公司以高温合金业务为核心，全产业链生产布局。江苏图南合金股份有限公司成立 于1991年5月，是一家专注于高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的 研发、生产和销售，致力于为航空航天、船舶、核电、能源等高端装备制造领域提 供产品和服务的高新技术企业。2020年7月23日公司于深交所创业板挂牌上市。公 司拥有先进的特种冶炼、熔模铸造、制管等装备，建立了特种熔炼、锻造、热轧、 轧拔、铸造的全产业链生产流程，可自主生产高温合金、精密合金、特种不锈钢、 高电阻电热合金等高性能特种合金材料，并通过冷、热加工工艺，形成了棒材、丝 材、带材、管材、铸件等较完整的产品结构，是国内少数能同时批量化生产变形高 温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一。
公司深耕合金领域三十余年并在近几年纵深产业链及拓宽产品种类。截至2022年第 三季度，公司共有两家全资子公司：沈阳图南智能制造有限公司和沈阳图南精密部 件制造有限公司。公司实控人为万柏方与万金宜，合计持有33%股份。（1）截止2022 年第三节度末，董事长万柏方先生持有公司27.74%的股份，并通过丹阳立枫投资合 伙企业控制公司1.59%股份，合计控制公司29.33%的股份。万柏方的一致行动人万 金宜先生持有公司5.26%的股份，两人为父子关系，共直接或间接持有公司34.59% 股份，为公司的控股股东及实控人。
核心管理层持股，实施股权激励促骨干员工积极性。截至2021年末，公司现有员工 总人数为520人，人均创收134.20万元，人均创利34.8万元。公司管理层总人数为13 人，持股总数为11304.3万股，占总股本37.43%。2022年6月20日，公司董事会会 议审议通过决案，以20.93元/股的授予价格向符合授予条件的19名激励对象授予 35.00万股限制性股票。
公司主营业务为合金及相关产品，利润增长稳定，保持较高研发投入。据图南股份 2022年中报，公司铸造高温合金制品、变形高温合金制品、特种不锈钢、其他合金 制品分别实现营收2.10、1.36、0.44、0.61亿元，毛利率分别为47.21%、30.91%、 38.32%、7.31%，综合毛利率份为36.36%，其中铸造高温合金贡献公司主要毛利。 利润方面，公司2022年前三季度实现营业收入7.29亿元，销售毛利率为35.32%，销 售净利率为25.38%，加权后ROE为14%。2023年1月19日，公司公告2022年业绩预 告，预计2022年实现归母净利润为2.48~2.58亿元，较上年同期增长36.76%~42.28%。
（一）高温合金：用途广泛性能优良，制备工艺流程复杂
高温合金是指能在600℃以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料。 一般来说，高温合金是指以第Ⅷ主族元素（铁、钴、镍）为基，加入大量强化元素， 能在600℃以上的高温及一定应力作用下，长期工作的一类金属材料。从性能看，高 温合金具有较高的高温强度、良好抗氧化、抗热腐蚀、抗疲劳等优良性能，具有良 好的组织稳定性和使用可靠性，因此也被称为热强合金、超合金等。
高温合金可分为变形、铸造和粉末等三类。根据合金材料成型方式，高温合金可分 为变形高温合金、铸造高温合金和粉末冶金三类。变形合金可生产棒材、丝材、板 材、管材和带材等，铸造高温合金有等轴晶铸造、定型凝固和单晶铸造之分，粉末 冶金合金有普通粉末和氧化物弥散强化粉末等。在命名方式上，国外的高温合金牌 号根据开发生产厂家的注册商标命名；国内变形高温合金牌号以GH后接4位阿拉伯 数字表示（第一位表示分类号，2~4位表示合金编号），铸造高温合金采用K前缀（第 1位表示分类号），粉末高温合金以FGH前缀后跟阿拉伯数字表示，以MGH、DK和 DD等作为前缀的合金分别表示机械合金化粉末高温合金、定型凝固高温合金和单晶 铸造高温合金。
不同工艺路线的发展取决于行业在性能与成本方面的平衡。以铸造高温合金和粉末 高温合金的出现为例，据《航空航天用先进材料》（化学工业出版社，李红英等， 2019）： （1）下游工作温度及强度提高牵引合金成分变化，使得变形高温合金使用的热加工 工艺难以使用，进而牵引上游研发可直接以铸态使用的铸造高温合金。随着高温合 金工作温度和强度的不断提高以及综合性能的改善，合金中强化元素含量不断增加， 成分越来越复杂，热加工性能变得很差，不少高性能镍基高温合金已不能热加工变 形，只能以铸态使用。铸态高温合金不再考虑锻造变形性能，可通过精密铸造方法 或定向凝固工艺铸造出形状复杂且有通常内腔的无余量空心薄壁叶片。
（2）合金成分变化导致难以通过热加工变形，以及铸态组织偏析使得性能波动，牵 引粉末冶金工艺生产高温合金出现，以期克服上述难点。由于铸态组织偏析严重导 致了显微组织的不均匀和力学性能的波动，故而行业开始采用粉末冶金工艺生产高 温合金克服上述缺点。1971年美国普惠公司将当时镍基铸造高温合金IN100制成预 合金粉末，经等温锻造工艺制成F-100战机发动机零件，1972年装备在F-15和F-16 上，以取代原来的Wapsaloy变形高温合金，每台发动机减重58.5kg，成本降低15%。 此外，粉末高温合金节省原料、降低成本，采用粉末冶金热等静压加锻造法来生产 的预制坯，与传统工艺来比可节约2/3重量的合金原料，降低12%的成本。
（二）产业链：上游以电解镍等为原料，处于中游环节，中下游为锻铸厂
高温合金产业链上游为金属原料，而由于镍基高温合金使用量较大，从而上游多以 电解镍为原料。从采购量大小看,高温合金原料的主要来源为镍、钴、钼、铼等金属。 据图南股份招股书，对于镍基高温合金，其主要原材料为电解镍，属于国家战略物 资，国内主要生产厂家为金川集团有限公司（或其授权经销商）等少数几家公司， 基本采取现款现货模式交易，价格具有明显波动性，采购价格根据市场价格随行就 市。 高温合金生产企业处于产业链中上游，核心在于通过工艺控制，实现金属原料熔炼 为纯净度高、成分均匀性和组织一致性较好的高温合金。企业结合先进的制造检测 设备，将基体元素按照一定比例和工艺生产流程，生产下游客户所需求的性能优良 的高温合金产品，包括铸造高温合金母合金、变形高温合金、粉末高温合金等，产 品形态视下游需求、设备能力、工艺水平而异，包括棒材、管材、丝材等。 高温合金产业链的中下游企业多为锻铸件厂商，以热工艺为主，是实现材料成型、 控制显微组织的关键生产环节。高温合金实现应用的前提，在于材料成形及内部显 微组织的控制过程，以热工艺为主，产品形态多为精密铸件、盘件、轴件、环件等。
从当前国内布局看，考虑历史分工、技术难度等原因，下游多为航空体系或者民营 的独立锻件、铸件厂商，少数高温合金企业正基于材料优势，积极尝试向中下游的 锻铸件厂商拓展。 高温合金产业链的最下游环节为机加厂及整机厂，机加环节以冷加工为主，包括铣 削加工、车削及镗孔、钻孔、磨削加工等。在实现精加工后，与其他部件组装成为 整机，应用于航空航天、燃气轮机、核电、石油化工等核心设备。
高温合金产品认证标准较为严格，需要多环节认证才能纳入客户的合格供应商目录。 据隆达股份招股书，产品进入高端装备供应链时，设计所、主机厂、直接客户（多 为锻铸厂）等单位，全程参与关键重要部件所用高温合金的合格供应商考核评审过 程，非关键重要部件用高温合金的评审过程则会有所简化。 以航空领域需求量较大的高温合金牌号GH4169为例，据隆达股份2021年9月27日公 告《发行人及保荐机构回复意见（2021半年报财务数据更新版）》，“公司在开展下 游用户或主机厂的正式考核验证流程前，先根据相关技术协议、技术标准的要求生 产，经自检和第三方检验后，为进一步验证变形高温合金产品的性能并积累相应的 材料数据，将试制样品交付主要锻件厂。民用航空领域，就变形高温合金产品，中 国航发商发已同意公司按照企业标准参与CJ-1000Yong GH1469、GH4738等合金 棒材开展原材料认证工作。一方面，公司需向中国航发商发提供特定牌号的棒材检 测数据；另一方面，需向三角防务、二重万航、派克新材等下游锻件厂提供特定牌 号的棒材，经其试制为锻件后向中国航发商发提供锻件试制品的检测数据。待相关 程序完成，并经中国航发商发验证通过后，方能成为航空发动机研制的材料供应商。
目前我国国内高温合金形成规模化产能的企业主要为特钢企业、研究院转型企业及 少数民营企业。一类是特钢企业，目前抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢、中信特钢 等拥有高温合金产能及产量，以变形高温合金为主要产品，依托生产设备齐全、拥 有大规模熔炼能力的优势，以生产批量较大、结构简单的合金板材、锻件等为主。 另一类是研究院转型企业，包括钢研总院（钢研高纳）、北京航空材料研究院、中 科院金属所（中科三耐）等；科研机构研究实力较强，以生产较小批量、结构复杂 高端产品为主，主要供应航空航天、船舶等高端领域需求。另外一类是具有民营背 景的企业，如图南股份、西部超导、隆达股份、中航上大、中州特材等，覆盖变形、 铸造和粉末高温合金等。
产能端，我国高温合金行业整体产能、实际有效产量较小。目前国内从业企业间属 于竞合关系，直接竞争较少，基本上以努力实现技术创新、扩大产能、满足市场需 求为目标共同发展。铸造高温合金领域，以研究所、生产基地企业为主，主要包括 钢研高纳、中科院金属所、北京航材院等；变形高温合金领域，主要由抚顺特钢、 中信特钢、宝钢特钢等公司完成，据抚顺特钢2021年年报，2021年抚顺特钢高温合 金产量达5894吨、销量达6049吨，以变形高温合金为主，而由于变形高温合金较高 的需求量，西部超导、隆达股份等民营企业也在积极布局变形高温合金，提升产能 利用率；粉末高温合金领域，钢研高纳占据市场主导地位，西部超导积极开拓市场， 如募投项目“发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目”达产后将新增发动机用镍 基高温合金棒材和粉末高温合金母合金生产线2500吨/年。
营收端，特钢系企业及科研院所转型企业规模领先，其中特钢系企业产能优势突出， 并卡位当前用量较大的变形高温合金领域；科研院所转型企业如钢研高纳，工艺广 度及收入规模看优于其他企业，同时经并购民用领域高温合金企业，实现规模的快 速提升。科研生产体制及技术壁垒等原因，国内民营企业进军高温合金行业相对较 晚，同时在高端装备领域，聚焦于少数工艺路线，规模差距与特钢系及科研院所转 型企业仍有较大差距。
（三）公司业务布局：铸造与变形兼备，合金与制品齐全，客户稳定
图南股份铸造与变形兼备，产业链齐全。经过多年发展，公司目前已成为国内高温 合金生产企业中少数同时具备生产铸造高温合金母合金、精密铸件、变形高温合金 产品的全产业链工业化生产能力的企业。公司可以同时为客户提供高温合金材料和 终端制品，既可以实现客户高质量产品标准的要求，也满足了用户配套工程的需求， 增强了客户对公司产品的需求粘性，主要产品有：（1）铸造高温合金，主要出售给 国内航空发动机厂商用于其生产精密铸件，同时具备自制铸造高温合金母合金及下 游精密铸件业务能力；（2）变形高温合金，主要为公司特种冶金、锻造、拉丝、制 管等工序形成的专业变形高温合金棒、丝、管材产线等；（3）特种不锈钢产品，主 要为综合性能稳定、质量优异的高品质不锈钢无缝管材。
（一）全球规模：预计至 2027 年全球高温合金市场规模为 92 亿美元
预计至2027年全球高温合金市场规模为92亿美元，2020-2027年CAGR预计为8.7%。 据Allied Market Research，2019年全球高温合金市场规模为62亿美元，预计到2027 年将达到约92亿美元。从2020年到2027年，该市场预计将以8.7%的复合年增长率 增长。从地区来看，北美市场份额在2019年占据主导地位。同时由于中国等新兴经 济体对航空航天等需求增长，预计亚太地区将保持较快的增长速度。从下游应用领 域看，由于高温合金在涡轮叶片、涡轮盘、航空发动机和航空起落架中的多种应用， 航空航天领域份额较高。
我国变形高温合金等部分产品仍存在一定的国产替代空间，国产合金或将迎来增长。 据隆达股份2021年9月27日发布的《发行人及保荐人回复意见（2021年半年报财务 数据更新版）》，我国变形高温合金长期大量依赖进口。以变形高温合金中使用量 最大的GH4169（对标国外IN718合金）为例，盘件用GH4169合金大规格棒材（直 径≥200mm）进口率超过60%，主要系国产GH4169合金在冶金缺陷概率、成分一 致性、组织均匀性和性能稳定性等方面较进口合金存在一定的差距。随着以图南股 份为代表的企业的技术突破，国产合金或将占绝更大的国内市场份额。
（二）细分市场：装备现代化建设及国产替代的成长性，民品应用可期
1.应用领域一：航空航天发动机为主要应用市场，具有附加值高、用量大等特征。 高温合金制造的热端部件是航空发动机推力来源，中长期内技术可替代性较弱。以 航空发动机为例，推力主要来自热端部件处高压高热气流的反作用力，冷端部件主 要起到进气的作用，不对气流进行高功率做功，因此冷端的工作环境较温和，其中 钛合金由于质量更轻而被广泛用在冷端部件的制造。但热端部件由于需要对气流进 行高压高热的做功以产生推力，因此其工作环境较为恶劣，一般材料及普通钛合金 无法满足其性能要求。热端部件整体工作环境顺着气流方向从压气机往后逐渐恶劣， 在燃烧室达到最恶劣工作环境。在新型的航空发动机中，高温合金用量占发动机总 重量的40%~60%以上。航空航天应用场景对材料性能要求较高，在此背景下，航空 航天领域，高温合金主要应用于制造发动机涡轮热端部件，如涡轮盘、涡轮导向叶 片、燃烧室和加力燃烧室等主要零部件。
中长期看，高端装备用航空发动机市场空间的增长性较为突出。据国内航空发动机 控制系统核心供应商航发控制2020年年报，随着党的十九届五中全会提出的到2035 “基本实现国防和军队现代化”的目标，未来几年我国军用飞机从需求层次和数量 上将会显著增加。据航发控制2021年12月24日公开的投资者交流内容，“航空动力 方面当前的需求增长主要包括①部分二代机升级，三代机性能提升，相关机型的国产化动力换装，现役发动机寿命到期换装；②周边国家先进战机的部署对我国的军 事压力，我国高性能的三代半、四代机的产量需要适当提升；③新研型号如运输机、 轰炸机、新型舰载机等需求迫切，在科研经费上会持续投入；④随着作训实战化要 求对装备使用频次、消耗的增加以及新机维保等推动维修业务增加。因此，在需求 牵引和新型号技术推动的双轮驱动下，预计公司‘十四五’期间订单将保持‘十三五’末 的增长态势”。
民航发动机为长期增长方向，参考航空工业发展中心2021年12月10日发布的《民用 飞机中国市场预测年报（2021-2040）》，报告称从未来发展趋势看，我国疫情防 控成绩显著，经济社会秩序已逐步恢复正常。在以国内大循环为主体、国内国际双 循环相互促进的新发展格局下，国民经济将保持稳定增长，是中国航空运输市场发 展的主要动力。从长周期来看，我国航空客运周转量预计仍将保持较快增长，预计 2021~2040年我国需要补充民用客机7646架，其中宽体客机1561架、窄体客机5276 架、支线客机809架。随着2022年12月份，第一家C919首飞，我国的民航发动机需 求或将迎来更大的增长。
2.应用领域二：燃气轮机，工业燃气轮机高温合金的潜在需求较为广阔
高温合金在燃气轮机燃烧室、导管、导向叶片、涡轮工作叶片以及涡轮盘等部件上 都有着广泛的应用。高温合金具有优良的高温强度、良好的抗氧化和耐腐蚀性能以 及良好的综合性能，如蠕变性能、疲劳性能、断裂韧性、组织稳定性、工艺性能等， 广泛应用于燃气轮机的热端部件。高温合金性能和制备水平在一定程度上决定了先 进燃气轮机的功率、效率、寿命等性能。例如，燃烧室的材料通常采用镍基高温合 金，主要牌号有Nimonic C263、Haynes 230和IN718等。
工业燃气轮机高温合金潜在需求广阔，受益清洁环保能源开发。根据GRAND VIEW RESERRCH出具的报告显示，2020年燃气轮机全球市场规模约203.8亿美元，电力 和公用事业是燃气轮机的主要应用场景，收入贡献超过85%。该报告同时预测燃气 轮机的市场规模将在2028年达到350.2亿美元，其中电力和公用事业的份额将进一步 扩大，部分受益于全球人口的增长和城市化带来的用电需求，部分受益于环保型发 电的开发。
3.应用领域三：核电设备，安全性、可靠性高要求牵引高温合金需求
核电站工作环境恶劣，为了保障其安全可靠性，对采用材料性能要求较高。为了保 障核电站的安全可靠性，核电结构材料不仅要保证具有良好的强度、优异的耐蚀性、 高疲劳性和韧性，而且对于堆芯的材料还必须具备良好的抗辐照脆化性能、热稳定 性、化学稳定性和辐射稳定性等。高温合金材料因其耐高温、耐高强度等优异特性， 在核电领域具有难以替代的作用。核电站的主要部分-核岛的核心为反应堆，反应堆 的重要部件包括包壳材料、堆内构件材料、反应堆压力容器材料、反应堆回路材料、 蒸汽发生器材料、控制材料、安全壳材料等。其中需要采用高温合金的部件为部分 堆内构件和蒸汽发生器，例如，因为部分堆内材料面对活性区、受到冷却剂和高温、 高压作用，所以采用镍基高温合金。
我国核电建设仍有较大提升空间，带动高温合金需求增长。《中国核能发展报告 （2021）》蓝皮书显示，预计到2025年，我国核电在运装机7000万千瓦左右，在 建约4000万千瓦；到2030年，核电在运装机容量达到1.2亿千瓦，核电发电量约占 全国发电量的8%。
（三）中长期需求：广阔的后市场空间，奠定行业长周期发展的稳定性
高温合金下游应用领域主要集中于航空航天发动机、燃气轮机等，而该领域商业模 式的典型特征在于后市场空间的广阔性。 运行环境的恶劣程度为售后市场空间的决定因素，进而决定航空发动机与民用飞机 项目全寿命现金流差异。以民航为例，飞机整机及发动机的长期运行环境存在较大 差异，是二者商业模式差异的根本原因所在。相较于发动机，民航飞机对安全性、 可靠性及舒适性要求更高。飞行载荷及次数会对飞机结构和部分系统（如航电、制 动）造成压力，需要对其子系统及结构进行维护以确保运行安全，但维护工作通常 不涉及更换飞机的主要部件。发动机工作时，其关键部件通常浸没于高温、高速、 腐蚀性的气流中，转速足以使得部件承受较大应力并发生磨损。在发动机使用寿命 内，苛刻的运行将要求发动机中的大多数高价值零件最多更换四次（Richter and Walther）。
民航飞机的盈利主要依靠交易价格而航空发动机则主要依靠售后市场。一个成功的 飞机项目将持续生产10-15年，之后便需要另一项重大投资以更换或者升级该机型， 其使用寿命大约持续25年。由于民航飞机售后市场空间相对较低，因此飞机的定价 往往基于在假设的生产运行期间内航空公司的购买数量，尽可能希望以OEM实现资 金回收。而相对于民航发动机，由于激烈的竞争和航空公司的强大购买力，发动机 有时会以接近成本价的价格出售，因此出售新的发动机并不能产生所需的投资回报， 而更多是依靠其售后市场空间。从现金流看，以典型民用宽体发动机项目为例，据 RR2018年公告，以2000个发动机项目为代表（参考图17），现金流支出可分为三 阶段：（1）研究与开发和前期资本支出现金流约15~20亿英镑，约合人民币120~160 亿元；（2）新机批产交付阶段支出现金流32亿英镑，约合人民币250亿人民币以上 （以当前每台发动机现金流亏损160万估计）；（3）售后市场阶段持续超过25年， 预计累计现金流入超100亿英镑，约合人民币800亿以上。
发动机零部件修理或更换成本大约占整个飞机维修成本的25%，约占发动机维修成 本的65%。据《航空发动机构造与维修管理》（蔡景、徐一鸣等，2015，北京航空 航天大学出版社），发动机维修成本大约占整个飞机维修成本35%-40%，其中车间 维修的零部件修理或更换成本大约占60%-70%。同时，以图南股份的主要下游客户 航空发动机为例，维修及替换空间较为广阔。运行环境的恶劣程度为售后市场空间 的决定因素，进而决定航空发动机与飞机项目全寿命现金流差异。参考英国RR2014 年6月19日公布的投资者简报，对于一个典型的航空发动机项目，维修服务产生的收 入规模至少是新机OE销售收入的4倍以上。参考NATIXIS于2009年发布报告，援引 英国RR披露的发动机项目现金流分布图，售后市场空间最为广阔，与销售备件相关 业务贡献现金流长且为主要现金流入。预计持续贡献现金流近50余年之久，同时备 件销售所产生的现金流入在全寿命周期内超过新机销售的6倍以上。
（四）业务弹性：航发产业链产品、产能多周期共振，增长性持续
军工投资的框架核心在于把握产品周期、产能周期、库存周期三周期的叠加演进。 以航空发动机为例，我们有望站在多周期共振的起点上。产品周期，复盘美国国防 装备采购需求上行，有望持续10~15年长周期；装备现代化持续，新装备爬坡预期 加强，俄乌冲突后精确制导/无人机/远火等新型作战体系关注度提升，军贸/民航/星 链抬高中期增长中枢。产能周期，以航发产业链为例，募投项目逐步投放，新增产 能支撑需求释放；国企改革持续，专业化整合、提质增效或促业绩释放预期加强。
1.产品周期层面
复盘美国国防建设及装备发展历程，装备采购需求一旦上行，有望持续10-15年长周 期。装备采购需求周期一般经历几个阶段：经济发展、地缘局势趋紧牵引国防建设 需求上升、国防开支开始增加，驱动主战装备率先放量→多个装备型号逐步放量→ 已批产装备升级换代+新装备需求、新工艺应用→装备采购需求持续被拉动→规模应 用装备进入维修维护阶段，运营维护后市场需求提升。结合军备采购各阶段需求， 我们认为，短期关注有望较快受益于新型装备爬坡放量的赛道如军机、精确制导等； 中长期看，我国装备国产化自主可控需求较高，后续运营维护市场将逐步打开，国 产化及运营维护潜在空间较大的赛道（如航空发动机产业链等）配置价值较高。
以美国为例，经济发展所带来的维护国家安全需求、国防装备系统升级需求、以及 为维持军事行动的需求，共同推动国防开支呈现周期性上涨。1961-1975年期间， 为维持越南战争作战需求，且该阶段GDP增速水平整体较快，美国国防开支阶段性 上行。1980-1990年期间，美国里根总统任职期间，经济水平有所发展，增加国防 开支、提出“星球大战”计划，美苏冷战后期军备竞争加剧，国防开支近十年间维持较 高水平。冷战结束至本世纪初，美国经济稳步发展，重大军事行动需求较少，国防开支基数随经济发展实现大幅提升。2001年起至2008年金融危机前，美国为维持在 伊拉克、阿富汗等多地军事行动，国防开支达到高峰。目前，美国整体国防开支维 持在超过7000亿美元的规模，俄乌冲突后，2023年国防开支预算调整至7730亿美元。
国际形势快速变化及我国经济发展背景下，维护国家安全需求日益凸显。经济发展 角度，复盘美国1960年以来的经济发展与军费开支情况，其GDP占全球比例提升一 段时间后，军费占GDP比例常伴随有所提升。2005年以来，我国GDP占全球比例不 断提升，2005-2021年我国军费虽快速增长（CAGR13%），但其占GDP比例2021 年仅1.74%，有较大的提升空间。地缘局势角度，去年年初以来，俄乌冲突、佩洛 西访台等背景下，我国实战演训需求呈显著增加趋势，例如中国人民解放军东部战 区于2022年8月4日组织兵力位台岛周边海空域开展规模空前的实战化联合演训（新 华社8月4日电）。政策角度，二十大报告强调“加快把人民军队建成世界一流军队， 是全面建设社会主义现代化国家的战略要求”、“深入推进实战化军事训练”等，军工 板块的“安全资产”属性体现日益突出；国防部2022年11月8日发布，习近平主席在视 察军委联合作战指挥中心时强调，“全面加强练兵备战”、“全部精力向打仗聚焦，全 部工作向打仗用劲，加快提高打赢能力”。多重需求背景下，我国国防建设及装备采 购有望进入上行阶段。
俄乌冲突后，多国提高国防支出水平。2022年2月24日俄乌冲突开始后一两个月内， 世界主要国家及北约多国增加军费，北约多国军费占GDP比例已达或将调整至2%以 上，国际战略竞争呈上升之势，加强国防建设的重要性逐步凸显，国防建设及装备 现代化建设的长周期景气度向上确定性较高。
同时关注下游船舶周期向上带来的燃气轮机市场景气度提升机遇。 图南公司高温合金产品下游也应用于燃气轮机领域，而燃气轮机或将在后疫情时代 迎来较大的增长空间。燃气轮机主要用于地面发电机组和船舶动力领域，工作环境 需要承受高硫燃气和海水盐分的腐蚀，设备部件材料必须使用具有耐高温、较高蠕 变强度的高温合金材料，目前国内外主要采用镍基高温合金进行制造。一方面，“碳 中和”背景下燃气发电作为清洁能源有望进一步发展；另一方面，舰船燃气轮机凭 借功率密度大、启动速度快、噪声低频分量低等优势，装舰使用范围日益扩大，成 为现代大型舰船的主要动力装置，随着我国海军舰艇现代化建设，国产燃气轮机的 研发替代，舰船燃气轮机对高温合金材料将保持较高的需求。
全球造船业显著复苏，造船订单量价齐升，船企营收端与盈利端均有望受益。根据 广发证券机械组2022年9月18日船舶行业专题报告《造船行业深度报告（三）：为 什么我们对行业的盈利复苏更乐观？》，全球造船业显著复苏，2021年新接订单创 五年新高。2021年全球造船新接单达到1.33亿载重吨，同比增长93.4%，接单量创 2015年以来新高。其中集装箱/散货/油轮/LNG船新接订单分别达到 4670/4837/67/882万载重吨，同比分别增长339%/100.1%/-3.3%/52.7%。其中，集 装箱船新接订单超过2007年，创25年来新高。从投资额角度看，2021年全球造船投 资额大幅增长，新船订造需求恢复显著。2021年全球造船投资额达到近1150亿美金， 同比增长125.3%，创2015年以来新高。其中箱船占比达到37.1%，表现亮眼。
新船价格指数持续上涨，创十年来新高。新接订单旺盛背景下改善造船行业的供需 关系，推动新造船价格指数自21年起持续提升。2022年7月，全球新船价格指数同 比上涨12%，较2020年7月上涨27%，指数创10年以来新高。其中，2022年7月散货 /油轮/集装箱船价指数分别同比上涨10%/13%/13%，较2020年7月上涨 37%/28%/34%。
同时，图南公司海外业务的复苏将带来新的增长点。图南公司2016-2021年财报显 示：在2020年疫情之前，海外业务收入占总业务比例逐年递增。在疫情期间，受国 际经济以及物流、政治等影响，该项业务有下滑趋势。2022年公司半年度报告显示 国外营业收入达到3933.8万元，同比增长69.39%，同时其毛利达到1500万元。随着 2022年防疫情势的变化，图南股份公司的海外业务有望延续疫情之前的增长趋势， 为高温合金业务带来新的边际增长点。
2.产能周期层面
产能建设正处于快速爬坡期。或源于成熟型号的放量和新型号陆续进入批产节点， 在偏计划性特征下，下游客户需求的景气释放或传导至国防供应链相关企业，可观 察到多数核心企业于2018年起至今纷纷进行新产能建设，建设周期普遍为2-3年。综 合相关企业在年报等披露的扩产节奏信息，2022年-2023年或将成为行业新增产能 达产较为密集的年份，航空整机、航空发动机等主要子行业产业链均有表现。 2022年-2023年或将成为行业新增产能达产较为密集的年份，产能端压力有望缓解， 逐步匹配需求端释放。以航空发动机产业链为例，从产业链整体数据来看，2018年 以来，购建各类资产支付现金流增加，在建工程增速的上行带来了固定资产增速的 上升，可以判断，航发产业链处于产能扩张阶段。从产业链各个环节投产情况来看， 2018年以来，航发上游-高温合金板块、航发中游-锻造板块、航发中游-叶片加工、 航发下游-动力系统等产业链各个环节扩产项目加速，多项目将于2022-2023年达产。
（一）变形高温合金：高资本开支是主要壁垒，对企业产品结构要求高
不同技术路线的高温合金生产制备工艺不同，导致所需的资本开支有较大差异；性 能及成本要求牵引高温合金及相关锻铸件大型化发展，即使是同一工艺路线，尺寸 的跨越也需要大规模资本开支的加持；大规模资本开支是高温合金厂商难以实现横 向拓展不同工艺的壁垒之一，而具备其他材料/业务可实现部分设备共用的企业，其 对抗行业需求短期波动的能力也相对更强。
不同高温合金铸锭制备工艺及所需设备均有差异。据隆达股份2021年9月27日公告 《发行人及保荐机构回复意见（2021半年报财务数据更新版）》，对于变形高温合 金，针对冶炼难点和熔炼设备的优缺点，存在不同的工艺路线，主要方案是对三种 熔炼方法——真空感应熔炼（VIM）＋保护气氛电渣重熔（PESR）＋真空自耗重熔 （VAR）——组合运用。其中，三联熔炼工艺是变形高温合金零部件长寿命、高可 靠性的基础，用于涡轮发动机的变形高温合金转动部件必须通过三联熔炼工艺制备。 针对铸造高温合金，目前一般适用真空感应熔炼。因此，在铸锭熔炼环节，对于铸 造高温合金，所需的主要设备包含真空感应熔炼炉、脱模设备等；对于正三联工艺 制造的变形高温合金，所需的主要设备包括真空感应熔炼炉、电渣重熔炉、真空自 耗炉和吊装设备等。但对于高温合金，生产制造的核心内容是内控标准的制定，而 设备使内控标准落地，即先进设备并非决定产品质量的唯一要素，制备工艺和材料 设计本身对于产品质量也至关重要。
工序差异牵引设备差异，设备差异牵引资本开支差异，而高昂的资本开支本身就是 行业进入壁垒之一，尤以变形高温合金大棒材产品为典型，对资本开支要求相对较 高。以隆达股份为例，据隆达股份招股书，（1）该公司于2015年投资建设铸造高 温合金母合金生产线，2016年底完成安装和调试，2017年投产。其中，核心生产和 检测设备主要有康萨克定制的真空熔炼炉和赛默飞的辉光放电质谱仪。（2）该公司 于2018年投资建设变形高温合金生产线，并于2020年试生产。其中，核心设备主要 有康萨克定制的8T真空感应熔炼炉、8T真空自耗熔炼炉、8T保护气氛电渣重熔炉， 以及定制的45MN/50MN快锻机、引进的加热炉和热处理炉。
从价值量看，截至2021年6月30日，隆达股份铸造高温合金核心生产设备真空感应 炉账面原值为4675.43万元，而变形高温合金三台核心生产设备的账面原值（感应熔 炼炉、电渣重熔炉、自耗熔炼炉）合计8344.66万元，约为铸造高温合金的1.78倍固 定资产投资。 从单位产量耗用的固定资产投资看，截至2021年6月30日，隆达股份账面原值 4675.43万元、2.5吨的真空感应熔炼炉所在的铸造高温合金母合金产线，年设计产 能2000吨，单吨所需的核心设备投资约为2.34万元；而变形高温合金产线年设计产 能3000吨，单吨所需的核心设备投资约为2.78万元。考虑单位产量所需资本支出、 工艺流程复杂性，不同高温合金厂商如从铸造母合金往变形高温合金工艺路线渗透， 其工艺难度与经济性的权衡，或可解释高温合金行业成熟期时的寡头垄断特征，即 横向拓展壁垒相对较高。
（二）高资本开支下可跨业务实现设备共用的企业，抗需求波动能力更强
在大额资本开支导致的高折旧摊销压力下，从工艺流程看，具有跨业务实现部分设 备共用的企业，其抵抗高温合金行业短期需求的波动性也相对更强。 例如，特钢与高温合金部分设备可实现共用，减少高折旧摊销压力。据上文援引抚 顺特钢2015年8月公告《抚顺特钢非公开发行股票预案（修订稿）》，飞机起落架 材料选用的300M超高强度钢、发动机机匣选用的GH4169合金，均采用真空感应炉 和真空自耗炉工艺熔炼。因此，考虑大型熔炼设备的高资本开支壁垒，同时具备高 强钢以及变形高温合金生产工艺的企业，相比于只生产变形高温合金的企业而言， 折旧摊销压力可分散于其他品类，减少单一产品需求的短期波动对利润的侵蚀压力。 同时，前期大规模资本开支及特钢等其他业务积累的设备基础，有利于更好发挥高 温合金产品的规模经济，同时在价格方面相比其他新进入者更具优势。例如，对于 抚顺特钢，2021年高温合金业务营业成本中折旧金额约为917.80万元，支撑该公司 同年高温合金产品收入13.04亿元；对于隆达股份，由于其变形高温合金产线于2020 年末落地，2021年1-6月份新增计提折旧604.14万元，但同期该产品实现营收509.33 万元，当前规模经济表现相对较弱。
再如，高端钛合金与高温合金部分设备可实现共用，也利于减少高折旧摊销压力。 据西部超导2021年10月29日公告《关于西部超导材料科技股份有限公司向特定对象 发行股票申请文件的审核问询函的回复（2021年三季报财务数据更新版）》，钛合 金、高温合金使用的包括真空自耗熔炼、锻造、轧制、机械加工以及各项性能检测 设备完全通用，辅助生产设备如起重机、仓储、动力保障等均可通用。
（三）公司：技术驱动大于产能驱动，与具备供给优势企业差异化竞争
在变形高温合金大棒材的高资本开支要求下，相较于其他老牌国有企业、具备其他 合金以共同摊销高折旧成本的企业，公司选择差异化竞争，重点布局低资本支出、 技术驱动型的铸造高温合金路线，并布局变形高温合金的高附加值细分产品。 固定资产优势相对不明显，重点布局低资本支出的铸造高温合金路线。国内现从事 高温合金材料及高温合金精密铸件生产的企业数量有限，主要是基于国家在计划经 济时期规划的高温合金生产基地和研发基地，以及一些原航空工业配套高温合金铸 件的专业铸造单位，一类如以特钢企业为主的大型钢铁厂变形高温合金生产基地； 另一类是以钢研总院、中科院金属所、北京航材院为代表的研究、生产基地。 从资本投入支出看，相对于传统的大型钢铁厂、央国企单位，作为民营企业的图南 股份，先发优势相对较弱，在长期的国家资源投入、多产品结构摊销高昂折旧支出 上优势较弱。基于此背景，公司将铸造高温合金作为重点发展产品（公司招股书定 位变形高温合金、铸造高温合金分别为传统优势产品、重点发展产品），2021年公 司铸造高温合金毛利占比达57.14%，变形高温合金为21.25%。
将技术驱动型的高附加值精密铸件作为企业核心竞争能力之一，与具备供给优势的 传统高温合金企业形成差异化竞争。 技术上，如公司在引进国际先进工艺的基础上实现技术再创先，形成了先进的近净 型熔模精密铸造技术，在国内率先实现直径大于1000mm、壁厚小于2mm的大型高 温合金精密铸件批量生产，大型复杂薄壁精密铸件在国内率先采用国际先进近净型 铸造技术，产品精度和尺寸规格国内领先，成型方式和最大产品规格生产能力填补 了国内空白同时，是国内少数既生产铸造高温合金母合金又生产大型高温合金复杂 薄壁精密铸件的企业之一。 盈利能力上，2018~2021年公司铸造高温合金制品毛利占比均高于变形高温合金， 如2021年铸造高温合金毛利占比为57.14%，变形高温合金毛利占比为21.25%，铸 造高温合金逐渐成为公司主要的毛利润来源。 竞争格局上，如附加值相对较高的精密铸件领域，据图南股份公司招股书，国内具 备生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的厂家主要是安吉铸造与本公司，竞争者的 参与程度小于铸造高温合金母合金、变形高温合金母合金。较低的竞争参与度部分 反映在公司精密铸件业务相对其他产品的较高毛利率上，如2017~2019年度公司精 密铸件产品毛利率均值为65.02%，其他三项主营业务，铸造高温合金母合金、变形 高温合金、特种不锈钢相同期间内毛利率均值分别为35.29%、21.99%、22.09%。
此外，积极拓展变形高温合金中高附加值的产品。据公司招股书，公司生产的变形 高温合金产品主要应用于燃气轮机、石油化工等领域，部分用于飞机、航空发动机 领域。公司变形高温合金产品形态多样，含棒材、管材、丝材等产品。例如，可观 察到即使在航空领域变形高温合金产品中，公司也积极发展高附加值的产品，如管 材类产品。据公司招股书，管材类产品为公司变形高温合金产品系列中高价产品， 销售平均单价约为几百万元/吨，其他类别产品销售平均单价为十几万元/吨至几十万 元/吨，同时2017~2019年间公司航空领域变形高温合金管材类产品收入，几乎接近 公司同期航空领域变形高温合金收入的一半，在2018年度占比高达70%。
（四）布局中下游高附加值精密铸件环节，减少上游原材料成本波动影响
1. 价值拆分：合金及锻铸为主要增值，金属材料价格波动影响盈利
电解镍、金属镍等金属材料为高温合金厂商的主要原材料之一。据《航空航天用先 进材料》（化学工业出版社，李红英等，2019），当前航空发动机领域用量较大的 GH4169化学成分（质量分数，%）中，镍占比超40%，在如GH4738、GH4698、 K417、K419等变形及铸造高温合金产品中，镍质量分数也在50%以上甚至更高。以 图南股份为例，电解镍为该公司2017-2019年直接材料第一大构成，分别占报告期 内公司直接材料的46.80%、46.89%和41.07%。
从产业链各环节增值分布情况看，中下游精密铸件价值量相对较高。以图南股份为 例，我们假设上游原材料电解镍的单位价值为1，基于图南股份2016~2019H1四个 报告期内主要财务指标的均值，经测算，精密铸件环节所产生的价值量相对更大， 该环节增值（以毛利额指代，同时假设若母合金为外购）约为上游原材料电解镍的 25倍，或反映该环节技术高门槛。
2. 公司精密铸件产品技术难度相对较高，原材料占营业成本比重相对较低，重点布 局精密铸件领域，有利于降低上游原材料价格波动对公司盈利的影响。
贡献毛利较多、毛利率较高的精密铸件受上游原材料价格波动影响较低。据公司 2022年8月16日调研公告，公司主要产品大类中，变形高温合金和铸造高温合金母 合金产品为镍基合金产品，毛利率受镍价波动影响较大；特种不锈钢镍含量占比较 小，毛利率受镍价波动影响较小；精密铸件虽是镍基合金产品，但由于工艺复杂， 精度要求高，原材料成本占比较低，毛利率受镍价波动影响较小。例如，据图南股 份招股书，2017~2019年度，公司精密铸件的营业成本中直接材料占比分别为 28.32%、32.50%、35.73%，显著低于铸造高温合金母合金营业成本中的直接材料 占比，也显著低于公司变形高温合金产品。
高附加值产品积极实现原材料自主化，进一步降低上游原材料价格波动的影响。据 公司2020年12月17日调研公告，公司生产精密铸件及无缝管材产品所需的材料全部 为自产材料。公司建立了从合金材料冶炼到终端制品的全产业链生产流程，一站式 提供高温合金材料和终端制品，实现内部工序高效协同，降低成本，提升产品质量。 成本波动方面，考虑电解镍为主要原材料，假设其他成本项目占比及销售价格不变， 则（1）母合金方面，电解镍价值每增长10%，铸造高温合金母合金（对于图南股份） 毛利率或下降约2.5%；（2）精密铸件方面，假设铸造高温母合金为自产自用，则 电解镍价值每增长10%，精密铸件（对于图南股份）毛利率或下降约0.4%。
（一）供应链改革：供应链链长缩短，牛鞭效应及多重边际效应减弱
从供应链管理的理论来看，供应链垂直整合能够使得信息流更加透明，进而帮助供 应链各成员更好地规避牛鞭效应以进行生产以及库存决策。牛鞭效应是供应链管理 领域中普遍存在的高风险现象，指信息流从最终客户向最上级供应商传递的时候， 由于无法实现信息共享，需求信息随供应链层级逐渐放大的现象。在多级供应链中， 每个企业会在考虑库存和运输费用的基础上，在一个周期或者汇总到一定数量后再 向供应商订货；为了减少订货频率，降低成本和规避断货风险，销售商往往按照最 佳经济规模加量订货。定货量的层层放大会导致最终的供应商所得到的订单需求是用户的实际需求的几倍甚至几十倍。这给各个企业在库存管理以及生产方面都带来 了较大的负面效应。研究表明，供应链上下游企业之间的垂直整合会有效的减弱牛 鞭效应，从而提升整条供应链的效率（Liang, 2021）。而军工企业由于交货期长， 供应链各成员的库存成本也会随之升高，因此需求信息流的整合会更有价值。
供应链垂直整合能够避免各层厂商在定价格时“层层加码”，从而有效地控制产品 的最终价格，达到主机厂降本增效的目的。当市场上的产业链存在单个上游卖者（如 制造商）和单个下游买者（如分销商）时，上、下游企业为实现各自利益的最大化 而使整个产业链经历两次加价（边际化）。而当供应链网络日趋复杂时，每一种零 件在装配到主机之前可能会经历许多个厂商的再加工以及装配，因此每一级供应链 在成本的基础上都会制定更高的价格，从而导致装备最终的零售成本升高。如果供 应链各级厂商都保持着如此高的利润率，最终产品的价格将会维持在一个很高的水 平。解决多重边际效应效应有若干方法，其中供应链垂直整合是最为常见的一种。外包生产能使得厂商分担风险、换取市场并提高市场反应速度。面对日趋激烈的竞 争以及供应链中断的风险，以波音公司为代表的企业尝试使用外包的方法来降低风 险和成本。传统的供应链管理理论认为，外包有如下好处：1. 分担风险：企业自身 的资源、能力总是有限的，施行全球供应链战略，从外部配置资源，与全球合作伙 伴风险共担，将使企业能快速适应外部环境变化；2. 以外包换取所在国市场：实行 全球供应链战略，通过业务外包，波音与全球供应商建立长期合作伙伴关系，可以 争取到供应商所在国市场；3. 赢得市场反应速度优势：实行全球供应链战略，不同 的公司在整个供应链中充当不同的角色与各种联结，整合成敏捷的全球供应链。
外包产品带来质量以及交货期的不确定性，因此外包+自产或为最优策略。在2017 年，波音公司在生产波音787时严重依赖于外包企业。这些供应商的品控能力参差不 齐，同时交货期与交货数量波动较大，给波音公司带来了很大的困扰。经过这些教 训之后，波音公司开始自己生产加工重点零件以更好地掌控和垂直整合供应链；不 断完善供应链系统并建立了包括信息搜集、原材料采购、生产、市场营销和客户支 持等环节在内的全球协同式信息系统平台。通过消除一部分中间商以及信息不对称， 波音公司在削减了订货成本、降低风险的同时，保证了产品的质量（Dan Catchpole, 2017）。2018年，波音公司时任CEO Dennis Muilenburg也宣布将会持续自产更多 零部件，进而控制关键客机零部件的质量、数量和成本，同时提高公司利润。
（二）图南股份：战略布局深远，拥有先发优势，客户关系良好
图南股份深耕合金行业数余年，是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造 高温合金产品的企业之一；同时，公司在高温合金的产业链上下游布局较早，长期 与上下游企业保持紧密的业务以及技术联系，具备供应链整合的基础，我们认为， 图南股份在供应链拓纵深的战略上具有其独特的优势。
（1）公司在航空发动机领域有一定先发技术优势，后入者存在技术壁垒，利于公司 纵深产业链。据公司2020年发布的招股书，近年来，公司实现了超纯净高温合金产 业化生产，处于国内行业先进水平；大型复杂薄壁精密铸件在国内率先采用国际先 进近净型铸造技术，产品精度和尺寸规格国内领先；公司航空用高品质高温合金、 特种不锈钢无缝管材已占据一定市场份额。同时，随着先进技术的产业化，制备的 高温合金品种逐步增加，公司目前形成了K4648、K424等铸造高温合金系列及 GH4080A、GH4169（IN718）等变形高温合金系列共30多个品种合金材料及多规 格铸件制品的完整产品结构，在航空、核电等行业实现了批量生产供货。这些技术 优势以及规模经济优势将为图南公司向上向下延伸奠定基础。
2）公司拥有相应产品的资质以及认证，具备高质量稳定交付产品的能力。公司的 产品主要应用于飞机、航空发动机、燃气轮机及核电装备等领域，由于产品和应用 领域的特殊性，要求供应商必须取得相应资质和认证方可参与产品的研制和生产。军品领域，航空发动机用高温合金材料及其部件的制造属于武器装备科研生产活动 的经营范畴，需要通过严格审查取得相关资格，目前公司已是国内少数几家同时拥 有军民资质认证且能够稳定、及时、高质量完成产品交付的高温合金生产企业之一。
（3）构建良好的客户关系，达到互利共生的目的，进而对产业链进行整合。公司凭 借可靠的产品品质和领先的技术实力，在军用和高端民用领域都积累了丰富的优质 客户资源。军品领域，公司与国内航空发动机主要生产厂商集团及其下属多家企业 建立起了长期稳定的合作关系，成为其多年的优秀供应商；高端民品领域，公司已 入选上海电气电站设备有限公司等国内大型企业的合格供应商名录。公司主要下游 客户在其行业占据市场优势地位，产品需求稳定、可预期，为本公司后续业务发展 提供了可靠保障。另一方面，在长期的合作过程中，公司不断提高产品品质、优化 产品结构，并在此基础上积极投入行业前沿技术的研发和工艺装备的改进，同时参 与客户新技术的配套开发，从而形成良性循环，进一步促进公司的成长。
（三）拓宽产品品类：布局东北，生产精密零件，构建多层次产品结构
图南公司积极拓宽产品品类，并在沈阳布局，以提高其在东北地区的供货能力。 2021年11月18日，公司董事会为落实公司战略发展规划，完善产业布局，拓宽业务 范围，满足下游领域日益增长的市场需求，提升公司的整体竞争力和盈利能力，拟 通过全资子公司沈阳图南在沈阳市大东区投资建设“航空用中小零部件自动化加工 生产线项目”，项目计划投资总额为1.6亿元。
图南公司积极投资新项目以丰富产品品类，实现业务多元化，为公司业务带来新的 增长点。2022年12月，公司拟通过全资子公司图南智造在辽宁省沈阳市投资建设“年 产1,000万件航空用中小零部件自动化产线建设项目”，计划投资总额为人民币8.55 亿元。通过本项目的建设，公司在原有产品的基础上丰富了产品类型，充分利用已 有技术及市场资源，构建多品类、多层次的产品结构，有助于公司业务的多元化， 为公司营业收入提供新的增长点。项目建成达产，有望提高公司航空零部件的研发 与制造业务能力，满足下游领域日益增长的市场需求，提升公司的整体竞争力和盈 利能力，实现企业的可持续发展。
（四）拓宽纵深：与华秦科技成立子公司，形成产业链互补，发挥优势
华秦科技深耕功能材料领域，取得一系列突破，众多产品被运用于我国国防科技工 业。陕西华秦科技实业股份有限公司成立于1992年，主要从事特种功能材料，包括 隐身材料、伪装材料及防护材料的研发、生产和销售，产品主要应用于我国重大国 防武器装备如飞机、主战坦克、舰船、导弹等的隐身，客户覆盖各大军工集团及科 研院所，核心技术成果先后获得“国防技术发明一等奖”与“国家技术发明二等奖”， 大力推动了特种功能材料在我国武器装备隐身领域和军事目标伪装等领域的应用进 程，对维护国防安全具有战略性意义。
图南股份与陕西华秦等公司成立合资公司，进一步优势互补，提高公司在市场的竞 争力。2022年8月26日，江苏图南股份有限公司拟与陕西华秦等公司共同出资设立 沈阳华秦航发科技有限责任公司，注册资本2.40亿元。新公司拟开展的新业务为航 空发动机零部件加工、制造、维修、特种工艺处理及相关服务。本次拟开展的新业 务全力服务于国家航空发动机产业，力争成为国内航空发动机零部件加工及制造领 先企业。新公司的成立可以充分发挥公司各业务之间的协同效应，通过公司各业务 之间的优势互补实现新公司的良好发展。新业务的开展也将进一步发挥公司在航空 发动机产业链的技术与市场优势，形成产业链互补，从而提高公司的综合竞争能力。
核心投资逻辑：（1）市场空间，装备现代化、国产替代、新型号迭代、航发维修后 市场或促高温合金行业在中长期维持较高景气度。（2）竞争优势，深化布局高附加 值精密铸件及变形管材，打通产业链上下游，上游原材料波动敏感度低，双流水份 额稳定性高，新产品伴随新型号迭代或促规模与盈利双升。（3）中长期，管理层顺 应行业商业模式是禀赋，下游主机厂航空供应链改革是行业机遇，公司潜在的机加 配套、产业链供应配套层级上升是主要看点。
当前，公司是国内少数变形与铸造高温合金兼备、上游合金与下游铸件打通的领先 高温合金供应商，十四五期间装备现代化建设为主要增长驱动力，长期看民航大飞 机牵引商发发展，以及下游主机厂牵引的航空供应链改革有望提升公司配套层级， 我们看好公司凭借领先技术及配套优势或率先受益，预计2022-24年公司合并口径营 业收入分别达9.15/11.60/14.45亿元，分别同比增长31.0%/26.8%/24.6%，预计未来三年整体毛利率分别为36.8%/38.5%/39.8%。预计2022-24年公司归母净利润分别为 2.53/3.46/4.55亿元，分别同比增长39.7%/36.5%/31.5%，2022-24年EPS分别为 0.84/1.15/1.51元/股，具体来看：
（1）铸造高温合金产品方面，公司主要生产铸造高温合金母合金、精密铸件等产品。 十四五期间国防现代化建设持续，下游航空航天装备景气度仍然较高，双流水份额 稳定，同时预计随着新型号逐步定型批产，公司规模及盈利能力也有望上升，我们 预计未来三年仍然保持较高的增长性，预计2022-24年该业务营收分别同比增长 38.0%/35.0%/32.0%；我们预计随高附加值精密铸件产品规模占比上升及新产品随 下游装备定型而批产，我们预计该业务中短期内盈利能力有望稳中有升，预计 2022-24年该业务毛利率分别为49.5%/51.3%/52.1%。
（2）变形高温合金产品方面，公司主要生产棒材、管材等，下游主要应用于航空发 动机、燃气轮机等高附加值领域。预计随着下游装备现代化建设持续、国产化替代 加速，以及民用领域如燃气轮机应用的船舰市场随疫情缓解而复苏等，我们预计未 来三年该业务增长性也有望持续，预计2022-24年该业务营收分别同比增长 35.0%/25.0%/22.0%，考虑公司变形高温合金产品产品结构中包含高附加值及低附 加值产品，考虑结构的稳定性，预计同期该业务毛利率或维持相对稳定，预计分别 为27.1%/27.1%/27.2%。
（3）特种不锈钢产品方面，公司主要生产管材和棒材等，下游应用于航空发动机、 飞机、燃气轮机等高端装备领域。预计随着下游装备现代化建设持续、国产化替代 加速，以及民用市场的复苏，叠加公司新产品定型批产，我们预计未来三年该业务 也有望维持一定的较高增长性，预计2022-24年该业务营收分别同比增长 30.0%/23.0%/18.0%，考虑新产品定型批产、前期低基数下较强规模效应，预计同 期该业务毛利率有望稳中有升，分别为39.6%/40.7%/41.0%。
（4）其他合金制品方面，主要为传统民品，我们预计该业务有望随经济复苏而稳健 发展，预计2022-24年该业务营收同比增速分别为10.0%/10.0%/10.0%，预计同期该 业务毛利率分别为12.0%/12.0%/12.0%。
（5）其他业务方面，由于收入、毛利占比相对较小，且近年波动相对较大，预计 2022-24年该业务营收分别同比增长0.1%/0.1%/0.1%，毛利率与21年接近，分别为 45.0%/45.0%/45.0%。
（6）费用率方面，结合公司营收增长情况及相关市场的开拓与业务整合，以及公司 规模扩大带来的一定规模效应，我们预计2022-2024年公司管理销售费用率分别 5.4%/5.2%/4.9%，财务费用率分别为-0.2%/-0.3%/-0.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
