高端品卖的是生活方式，大众品卖的是消费习惯
白酒：白酒由于酿造原材料、工艺、以及环境的不同，产品差异化程度高。同时 作为餐饮消费中的主角，销售渠道并不封闭，自带酒水的消费特点以及礼赠属性 和圈层效应的强化使得白酒价位带划分十分清晰，消费者培育一旦成功后，品牌 辨识度和消费者黏性极高。越高价位带的白酒，价格越成为第一竞争要素。 饮料（液奶）：传统饮料/乳制品销售中，销量提升的核心是购买的便捷性，渠 道力非常重要。同时由于产品差异化较小，性价比也是消费决策的重要考量因素。 啤酒：啤酒的销售特点与饮料（液奶）类似，对企业渠道管理有着较高要求。而 区域性强、生产、运输成本高则对供应链管理能力提出了更高要求。发酵品属性 使得啤酒产品差异化程度高于液奶，消费者更有可能愿意为消费升级买单。
生意本质决定通道价值的重要性，利润向下游倾斜
生意本质决定通道价值的重要性。啤酒作为绝对值不高的消费品，商业模式主要依 靠周转效率，消费者的触达是核心竞争要素，也决定了通道价值的重要性。华润作 为啤酒行业龙头，推出superX的第一年即达到10万吨体量，主要就是通过成熟的销 售网络铺货获取销量。在触达消费者的基础上，如果产品品质没有大问题，再配合 适度品牌投放，产品即可快速在市场上站稳脚跟，创造可观的业绩贡献。 利润分配向产业链下游倾斜。啤酒销售对终端的高依赖程度决定了终端在产业链中 获得较高利润。以一瓶8元啤酒为例，其生产成本约1.3元，销售费用和企业运营成 本每瓶约1.2/0.6元。厂商/渠道/终端分别赚取利润0.3/0.7/3.8元左右。
渠道争夺是核心竞争要素，盈利水平已有明显改善
渠道争夺是核心竞争要素，低价位带靠终端封锁获取销量。过去中国啤酒行业6元 以下的工业水啤是主流产品，由于生产成本较低，产品本身品质和口感差异并不明 显，啤酒企业的竞争集中在经销商网络建设和终端资源抢夺，买店是最简单也最行 之有效获取销量的方式。 竞争格局趋稳，行业盈利水平恶化后已有明显改善。自13年啤酒产销量见顶，存量 竞争中企业进一步加大费用投入以求保存销量，导致行业盈利水平全面恶化，啤酒 板块13-16年净利率从6%下降至3.5%。17年行业集体提价标志着竞争趋缓，头部企 业正式提出高端化转型。近几年行业竞争格局较为稳定，CR3/CR5占比分别保持在 58%/70%左右。五大啤酒品牌逐步形成3+2竞争格局。
寡头割据格局基本稳固，深耕强势市场发展
寡头割据格局基本稳固，深耕强势市场发展。行业经过多年跑马圈地，已经形成稳 固的寡头割据格局，头部企业均有自己的利润池市场，格局基本稳定。华润、青岛 强势市场集中在东部沿海及中部地区，百威以南方为根据地。而重庆、燕京则分别 以西部、北部为主要阵营，依靠强势产品在经济较发达区域参与高端化竞争。
嘉士伯集团擅长做区域化品牌的价值挖掘
乌苏的成功不仅是偶然，嘉士伯集团擅长做区域化品牌的价值挖掘。2021年嘉士伯 全球销量市占率为6.2%，仅次于百威英博的26.5%和喜力的12%，位居全球第三。与 百威、喜力强势的全球扩张策略不同，嘉士伯专注于在优势市场精耕细作，强调产 品迭代和新品培育，有充分的提前布局。
深度绑定烧烤终端，高渠道利润推动放量
深度绑定烧烤终端，从新疆走向全国。 乌苏自19H2重点开始在疆外运作拓展，早期依赖新疆经销商拓展全国市场，绑 定烧烤场景，目前已与疆外近3万家烧烤店深度合作，铺货率达到80%左右。 乌苏未来将继续围绕大城市计划，在空白和薄弱市场继续发力。渠道调研反馈， 福州、泉州、厦门、上海等地乌苏单品年销量可达到2万吨以上 。 渠道高利润助力快速扩张。高渠道利润是推动乌苏快速放量的核心要素。在裸 价操作模式中，经销商从顺价差中自行决定费用投放力度，而在网红效应拉动 下，消费者自点率较高，终端也有充足溢价，经销商未必需要高额的费用投入 做市场。因此这种模式下的乌苏的渠道利润显著高于同价位带的其他竞品，以 此得以实现快速扩张。
网红属性弱化，品牌向品类概念发展
乌苏网红属性弱化，向品类概念迁移。过去乌苏依靠高渠道利润和高消费者自点率 打破区域强势品牌的渠道封锁，快速建立起全国销售网络，在当下面临渠道阵痛、 龙头围剿等问题时，市场担忧乌苏单品生命周期已经走至中后段，实际我们认为乌 苏作为浓厚口味啤酒的代表产品，消费者心智已经占领成功，随着公司更加丰富的 产品矩阵建设和更加系统的费用投放方案落地，品牌开始向品类概念迁移，进一步 打开了中长期发展空间。
亚洲市场在嘉士伯集团的战略地位大幅提升
嘉士伯集团：东欧受到俄乌冲突的影响，利润损失较为严重；西欧市场趋于饱和； 亚洲的重要性不断提升。中国处在多年培育后盈利增长期，重要性愈发凸显。嘉士伯中国：做中高端啤酒的引领者。前期已经通过主动通过关厂、收缩退出了 低端市场。16年以来专注高端产品，希望拿到更大的份额。 扬帆22vs扬帆27：在不同市场布局产品组合，扩大超高端和高端品牌在大城市计 划里的份额。
二次调整，目标笃定
从嘉士伯集团战略出发理解企业动作，我们认为重庆啤酒始终致力于培养具备区域 特色的差异化产品，并不断提升其在高端市场竞争中的份额。嘉士伯入主后，赋能 重庆啤酒打造完整的财务、供应链、管理体系，推动乌苏在疆外的快速扩张。 过去由于重庆啤酒旗下大部分品牌没有全国化，五大BU基本是按照品牌划分（比如 新疆-乌苏，重庆-重庆、山城，宁夏-西夏，云南-大理，以及CIB负责全国多个区域 的娱乐渠道）。新疆BU开始全国拓展后，CIB根据架构划分也可以销售乌苏，因此出 现一个市场存在两个团队各自为战的分散局面。 21年底，公司进行组织架构的第一次调整，1）CIB新增全渠道、全品牌经营省份， 包括东北三省、华北三省、华中等地共计10个省级市场；2）新疆、宁夏BU新增全渠 道、全品牌经营省份江西、上海、浙江等7个省级市场。原则是按照区域区隔，确保 一个销售区域只有一个销售团队管理，价盘统一。
22年底，公司二次推动渠道改革，1）疆内团队管辖范围收缩；2）东部沿海区域归 属CIB团队管理；3）靠近内陆的中部五省，从原来CIB中区独立出来成立华中BU，保 留原有业务及管理人员进行单独考核。 当前经销商及业务人员条线基本调整完毕。我们此次调整后，疆外大部分区域的品 牌运作由管理更加精细化的CIB负责，且相邻区域具备相似消费习惯，由同一BU负责 不仅有利于乌苏渠道、价盘的重塑，更有利于产品组合策略的推广。
艰难时期已过，重拾增长势能
22年乌苏的成长受到消费力和消费场景双重压制。乌苏作为公司增长的核心抓手， 主销区域（新疆、华东、华南）及主销的现饮渠道受到疫情扰动更大。同时，作为 全国化扩张中的品牌，外部消费环境对品牌拉力有所压制，在渠道调整期中放大了 扩张的难度，对短期推广造成一定影响。
多维度测算下，乌苏成长能力确定性高
（1）从大城市计划分市场推算：疆外乌苏增长至115万吨以上概率较大
疆外乌苏保守预计可达115万吨，实际有望更乐观。渠道调研显示，21年乌苏已在福州、厦门、上海、北京等地达到2万吨左右体量 ，在济南、杭州、武汉等地亦有亮眼突破。 保守假设：20个乌苏大城市在2025年普遍达到2万吨级销量，其中，城镇居民可 支配收入靠前的浙江、福建中，6个大城市达到3万吨体量，并辐射至周边市场约 1万吨。其余市场结合经济水平、啤酒容量和人均啤酒消费量进行测算，将疆外 市场分为10万吨、8万吨、5万吨、3万吨、2万吨以及0.5-1万吨级6个不同级别的 潜力市场，由此推算出疆外乌苏体量可达115万吨左右。
（2）对标其他大单品规模推算：中长期看150-200万吨量级
可类比纯生品类或百威经典，中长期看150-200万吨量级 。 对比行业内其他10元价位带以上的大单品，雪花纯生、青岛纯生分别在60/90万 吨量级，而高端化运作成熟的百威经典则在200万吨。中长期来看，雪花、青岛 纯生目标都在100万吨以上，更高价位带的喜力目标也在60-80万吨以上。 假设未来3年疆外乌苏复合增速在15-30%区间，对应25年销量在87.5-143万吨之 间。其中，复合增速15%/20%/25%/30%分别对应销量87.5/104/122/143万吨。保守预计下，乌苏25年有望实现纯生品类，达到100万吨以上量级。乐观情况下 ，乌苏中长期可对标百威经典，实现150-200万吨量级。
（3）从行业高端化及市占率推算：高档以上空间可看195万吨
高档以上销量看175-195万吨，乌苏贡献主要增长 。 根据欧睿数据，当前啤酒市场消费量在4000万吨左右，华润、青啤、百威、重啤 四家企业高档以上产品销量约在650万吨，高端化占比16%左右，重啤占比18%。 考虑未来低档产品升级换代，中高档产品销量增长，假设行业容量维持4300万吨 ，行业高端化水平提升至25%（根据欧睿数据，美日英高档啤酒占比分别为55.6% 、33.2%、51.0%）。若重啤在高端竞争中份额维持，即对应高档以上产品销量 176万吨。但结合现在重庆啤酒已经优于行业的产品结构和强劲发展势头，若高 端中重啤份额提升至20%，即对应高档以上产品销量195万吨。其中，预计为乌苏 贡献主要增长。
低基数下单品驱动，量价齐升势不可挡
不同于行业内其他啤酒龙头企业已完成全国化布局，重庆啤酒2022年销量仅285 万吨（乌苏80万吨左右）。 随着公司全国化扩张的顺利推进，乌苏单品翻倍对公司收入增长做出重要支撑， 而其他中高档价位带潜力品牌，如1664、夏日纷、乐堡、重庆系列的放量，更有 望成为驱动公司量价齐升的重要因素。低基数下，公司将实现快于行业的收入增 长，市占率可能得到明显提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
