在高通胀、高利率催化下，美国经济下行趋势确立，市场分歧在于会否“衰退”，以及衰退的程度、节点和持续时间。当 前市场主流预期是“软着陆”，但我们观点更偏谨慎，尤其认为美国经济结构将恶化、就业市场未必持续强劲、通胀回落 未必能够促进消费、以及美联储未必能及时“关注增长”。我们的基准预期是，本轮美国衰退程度不弱，可能是一次 NBER 定义的衰退；衰退可能始于今年二季度、终于四季度，持续 6-9 个月左右。
2023 年美国经济料将继续下行，驱动因素包括供给冲击、高通胀和高利率。2020 年新冠疫情对美国经济造成巨大冲击， 货币和财政刺激企图平抑经济周期，虽然消费和就业快速复苏，但也酝酿了 1980 年代以来最高的通胀；2022 年，俄乌冲 突带来的供给冲击再为通胀添火，美联储不得不通过大幅紧缩（一年内加息了 4.5 个百分点），以 2023 年可能的经济衰退 为代价。类似 1980-82 年，同样是供给冲击（第二次石油危机）助力高通胀，同样是美联储采取激进紧缩行动（一年内加 息超 10 个百分点），美国经济陷入“美联储制造的衰退”之中。
2022 年下半年以来，美国经济衰退“预警信号”强烈。1）“技术性衰退”。2022 上半年美国经济实际 GDP 连续两个季度 环比负增长，打响衰退预期第一枪。历史上，几乎所有的“技术性衰退”都会被美国经济研究局（NBER）事后定义为 “衰退”，但是鉴于消费、就业仍在较快增长，这一次是否会被定义为衰退仍有争议。2）美债关键期限利差“倒挂”。这一 指标是传统的衰退预警，它不仅体现了市场的有效性，也体现了金融市场对经济增长具有一定反向影响。10y-2y 和 10y3m 美债收益率分别于 2022 年 7 月和 10 月以来持续“倒挂”、且幅度达到 1980 年代以来最深。
3）PMI 与“着陆指数”。 美国 ISM 制造业 PMI 自 2022 年 11 月开始低于 50 荣枯线。PMI 本身是经济的领先性指标，而我们制作了更领先的“着陆 指数”（1990 年以来美国政策利率、美元指数、国际油价月度数据的离差平均值），刻画高利率、高通胀和强美元对美国经 济的滞后影响，它对 1990 年以来美国制造业 PMI 具有 1 年左右领先性。该指数暗示，美国经济将在 2023 年大部分时间里 继续走弱，衰退程度堪比 2001 年“互联网泡沫”时期。
2022 年末以来，市场主流预期是美国经济“软着陆”。梳理 2022 年末的市场预期，可以发现海外投资机构对 2023 年美国 经济的看法较为乐观，绝大多数预计这是一次“软着陆”，多数预计“不会衰退”，少数预计“温和衰退”。经济增长方面， 多数预计 GDP 仍可实现正增长（0-1%），少数预计负增长。通胀方面，多数预计 CPI 通胀率于年末可下降至 3%以下，平 均为 4-5%。货币政策方面，多数预计美联储加息至 5%左右，约半数认为年内可能降息。2023 年开年以来，通胀数据好 于预期，加上美联储 2 月议息会议的鸽派表态，市场对“软着陆”的预期有所强化。IMF 在 1 月经济展望中上调美国 2023 年经济增长预测 0.4 个百分点至 1.4%。
预计美国经济“软着陆”的主要理由有四：GDP 正增长、就业韧性、通胀缓和、美联储停止紧缩（甚至降息）。1）就业市 场具备韧性。多数机构预计美国劳动力市场不会大幅降温，而这对于经济而言是有利的。德意志银行判断“失业率不会大 幅上升”；汇丰银行提到“健康的劳动力市场”；富国银行称“经济受到更具弹性的就业市场支撑”等。
2）供应链修复与通 胀缓和。大多数机构都提到“供应链修复”，并有助于通胀回落。其中，富国银行认为“通胀降温将减轻购买力压力”，这 将限制消费放缓的幅度。3）美联储停止紧缩。多数机构认为，“经济增长放缓”叠加“通胀放缓”的环境下，美联储将 “重新关注增长”。4）其他理由包括：居民和银行财务状况良好，地产降温风险可控，工资上涨和过剩储蓄对冲需求放缓， 汽车等商品生产恢复，基建和能源转型等投资增加，财政支持等。
但我们认为上述主要理由存在漏洞，美国经济“硬着陆”风险或被低估。 第一，GDP 正增长难掩经济结构恶化。参考美国咨商会 2023 年 1 月 10 日更新的经济预测，2023 年美国实际 GDP 增速 将由 2022 年的 2.0%下降至 0.2%，失业率在年末将反弹至 4.5%，PCE/核心PCE 通胀率年末均回落至 2.8%，联邦基金利 率全年维持 4.75-5%。从经济结构看，尽管美国 GDP 可能不会大幅萎缩（主因服务消费仍未完全修复、贸易逆差缩窄、政 府支出不弱等），但居民消费几乎没有增长，以住宅为代表的投资大幅萎缩，就业市场也将明显降温。这些不利因素与 2022 上半年的“技术性衰退”形成鲜明对比。因此，2023 年可能是一次 NBER 定义的衰退（即衰退的程度、广度和时长 都达到其认定标准）。
第二，就业只是经济的滞后指标。首先，需要明确的是，本轮美国就业市场紧俏的核心原因是劳动力供给不足，并非劳动 力需求过快增长。截至 2023 年 1 月，美国劳动力供需缺口约 440 万：相较 2015-19 年趋势增长水平，劳动力需求（就业 人数+职位空缺）增加了约 110 万，供给（劳动力人口）减少了约 330万。换言之，当前就业供需缺口中 3/4的原因都归咎 于劳动力供给不足。其次，未来经济走弱将为就业市场降温。就业是经济的滞后指标，不能断定其韧性将持续全年。参考 1948 年以来数据，美国实际 GDP 同比增速与失业率走势保持显著的相关性：当 GDP 季度同比萎缩时，失业率至少达 5.4%。最后，在供给约束下，即便年内失业率最终只是小幅攀升，对应的实际劳动力需求降温幅度也不容小觑，其反映出 来的居民和企业所受的冲击需要更加警惕。
第三，“通胀回落”更可能是需求放缓的“果”，而非提振需求的“因”。2023 年，美国通胀率回落的驱动因素有三：需求 放缓、供给修复、以及基数效应。从结构上看，美国通胀压力已由供给端转向需求端：能源、二手车价格等分项拉动已明 显减弱；运输服务、食品等价格具有一定韧性，因滞后于国际能源和食品价格；住房租金等核心服务价格，预计在未来几 个月仍将维持高位。展望未来一段时间，供给因素对美国通胀的拖累可能边际下降，需求将放缓至何种程度，才是美国通 胀能否彻底回落的关键。据 OECD 测算，2017-2022 年美国通胀中，“非供给因素”对 CPI 的拉动平均仅为 50%左右。如 果供给因素引发的通胀回落不足，要想通胀明显回落，就只能依靠需求大幅降温。 在这一情形下，通胀回落不能促进需求复苏，因为需求放缓在前、通胀回落在后，而非倒置。
最后，美联储更可能选择“制造衰退”而不是“关注增长”。当前美国时薪与 PCE 同比增速同处高位，工资-物价螺旋压力 犹存。由于雇员报酬是居民收入重要来源，若就业市场软化不足，居民消费和投资活动仍有支撑，也就意味着需求驱动型 的通胀难以降温。这也意味着，美联储可能只有加大紧缩力度才能软化就业市场，确保通胀降温。总之，美联储在必要时 候仍可能选择“制造”衰退，确保通胀回落。
我们的基准预期是，本轮美国经济衰退程度不弱、衰退时间较长，或是一次 NBER 定义的衰退；衰退可能始于二季度、终 于四季度，持续6-9个月左右。美国咨商会预计，Q1-Q3 美国 GDP 环比均可能为负，其中 Q2 环比跌幅最深、Q3同比跌 幅最深。我们对此判断大致认同。我们预计，Q1 美国就业市场仍较紧俏，对经济形成一定支撑；Q2 随着美国政策利率达到“充分限制性”水平，加上此前加息的滞后影响，美国经济或加速下行；Q3 随着美联储不再加强紧缩，金融市场有望回 暖，加上美国通胀缓和，经济下跌速度有望放缓；Q4 随着市场宽松预期继续升温，美国经济有望开始小幅反弹，但反弹幅 度仍有不确定性。
美联储开年“鸽派”定调，但货币政策仍保留一定灵活性。美联储平衡“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足）是困难的。 我们认为，美联储更需要“制造衰退”（以遏制通胀），而不是“关注增长”（增大通胀反复风险），这是两害相权取其轻的 次优选择！若通胀回落不足、就业软化不足、或者金融市场条件放松太快，美联储紧缩仍可能加码，对此目前市场可能计 入不足、或干脆直接选择漠视。
美联储 2023年首次会议“鸽派”定调，但市场不宜盲目乐观。美联储 2 月议息会议如期放缓加息至 25BP，鲍威尔表态比 预期的更加鸽派，首次承认通胀回落的进展，不再强调通胀上行风险，反而多次提到通胀超预期下行的可能，对金融市场 条件的放松也表现出“漠视”。虽然近期通胀改善给予了市场和美联储更多信心，但不可否认的是，美联储平衡“双向风险” （紧缩过度和紧缩不足）是困难的。尤其是，当美联储加息降速或停止加息后，想要重新加息（缺乏历史先例）可能较为 困难，这意味着货币政策的调整空间较为有限。全年来看，美国通胀能否持续回落、“软着陆”能否兑现，仍有不确定性。 在面对这些不确定时，我们更倾向于认为，美联储有需要、也有能力“制造”衰退。
第一，从货币政策目标看，美联储更需要“制造衰退”（以遏制通胀），而不是“关注增长”（增大通胀反复风险）。2021- 22 年美国高通胀的主要矛盾是供给受限，即使供给问题正在改善；美国就业市场紧俏，罪魁祸首也在供给端。就业问题和 通胀问题是辩证统一的，即要解决“供给冲击”引发的供需错配问题（无论是商品市场，还是就业市场），只能通过让需求 大幅降温的方式，也就需要让经济陷入“衰退”。
事实上，自 2022 年 8 月以来，美联储政策逻辑已逐渐清晰：坚定选择保 卫信誉，势必确保通胀回落，哪怕牺牲“软着陆”的可能性。鉴于加息对经济的滞后影响、供给修复存在不确定性等，政 策利率很难精准地设置在一个既能遏制通胀又能最大程度保护经济（就业）的水平。虽然“软着陆”是一个皆大欢喜的结 局，但追求软着陆需要承担通胀反复的风险，美联储可能不愿意这样做。
第二，美联储有意愿（两害相权取其轻的背景下）、也有能力制造衰退。理论上，无论供给表现如何，美联储均可通过调节 需求来调控通胀。只不过，“物价”和“就业”双目标框架下，市场可能倾向于认为，美联储调控需求的能力有边界，即 “不能”威胁最大就业目标。1970-80 年代经验显示，美国失业率和通胀间的负相关性，在受供给冲击时会受到影响 （1974-76 年），但在美联储强力紧缩时（1980-82 年）重新回归。虽然 1980 年代以后，尤其 2008 年全球金融危机以来， 美国“菲利普斯曲线”趋于平坦化，但 2010 年以来数据显示，“菲利浦斯曲线”并未完全消失。之前美联储刺激需求的效 果不佳，不能证明伺候其遏制需求的能力不足。
第三，当前美联储加息路径（2023 年终端利率升至 5%左右并维持较长时间）或已足以引发衰退。一方面，思考利率水平 对经济活动的限制作用。居民即期消费和投资的机会成本，是将资金存入银行所获得的利息收益。我们认为，“限制性”政 策利率或在 4%左右，大致等于 1.5%左右的自然利率（参考里士满联储测算的 2022 年三季度美国自然利率约 1.3%），加 上目前 2.5%左右的通胀预期（参考克利夫兰联储模型最新测算的 1-30 年期通胀预期水平）。因此，5%左右的终端利率足 以称之为“足够限制性”水平，对消费和投资需求带来实质抑制。
另一方面，参考美联储最新的测算。圣路易斯联储主席 布拉德 2022 年 11 月公布的测算显示，基于泰勒规则，能够遏制美国通胀的终端利率水平为 5-7%；旧金山联储 2022 年 11 月发表的论文指出，考虑“前瞻指引”和缩表（QT）的影响，美联储加息的效果会更“超前”：截至 2022 年 12 月，美 联储加息仅至 4.25%，而实际加息效果相当于（全球金融危机前）已经加息超过 6%。
第四，若通胀回落不足、就业软化不足、或者金融市场条件放松太快，美联储紧缩仍可能加码。2023 上半年，美联储政策 空间主要在于何时停止加息，重点关注 5 月会否加息，继而 5 月会议前的经济和市场数据都有可能影响决策；下半年，美 联储政策选项体现在首次降息的选择或信号上，而降息的前提是美联储政策取向彻底“转向”（pivot）。具体来看：通胀方 面，美联储转向的条件是“足以回归 2%通胀目标”，并非通胀率要切实回到 2%以下，仅需确立趋势，因此具有一定灵活 性。而 PCE/核心 PCE 环比连续 2-3 个月不超过 0.2%，可能就是转向条件之一。就业方面，就业指标可能比通胀指标更为 关键。我们认为，当美国失业率低于 3.8%时，美联储很难“放心”停止加息；当失业率低于 4.5%时，美联储选择“转向”、 考虑降息的底气可能不足。
2023 年欧债风险尚未解除：当前欧债压力并不亚于 2010 年欧债危机前夕，且德国经济遭遇“逆风”是新的不利因素。成 员国的“碎片化”问题，令欧央行更可能是风险的“制造者”而不是“化解者”，且通胀高企将极大限制欧央行的救助空 间。能源危机则是欧债风险的一条“暗线”，风险会否再次爆发不受自身控制、更多还看“运气”，比如今年冬天欧洲是否 依然暖意融融，以及俄乌战争究竟走向何方。总之，虽然欧债危机“重演”不是大概率事件，但欧元资产的脆弱性犹存， 我们不建议单边看多。
为什么 2023 年仍需关注欧债风险？2022 年 11 月以来，欧洲幸运地避免了“能源危机”，通胀形势有所缓和。因美国衰退 预期发酵、美联储紧缩预期放缓，美债利率回落，欧债利率同步回落。截至 2023 年 2 月初，10 年意大利国债利率波动中 枢回到 4%“警戒线”附近，10 年意德利差回落至 2022年 4 月以来最低水平，较 2022 年中欧债波动时期的高点回落了约1 个百分点。但我们认为，欧元区债务压力和能源安全两大风险并未从根本上消除。一旦能源通胀反复，货币紧缩和经济 衰退预期将同时升温，市场情绪可能快速逆转，欧债风险可能重回视野。
当前欧债压力并不亚于 2010 年欧债危机前夕，呈现“差生仍差，好生不好”的格局。2020 年新冠危机与 2022 年能源危 机先后爆发，迫使欧元区加大财政支出与债务融资。据欧盟委员会预测，2023 年主要成员国债务率和赤字率不仅将超过公 约“红线”水平（分别为 60%和 3%），也高于 2010 年（欧债危机爆发前）水平。从内部结构看，本次的特点是“差生仍 差，好生不好”：一方面，意大利仍是当前欧元区“碎片化”风险中的脆弱一环。除了政府债务率和赤字率高企外，“厄运 循环”（Doomed Loop）风险也主要来自意大利。
意大利的银行持有本国主权债比例最高、对俄罗斯的风险敞口最大、以 及 20%的意大利国债仍被欧元区其他地区投资者持有，均是极为不利的因素。另一方面，作为欧洲经济火车头的德国经济 增长也遭遇“逆风”。德国对俄罗斯进口的天然气高度依赖放大了其受到的经济冲击。“经济基础决定上层建筑”，德国经济 不稳带来的弊端是，德国在欧盟的领导力下降，最终削弱欧盟对脆弱成员的救助能力。德国央行一度在欧央行制定救助计 划时，反对“过度”照顾脆弱成员国，实质上反映出德国经济能够为集体“牺牲”的空间更加逼仄。
欧央行更可能是风险的“制造者”而不是“化解者”。截至 2023 年 2 月，欧央行已将基准利率升高至 3%，并“打算”3 月再加 50BP 至 3.5%，但仍与美国政策利率保持一定差距。当前欧元区通胀压力并不弱于美国， 截至 2022 年 12 月欧元区 HICP 同比高出美国 CPI 同比 2.7 个百分点。而且，不同于美联储的双目标制，欧 央行只有物价稳定这一单目标，“理应”采取更多行动遏制通胀。只不过，欧债市场的“碎片化”令欧央行不得不考虑脆弱 成员国对加息的承受能力。回顾 2011 年，欧央行曾两次加息，引燃欧债危机。这一次，欧央行出于通胀压力而大幅加息， 加息节奏和高度均远超 2011 年。欧债危机以来，欧元区在财政协同上取得了积极进展，欧洲稳定机制（ESM）的建立以 及欧央行干预市场能力的提升，或使脆弱成员国能够容忍多次加息，但势必存在容忍上限。
欧央行在“控通胀”和“稳市场”间的平衡料将艰难。目前，欧央行选择“双管齐下”，一方面坚持加息完成稳定物价使命， 另一方面通过预期引导防止债券市场出现“不必要”的下跌。欧央行在 2022 年 7 月祭出传导保护机制（TPI），短期内似 乎起到了预期效果。但 2022 年 8-10 月，在美欧央行同步加码紧缩的过程中，欧债利率出现明显反弹、突破 6 月前高。再 后来，能源危机暂缓、美国加息预期降温与美债利率回落，抑制了欧债利率的上行势头，但并不意味着风险已解除。
由于 TPI 工具未从根本上解决欧元区成员国的经济风险和财政可持续性问题，我们对 TPI 工具的有效性仍持质疑态度。相比 2012 年欧央行在欧债危机爆发后祭出 OMT，这一次欧央行提早使用预期引导工具，虽是“防患于未然”，但也有“黔驴技 穷”之嫌。未来，即便欧央行通过重新购债救市，通胀压力也将极大限制欧央行的救助空间。
能源风险是欧债风险的一条“暗线”。2022 年以来，欧洲天然气价格走势一定程度上牵动欧债利率。欧元区通胀、加息、 经济衰退、债务违约、金融市场波动等各个风险之间环环相扣，一旦欧洲能源供给再出问题，可能引燃整个风险链条，引 致欧债风险上升。不幸的是，欧洲能源安全问题不是一朝一夕能够解决的，风险会否爆发不受自身控制、更多还看“运气”。 尤其市场最为关注的天然气供给问题，目前来看仍存隐患。据国际能源署（IEA）2022 年 12 月报告，2023 年欧盟天然气 供需缺口将达到 570 亿立方米，即使考虑可预见的改革措施，仍有 270 亿 立方米缺口有待弥补。OPEC 2022 年 11 月预测，若 LNG 进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备水平可能在下一个冬 季下降至 30%危险水平之下。此外，俄乌等地缘冲突、石油生产国决策波动、今年亚太经济强劲复苏等，都可能刺激国际 油价反弹，加大欧洲能源通胀与经济风险。
日本央行首次上调 YCC 目标反映了原有货币政策的缺陷。全年来看，在通胀压力和市场“自我实现”效应下，日本央行 仍有可能调整 YCC 上限，甚至不排除改变货币宽松立场。不过，日本货币政策的调整大概率是渐进式的，因输入性通胀压力有望缓和，且过于激进的政策调整不利于金融稳定。 日本央行首次上调 YCC 目标反映了原有货币政策的缺陷。
日本央行 2022 年 12 月会议意外上调 YCC 目标，将 10 年期日 本国债收益率目标浮动区间从±0.25%上调至±0.5%。官方所称的“直接原因”是，日债期限利差过度扭曲，增大了市场 风险。2022 年 9 月以来，10 年期日债利率基本都保持在略高于 0.25%的位置，而其他期限日债利率在缺乏央行干预的背 景下更快攀升，导致日债收益率曲线的“扭曲”。继而，日本央行干预债券市场的成本（加大购债力度、牺牲市场功能）也 在上升。但深层次原因在于，日债利率具备央行难以控制的上行压力：一方面源于美欧央行紧缩的外溢效应，另一方面归 因于日本国内通胀压力的持续上升。因此，市场不断怀疑 YCC 政策的可持续性，并且选择与日本央行“作对”。
2023 年日本央行仍有可能调整 YCC 上限，甚至不排除改变货币宽松立场。首先，不断突破新高的通胀水平让日本央行面 临巨大压力。2022年 12 月日本核心 CPI 达到 4.0%，刷新 1980 年代以来新高。1月 26 日，国际货币基金组织（IMF）表 示，日本通胀具有上行风险，建议日本央行调整政策，提高收益率曲线控制政策的灵活性，为加息做好准备。其次，日本 央行干预债券收益率的难度和成本上升，可能倒逼 YCC 上调。日本 1 月 18 日货币政策会议并未进一步上调 YYC 目标， 市场情绪暂时得到缓解，10 年期国债利率小幅回落，但一周后再次恢复涨势。随着 10年期国债利率不断逼近甚至超过 0.5% 的上限，日本央行干预市场的难度和成本不断上升。截至 1月 31 日，日本央行持有的政府债券规模同比上涨 11.5%，在总 资产中的占比较去年同期上升 7.4 个百分点至 79.5%。
不过，日本货币政策的调整大概率是渐进式的。首先，日本通胀压力绝大部分来自供给端，需求驱动的通胀仍低于目标。 截至 2022 年 12 月，日本 CPI 服务分项同比仍不足 1%，即便商品和能源分项同比分别高达 7.1%和 15.2%。日本央行和 主流机构对 2023 年日本通胀形势仍持较乐观的态度，预计年底核心 CPI 通胀率有望回落至 2%以下。
我们认为，虽然 2022 年日本和美欧都面临输入性通胀压力，但需求的强弱决定了通胀走高的幅度；2023 年，日本面临的输入性通胀缓解， 加之国内需求维持疲弱，通胀率如期回到目标水平之下是可能的。至少，货币政策可以观察为主，不必急于“加息”。其次， 随着黑田行长 4 月任期结束，换届或为货币政策调整创造契机。不过，即便“安倍影响力”下降，相对美欧，日本仍十分 注重政策理念的传承。最后，过于激进的货币政策调整“弊大于利”：一是可能降低市场对其信任程度与政策连续性；二是 可能引发市场恐慌，日债价格和日元汇率可能不升反降。因此，预计日本央行在调整货币框架时会尽量审慎，更有可能循 序渐进地上调 YCC 目标，而不是直接放弃 YCC 或加息。
2023 年新兴市场有望迎来“春天”：一方面，新兴市场整体将受益于全球风险偏好回升，且在经历前期的资本外流后，“资 本回流”空间较大；另一方面，新兴市场经济基本面更优于发达市场，可强化对资金的虹吸能力。不过，新兴市场内部投 资机会有一定分化，中国香港、越南、印度等地值得关注，巴西、印尼等资源出口型经济体有待观察。
2023 年新兴市场整体将受益于全球风险偏好回升。2022 年，在俄乌冲突、能源危机、货币紧缩等多重冲击下，全球风险 偏好急剧降温，具备“高成长、高风险”属性的新兴市场资产受到明显冲击。2023 年，全球风险偏好回暖，将使新兴市场 迎来“春天”：首先，俄乌冲突虽未画上句号，但金融市场已经逐渐消化或适应其影响；其次，在货币紧缩、需求放缓、供 应链修复等背景下，全球通胀压力有望缓和，“能源危机”风险有所缓解；最后，美欧货币紧缩力度将边际放缓，大部分央 行将在 2023 年内停止加息。历史上，MSCI 新兴市场股票指数与美国货币政策周期具有相关性，体现了全球流动性形势对 风险偏好和新兴市场资产的关键影响。
新兴市场“资本回流”空间较大，汇率反弹也可增厚收益。一方面，回顾 2022 年，新兴市场资本流入显著放缓。国际金 融协会（IIF）发布数据显示，2022 年新兴市场仅吸引 337 亿美元资金净流入，相比 2021 年 3796 亿美元降幅逾 90%，相 比 2015-19 年平均资本净流入 2512 亿美元降幅也超过 80%。即便考虑到 2023 年美欧政策利率在高点上维持较长时间， 以及新冠疫情后部分新兴市场的经济基本面出现一定程度的重估（如潜在增长能力下移），我们预计，2023 年新兴市场资 金净流入水平至少也有望恢复至 2000 亿美元左右（略低于 2015-19 年平均水平），这意味着一个超过 500%的同比增长水 平。另一方面，2023 年新兴市场汇率有望反弹，增厚资产投资收益。2022 年 1-10 月，MSCI 新兴市场汇率指数累计下跌 9.0%；11 月以来截至 2023 年 2 月初，该指数反弹 8.8%，抹去了 2022 年 4 月以来的跌幅。
新兴市场经济基本面更优于发达市场，可强化对资金的虹吸能力。经济方面，根据 IMF 1 月最新预测，主要受发达经济体 拖累 2023 年全球 GDP 增速将从 3.4%下降至 2.9%，但新兴市场 GDP 增长反而有望上升 0.1 个百分点至 4.0%。据此， 2023 年新兴与发达市场的经济增速差（2.8 个百分点）将成为 2013 年以来的最高水平。通胀方面，发达市场通胀率在货 币紧缩和需求放缓中或明显下行，而新兴市场通胀受经济基本面支撑而温和回升。据 IMF 数据，2023 年新兴和发达 CPI 通胀率之差（3.5 个百分点）明显高于 2021、2022 年，这或使新兴市场债券收益率保持相对吸引力。出口方面，2023 年 发达市场需求萎缩，或使新兴市场出口承压。但这一风险也不必过于担忧，因中国需求复苏有望对冲美欧需求下滑的影响， 且新兴市场内部的贸易活动也具有很强韧性。
新兴市场内部投资机会或有一定分化，中国香港、越南、印度等市场值得关注，资源出口型经济体有待观察。中国香港：2022年，恒生指数和恒生科技指数全年分别下跌 15.5%和 27.2%。展望 2023 年，在中国经济复苏、美欧 紧缩放缓、低基数与资本回流势能等多重利好下，港股表现有望迎来反转。风格方面，我们建议“先价值、后成长”： 2023 上半年，中国经济复苏利好价值板块，而成长板块有待观察。2023 年以来截至 2 月 10 日，恒生指数和恒生科 技指数分别累积上涨 7.1%和 5.1%。港股成长股的风险主要来源于海外流动性仍然偏紧，尤其考虑到中国经济重启对 海外经济和通胀具有正向影响，美联储政策难以转松；下半年，中国经济复苏高度有待观察，而海外经济衰退和货币 政策转向概率上升，流动性放松与风险偏好回升或更利好成长板块反弹。
越南：国内监管放松为股市和房市带来反弹机会。2022 年，越南 VN30 指数全年下跌逾 30%，成为全球表现最差的 股市之一；房地产成交量下降了大约 50%。原因在于，越南股票和房地产市场受到海外紧缩与国内监管收紧的双重冲 击。然而，越南政府于 2022 年四季度开始放松监管，房地产融资困境得到缓解，企业贷款利息得到减免，市场利空 因素逐步转向。越南经济增长有望延续强劲，2022 年 GDP 同比增长 7.0%，IMF 预测 2023 年越南 GDP 有望增长 6.2%。
印度：强劲内需是经济增长与资产价格的主要支撑。2022 年，印度孟买 SENSEX30 指数全年“逆势”上涨 4.4%。 股市上涨的背后是经济增长提供的支撑，2022 年印度 GDP 同比增长 6.8%。印度经济的最大拉动源于内需，截至 2022 年第 3 季度，印度私人消费累计同比增长 11.5%，大幅超过 2017-19 年的 6-8%左右水平。此外，政府减税 （2022 年 9 月宣布企业税由 25%下调至 15%）、制造业订单高增（2022Q1-3 新订单金额同比增长 25-40%）等也提 振了市场信心。展望 2023 年，IMF 预测 2023 年印度 GDP 增长 6.1%，虽然外需可能下滑，但国内消费仍将保持韧 性。我们认为，2023 年印度股票市场存在结构性投资机会，国内消费、旅游、酒店和银行等行业有望表现良好，而制 药和 IT等行业可能受外需萎缩的影响而有待观察。
巴西、印尼等：资源出口国的出口高景气有待观察。2022 年，全球能源等原材料价格上涨，巴西、印尼等资源出口 国从中受益。2022 年，巴西与印尼贸易顺差分别增至 623 亿美元、545 亿美元，均为历史最高水平。2022 年，印尼 综合指数、巴西 IBOVESPA 指数全年涨幅分别达 4.1%、4.7%。巴西雷亚尔兑美元汇率也在非美货币普贬中实现强势 上涨，2022 全年升值 5.5%。然而，2023 年，俄乌冲突影响或将减弱、大宗商品周期落幕、美欧进口需求减少等，或 令巴西、印尼等地区的出口承压。截至 2022 年末，多数新兴市场出口增速较年中高点已经明显回落。不过，中国等 亚太经济复苏有望对冲美欧需求下滑。2021年东盟与中国的贸易占比高达 20%，超过美国、欧盟和英国之和。
美债和黄金在美国衰退时期均有配置价值，但在衰退期间的走势和逻辑有区别。全年来看，美债走强较为确定，预计 10 年美债收益率在上半年于 3.5%附近高位震荡，下半年有望回落至 3%左右。相较之下，黄金走势面临更大不确定性，比美 债波动风险更高，尤其需警惕年初金价“起点过高”，因而我们对当前节点的黄金配置价值更偏谨慎。
美债和黄金在衰退时期均有配置价值，但二者走势有别。由于 1978 年《牙买加协定》生效后黄金价格才真正实现市场化， 我们观察 1978 年以后的 6 轮 NBER 定义的美国衰退期，可以发现美债和黄金整体都保持强势：比较衰退末期较初期的月 均价格，10 年美债利率平均下跌 132BP，黄金价格平均上涨 1.3%。不过，对于典型的衰退周期，美债和黄金走势往往有 所分化：黄金“先抑后扬”，美债“先扬后抑”。逻辑在于：衰退前期，货币政策转松，利好美债，市场风险偏好也较高， 利空黄金；衰退中期，货币政策已经转松，对美债的刺激减弱，市场避险需求升温，利好黄金；衰退后期（复苏将至），货 币政策预期转紧，利空美债，市场风险偏好回升，黄金也面临拐点。
2023 年美债走强较为确定，预计 10 年美债收益率在上半年于 3.5%附近高位震荡，下半年有望回落至 3%左右。1970-80 年代经验显示，如果美联储在衰退时也坚持紧缩，那么衰退初期 10 年美债利率未必很快回落。1981-82 年美国经济衰退初 期，美国 CPI 通胀率已由高点明显回落，但与 2%的目标仍有很大距离，因此货币政策并未放松，10 年美债利率保持高位。 直到 1982 年下半年，美国 CPI 通胀率回落至 5%以下、经济衰退程度较深时，美联储开始大幅降息，美债牛市才真正开启。
且注意到，当时政策利率下降的起点领先于 10 年美债利率、下降幅度也更深。这或意味着，待货币政策明确开始放松后， 10 年美债利率才能明显下降。我们预计，2023 上半年，美联储政策取向偏紧，10 年美债利率不具备大幅下跌的基础；直 到三季度末至四季度初，随着美国经济触底，美联储开始讨论政策转向和降息，美债才有望走强。
2023 年黄金走势面临更大不确定性，警惕年初金价“起点过高”。2022 年 12 月至 2023 年 1 月末，美联储转向预期较快 升温，使美债实际利率回落、美元指数回落，刺激金价上行。2023 年 2 月 1 日金价收于 1950 美元/桶、创 2022 年 4 月以 来新高。但强劲的 1 月美国非农数据立即“纠正”货币政策预期，金价在 2月 2-3 日累计跳水 4.4%，至 1865美元/盎司。 我们认为，年初金价上涨有过快之嫌。2023 上半年，金价理应处于“通胀缓和+紧缩不弱”的承压期。正如 1980 年代， 金价在通胀回落、且美联储维持紧缩的时期承压一样。一方面，站在当前节点，若美国通胀不发生明显恶化，预计市场的 通胀预期不再冲高，黄金“抗通胀”的价值将弱化；另一方面，目前美国经济呈现一定韧性，美联储政策偏紧（小幅加息+ 缩表），美债实际利率难再大幅下行，况且目前金价已经明显高于与美债实际利率的历史相关性。
此外，若美元指数阶段性企稳反弹，金价则更可能回调。我们预计在 2023 年四季度左右，待美国经济衰退兑现、通胀压力明显缓和， 继而美联储具备宽松条件之时，金价有望同时受到实际利率和美元指数回落的双重利好。类似 1982 年下半年，美国 CPI 通胀率回落至 4%以下、美联储持续降息，金价迎来一轮明显反弹。
全年来看，通胀回落和货币政策转向，将为美股反弹创造条件。1970-80年代经验显示，在美联储“制造”的衰退中，美股反弹力度较强只不过反弹节点或出现在衰退中后期。对应当下，本轮美股反弹节点更可能在2023年下半年，年初美股“金发女孩”行情或有些“抢跑”。 通胀回落为美股反弹点燃希望。
1970-80 年代，高通胀是美国经济与市场的主要矛盾，通胀形势直接关系到经济前景与货 币政策选择。彼时，美股走势由通胀主导，每当通胀率调头向下，美股便立即反弹。类似地，2022 年美国通胀走势与美股 表现也有较强相关性：2022 年上半年，随着美国 CPI 通胀率不断上升，美股迎来一轮深度调整；6 月中旬至 8 月中旬，大 宗商品价格与通胀预期降温，美股阶段性反弹；8 月下旬至 10 月上旬，随着高通胀的持续性超出预期，美联储政策取向更 加强硬，美股上演了新一轮“紧缩恐慌”；10 月下旬以来截至 2023 年 2月初，美国总体通胀率持续回落，且连续两个月通 胀数据好于预期，美股整体呈现明显反弹。展望 2023 年全年，美国通胀有望进一步回落，为美股反弹创造条件。
美股反弹节点或出现在衰退中后期，本轮反弹节点或在 2023 年下半年。1970-80 年代美国共出现四轮 NBER 定义的经济 衰退，可分为两次“软着陆”（1970 年和 1980 年）和两次“硬着陆”（1973-75 年和 1981-82 年）。在四轮衰退的初期，美 股均承压，但衰退接近结束时，由于货币政策预期趋松、通胀压力开始缓和，美股往往率先迎来反弹。换言之，“政策底” 领先于“市场底”，“市场底”又领先于“经济底”。从数据上看，标普 500 指数的底部均出现在衰退时期内。如“一问”所 述，我们预计 2023 年美国经济衰退或将逐渐兑现，类似 1981-82 年沃尔克抗击通胀并“制造”衰退的时期，上半年美股 仍将承压；下半年以后，随着美国衰退步入中后期，美股有望开启反弹。
美股在美联储“制造”的衰退后反弹更为强劲。1970-80 年代，美股调整幅度不完全取决于美国经济衰退程度。对比 1973-75 年和 1981-82 年，都是“硬着陆”，但后者美股下跌幅度更小、反弹幅度更大。两段时期最大区别在于，后者美联 储紧缩力度更强，在“制造”衰退中可能发挥了更重要作用。市场对于当时沃尔克执政的美联储更有信心，继而令复苏预 期更强、风险偏好更高。此外，1980 年后，“里根经济学”登上历史舞台，美国生产率增长快速提升。因而，美股受到通 胀可控后的政策利率下降、以及上市公司盈利增长的“双轮驱动”，反弹更为强劲。展望 2023 年，若美联储顺利帮助通胀 回落，美股调整幅度或许不会太深。不过，在当前就业等经济数据强劲、美联储紧缩空间有限的背景下，美国通胀反复的 风险有所上升，这可能延长市场震荡的时间、限制美股反弹的力度。
2023 年初美股“金发女孩”行情或有些“抢跑”。“金发女孩”经济（Goldilocks Economy）对应的是“高增长、低通胀、 低利率”的特殊组合，对应着美股盈利（高增长）和估值（低利率）同步修复。2022 年 12 月以来截至 2023 年 2 月初， 美国经济“软着陆”和美联储转向预期同时强化，创造了美股的金发女孩行情。展望未来一段时间，美国经济和政策或存 在两种偏离：一是，美国经济下滑速度快于预期，形成“衰退恐慌”，美股企业盈利进一步下调；二是，若美国经济韧性过 强，通胀便存在反复风险，不排除美联储紧缩加码，继而无风险利率上行打压美股估值，且盈利预期也可能同步下调（因 美联储紧缩加大衰退风险），最终使美股承压。
全年来看，美国经济衰退、美联储转向，或驱动美元走弱。但全球经济金融风险犹存，避险需求或将限制美元跌幅。欧元 和日元底色是美元汇率的另一面。我们认为，欧元汇率具有较大不确定性，年初乐观预期可能过满；日元汇率反弹空间亦 可能受限，后期反弹需待美欧衰退兑现。综合判断，2023 年美元指数波动中枢有望下移至 100 左右。
2023 年美元走弱具有逻辑支撑。2022 年，美元指数大幅走高的背景，并非是美国经济多么强劲，而更多是地缘冲突、能 源危机、金融市场波动等，不断激发市场避险情绪，助推美元强劲升值。2023 年，随着全球货币紧缩放缓、以中国为代表 的亚太经济复苏等，全球避险情绪有望缓和，对美元汇率的支撑可能减弱。从美国经济周期看，1970 年以来的六轮失业率 反弹时期，美元指数基本都下行或震荡、鲜有上升。从经济相对表现看，2023 年美国经济增长可能再度明显落后于全球平 均水平，美元资产的相对吸引力减弱。从货币政策看，虽然美联储加息进程领先，但欧央行加息周期或持续更久、加息终 点变数更大，日本央行也可能尝试货币政策框架的调整，非美货币有望阶段性上演“反击战”。2022 年 12月至2023年1月，美元指数已回落3.7%，同期欧元、日元兑美元分别涨 4.4%、6.1%。
但全球经济金融风险犹存，避险需求或将限制美元跌幅。1980 年代“强美元”的逻辑对当前具有一定参考意义。尤其 1983-84 年，美国经济告别高通胀，步入强劲复苏，美联储政策利率和美债利率仍维持着相对高位。这一时期美元汇率仍 在走强：一方面，市场对沃尔克执掌的美联储的信心提升；另一方面，前期美联储紧缩对非美经济的外溢效应显现（1982- 85 年拉美深陷债务危机），使美元资产具备吸引力。
类似地，当前美国经济、金融和政治地位相对非美地区仍有优势，美 联储紧缩底气理应强于其他发达经济体。往后看，即便美国经济衰退兑现，非美经济金融风险也未必消除（如欧洲经济衰 退、欧债和日债波动、地缘政治博弈升温等）。此外，如果美联储能够成功遏制通胀，市场对美元资产的信任或将增强，可 能成为支撑美元的又一因素。因此，2023 年美元指数波动中枢仍有望高于新冠疫情前水平。我们预计，2023 年美元指数 波动中枢有望下移至 100 左右；节奏上，美元指数明显下行或略晚于 10 年美债利率。
欧元具有较大不确定性，年初乐观预期可能过满。2022年11月以来，欧洲幸运地避免了“能源危机”，通胀有所缓和；美 国衰退预期发酵、美联储紧缩预期放缓，令美债利率回落，欧债利率同步回落。这使得 2023 年初市场对欧洲经济变得更加 乐观。但我们认为欧元区经济韧性未必强于美国，“软着陆”同样是困难的：当前，欧元区核心通胀仍然顽固，欧央行虽 加息较晚，但未来仍会至少加息至“限制性水平”，使欧元区经济面临考验；此外，如“三问”所述能源危机和主权债务 两大风险并未真正解除。一旦国际能源价格反弹，又或者美联储紧缩超预期，都可能使上述两大风险重回公众视野，届时 欧元仍会承压。
日元反弹空间可能受限，后期反弹需待美欧衰退兑现。日元本身在美欧衰退周期中有望表现强劲。历史上，美国制造业 PMI 下行期往往伴随日元汇率走强，说明日元“避险属性”在美欧衰退背景下有望回归。但如“四问”所述，2023 年日本 货币政策存在调整风险，这对日元汇率而言是把“双刃剑”：一方面，货币政策调整为更紧缩取向后，支撑日元；但另一方 面，若货币政策变化过大，日债抛售，日元承压。此外，日本经济的韧性建立在宽松货币政策之上。一旦 YCC 上限进一步 上调，日债利率上升，日本财政支出能力或将进一步受限，从而威胁经济增长前景。
需求方面，美欧经济衰退风险是 2023 年原油市场的主要下行压力，但中国等亚太经济复苏或能较大程度上抵消需求下滑； 供给方面，欧佩克等生产决策更加灵活，意味着油价单边下滑的可能性不高；全球能源转型尚未告捷，传统能源“稀缺” 逻辑或成多头的“兴奋剂”。我们对 2023 年原油价格持中性判断，油价波动中枢或在 80-85 美元/桶。
先看需求，美欧经济衰退风险是 2023 年原油市场最主要的下行压力。1980 年代以来，在六轮 NBER 定义的美国衰退期间， 国际油价基本都会受到压制、甚至大幅跳水；衰退后期或衰退结束后，油价才开始反弹。根据 OPEC 2023 年 1 月的月度 报告，2023 年世界原油需求相比 2022 年将增长 220 万桶/天，低于 2022 年增速的 250万桶/天，美欧原油需求增速下降是 主要拖累。此外，随着俄乌冲突对油价的影响趋弱（俄乌冲突陷入僵持、相关制裁行动增量空间有限），加上欧洲能源问题 似乎也比预期更为乐观，截至 2022 年底国际油价基本已回落到 2022 年初水平。
不过，中国等亚太经济复苏或能较大程度上抵消美欧需求下滑。即便美欧经济能否“软着陆”存疑，但 2023 年中国经济 强势复苏是较为确定的。自 2020 年起，中国石油消费量超过欧洲、仅次于美国；中国原油进口量则同时超过美欧，成为世 界第一大原油进口国，2021 年中国原油进口数量约为美欧之和的七成。因此，若中国经济保持平稳复苏劲头，其带来的需 求增量能够有效对冲美欧需求的下滑。据 EIA 2023 年 2月报告，2023 年全球液体燃料需求将增长 110万桶/日，即使美国 和欧洲的需求几乎没有增长，但中国需求增加贡献 70 万桶/日，成为全球石油需求的最大贡献者。
再看供给，欧佩克等生产决策更加灵活，意味着油价单边下滑的可能性不高。2022 年以来，尽管俄乌冲突爆发整体提振了 油价，但下半年以后，欧佩克等产油组织保持对需求下滑和油价下跌的谨慎态度，倾向于更频繁地调整产量决策（预期） 以干预市场、“制造稀缺”，生怕 2014 年和 2020 年油价暴跌的情况再度上演。2014-2021 年，布伦特均价持续低于沙特财 政盈亏平衡油价，2022 年油价阶段性走高，或不足以令沙特“刚好伤疤就忘了痛”。当前，欧佩克闲置产能仍相对充足， 增强了其在产量决策上的主动性，在必要时候会主动控制产能。
2022 年 10 月 OPEC+产量会议决定，在 2022 年 11 月至 2023 年 12 月期间减产 200万桶/天，这是 OPEC+自 2020 年新冠疫情开始时同意大幅减产以来的最大力度减产。俄罗斯 2 月 10 日宣布将于 3 月开始减产 50 万桶/日，欧佩克同时表示不打算采取任何行动弥补俄罗斯的减产，短期助推油价反弹。 未来，无论是出于政治或是利润考虑，若 2023 年油价下跌超预期，各产油组织仍有可能进一步减产维持油价。
全球能源转型尚未告捷，传统能源“稀缺”逻辑或成多头的“兴奋剂”。第一，2021 年以来，美国原油钻机数持续低于与油价的历史相关性。这反映出油企考虑到公司前期亏损与债务压力、能源转型政策的风险等，在增产方面持续谨慎。目前， 美国原油钻机总数尚未完全恢复至 2019 年底水平，且 2022 年 11 月下旬以来钻机数量已经触顶回落。第二，全球仍高度 重视在气候变化与能源转型上的推进，2024 年美国大选前相关政治行动和政策宣示仍有可能加码，进而带来传统能源供给 紧张的预期。第三，欧洲“能源危机”仍未完全解除，这可能成为原油市场的博弈点。欧洲天然气价格与 国际油价走势高度相关，如若欧洲天然气供给不足、价格大涨，国际油价也将随之波动。
我们对 2023 年原油价格持中性判断，油价波动中枢或在 80-85 美元/桶。总结而言，全球经济放缓令油价承压，但中国经 济复苏、供给端的弹性（欧佩克+限产提价）和扰动（俄无冲突的不确定性）、以及中长期“稀缺”逻辑（全球能源转型未 竟）都可能限制油价跌幅，甚至造成阶段性走强。参考 2010 年美国页岩油革命后，美油库存（非战略储备）水平与油价的 相关性，当前库存水平对应的 WTI 油价大约为 60-65 美元/桶。不过，2021 年和 2022 年，实际油价水平平均高出 OLS 模 型拟合值 10 和 25 美元/桶左右。展望 2023 年，假设美油库存水平维持稳定，考虑到俄乌冲突走向不明，以及市场供给担 忧仍浓，预计实际油价水平仍会高出模型拟合值 15-20 美元/桶。综合来看，预计 2023 年布伦特和 WTI 原油波动中枢分别 为 85 和 80 美元/桶左右。
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