海汽集团成立于 1951 年，于 2016 年 7 月挂牌上市，背靠海南省国资委和海南省 运输厅，是目前唯一一家覆盖海南全省客运网络的道路运输企业，业务涵盖汽车 客运、汽车场站的商业开发与经营、汽车综合服务等。
现代综合运输体系日趋健全，传统道路客运行业步入转型期。 在我国居民收入水平增长的驱动下，近年高铁及民航运输高速发展，私家车普及 率稳步提升，道路客运在综合运输体系中的市场地位由“支撑性”向“辅助性” 转变。2017-2019 年，海南公路客运量由 9224.00 万人小幅增长至 9636.79 万人， 同期海南公路客运周转量由 70.74 亿人公里小幅增长至 73.66 亿人公里。为了更 好迎合个性化、多元化的市场需求，适应时代发展，道路客运行业发展迈入高质 量转型阶段，不断向高品质、个性化、多元化方向延伸。
疫情影响下海南公路客运大规模缩减，未来增量空间大。 新冠疫情局部反复对道路客运企业造成一定影响。2020 年海南公路客运量锐减 51.3%至 4565.59 万人，海南公路客运周转量下滑 51.7%至 35.61 亿人公里，行业 需求短期承压。2021 年由于疫情缓和，海南公路客运行业有所回暖, 客运量及客 运周转量均有明显回升，呈现强韧性。随防疫政策调整及海南自贸港政策制度体 系驱动，海南汇集人流、物流、资金流、信息流，交通运输业需求端改善有望驱 动行业体量增长。
海南汽运龙头，疫情影响下市占率持续提升。 海南省道路客运市场经营主体呈现数量多、规模小、集中度低的特点，县内道路 客运市场竞争激烈，市县际、省际道路客运市场的行业竞争主要来自少数规模较 大的道路客运企业。根据海汽集团招股说明书，2016 年海南全省拥有三级资质 以上的道路客运企业 30 家，其中一级资质 3 家（分别为海汽集团以及享受母公 司资质的深圳市长途汽车客运有限公司海南分公司、北京首汽集团股份有限公司 海南分公司），二级资质 17 家，三级资质 10 家。海汽集团道路客运网络覆盖海 南省 18 个县市，在海南省道路客运市场中保持主导地位，2020 及 2021 年市占率 分别逆势回升至 48.7%、55.0%。随着行业尾部持续出清，海汽集团优势地位有 望进一步凸显。
1.1、海汽集团深耕客运主业，挖掘存量资源发挥区位优势
疫情期间营收端承压。2017-2019 年，海汽集团营业收入稳定在 11 亿元上下，归 母净利润在基本处于 0.5 亿元上下。2020 年，受新冠疫情影响，企业营业收入下 降 39.8%至 6.29 亿元，归母净亏损 0.98亿元。海汽集团积极采取系列措施应对， 加快转型升级，在培育和发展道路客运新业务的同时，加快推动新业务培育和发 展，2021 年营业收入逆势增长 16.4%至 7.32 亿元，归母净利润减亏 0.26 亿元。
2023 年 1 月 30 日，公司发布 2022 年年度业绩预盈公告，预计 2022 年实现归母 净利润 3000 万到 4500 万元，同比扭亏为盈，2022 年公司积极开展燃油销售及、 校车服务、城乡一体化等业务取得良好效益且在疫情期间积极投入大量车辆及人 员执行政府部门的应急保障运输任务并取得相关运费收入，在一定程度上减缓公 司业绩的下滑。公司 2022 年扭亏为盈的主要原因系政府有偿收回海口汽车南站 土地及地上资产，该项资产处置增加公司当年净利润约 1.2 亿元左右。
汽运业态持续丰富，有望赋能免税业务发展。当前公司业务主要包括汽车客运、汽车场站的商业开发与经营、汽车综合服务业 务，其中汽车客运业务是公司最主要的盈利来源，占据总营业收入约七成， 2017-2021 年客运站业务收入占比由 11.7%下滑至 9.0%，随后续海南客流修复及 入岛团客占比提升，汽车客运业务及相关业务有望迎来修复。同时，公司不断挖 掘存量资源，丰富多元业务矩阵，汽车综合服务业务收入由 2017 年占比 3.4%增 长至 2021年 13.0%，多元化业务形成业绩增量。海旅免税注入后，有望与原业务 产生协同效应，保障海旅免税基础客流。
期间费用率被动拉高，净利率迎来拐点。近年来，公司不断精简劳务，大幅优化 员工结构，致使辞退福利增加，管理费用从2017年15.2%攀升至 2021的24.4%， 我们认为该费用为一次性费用，且对长期形成一定利好。同时，为进一步加强集团影响力，公司加大宣传营销力度，创新推广方式，打造集微信、抖音、官方网 站于一体的新媒体矩阵，宣传费用率短期上行。2021 年盈利能力已形成良好拐 点，随着人员结构的不断优化及集团内部资源的不断整合同步推进，乙类乙管后， 客运业务恢复预期有望持续兑现。
1.1.1、汽车客运业务：积极构筑多方位道路客运服务体系
调整优化传统客运业务，精简客运营运规模。近年来，海汽集团不断优化调整优 化班线客运线路、车型及经营模式，加快闲置存量消化，严控新购车辆、节约运 营成本。截至 2022H1，公司营运车辆共有 2612辆，其中班线客运车辆 1628辆、 旅游车 79 辆、出租车 244 辆、校车 183 辆、公交车 292 辆、其他车辆 188 辆。同 时，海汽集团注重整合线路资源，减少内耗，提高整体效益。截至 2022H1，拥 有省内跨市县客运班线 243条，市县内班线 101条，省际客运班线 86条。疫情管 控政策调整后，海南客流回升有望带动营运车辆数回升，供需两旺驱动营收端增 长。
布局新型客运业务，客运业务弹性回升。海汽集团在已有服务基础上构筑起班车 客运、定制化客运、城乡公交一体化、校车服务、汽车租赁、出租车客运、旅游 客运等多方位的道路客运服务体系，公司客运业务业绩弹性回升。2021 年公司 汽车客运业务收入回暖，同比增长 15.2%；同时，客运业务毛利率由 2020 年 5.1% 回升至 10.3%。2022 年，海汽集团进一步开拓新型客运业务，推进租包车、定制 客运、校车服务、网约车的布局。随着多方位道路客运服务体系的完善，企业客 运业务有望回暖。后续需求端有望持续改善，营收及毛利率有望形成双击过程。
1.1.2、客运站业务：独享海南省二级以上客运站的运营权
客运站经营作为公司开展客运业务的支点和载体，为公司另一大主营业务。 2021 年末，公司拥有三级以上汽车客运站 26 个（其中一级车站 7 个），分布在海 南省各主要县市，在道路运输业中发挥重要的枢纽作用。目前，海南省二级以上 的全部客运站均由公司独家运营。为充分发挥各客运场站的人员聚集和商业辐射 带动作用，公司加大了汽车场站的开发力度，充分利用汽车场站资源，开展多种 商业综合经营，积极进行包括房屋租赁、场地租赁等业务的商业性综合开发，提 升客运站的服务功能和经济效益。
客运站经营业务收入及毛利率回暖，未来成长空间广阔。 受国内疫情反复影响，2020 及 2021 年客运站经营收入端承压，毛利率下行态势 明显，我们认为摊折成本高刚性所致。随后续营收端恢复叠加疫情期间控本降费 工作形成长期利好，我们认为 2023 年客运站业务盈利能力有望回暖。
1.1.3、汽车综合服务业务：顺应行业趋势切入汽车服务新赛道
乘新能源之风，汽车综合服务业务高速增长。近年来，海汽集团抢抓国家扩大汽 车消费的机遇，以“车辆”为中心，形成有效的汽车产业上下游业务联动机制， 积极拓展新能源充电站服务、汽车及燃料销售、汽车维修与检测等汽车综合服务 业务。该业务收入增长势能强，自 2017 年 0.38 亿元增长至 2021 年 0.95 亿元， CAGR达 25.7%，毛利率自 2017年 14.8%波动上升至 2021年 24.0%。目前，公司 在各市县共有 18 个汽车维修厂、3 个汽车检测站、10 个加油站、12 个新能源充 电站。2022 年上半年，海汽集团大力拓展油料业务，加速新能源充电网络布局， 并推进汽车贸易服务业务，盈利能力具有进一步提升空间。
1.2、后疫情时代客流强势回暖，经营业绩有待复苏
客运业务有望迎来修复区间。海南省疫情后客流恢复符合预期，2022 年 2月海南 省接待游客总人数达 1103.21 万人次，与上年同期相比增长 12.8%。12 月以来， 海南多个市县陆续发布关于调整省外来(返)人员疫情防控管理措施的通告，对省 外来（返）人员不再实施分类管理， 疫情防控政策调整给海汽集团客运业务复 苏传递积极信号。虎年腊月第 3、4 周及兔年正月第 1、2 周，海南三机场进港旅 客数恢复至 2019 年同期 92.73%/94.44%/99.22%/89.50%，客流高速恢复预期下， 需求端改善有望带动传统客运业务。
乘势而上，新业务步入快车道。 为应对旅游客运牌照放开后竞争加剧的挑战，公司着力开拓新型客运业务，着力 开拓新型客运业务，采取“车头向下”“车路趋宽”策略，传统道路客运由城市 奔向农村，将定制客运、网约车等新业务模式复制推广到各市县，同时切入海口、 三亚南北两大机场客流“高地”和地面交通，构建“两地六网”业务新格局。除 此之外，公司积极培育文旅业态，发展“交旅融合”与“运游结合”，创新文化 和旅游发展新模式；承接海南国际旅游装备博览会、三亚海岛音乐节、张信哲世 界巡回演唱会等大型活动会务服务；拓展旅游产品线上销售渠道，推出定制线路 产品。
海南自贸港封关建设打开客运业务新增量空间。 据《关于海南自由贸易港自用生产设备“零关税”政策的通知》，2025 年海南自 贸港封关后，对岛内进口用于交通运输、旅游业的营运用交通工具，实行零关税 正面清单，降低公司相关成本费用。同时，海南省凭借灵活的签证制度、便利的 出入境管理，以及海南得天独厚的旅游资源和 10 万/人/年的免税购物额度，成为 更多旅客或投资者的目的地或中转点，为公司客运业务带来优质市场资源。
2.1、海旅免税简介：离岛免税新秀，四大业务联动发展
海南旅投免税品有限公司（以下简称“海旅免税”）成立于 2020 年 8 月，注册资 本 5 亿元，是经国务院同意、海南省政府批准允许在海南省范围内经营免税品业 务的国有独资企业，截至目前已发展成为中国第二大免税运营商。公司核心业务 为海南离岛免税业务，依托三亚海旅免税城而展开。此外也包括海南免税会员购 业务、跨境电商、奥特莱斯等业务。
背靠海南省国资委，布局旅游零售全产业链。海旅免税由海南省旅游投资发展有 限公司（以下简称“海旅投”）全资控股，实际控制人为海南省国资委。海旅免 税下设五家子公司，分别为：海旅免税城，负责免税、有税商品销售；香港海旅 免税，负责跨境采购；海旅黑虎科技，负责一般贸易及部分跨境业务；海南乐购 仕，主要经营日本进口完税商品业务；海旅新消费新业态私募，负责股权投资、 投资管理、资产管理等。子公司业务涉及旅游零售全产业链，通过相互协同能有 效提高资源配置效率。
免税新政落地后 2个月内拿到牌照，两年余时间迅速成长。海旅免税成立于 2020 年 7 月 21 日，2020 年 8 月 12 日顺利拿到海南离岛免税品经营资质。此后，在不 断扩充 SKU 的同时，海旅免税布局线上免税会员购业务，作为免税线下商城的 有效补充。日前，奥莱生活广场项目正在火热招商中，预计将于 2023 年隆重开 业。
2.2、离岛免税政策红利释放，免税格局一超多强
海南自贸港建设和双循环新发展格局下，政策频发利好离岛免税。2020 年 6 月 1 日，中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，明确提出大力发 展旅游业、现代服务业和高新技术产业，并赋予海南免税购物等一系列支持政策。 疫情反复大背景下，十三五明确提出“积极引导海外消费回流。以重要旅游目的 地城市为依托，优化免税店布局，培育发展国际消费中心。” 十四五明确提出 “加快推进免税购物、国际医疗、留学海南三大品牌建设，积极承接海外消费回 流”。预计 2025 年海南省有望吸引境外就医回流 50 万人次，吸引国际教育消费 300 亿元、回流 5 万人，离岛免税品贸易实现倍增。同时，国内免税政策红利尽显，适用对象不断放开，免税品牌品类逐步增加至 45 类，离岛免税购物限制提升至 10 万元，为海旅免税发展提供契机。
海旅免税于 2020 年 8 月获离岛免税经营牌照。 2011 年国家实施海南离岛免税政策，并于 2011 年 4 月授予中国中免海南离岛免 税牌照。此后几年海南免税市场中国中免市占率位置高位。2020 年以来，海南 离岛免税经营主体进一步增加。截至目前，共计 7 家经营主体取得海南离岛免税 牌照，包括中国中免、海南免税（被中国中免收购）、海旅免税、海控全球精品 免税、中服免税、深圳免税、王府井。目前，海南离岛免税呈现一超多强的局面。
2.3、采取差异化采销模式，业绩表现亮眼
采购模式：旅游零售商战略合作+品牌直接采购，打造供应链优势。 考虑到国际旅游零售商奢侈品的品牌资源和产品渠道优势，海旅免税于 2020年 8 月与拉格代尔签署招商合约。根据公司公告，2020年、2021年和2022年1-7月， 海旅免税向国际旅游零售商拉格代尔采购额占采购总额的比例分别为 62.4%、 77.5%、72.5%。 同时，为有效改善后续毛利水平，公司积极拓展其他供应渠道。2021 年 7 月 21 日，海旅免税与（株）韩国新罗酒店公司（简称“新罗酒店”）开启战略合作协 议。根据协议，双方将利用各自优势，在商品供应链、品牌孵化、人才培养等方 面，开展全方位、多层次的战略合作，充分发挥协同作用，联手开拓海南及境外 免税市场。
乐购仕（LAOX）是目前日本排名第一的免税运营商，具备丰富的免税商品采购 渠道、店铺运营经验和成熟的管理团队。其致力于在供应链打造优质的线上、线 下免税品销售服务体系，通过创新发展模式，增强消费者购物体验。日前， LAOX 现已进驻三亚海旅免税城负一楼，以乐购仕精选 LAOX SELECT 的身份与 三亚海旅免税城相辅相成，门店为广大市民、游客带来丰富的日系小家电、美妆、 洗护、酒水等进口商品。
销售模式：线下免税城+线上商城双布局，全方位满足消费者购物需求。 线下免税方面，三亚海旅免税城作为高端旅游零售综合体，地理位置优越，整体 经营面积达 9.5万 m2，开业一年实现整体店铺开业率 96%，2021年全年接待顾客 240 万余人。为消费者提供更多更好的购物需求，三亚海旅免税城始终根据市场 动向及消费者喜好需求，引进更多国际知名一线品牌，同时关注并吸纳国际新晋 热门品牌入驻，以扩大海南免税品牌影响力。截至 2022 年 9 月，海旅免税吸引 共 929 个国际知名品牌入驻。区别于三亚海棠湾度假+零售模式，海旅免税城毗 邻三亚千古情，协同汽车传统业务聚焦旅行客及度假客，与中免进行错位竞争。
有税业务价格优势明显，低价策略挖掘非离岛客群。线上免税方面，海旅免税线 上官方商店于 2021 年 1 月 25 日正式上线，官方商店的会员购业务作为海南离岛 免税业务的延伸，已于 2021 年 8 月上线。离岛免税提货点涵盖机场、码头、火 车站，除此以外，海旅免税亦提供邮寄离岛和返岛提货。离岛免税市占率仅次于中国中免，业绩高增有望持续。海旅免税自成立以来收入 高增，2021 年公司营业收入 24.43 亿元，2021 年 1-7 月实现收入 23.98 亿元，几 乎与 2021 年全年持平。公司强劲的盈利能力主要来源于离岛免税业务，除 2020 年受初开业影响外，2021、2022 年 1-7 月离岛免税业务经营利润率分别达 17.8%、 16.2%，其营收占公司总收入比分别达 72.4%、83.8%。随后续三亚客流修复及三 亚奥特莱斯项目落地，离岛免税业务有望持续高增。
竞争优势显著，系列举措提高消费粘性。海旅免税的竞争优势如下： 折扣力度大。追踪发现，在各运营商折扣普遍收窄的情况下，海旅免税折扣不减， 活动力度大于其他运营商，且覆盖品类全面。2022 年 12 月，海旅免税城在全品 类 2000-200 的基础上，推出香化产品 7 折上下的折扣力度，具有明显竞争力。
品牌品类众多。三亚海旅免税城开业首年即完成超过 720 个品牌引入，其中涵盖 了手表、首饰、箱包、香水、化妆品、电子产品、进口酒等 45 大类免税商品， 不仅引进了广受消费者认可的热门品牌，还引进了 170 多个首次或独家进驻离岛 免税市场的品牌，为消费者提供丰富多元的购物选择。开业不足两年，旅投香化 品类数量已接近老牌免税运营商中国中免，腕表占其 70%-80%，精品品类为其 30-40%。以品类丰富度和单个品类 SKU 为标准，目前海旅免税和中国中免名列 免税运营商第一梯队，与同一批牌照海控、深免、中服相比具有明显优势。
和集团下属公司联动推出“免税+酒店”。2022 年 4 月 1 日至 9 月 30 日，海旅免税 推出惠顾活动，入住海旅投旗下四家酒店可专享三亚海旅免税城「四大权益」， 包括 399 元无门槛现金券包、高端腕表及首饰专享 8.5 折、预约升级白金会员享 1.5 倍积分以及价值 680 元德国美白舱美容体验。通过免税购物权益与住宿礼遇 的深度结合，海旅免税实打实的让利消费者，满足多重消费需求。
2.4、品类布局持续优化，盈利改善未来可期
秉持差异化经营理念，掌舵人描绘公司成长蓝图。海旅免税高管坚持实行与各免 税运营商实体差异化经营策略，凭借团队合作引入独家品牌和潮牌，满足客户多 样化的购物需求，2022 年消博会，海旅免税携七家独家引进品牌共同参展。同 时，公司高管高管致力于增强客户的购物体验，推动购物便利化、人性化，充分 满足顾客需求。于经营策略方面，公司坚持与中免错位竞争，低价经营保规模为 首位，注重规模及供应链反哺作用，目前部分品牌已经有能力完成直采。离岛免 税运营实质上还是货场人三要素的竞争，规模优先策略下推进供应链建设，成本 端优化有望保障后续盈利能力水平。
海控免税营收体量情景测试。自市场格局来看，各地区/门店客群分化较为明显。海口以商旅客群及水客为主， 三亚海棠湾以度假客为主要客群，海旅以团客、散客为绝对核心，预计后续海棠 湾布局的持续优化对海旅分流作用相对有限。2022 年海旅高折扣策略下市占率 自 2021 年 3.5%提升至 2022Q1 的 7.5%。目前离岛免税市场仍处于高速发展期， 行业整体增速较快，根据不同情境及假设对海旅免税规模进行测算。受 4、5、8、 9 月份海南疫情影响，预计 2022 年海旅免税 60 亿营收目标完成难度较大，中性 假设下，预计 2023/2024/2025 年海旅免税分别实现营收 80.0/110.0/150.0 亿元。
品类布局持续优化，占比变动有望改善毛利率水平。 海旅免税城销售以香化产品为主，目前主要以低价模式出售四大集团产品以实现 引流，随后续折扣比例收窄及自采商品销售比重提高，毛利率有望提升。 后续毛利率改善的主要因素：（1）供应链建设带来的成本端改善；（2）小众品牌 比重提升，此类产品无需经过中间商，可以完成直采，毛利率中枢 30-35%；结 构转化带动香化品类毛利率。（3）奥莱品牌集中于欧美二三线精品品牌，可以完 成直采。（4）奥莱增量集中于精品，产品结构变化带动毛利率提升。
奥莱生活广场开业在即，与免税城形成业态联动。海旅免税奥莱生活广场是海旅免税规划的 2022 年重点项目之一，总建筑面积约 10 万㎡，商业面积约 7 万㎡，地上层数 5 层，总铺位数预计达 180 个。 奥莱生活广场主营业态为免税奥莱，辅营业态包括完税购物、特色餐饮、文娱休 闲、便民生活等，致力于为广大三亚本地市民及岛内外游客提供超值消费和多元 体验，特别为年轻客群和家庭客群打造一站式消费、休闲和社交聚集地，为海南 自贸港增添一处趣玩潮购空间和旅游新地标。 海旅免税奥莱城与三亚海旅免税城相距约 600 米，依托奥莱城及免税城产品差异 性的特点，海旅免税奥莱城和海旅免税城间可进行联动导流，挖掘并满足不同层 次的消费需求，有效填补免税市场需求窗口。
3.1、海汽集团拟收购海旅免税，向免税旅游综合服务提供商升级
2022 年 5 月 27 日，海汽集团决议通过使用发行股份及支付现金购买海旅投持有 的海旅免税的全部股权。8 月 29 日公司公告指出本次交易拟购买资产的交易作价 为 50.02 亿元，共分为以下两部分： 1）发行股份及支付现金购买资产：以发行股份的方式支付交易对价的 85%（以 11.09 元/股的价格发行 3.83 亿股，共计 42.52 亿元）；以现金方式支付交易对价的 15%（共计 7.50 亿元）。 2）发行股份募集配套资金：公司拟向不超过 35 名特定对象以非公开发行股票的 方式募集配套资金，本次交易拟募集配套资金总额不超过 18 亿元，且发行股份 数量不超过本次交易前上市公司总股本的 30%，即不超过 0.948 亿股。
交易前后实际控制人未变更。 交易前，海南省海汽投资控股有限公司是公司第一大股东，持股比例达 42.5%。 海南旅投通过海汽控股控制上市公司 42.50%的股份，是公司间接控股股东。交 易后，海南旅投直接和间接控制上市公司 74.02%的股份（直接持有 54.82%公司 股份，通过海汽控股间接持有公司 19.2%的股份）。海南省国资委仍为公司实际 控制人。
假设（1）本次发行后总股本 7.89 亿股（2）假设原有业务估值 35 亿，对应当前 海旅免税市值 189.90亿元。参照中免 2023年 2月 10日收盘 4209亿市值，乐观、 中性、悲观情景下，分别对应 2023 年 PE 30.1/34.9/42.1 X；分别对应 2023 年 PS 4.0/4.6/5.3 X。以 2023 年 2 月 10 日海汽集团收盘价 28.51 亿元计算，隐含海旅免 税市值约为 189.90 亿元，乐观、中性及悲观假设下，分别对应 2023 年 PE 28.8/42.2/67.8 X，分别对应 PS 1.7/2.1/2.7 X。我们认为海旅免税开业时间较短， 短期内以扩大规模为主要目的，盈利并非短期关注点，PS 显著低于可比公司中 国中免（601888.SH），估值水平相对偏低。
原有业务方面，防控政策调整后，预计 2023 年后，汽车客运及客运站运营业务 营收端可修复至 2019 年同期水平；新能源相关建设有望带动汽车综合服务业务 维持较高增速。 免税业务方面，2022 年国内疫情反复，海南客流受到严重影响，参照海控免税 业绩增速，预计 2022 年海旅免税实现营收 45 亿，随后续客流修复及奥特莱斯等 新项目落地，预计 2023 及 2024 年海旅免税分别实现营收 90 及 130 亿元。
不考虑免税资产注入情况下，我们预计 2022/2023/2024 年公司分别实现归母净利 润 0.43/0.71/1.05 亿元，分别对应 PE 210.0/127.5/85.8 X。 考虑免税资产注入情况下，预计 2022/20203/2024 年公司分别实现归母净利润 1.63/5.21/7.75 亿元，（参照上文股本计算过程）假设股本增长至 7.89 亿并依照 2023 年 2 月 10 日收盘价计算隐含市值，分别对应 PE 138.1/43.2/29.0 X。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
