新莱应材，全称昆山新莱洁净应用材料股份有限公司，于 1991 年成立于中国台 湾，1995 年组建真空电子部门，2000 年总部迁至江苏省昆山市陆家镇。公司 2010 年切入半导体行业，早期主要给美商应材（AMAT）和泛林（Lam）做零部件代工， 经过近十年的发展，公司依托代工的技术积累发展出自有品牌零组件，并于 2019 年成为 AMAT 合格供应商。 2011 年 9 月公司在深圳证券交易所成功上市。2016 年公司收购美国 GNB Corportation，进一步增强了公司在真空领域的实力，对北美市场的开拓以及稳固 AMAT 等大客户亦有助力。2018 年公司收购山东碧海，切入食品饮料类产业链下 游——纸铝塑复合无菌包装材料和液态食品包装机械领域。目前公司主要产品包 括超高洁净应用材料（泵、阀门、管道、腔体等）、食品饮料包装机械、包装材料 等产品，服务于半导体、食品、电子、医药等行业。
1.1、电子+食品+医药三轮驱动，收入利润稳健成长
2021 年公司实现销售收入 20.54 亿元，同比+55.28%；归母净利润 1.70 亿元，同 比+105.66%。22H1 公司实现收入 12.24 亿元，同比+36.57%，归母净利润 1.56 亿 元，同比+130.77%。拆分下游来看，2021 年公司食品类、电子类、医药类收入分 别为 10.44、5.32、4.76 亿元，同比分别增长 40.24%、82.80%、66.51%。历史上来 看，公司三大下游收入增长相对均衡，2018 年收购山东碧海后， 食品类产品成为 营收占比第一大业务。
1.2、毛利率稳中有进，净利率增长显著
2021 年公司毛利率为 24.73%，净利率为 8.28%；22H1 公司毛利率为 28.10%，净 利率为 12.77%。分品类来看，22H1 公司食品类毛利率为 18.32%，电子洁净类毛 利率为 35.27%，医药类毛利率为 41.19%。尽管行业竞争加剧叠加上游原材料价格 上涨，食品类产品毛利率不断下降，但公司近年毛利率仍维持稳定，主要系因下 游需求景气、产品结构改善带动医药类、电子洁净类毛利率水平稳步提升带动。 从利润体量上来看，尽管食品类产品收入占比较高，但电子洁净类产品毛利率较 高，利润贡献与食品类相当。
从费用率端来看，我们选取同样生产半导体零部件的华亚智能、富创精密、江丰 电子作为对比，公司管理费用率显著低于可比企业，而销售费用率显著高于可比企业。我们认为主要原因系公司下游收入占比最高的食品饮料机械业务终端客户 主要面向二三线乳品企业，市场相对分散，销售投入较大所致；而较低的管理费 用率亦体现出公司较高的治理水平。过去三年，伴随着收入规模的增长，公司管 理和销售费用率整体下降趋势明显，带动公司净利率持续提升。
1.3、股权结构
公司实际控制人为李水波、申安韵夫妇，主要股东李柏桦和李柏元是李水波、申 安韵夫妇的儿子，为其一致行动人。截至 2022 年中，四人合计持有公司股权比例 为 55.55%。公司股权结构稳定。主要股东厉善红为山东碧海原股东，现任公司副 总经理。
2.1、半导体设备零部件种类及价值量拆分
半导体设备零部件可以分为机械类、电气类、机电一体类、气体/液体/真空系统类、 仪器仪表类、光学类等几大方面。其中机械类零部件在半导体设备成本中占比最 高，达到了 20-40%，电气类、机电一体类、气体/液体/真空系统类产品占比普遍 在 10-30%之间。更细分来看，以盛美上海招股书披露的 2020 年度原材料采购数据为例，机械类产 品中腔体零部件和腔体柜占据主要份额，达到 21.61%。气路类分布相对均衡，阀 门、过滤器、泵、流量计占比相对较高。同时我们还需要指出，盛美 2020 年销售 收入中清洗设备占比较高超过 80%，各年度间因出货结构、产品迭代等因素，原 材料采购结构亦有变动，该细项拆分比例仅作为大致范围的参考。
为了测算工艺零部件产品的市场规模，我们依据表 1 中富创精密招股说明书给出 的相关数据，假设机械类零组件在半导体设备成本中占比约为 30%，其中工艺零 部件占比约 55%，腔体柜+结构件等占比约 45%。气路类零部件在设备成本中占 比约为 25%，其中阀门/过滤器/泵占比均为 20%，流量计占比约为 15%，接头占 比约为 7%。 对于设备成本的构成，我们根据 A 股已上市半导体前道设备企业毛利率平均值取 设备毛利率为 45%；根据盛美上海招股书数据，主营业务成本中人工成本占比达 到 94.47%，则原材料成本在半导体设备销售额中占比约为 42%。根据 SEMI 数据， 2021 年全球晶圆制造设备销售规模约为 875 亿美元，预计 2022 年增长至 1010 亿 美元。 综合以上假设和数据，2021 年全球半导体设备零部件市场规模约为 367.5 亿美元， 其中机械类/管路类占据主要份额，市场规模分别为 110.25/91.88 亿美元。
除了半导体设备企业以外，晶圆厂在建设过程中也需要铺设大量的管道、阀门等， 在日常生产过程中也需要备品备件，因此晶圆厂对半导体设备零部件亦有采购需求。一般来说，晶圆厂的设备零部件采购主要通过工程公司进行（如正帆科技、 法液空等），也有部分零部件（如替换件）由晶圆厂向半导体直接向零部件厂商下 达采购订单。 从 2021 年 Q1 的采购份额来看，中国晶圆厂采购的设备零部件主要有石英、射频 发生器、泵等，份额均超过 10%。此外，各种阀门、吸盘、喷淋头、边缘环的采 购占比也很高。从国产化比率来看，国产化率超过 10%的有石英成品、喷淋头、 边缘环等少数几类，其余国产化率均较低。
2.1.1、工艺零部件
半导体设备中，机械类零部件包括工艺零部件、结构件（金属/非金属）两种类型。工艺零部件包括各类腔体（过渡腔、传输腔、反应腔）、内衬、匀气盘等。工艺零部件一般指需要经过高精密机械制造和复杂的表面处理过程具备较高的加工精度、洁净度，较强的耐腐蚀性、密封性，主要应用于刻蚀、薄膜沉积等设备，也少量应用于离子注入、高温扩散等设备。
工艺零部件的技术壁垒在制造环节，尤其是高精度加工、表面处理和焊接技术。 除了加工精度要求较高以外，半导体设备工艺零部件与普通机械零部件最大的不 同在于半导体设备零部件需要面对真空、等离子体、特种气体、腐蚀性液体等特 殊环境，对表面光滑度、洁净度和零部件密封性均提出了更高要求。工艺零部件 在机械精加工后，还需要经过抛光、阳极氧化、镀镍、清洗等环节才可达到性能 参数要求，在加工制造环节有较高壁垒。此外由于阳极氧化、电镀等环节污染较 大，产线废弃物排放需满足当地环保要求，又对企业的相关能力提出了挑战。
技术进步对工艺零部件企业的材料加工技术和表面处理技术提出了更高要求。以 腔体为例，常见的腔体材料包括不锈钢、铝，其中不锈钢一般用在制程较低的半 导体设备中，而高制程设备对于杂质含量的要求更高，不锈钢由于化学性质相对 活泼，容易与腔内气体发生反应形成杂质，因而不再适用。表面经过阳极氧化的 铝化学性质稳定，是高制程设备的主流选择，部分高端设备还会选择在腔体内部 电镀氧化钇（Y2O3），对相关企业的材料加工技术提出了进一步要求。
2.1.2、真空/气体/液体类
从产品形态上来看，管路类零部件可以分为管道、阀门、泵、连接器等，同时由 这些零组件还可以组成集成气体输送系统（IGS）、集成歧管系统（IMS）等模块化 产品。传统的气体输送系统采用气体控制板（Gas Panel）形式进行控制，占地面 积较大，维护相对复杂；IGS、IMS 采用模块化、集成化、立体式设计，可以减少气体系统占地面积，提升维护效率，已经成为目前工业界气体系统主流设计方案 之一。
从制造难度上来看，干法设备管路系统低于湿法设备，且随着制程技术升级，对 管路系统性能要求将进一步提升。干法设备中常用的气体包括氟碳类、惰性气体 等，所采用的材料一般为铝、不锈钢等，主要制造难度在于零部件的高精度加工 和表面处理，与腔体类似；而湿法设备的管路系统需要承载硫酸、盐酸等强腐蚀 性化学药剂，为了保证洁净度，一般需要采用 PTFE、PFA 等高分子材料，其中 PTFE 材料熔融态粘度较高，需要采用烧结方法加工，工序步骤较多，杂质含量较 高，主要面向低制程等级设备；PFA 材料可以采用熔融方式加工，且成品表面会 形成一层薄膜，后处理相对简单，纯净度较高，但加工难度更高，主要面向高制 程等级设备。
2.2、半导体设备零部件行业特点
2.2.1、下游行业格局集中，行业客户集中度普遍较高
全球半导体设备行业集中度高。根据 Gartner 数据，2021 年四家全球半导体设备 龙头企业 AMAT、ASML、Lam Research、TEL 占据超过 65%的份额。也正是因 为下游需求的高度集中，半导体上游核心零部件企业也呈现出客户集中度较高的 状态。根据富创精密招股书披露，2021 年公司直接销往客户 A 的销售收入占当期 营业收入比例为 55.97%。而京鼎精密第一大客户的收入占比超过 80%，超科林前 两大客户合计收入占比亦超过 60%。
2.2.2、产品种类多，呈现小批量、定制化的特点，行业格局分散
机械类零部件领域全球企业较多，行业格局非常分散。海外涉及半导体机械类零 部件的企业包括京鼎精密、Ferrortec、超科林等，国内企业包括新莱应材、靖江先 锋、托伦斯、江丰电子、富创精密、华亚智能等。半导体设备精密零部件企业往 往关注个别生产工艺或特定产品，零件种类繁多，行业相对分散。
究其原因，我们认为主要是由于半导体设备零部件种类繁多，品种多样。大部分 企业选择关注某一细分领域，导致收入规模体量较小。也正由此我们容易推断出， 对于半导体设备零部件企业，市场份额的持续提升与新产品的持续研发密不可分， 只有不断投入研发、开拓自身 TAM 的企业才能够实现长足的增长；同时，在行业 竞争中，产品品类丰富的企业也更能够保持自身份额和盈利的稳定性。这一模式 类似于半导体行业中的模拟芯片赛道、或医药行业的医疗器械赛道，属于长坡厚 雪、稳健增长的优质行业。
2.2.3、产品认证周期长，客户一般不轻易更换供应商
根据富创精密招股书披露，半导体设备企业导入一家零部件供应商，首先需要对 精密零部件供应商进行质量体系认证，该认证周期约为一年。通过质量体系认证 后，客户会对供应商进行特种工艺认证，包括工艺能力认证和性能指标认证，明 确供应商能够提供的特种工艺技术和需要达到的产品性能指标，该认证周期约为 一年。此外，质量体系认证和特种工艺认证通过后还需要根据客户要求定期复核， 不通过复核则无法持续供货。 冗长的认证过程、严格的性能指标要求，是半导体设备零部件赛道的天然壁垒， 率先通过认证的企业更能够卡位优质产品，提升客户份额。
制药设备与半导体设备类似，存在着大量高纯洁净应用材料的使用，如管道、阀 门、泵、腔体等。近年随着我国医药行业的蓬勃发展，制药设备需求亦持续增长。 根据中国制药装备行业协会数据，2020 年中国制药装备市场规模为358.7亿元， 2016-2020 年 CAGR=14.04%；其中占比最大的是药品包装机械，市场份额达到55.70%，其次是原料药设备，份额达到 25.40%。制药市场需求端仍有韧性。2020年初开始的新冠肺炎感染，深刻影响了全球经济， 同时也带动了制药行业需求快速发展，根据国家统计局数据，2021 年我国医药制 造业增速分别高于高技术制造业、全国工业6.4、15.2 个百分点。目前，我国已进 入常态化防控阶段，但居民对健康的重视程度提升，叠加老龄化趋势，制药设备 市场仍具备长远增长潜力。
制药设备零部件与半导体设备零部件类似，同样需要经历冗长复杂的认证流程。 其中最为著名的认证标准是由美国工程机械协会（ASME）发布的 ASME BPE 标 准，也是全球范围内唯一的生物医药生产设备标准。针对生物加工设备的标准，在加工部件、仪器和设备上的实际应用，ASME BPE 的条款涵盖了产品的材料、 制造、加工、检查、测试和认证等方面。该国际标准已经被 30 个国家认可。
制药装备零部件市场格局与半导体设备零部件类似，非常分散，同时有众多的非 上市企业，详细数据难以获得。以东富龙招股书披露的原材料采购商为例，仅压 力容器一项就有南通金旭、张家港华菱、无锡亿利达等 8 家供应商。高端设备零 部件市场的认证壁垒+丰富品类，有望为具有成本和技术优势的企业带来持续稳 健的成长机会。
我国乳制品行业在波动中稳健成长。根据国家统计局数据，2021 年我国乳制品产量达 到 3031.70 万吨，同比增长 9.04%，2012 年全国乳制品产量为 2545.19 万吨，2012- 2021 年 CAGR=1.96%。
4.1、食品包材：百亿规模寡头市场，需求持续稳健增长
食品包装行业起步于 20 世纪 40 年代后期，1956 年，UHT 杀菌工艺由英国首次发 明。20 世纪 60 年代，UHT 技术与无菌灌装技术相结合，保留食物营养的同时， 大大提高了牛奶的保质期和安全性，带动市场规模迅速扩大。到 20 世纪 90 年代， 发达国家无菌包装在食品包装中所占比例已超过 65%。 我国从 20 世纪 70 年代开始引入无菌包装技术，随着乳制品需求量的快速成长， 我国无菌包装市场快速成长。根据新巨丰招股书数据，2019 年中国液态奶无菌纸 包装销售量为 667 亿包，同比增长 7.8%。按照 0.17 元/包单价测算，中国液态奶 包材市场达到 113.39 亿元。而按照利乐数据，2021 年液态乳制品在其收入中占比 为 58.1%，由此我们大致推算 2021 年全国无菌包装市场规模约为 200-250 亿元， 且每年维持稳健增长态势。
我国无菌包装市场呈现寡头垄断格局，利乐、SIG 占据主要份额。2021 年，利乐 公司在全球范围内净销售收入为 111.45 亿欧元，其中亚太地区收入占比为 37%。 进入中国市场以来，利乐公司在无菌包装市场处于主导地位。根据益普索数据， 2020 年，利乐/SIG 在中国市场的无菌包装销售金额占中国无菌包装市场销售金额 的比例约为 53.5%/11.5%。
4.2、乳品设备：百亿规模市场，需求周期性较强
乳品设备包括灌装机、贴管机、贴盖机、裹包机、灭菌机等类型，整体市场规模 上，我们统计了伊利、蒙牛等 5 家 A 股乳品行业上市公司资本开支数据，2021 年 合计资本开支规模达到 164.43 亿元，同比+18.32%。而根据伊利年报披露数据， 截至 2021 年末，其固定资产中机器设备占比约为 45.85%。据此估计，国内液态 奶生产机器设备市场规模预计在约 80 亿级别。历史上行业呈现出较强的周期性， 但长周期视角下整体市场规模仍随着需求增长和生产技术迭代维持增长态势。目前国内从事乳品设备生产制造的企业有碧海、铭慧、家州机械、盛禧等，由于 乳品行业本身特有的长尾特性，市场格局相对分散。头部的伊利和蒙牛则主要采 用利乐等海外企业的设备。
5.1、半导体设备零部件需求旺盛，品类开拓不断打开成长空间
半导体设备国产化是半导体国产化的重要基石，而半导体设备中，仍有相当比例 的关键零组件需要海外进口。21 年以来，全球半导体景气度上行，各大晶圆厂和 IDM 企业都启动了新一轮的大规模扩产，随之而来的是半导体设备关键零组件的 紧缺。从长期供应链保障和短期景气度两个维度来看，国产半导体设备零部件企 业都迎来了快速发展的黄金时代。
新莱应材在半导体设备零部件领域深耕十余年，从早期代工到后期自主品牌产品 供应 AMAT 和 Lam，技术实力得到海外龙头企业认可，在国内处于领先地位。公 司近年持续拓展产品细分品类，包括泛半导体领域的 ALD 设备用高寿命金属隔 膜阀、配合 MFC 控制器和 IGS 系统使用的相关产品、波纹阀、KF 系列高真空球 阀等；食品领域的屋顶包灌装机、高速灌装机、列管换热器；生物医药领域的多 通道无菌锻造隔膜阀、I-body 无菌锻造隔膜阀等。我们认为，下游需求高景气叠 加国产替代需求旺盛，公司不断开拓产品品类，将为公司带来持续旺盛的增长动 力。
5.2、设备+包材双线布局，食品业务不断进取
公司收购山东碧海进军饮品包装机械市场，是目前国内少有的同时拥有饮料包材 和饮料包装设备的企业。如我们前文所述，乳品行业呈现“两超多强”格局，而 长尾的小型乳品企业在成本和服务配套方面更加敏感，公司双线布局设备和包材， 具有较强的协同效应，不断开拓长尾客户并积极接触头部客户，食品业务有望实 现稳健增长。
5.3、生产管理效能持续提升，利润率水平望稳中有进
伴随着公司规模增大，公司积极开展推进体系内产业协同和风险管控工作，管理 效能不断提升。公司整合美国 GNB、中国台湾新莱、山东碧海等子公司及国内外 销售点，继续对体系内企业之间的协同合作开展深度整合：通过 SAP 等企业管理 系统，协调整个集团内部子公司之间产品供应的有效衔接、客户反馈信息在产业 链各环节的及时传递与反应、销售渠道之间的共享与合作、研发团队之间的合作 与分工等全面开展业务层面的整合；通过集团化管控结构与机制的完善、财务与 风控管理机制的完善、沟通与决策机制的完善等逐步强化管理层面的整合。
公司自 2010 年开始数字化转型推进工作，基于一体两翼的设计架构，选用全球顶 尖核心数字化平台，建立对内管控体系、对外的服务体系、基于系统数据一体化 辅助管理。在 2014 年公司启动了数字化云战略，目前，公司绝大部分应用均在云 上。公司获得江苏省信息化互联网标杆工厂、江苏省工业互联网发展示范企业（标 杆工厂类）、江苏省工业互联网发展示范企业（五星级上云企业）、江苏省示范智 能车间（半导体设备关键部件制造车间）、江苏省工业互联网创新发展“365”工程 标杆企业、苏州市智能化改造和数字化转型标杆企业等荣誉。公司用流程机器人替代部分办公室人工场景，让重复的、繁琐的工作交给 RPA 进行。在智能车间方 面引入了知名设备商的柔性产线作为试点，寻求离散制造行业普遍问题突破点。
公司在数字化项目持续投入、迭代、完善，数字化战略方向也做了调整，数字化 战略四个全面化：全面云化、全面轻量化、全面敏捷化、全面智能化。公司管理 人员也不断拓展业务知识，保持最新技术革命的嗅觉，寻找能够助力企业发展的 契机，最大程度地降低各个生产环节的风险。 我们预计，伴随公司生产和管理效能的提升，公司利润率水平有望维持稳中有进 态势，成长动能充沛。
食品业务：公司作为国内少有的双线布局高端灌装机+包材厂家，协同效应显著； 公司亦积极投入研发，丰富产品品类，有望在长尾客户市场取得稳健进展。此外， 公司积极与头部龙头客户接触，亦有望为公司带来潜在收入增量。毛利率方面， 尽管存在行业竞争加剧风险，但我们认为随着上游原材料价格恢复正常水平，叠 加公司收入规模增长、管理效能提升，公司毛利率有望稳中求进。我们预计公司 食品业务 2022/2023/2024 年 收 入 增 速 20.00%/35%/35.00% ， 毛 利 率 为 19.53%/21.09%/21.09%。
电子洁净业务：近年伴随下游晶圆厂扩产浪潮和国产替代需求，半导体设备零部 件行业迎来快速增长期。公司在客户和技术端积累深厚，有望充分受益下游需求 的快速增长。此外公司亦积极横向开拓产品品类和客户资源，成长空间不断打开， 半导体业务有望成为公司未来 3 年最主要的收入增量来源。我们预计公司电子洁 净 材 料 业 务 2022/2023/2024 年 收 入 增 速 45.4%/21.06%/45.11% ， 毛 利 率 35%/37%/37%。 医药类洁净材料业务：2021 年受到新冠感染影响，制药设备需求快速增长，目前 疫情影响仍未消退，行业需求仍有韧性。
长周期维度来看，国内制药设备行业国 产化率仍然较低，受益国产替代需求，东富龙、楚天科技等国产制药厂商有望维 持快速增长态势，公司作为上游零部件供应商亦有望受益。我们预计公司医药类 洁净材料业务 2022/2023/2024 年收入增速 19.84%/10%/20%，毛利率维持在 41% 水平。 综合来看，我们预计公司 2022/2023/2024 年收入增速 26.40%/25.36%/35.02%，综 合毛利率 28.85%/29.50%/29.42%。选取半导体零部件企业江丰电子、华亚智能、神工股份，和食品包装企业新巨丰， 作为可比标的，对应 2022/2023/2024 年平均 PE 倍数为 45.42/31.97/24.21 倍。我们预计公司2022/2023/2024年实现归母净利润3.37/4.45/6.12亿元，对应2023 年 2 月 10 日收盘价 PE 为 45.62/34.54/25.13 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
