1.1、深耕消费锂电逾二十年，现已形成全方位布局
公司前身珠海光宇于 2007 年由哈光宇、佳运科技、光宇国际投资设立，而公司对锂电 池的研究可追溯至 1998 年。此后，公司业务不断拓展，现形成以消费电池、动力储能为核 心的业务板块。公司消费电池市场地位显著，笔记本电脑锂电份额全球第二，手机锂电份 额全球第五。公司消费锂电布局全面，性能领先。公司在笔记本电脑、手机锂电领域持续深耕，地 位领先，同时布局新消费领域，对近年来兴起的可穿戴设备、蓝牙耳机、AR/VR、电子烟进 行前瞻布局，把握消费电池新浪潮，巩固消费领域行业地位。
1.2、打开公司融资渠道，开启高增通道
公司董事长为徐延铭先生，徐延铭先生技术出身，长期深耕锂电行业，对技术及产业 发展趋势理解非常深刻。此外，公司众多核心高管均长期任职于珠海冠宇，公司管理团队 稳定。综合而言，公司高管团队在技术研发、管理等众多方面具有非常丰富的经验，为公 司长期可持续高质量发展提供保障。公司实控人为董事长徐延铭先生，其通过珠海普瑞达、珠海普泽等间接持有公司 15.4% 股份，公司经营权与控制权高度统一。 2017 年前，公司为哈光宇全资子公司。2017 年 9 月起，哈光宇由于资金需要，逐步转 让公司股权，至 2018 年 5 月，哈光宇持有公司股份全部受让完毕，由公司董事长徐延铭先 生、董事付小虎先生、副总经理牛育红先生等核心管理团队控股的珠海普瑞达则逐步成为 公司控股股东。
由于哈光宇为港交所上市公司，2017 年前，其市净率低于 1，不符合港交所融资要求， 因此，随着哈光宇退出公司股东行列，公司外部融资渠道打开。2018 年底、2020 年初，公 司先后进行两轮融资，引入小米等优质外部投资者，公司进入高增通道。随后，公司与 2021 年 10 月份成功通过科创版上市，并于 2022 年 11 月成功发行可转债，持续进行外部融 资，扩建产线，为长期高增奠定基础。
1.3、收入持续高增，盈利能力行业领先
公司 2021 年实现营收 103.4 亿元，2016-2021 年复合增速达 36.7%。在消费电子行业 整体低增长背景下，公司维持高增速，主要源于份额持续提升，竞争力突出。2022 年前三 季度，公司实现营收 83.4 亿元/yoy+8.9%，增速下滑主要由于行业整体萎靡。 盈利方面，公司 2021 年实现归母净利润 9.5 亿元，2016-2021 年复合增速达 60.8%， 利润增速高于收入增速，主要系公司扩张过程中规模效应逐步显现。2022 年前三季度，公 司实现归母净利润 0.85 亿元/yoy-89.6%。2022 年利润下滑主要由于碳酸锂等原材料成本大 幅提升，此外，动力储能亏损、资产减值等亦对净利润造成一定影响。
回顾公司过往盈利情况，毛利率与净利率走势保持一致，体现费用率相对稳定。2017- 2020 年，公司盈利能力持续提升，一方面由于锂电池核心原材料持续降本，另一方面则得 益于公司通过管理优化等渠道降本。2021-2022 年，锂电池原材料价格上涨，公司盈利能力 受损。 费用方面，公司销售费用率维持在较低区间；研发费用率稳步提升，2022 年前三季度 近 7%，较 2018 年提升 3.36pct；公司 2022 年前三季度管理费用率有所提升，主要由于规 模扩大，管理及行政人员增长及股权激励费用影响。对比同行业其他公司，公司毛利率走势与其类似，2021、2022 年前三季度均处下降区 间。2019-2021 年，公司毛利率保持行业领先。
1.4、成本下行，需求改善，有望迎量利齐升
复盘公司产品主要原材料采购成本，2018-2020 年，钴酸锂、铜箔、石墨负极、铝塑膜、 隔膜等均处成本下降区间，因此公司毛利率于 2020 年达到峰值；2021-2022H1，核心原材 料钴酸锂成本急剧攀升，电解液、铜箔成本亦有较高涨幅，石墨负极、隔膜、铝塑膜成本 相对稳定，因此公司毛利率降幅较大。综合而言，公司毛利率与原材料采购价格高度负相 关。展望 2023 年，钴酸锂、石墨负极、电解液价格下降趋势明确，隔膜价格将保持相对稳 定，公司核心主材成本有较大下降空间。我们预计，公司 2023 年盈利能力有望触底回升。
量方面，受益于国内疫情管控政策放松，国内消费有望迎来复苏，手机、电脑等消费 电子需求有望回暖。此外，公司叠片工艺取得突破，并扩建叠片产能，有望进入智能手机 核心客户供应链，市场份额进一步提升。除消费电子，公司积极推进动力、储能业务，动 力启停电池与豪爵、康明斯、中华汽车、上汽、通用、捷豹路虎等企业深度合作，储能则 聚焦欧美户储，与 Sonnen 等核心客户建立合作。 综合来看，公司消费电子业务市场需求有望回暖，份额或将持续提升，动力、储能业 务渐迎突破，整体出货量有望高增；盈利方面，随锂电池核心原材料成本下行，需求提升 拉动产能利用率提升，公司盈利能力有望触底回升。因此，公司基本面最坏情况已过，有 望于 2023 年触底反弹，迎量利齐升。
2.1、市场：需求有望向好，份额向国产集中
公司长期聚焦消费领域，在消费领域具备强竞争力，公司份额持续扩张。此外，行业 需求有望持续改善，叠加公司份额提升，公司出货量有望重回增长。销量增长带动公司产 能利用率提升，叠加原材料成本下行，公司盈利能力有望持续修复，整体或迎量利齐升。 1）手机、笔电等传统消费电子行业。手机、笔电出货略有回升，带动市场反弹。2022 年，全球智能手机出货量为 12.1 亿台 /yoy-11.4%，全球笔记本电脑出货量为 1.89 亿台/yoy-30.7%.根据 IDC 预测，2023 年全球 智能手机出货将为 12.4 亿台/yoy+3%，OMIDA 则预计 2023 年全球笔电出货 1.92 亿台 /yoy+1%。全球消费电子市场经历 2022 年萎靡后，有望在 2023 年重回增长，叠加消费电子 厂商备货需求，2023 年消费锂电需求或将回暖。
海外锂电厂商逐步聚焦动力储能，让出一定消费份额。珠海冠宇笔电锂电、手机锂电 分别排名全球第二、第五，市场地位显著。近年来，动力、储能市场保持高增，三星 SDI、 LG 等海外龙头电池厂商战略聚焦动力及储能业务，消费领域份额有所下降，根据 Techno Systems Research，2021 年三星、LG、村田合计手机锂电市场份额为 20.11%/yoy-1.46pct， 笔电锂电市场份额为 18.19%/yoy-7.9pct。因此，珠海冠宇等国内锂电厂商迎来良机，或将 获得更高市占率。
2）可穿戴设备、无人机等新兴消费电子行业。可穿戴设备料将重回增长，中国领衔。可穿戴设备行业 2018-2021 年处于高速增长阶 段，期间复合增长率达 44%。2022 年行业需求萎靡，根据 IDC 预测，在中国消费复苏引领 下，2023 年全球可穿戴设备需求将重回增长，预计全年出货量将达 539 万台/yoy+6%，其中 中国出货量将达 200 万台/yoy+61%。商用无人机带动全球无人机市场高速发展。无人机主要包括商用、民用、军用三大场 景。目前，民用场景为主要需求来源，未来，民用需求将保持相对稳定；而由于无人机可 为石油、天然气等商用场景提供更大覆盖范围，为商业用户提供便捷，商用场景将迎来爆 发；军用场景亦将高速增长，2030 年需求或将与民用场景持平。根据 Global Data，2030 年全球无人机市场规模将达到 896 亿美元，2021-2030 年 CAGR 为 23%。
3）软包电池在消费领域渗透率趋于提升。根据 Techno Systems Research 及 Gartner，软包电池在手机、笔电领域渗透率持续提 升，2021 年分别为 89.7%、95.3%，相较 2015 年 53.7%、35.8%水平大幅提升。预计 2023 年 软包电池渗透率仍将提升，珠海冠宇主攻软包电池，或将受益于软包渗透率提升趋势，提 升市占率。
2.2、公司：强化竞争力，市占率有望持续扩张
回顾公司 2018-2021 年手机及笔电类锂电产品销售情况，1）成本下行周期中，公司产 品售价趋于下行，但售价下行幅度显著低于成本下行幅度。2018 年公司产品平均单价为 27.85 元/颗，2020 年为 25.36 元/颗，降幅仅 9%，而成本端下行幅度高于价格下行幅度， 2020 年较 2018 年单颗成本下降约 23%；2）笔电类产品增速显著高于手机类，公司 2018 年 手机类锂电销量为 6506 万只，2020 年为 7933 万只，增长 22%，2018 年笔电类锂电销量为 9144 万只，2020 年为 18050 万只，增长 97%；3）笔电 Pack 产品销量增速显著,公司笔电产 品出货由电芯延伸至 Pack。
基于此，展望未来，我们判断：1）2023 年锂电产业链成本趋于下行，公司盈利能力有 望进入上行周期；2）公司笔电产品市占率高企，手机锂电仍有提升空间，未来随叠片产能 落地，手机锂电或将成为新的突破点；3）Pack 产品出货比例持续提升，打开收入天花板。
我们判断 2023 年消费电池市场有望迎来复苏。珠海冠宇凭借自身 产能、客户、工艺等优势，市占率亦有望提升。 产能扩张： 近年来，公司消费电池产能持续扩张，根据公司招股书，公司 2018 年消费类电池有效 产能约 1.84 亿只/年，2020 年扩张至 2.88 亿只/年，2018-2020 年复合增长率为 25%，我们 预计公司 2022 年底产能达 5.8 亿只，随珠海 IPO 募投项目及可转债项目投产，2024 年公司 消费电池年产能有望达到 8 亿只。
客户优质： 笔记本电脑方面，公司客户包括惠普、联想、戴尔、华硕等，2022 年，其笔电合计出货量达 1.9 亿台，市场份额达 66%；智能手机方面，公司客户包括华为、小米、OPPO 等国 内龙头；无人机及可穿戴设备领域，公司与大疆、BOSE、Facebook 等全球龙头企业深度合 作。综合而言，公司消费电池领域客户优质，为公司出货提供保障。工艺突破： 根据电芯装配工艺差异，锂电池可分为叠片电池与卷绕电池。卷绕工艺发展时间长， 工艺成熟，成本低、良率高，为锂电池主流工艺。随着锂电池技术发展，叠片工艺亦逐步 迎来应用。相对卷绕工艺，叠片工艺能量密度更高，循环寿命更长，结构稳定，安全性好， 快充性能好，因此，以苹果为代表的优质龙头企业，选择性能上限更高的叠片电池为技术 方向。
公司叠片工艺取得突破，募资扩产，有望进入核心客户供应链。公司通过发行可转债 建设叠片电池产线。根据公司招股书及可转债募集说明书内容，叠片工艺电池单只投资强 度约为 39.7 元/只，远高于卷绕电池 13.5 元/只水平，体现叠片工艺具更高技术门槛、资 金门槛。叠片电池售价亦显著高于卷绕电池，根据公司公告，叠片电池单只收入约 44 元， 高于卷绕电池 26 元水平。公司叠片产能预计于 2023 年起投产，公司对叠片技术的布局可追溯至 2018 年，公司 通过《一种检测固体表面除尘效果的装置和办法》等四项专利，发明全自动异形叠片技术， 相较传统“Z”型叠片技术，模切精度可提升 50-60%，叠片精度提升 40-60%，且可同时实 现平面异形、立体异形结构，实现产品结构及外形多样化。
3.1、动力：差异化竞争，以低压锂电切入
全球新能源车市场持续高增，中国引领。根据 EVTank，2022 年全球新能源车销量达 1082.4 万辆/yoy+61.6%，2019-2022 年持续高增长，期间复合增速达 70%。EVTank 预计 2025 年全球新能源车销量将达到 2542 万辆，2022-2025 年将继续以 33%的复合增速增长。 中国为全球新能源车市场引领者，2022 年销量达 688.7 万辆/yoy+96.4%，全球销量占比达 64%。我们预计 2025 年中国新能源车销量将达到 1463 万辆，2022-2025 年 CAGR 达 29%。珠海冠宇作为消费电池全球龙头，横向切入动力及储能市场。动力市场中，作为后入 者，公司以 12V 及 48V 低压锂电作为核心切入点，进军新能源汽车领域。低压锂电主要由 高端新能源车替代铅酸电池应用，用于车载娱乐系统、启停电池等。启停电池倍率性能要 求较高，公司经二十余年消费电池领域沉淀，对高倍率电池研究、生产具充足经验，具竞 争优势。
公司入局动力领域后，迅速获下游客户认可，先后斩获上汽智己 LS7、捷豹路虎低压锂 电定点，并获柳州五菱采购意向书，将为其开发和供应 PHEV 动力电池系统。此外，公司 与豪爵、康明斯、中华汽车、通用等龙头车企亦保持良好合作关系。
3.2、储能：客户优质，竞争力凸显
随着全球碳中和进程深入，构建以新能源为主体的新型电力系统已成为全球共识。在 新型电力系统中，从供给侧看，新能源逐渐成为装机和电量主体；从需求侧看，终端能源 消费高度电气化、电力“产消者”大量涌现。从系统整体来看，电力系统运行机理将发生 深刻变化：由于新能源发电具有波动性和随机性，无法通过调节自身出力适应用户侧需求 变化，传统的“源随荷动”模式将不再适用于新型电力系统，必须通过储能等措施，依靠 源网荷储协调互动，实现电力供需动态平衡。
全球储能高速增长，已成超级风口。根据 CNESA，2021 年全球新型储能装机量达 10.3GW/yoy+84%，高速增长。2022 年，全球储能维持高增态势，根据储能与电力市场， 2022 年中国储能市场并网项目规模达 7.76GW/16.43GWh，以容量口径计量，同比增长 235%； 根据 Wood Mackenzie，2022 年前三季度美国储能装机量为 3.38GW/yoy+92%。
公司储能业务起步较晚，产能有限，战略性聚焦盈利能力更高的欧美户储市场。目前， 公司已与 Sonnen 达成合作，为进入欧美户储市场打开通道。Sonnen 为欧洲头部储能集成商， 2021 年占据德国户储 21%市场份额，市占率排名第二。 欧美各国对户储补贴力度高，消费者消费能力强，价格敏感度低，因此，欧美户储为 盈利能力最强的储能细分赛道。以派能科技为例，其产品主要应用于欧洲户储市场，而宁 德时代、中创新航、欣旺达、南都电源等企业户储占比相对较低，派能科技毛利率显著高 于其余四家，体现欧美户储高盈利特性。
公司动力储能现有约 3GWh 产能，其中珠海 0.5GWh，浙江 2.5GWh。公司在浙江另外规 划 10GWh 产能，总投资 40 亿元，预计 2023 年下半年投产 4GWh，主要用于动力及储能领域。 此外，公司在重庆规划 15GWh 储能产能，预计将于 2025 年投产。综合而言，公司动力及储能业务逐步发力，动力聚焦低压锂电领域，储能聚焦欧美户 储，战略方向清晰。目前，公司动储业务已与优质客户建立良好合作关系，随产能逐步落 地，有望为公司提供高增量，成为第二成长极。
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