。未来的全屋智能 3.0 阶段着重于无命令式主动服务，需要借助大数 据、人工智能、机器学习等技术实现服务，用户输出指令的比例将逐渐减少——即需要 升级设备的视觉感知与算法分析能力。
智能家居行业的下一竞争阶段中，视觉识别和算法分析能力是关键竞争要素，而这也是萤石的核心竞争力。输入端，萤石以视觉产品为核心抓手。视觉产品是最主要的信息输入源，不论摄像头、门锁视觉、智能控制的视觉、乃至扫地机器人等，萤石在智能设备的核心布局都是基于能发挥视觉差异化优势的产品，而这是基于母公司海康多年积累的视频感知能力和视频技术处理能力的技术优势。其在智能家居的视觉输入端占据高起点。输出端，萤石以云平台服务为护城河。萤石的云平台作为核心数据库，支撑公司进行大数据收集、识别、分析计算、响应反馈，从而主动地去调整其他家居的指令状态。因此，相比其他物联网云平台服务商而言，公司以智能硬件设备销售引流，掌握更多用户数据；同时不断升级的算法能力和用户数据分析能力，又助力视觉产品功能和体验升级。云平台服务能力是公司隐性的护城河。
以视觉为支点，软硬件实力兼具，保障萤石在高强度竞争的智能家居赛道中长期发 展。当下由视觉能力创造的应用场景已有诸多案例，例如，智能摄像头检测危险后 的自动报警、扫地机器人的视觉避障升级、家庭服务机器人的应用探讨等。未来视 觉撬动下，家居完全智能化极具想象空间，萤石的前方是星辰大海。萤石网络在智能摄像头、智能安防设备领域已位居前列。智能家居目前成熟度较高的产 品是智能摄像头和智能门锁，萤石已有较高品牌知名度。根据洛图科技数据，2022 年 1- 11 月，家用摄像头、智能门锁销量份额第一均为小米，其后多为初创企业。萤石在家用 摄像头的线上销量位居第二，份额达到 10%；在智能门锁线上销量排名 18 位。
明晰长期护城河后聚焦当下，我们从产品端、技术端、渠道端以及生产端对萤石网络的 竞争优势展开分析。
（一）产品端：产品矩阵丰富，软硬件服务互补
萤石“云平台+智能家居产品”形成双向引流的业务格局。一方面公司的智能家居产品接 入萤石物联网平台可以不断的扩充云平台的流量，另一方面云平台具有规模的用户流量 也可以反作用于公司智能家居产品的销售。目前公司以智能家居摄像机为核心产品，并 依托视觉技术特色向外不断拓展产品圈，逐步发展智能入户、智能控制、智能服务机器 人以及其他智能家居产品。硬件方面，核心产品市占率位居前列，二三梯队品类齐头并进。公司智能摄像头 2020 年、 2021 年全年出货量约为 1279 万、1800 万台，分别占全球市场份额分别为 14.4%、18%， 占比持续提升；国内市场份额稳居第一，2021 年各季度公司智能摄像机国内份额稳定在 26%左右，2022Q1 市场份额为 27%。其他品类中，公司智能入户业务取得长足发展。公 司的智能猫眼已连续多年在双 11、618 等购物节天猫平台门镜/猫眼类目位列品牌第一， 智能门锁也多次入选双 11、618 等购物节天猫平台电子门锁类前十品牌。
硬件激活用户，拉动增值服务变现。萤石网络通过智能家居硬件产品引流，在流量以及用户积累的同时，通过持续运营推广，吸引消费者购买生活场景的增值服务，由此带来 业务收入。萤石网络的增值服务主要分为三类： 云存储：对各类视频资源的存储服务，包括 7 天或者 30 天存储。 智能服务：基于公司 AI 技术能，为消费者提供智能提醒、画面异常提醒、人脸识别、 AI 工具等。 便捷工具：是指的视频分享、语音助手、预览服务等各类应用型云服务。 2021 年公司增值服务收入 2.93 亿元，其中云存储、智能服务以及便捷工具收入分别 为 2.62、0.17、0.14 亿元。
软件方面，云平台体系构建全面，公司基于自身的技术架构体系打造萤石云视频以及萤 石开放平台。智能家居行业的重要发展趋势是单品之间互联互通，因此不同品牌、不同 品类的产品之间将在物理上互联、在数据上互通，这需要智能家居的相关产品运营在同 一物联网云平台之上。据公司披露，萤石物联网平台市场占有率持续提升，接入设备数 占据国内同类物联网云平台比例约为 9%，视频类设备接入数占国内同类物联网云平台比 例超过 30%。To C 方面，萤石的智能家居产品均直接接入萤石物联云平台，经过多年软硬件双向 引流发展，公司云平台用户基础庞大且实现高速增长。截至2022年6月末，萤石品 牌设备的累计接入数为 4333.45 万台；“萤石云视频”应用中的平均月付费用户数量超过170万名。对比国内同类应用端，萤石云视频在新用户注册人数、平台活跃用 户以及付费用户等指标上具有优势。
To B 方面——海康引流：公司是海康威视下属唯一的公有云平台，海康不具备公有 云的技术能力，其为了完善自身的技术方案，必须依托于萤石物联云平台，因此萤 石具备可以为海康威视行业客户提供云服务的得天独厚的优势。萤石扮演着海康 SaaS 服务上游供应商，即 PaaS 层服务商的角色，与海康威视及其开发的云眸、云曜 等属于上下游关系。截至 2022 年 6 月末，海康各类后端设备、物联网设备累计直接 接入到萤石物联网云平台的数量为 3885.2 万台、累计间接接入的设备为 7875.8 万 台，合计 1.18 亿台。其中 21 年新增为 2527.9 万台，占比同期海康威视对外出售产 品数量（1.9 亿台）的 13%。
To B 方面——增量行业客户：通过萤石开放平台为其他行业客户提供设备接入以及 运维服务，同时提供软件开发能力协助行业客户数字化转型，客户包括美的、贝壳、 新东方等多家知名企业。截至 22H1，公司的开放平台服务行业客户数量达到 24 万 名，年度累计付费行业客户数量 1.2 万名，近年来还在保持高速增长。
（二）技术端：海康技术背景支撑，视觉交互全球领先
海康威视背景支撑，“视觉”能力全球领先。萤石网络的核心技术人员主要来自于其前身 海康威视互联网业务中心，充分利用海康的技术资源。海康威视是全球领先的视觉物联 解决方案服务商，其感知技术手段从可见光拓展到毫米波、红外、X 光、声波等更广泛 的领域，推动机器的视频感知能力从看得到、看得清一路走到看得懂，以视频技术为核 心打造了从研发、制造到营销的完整价值链，并由此成为全球第一的安防龙头。截止 2021 年底，海康威视累计有效专利数量高达 5799 件，技术储备深厚。
依托于海康的背景优势，萤石网络以视觉交互为特色，以云平台的中台能力作为基础， 在软硬件两端实现技术创新升级。公司目前形成了云平台构建技术、视音频 AI 算法技术 以及产品智能化技术三大类技术架构。 云平台技术，主要集中于软件研发领域，即用来解决云平台的基础资源的调度问题， 保障各类 IoT 设备接入物联网以及服务中台。 视音频 AI 技术，其主要包括视音频分析等核心技术以及人脸识别、宠物识别、异常 声音检测、婴儿啼哭检测等视音频算法。用于服务公司智能家居产品智能化升级。产品智能化技术，分为通用型以及专用型智能化技术，涉及硬件以及软件算法研发， 主要用于实现智能家居产品性能的迭代升级，拓展产品功能，增强吸引力。
公司视觉分析的技术优势着重体现于 AI 算法领域，赋能智能设备功能升级。AI 算法是 智能家居的关键技术领域，其涉及到识别、分析、主动交互，也是家居家电产品智能化 的体现。公司相对于同行业在 AI 算法有极大的竞争优势，诸多识别功能算法均为行业首 创。例如跌倒检测、宠物检测、手势识别等属于公司特有技术，人脸识别、啼哭识别、声 源定位高于行业平均水平甚至最佳水平，将其应用在产品中即形成差异化功能，与可比 公司的同类型产品相比在多项功能均有领先。除此以外，截至 2022 年上半年，公司在智能家居产品以及算法方面积极推进多项在研项 目，加强硬件升级创新和软件实力积累，丰富公司产品的视频功能丰富度、视觉算法成 熟度、以及智能场景联动性。
（三）渠道端：线下已有先发优势，线上外销空间庞大
公司渠道体系建立完备。公司已有完善的线上线下渠道，线上销售包括公司与京东自营、 亚马逊平台进行合作的电商平台自营模式以及经过第三方 B2C 平台和公司官方商城销售的 B2C 模式。线下销售涵盖经销商模式、专业客户模式以及直营店模式。 线下网络已有先发优势，海康系客户稳定基本盘；线上、海外市场作为潜力方向，占比 提升有望拉动增长。 与多数以线上销售为主的消费电子品不同，萤石产品销售主要是以线下为主，2021 年销售收入中线下、线上占比分别为 82.3%、17.7%。线下占比高主要由于公司早期依托于海康威视国内外现有线下经销商资源迅速拓宽销售，从而建立起扎实的渠道网络，完成了渠道建设 最难的一环。 而对于小型智能家电来说，天然更适合于线上销售，因此随着公司上市后的宣传资 源投放、品牌建设加强，线上渠道的拓展有望拉动公司长期增长。
现有优势：背靠海康威视体系，线下渠道基础优秀，客户网络不断发展。公司当前已形 成完善的线下渠道体系，分为直营店、专卖店、堡垒店模式，近距离服务消费者，保证产 品售后工作同时能够加强用户教育。海康系客户支撑稳定需求，为公司成长提供肥沃土壤。海康威视为萤石提供了强大 的业务支撑，2022H1 公司向海康威视及其关联方直接销售金额占比为 13.4%，与海 康重合客户的销售金额占比为 39.5%（其中电信运营商+境外经销商合计 15.9%、其 他重合客户占 23.5%），即合计为 52.9%，超过半数。海康母公司及相关客户需求为 公司提供稳定的收入来源。
此外，在依托已有资源迅速扩大业务的同时，萤石也在积极拓展增量客户，降低对 海康系的直接依赖，极大地提升了经营独立性和成长性。对比发现，剔除电信运营 商及大型境外区域经销商的销售，公司向与海康重合客户的销售占比已从 2019 年的 37.9%下降到 22H1 的 23.5%；与海康威视重合的客户数量也已由 2018 年的 1014 名 下降至 2022H1 的 505 名，独立性显著提升。
经销商方面，背靠海康威视渠道体系，实现从 0 到 1 转变。2020 年下半年开始公司 推进区域合伙人体系建设，即从海康威视的经销商体系之中筛选出专注于智能家居 领域的经销商，确定为区域合伙人，锁定资金资源和经验丰富的优质经销商，同时 完善建设自己的经销商体系。2021 年公司与海康威视重合经销商销售收入为 13.14 亿元，占营业收入比重为 31.0%，占比相较 2019 年的 37.7%已下降 6.7pct，独立经 销商占比不断提升。
增量渠道：线上天然适合于小型电子设备，仍有广阔发展空间；外销市场借助海康资源 以及自建子公司，当前已实现突破；此外，专业客户增量巨大，带动整体收入增长。 线上渠道发展空间庞大。线上方面，公司在自有商城以及天猫采用 B2C 模式，在京 东上采取电商平台自营模式，亚马逊平台上则两种方式兼具。2021 年上半年公司自 有商城总订单金额 0.48 亿元，天猫平台总订单金额 1.19 亿元，亚马逊平台总订单金 额 0.27 亿元，合计占比 17.7%，未来线上销售仍然有很大的增长空间。
外销突破同样借力海康，迅速扩大影响力。部分境外地区经销商对于供应商的资质 要求较高，但萤石成立时间短，直接布局难度较大。2021 年 4 月，公司与海康威视 及其子公司 Pyronix Limited 签订协议，将其拥有的部分品牌标识无偿许可萤石使用， 有效期至 2024 年 3 月 31 日。此外，海康威视及下属子公司也会作为公司的经销商，在公司未成立境外子公司的地区或特定的客户渠道，代为销售产品，此举迅速帮助 萤石扩大境外影响力。据公司披露，2021 年萤石网络通过海康威视关联方取得的境 外市场经销收入为 2.1 亿元，占外销收入比重为 25.7%。
同时，公司积极自建境外渠道，海外收入规模不断提升。公司当前拥有 3 家境外子 公司，分别为萤石美国、萤石香港和萤石欧洲，2021 年公司自有渠道境外市场经销 收入为 6.1 亿元，占比 74.3%，已是主要贡献来源。在内外共同发力下，近年来公司 境外收入规模迅速扩大，占比由 2019 年的 12.04%提升至 22H1 的 24.96%，海外市 场建设取得成效。
挖掘专业客户需求，创造收入增量。在专业客户模式方面，公司与电信运营商、系 统集成商、家居工程商进行合作，充分挖掘各类专业用户对于公司产品的需求，将 公司产品渗透至房地产项目等多类应用场景，对于专业客户，公司建立专业的销售 服务团队挖掘需求。2021 年公司专业客户销售收入占比为 18.9%，带动了收入增量。
（四）生产端：建立自主生产体系，推动公司成本优化
积极建立自主生产体系，从生产端降低对海康依赖。在产品生产与采购模式方面，公司 主要有自主生产、外协加工、生态产品合作以及采购成品四类生产与采购模式。目前公 司主要以自主生产为主、其他模式为辅开展业务经营。2021 年公司自主生产产品金额为19.95 亿元，占比 76.58%，22H1 占比进一步提升至 84.84%；外协加工产品 21 年金额为 3.19 亿元，占比 12.23%；生态产品合作金额为 0.50 亿元，占比 1.91%；采购成品金额 2.42 亿元，占比 9.28%。
自主生产模式：2020 年之前，公司只负责产品研发、设计以及销售，主要由海康科 技进行原材料采购以及生产；2020 年以后，公司已经建立独立的采购体系以及具备 自主生产能力。目前公司大部分产品以及核心配件均是自主生产。其中针对线上及 经销商客户（C 端），主要采用 MTS 模式，即根据客户需求预测和安全库存策略进 行备库，满足客户下单当天发货需求；对于专业客户（B 端），主要采用 ATO 模式， 即使用标准零部件各定制物料进行装配，满足行业客户批量定制化产品生产需求。
外协加工模式：出于成本和产能考虑，目前公司部分卡片机等相对简单的产品以及 少量工程门锁产品仍为外协加工。 生态产品合作模式：主要是公司的其他智能家居产品采取此类生产模式，公司与生 态合作伙伴进行合作设计，由合作伙伴进行主体研发，合作厂家根据产品要求自主 研发采购以及生产之后，公司向合作厂家采购成品对外销售。 采购成品模式：由供应商自主完成产品原料采购、组装等环节，公司各类智能家居 产品的全系列配件、洗地机等少量其他智能家居产品以及少量工程门锁产品主要采 用此模式。
提升自主生产比例，推动公司毛利率水平升级。公司自从 2020 年初开始切换为自主生产 模式，相对于 2019 年的委托生产，供应链成本更低且生产效率升级，推动公司毛利率有 明显上升。以智能家居摄像机为例，将公司与三六零以及 Arlo 公司进行对比，2021 年同 行业可比公司智能家居摄像机平均毛利率为 18.61%，而公司相关产品毛利率达到 30.77%。 除了公司产品定价高端以外，自主生产模式也是推动公司毛利率提升的重要因素，三六 零以及 Arlo 均采用委托加工方式进行生产。
产能扩大，规模效应充分发挥。公司于 2020 年自建自主生产以及供应链体系，之后自主 生产比例不断提升，例如，核心产品智能家居摄像机在 2021 年自主生产的数量比例为 56.21%，但在 22H1 已提升至 80.62%。上市后公司进一步扩大产能建设，2025 年萤石智 能制造重庆基地建成投产时，公司预计产能可以达到 5900 万台左右，介时公司将有效降 低成本，进一步扩大规模优势。
我们基于以下假设对公司进行盈利预测： 收入增速预测：伴随后续产品技术升级，以及云平台服务能力的优化，智能家居赛 道具备高成长性。萤石是行业内少有的兼具软件平台服务能力和硬件设备研发能力 的企业，产品技术具有动态领先优势，公司表现有望优于行业增速。综合给予2023- 2025年营业收入增速预测为19.3%、26.0%、22.2%。 毛利率：公司自主生产能力不断提升推动成本优化，云平台服务商业模式优秀，拉 动盈利能力提升。此外萤石智能家居设备锚定高端品牌形象，产品结构有望持续 升级，公司盈利能力预计将持续改善。
公司作为新股上市，正处于高研发投入及高资本投入期，过去三年研发 费用率保持在 13%左右的较高水平，且公司业务处于高速发展通道，我们认为当前 利润并不反映企业的真正经营水平，因此用 PS 法参考估值。公司当前 PS 为 5.1X， 参考可比公司均值为 6.4X。综上所述，我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 44.5/53.1/66.9 亿元，对应增速为 4.9%/19.3%/26.0%，三年归母净利润分别为 3.3/4.9/6.3 亿元，增速为-25.9%/45.4%/29.7%， 对应 PE 为 63/44/34 倍。公司正处于高研发投入及高资本投入期，采用 PS 法参考估值， 公司当前 PS 为 5.1X，参考可比公司均值为 6.4X。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
