1.1 发展历程：深耕材料研究十余年，实现锂离子电池负极材料一体化生产
公司主营业务为锂离子电池负极材料以及碳素制品的研发、生产加工和 销售。目前公司已成为业内少有的、规模领先的以自建石墨化产能为核 心的能够涵盖粉碎、造粒、石墨化、炭化、成品加工等全工序全部自主 完成、实现一体化生产的锂离子电池负极材料生产企业。2022 年，对 瑞浦能源、欣旺达销售量快速增加。
公司深耕材料领域十余年，积极拓展新能源赛道，打造负极材料一体化 生产基地。公司成立于 2008 年，一直专注于石墨粉体材料的研究与生 产；2017 年，公司由负极材料石墨化加工服务转型为集负极材料自主研 发、一体化生产加工、销售于一体的高新技术企业，并设立全资子公司 山西尚太锂电科技有限公司；2018 年向下游锂电池厂实现批量供货； 2020 年切入国轩高科供应链；2019 年至 2022 年，公司先后在山西昔 阳完成 3 万吨、5 万吨、12 万吨产线建设；2021 年成为蜂巢能源稳定 供应商；2022 年，公司在石家庄无极完成北苏总部建设，成功在深交所 主板挂牌上市；2023 年将进行 30 万吨产线建设。近几年，公司产能和 资产规模逐年翻番，突飞猛进，市场份额和营收规模连年高速增长，产 销规模位居行业前列，是行业内发展最快的企业之一。
公司从事人造石墨负极材料的自主研发生产，并提供负极材料石墨化工 序的受托加工业务，同时还从事碳素制品金刚石碳源的生产，以及其他 碳素制品相关受托加工业务。
锂电池负极材料：公司人造石墨负极材料产品广泛应用于动力电池、消 费类电池和储能电池领域。产品包括 ST-1、ST-14、ST-12 等多个型号， 在比容量、首次效率、压实密度等方面有较优的表现。公司目前正在研发新一代人造石墨负极材料，在膨胀、压实密度、首次效率等指标表现 较优，适应未来主流新能源汽车、高端消费电子产品的需要。
公司产品包括金刚石碳源、石墨化焦，并提供其他受托加工服务。其中， 金刚石碳源是合成人造金刚石的重要原料，石油化焦为公司负极材料生 产的附属产品，主要用于增碳剂，应用于钢铁行业和铸造行业。同时在 碳素制品方面，公司也经营其他受托加工业务，主要为石墨结构件的高 温提纯业务，但该业务规模较小。
1.2 股权结构：股权结构稳定，实控人产业积累深厚
公司股权结构稳定，实控人产业积累深厚。公司目前控股股东和实际控 制人为欧阳永跃，持股比例为 36.7%；副总经理闵广益持股 2.0%。公 司第二大股东长江晨道持有公司 10.5%股份，宁德时代的全资子公司问 鼎投资持有长江晨道 15.87%的财产份额，为其第一大并列 LP。
公司共有 1 家全资子公司和 1 家境外参股公司。全资子公司山西尚太负 责主要的生产以及部分销售业务，境外参股公司 ANODES MATERIAL （中文：氧化极材料有限公司），负责尚太科技在韩国负极材料产品的 外销业务。
1.3 经营表现：业绩稳定增长，规模持续扩大
公司 2018 至 22Q1-Q3 期间营收持续增长。2018 至 22Q1-Q3，公司营 业收入为 4.7/5.5/6.8/23.4/35.4 亿 元 , 分 别 同 比 增 长 17%/25%/ 243%/149% 。 2018 至 22Q1-Q3 期 间 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 1.2/0.9/1.5/5.4/10.5 亿元，增长强劲。
1）按业务内容拆分：负极材料是绝对核心业务
公司营收主要来源于负极材料。按业务产品拆分，公司主要营收来源于 负极材料，2018-2021 年分别占收入构成的 65%/74%/ 83%/91%。受下 游锂电池市场规模持续扩大，主要客户需求快速增加影响，公司负极材 料销量持续高速增长。2021 年 Q3 起，因公司负极材料产品处于供不应 求状态，公司进行战略调整，将原有金刚石碳源生产线转为进行负极材 料石墨化工序生产，不再承接新的订单。
2）盈利能力：收入平稳增长，各项费用率下行。2019-2022H1 年公司 综合毛利率为
38.09%/36.47%/37.20%/44.51%，其中负极材料毛利率 为 40.63%/38.02%/40.04%/46.57%，有一定程度上涨，主因 2021 年下 游需求增长，石墨化产能紧缺，导致石墨化代加工价格从 2021 年初的 1.3-1.5 万元/吨上升至 2022 年 8 月的 2.4-2.5 万元/吨，其中 2022 年 1-6 月石墨化代加工价格高达 2.7-2.8 万元/吨。石墨化加工费上涨促使人造 石墨价格上涨。公司凭借一体化及石墨化成本优势，盈利能力提升。 2019-2022H1 公司期间费用以管理费用和研发费用为主，其中管理费用 规模相对较大，主要与股权激励形成的股份支付有关。而随公司负极材 料业务迅速扩张，为进一步提高公司自主创新能力，公司在研发费用的 投入规模持续扩大。
2.1 负极材料：人造石墨是主流，石墨化是关键环节
人造石墨是主流的负极材料。负极材料是锂离子电池的重要原材科之一， 对于锂离子电池的能量密度、循环性能、充放电倍率以及低温放电性能 具有影响较大的影响。负极材料在锂离子电池成本中占比小于 15％，锂 离子电池四大主材正极材料、负极材料、电解液、隔膜，其成本占比分 别约为 40%、15%、10%-15%、20%-30%。负极材料主要分为碳材料 和非碳材料。碳材料包括：天然石墨、人造石墨、石墨烯等。非碳材科 中主要包括：硅基负极材料、钛酸锂负极材料等。
人造石墨基础生产环节主要分为破碎、造粒、石墨化和筛分，其中石墨 化壁垒最高，最能够体现差异化优势。人造石墨产品选取针状焦、石油 焦等为主要原料。人造石墨生产工艺是将原材料、粘结剂经过破碎、造 粒、石墨化、筛分四道工序后制成，具体到每一家企业的具体工序有所 区别。其中，破碎与筛分技术门槛较低，生产工艺相对简单，造粒与石 墨化是体现负极材料企业生产技术与工艺水平的关键环节，有利于打造 成本、产品差异化竞争优势。同时，二次造粒、碳化包覆、二次包覆和 掺杂改性等生产工艺能够进一步提升负极材料性能，制备高端人造石墨。
石墨化成本在人造石墨负极材料加工成本中占比超一半。早期负极材料 企业主要以委外石墨化加工的方式生产，随着各厂商在其他工序的技术 逐渐成熟，石墨化工序将成为成本控制的突破点。
人造石墨目前占主导地位，硅基负极具备高潜能。2021 年我国负极材 料总出货量 72 万吨，其中人造石墨出货量占比为 84%，天然石墨出货 量占比为 14%。人造石墨相比天然石墨具有更好的一致性和循环性，更 受动力及储能市场青睐，近年占比增长较快。
2.2 中国在市场上占据主要份额
随着中国在负极材料领域实现了技术快速突破，在市场上占据主要份额。 根据高工锂电的数据，2016 年我国负极材料出货量 11.8 万吨，2020 年出货量已达到 37 万吨，复合增长率高达 33.07%，占全球市场份额的 69.8%，已成为负极材料的主要产出国。2021 年，我国负极材料出货量 达 72.0 万吨，同比增长 94.60%，占全球市场份额的 75.8%。2022 年 上半年出货量达 54 万吨，同比增长 68%，预计 2022 年全年我国负极 材料出货量有望超 120 万吨。根据高工锂电的预测，至 2025 年中国负 极材料市场仍将以 40%以上的复合增长率高速发展，2025 年中国负极 材料市场规模预计增加到的 280 万吨。
负极格局较分散，2021 年全球 CR3 为 38.2%。根据高工锂电数据，目前， 全球锂电池负极材料的行业主要集中在中国和日本。中国是负极材料的 主要产出国，2021 年中国负极材料出货量占全球的 75.8%。从全球竞争格局来看，2021 年全球前十大负极材料厂家，中国有贝特瑞、杉杉股 份、璞泰来、凯金能源、中科电气、翔丰华、尚太科技等，其中日本有 日立化成、三菱化学。从国内竞争格局来看，我国负极材料市场相对集 中，CR3 达到 56%。其中，贝特瑞、璞泰来和杉杉股份一直处于头部地 位，2021 年占比分别为 26%、15%、15%。
人造石墨方面，璞泰来、凯金、杉杉人造石墨市场占有率较高，分别为 23%、21%、20%；其次，贝特瑞占比 11%。天然石墨方面，贝特瑞独 占 63%的市场份额，翔丰华、杉杉占比分别为 8%、6%。随着市场扩容、 人才分流以及技术成熟，人造石墨和天然石墨行业的竞争格局逐渐演化， 未来市场集份额将向优势企业集中。
负极材料产能急速扩张，长远来看存在产能结构性过剩风险。根据华经 研究院统计，2021 年全球负极厂商名义总产能 110 万吨，其中中国负 极厂商总产能达 94 万吨．占比 85%，韩国、日本总产能 16 万吨，占 比 15%。
2.3 材料及石墨化价格高位回落，成本把控重要性凸显
2022 年 Q4 以来针状焦价格由高位逐渐回落。由于石墨电极遭遇供给侧 改革，其对电弧炉需求大增，导致原材料针状焦供应紧张，大幅涨价。 2022 年以来，中国针状焦价格持续上升，大幅推高负极材料原材料成本。 22Q3 以来针状焦价格出现回落，相对于 2020 年低位 6000-7000 元/吨 的水平，目前负极针状焦价格仍有回落空间。
负极石墨化代加工价格开始下跌。从价格来看，2021 年以来，受下游需 求旺盛及限产限电影响，负极石墨化产能供不应求，石墨化代加工价格 从 2021 年初的 1.3-1.5 万元/吨上升至 2022 年 8 月的 2.4-2.5 万元/吨， 其中 2022 年 1-6 月石墨化代加工价格高达 2.7-2.8 万元/吨。2022 下半 年，随着新建石墨化项目投产，行业供给持续增加，推动负极石墨化代 加工价格下跌。
3.1 全工序布局建立成本优势
打造一体化生产基地，全工序布局建立成本优势。石墨化成本在石墨负 极材料加工成本占比约为一半，是负极材料加工的核心工序及成本控制 的突破点。公司自 2008 年从事石墨化受托加工服务，已积累了丰富的 经验。2017 年起，公司向上下游延伸，实现负极材料一体化布局，因此 公司与其他可比公司相比，公司的负极材料生产工序均自主进行，能够 控制生产流程，减少了利润的流出。2019 年至 2022H1 报告期间，公司 负极产品分别实现销售毛利率 41%/38%/40%/47%，盈利能力领先与同 业公司。公司负极材料毛利率处于较高水平，主要是公司实现了负极材 料一体化生产基地。
负极材料生产成为主要为直接材料、制造费用和直接电费，因其生产采 用电加热方式对放臵在石墨坩埚内的材料进行高温热处理，在生产过程 中，对电力、石墨坩埚耗用规模较大。
从电耗看，2018 年以来公司单吨电费持续下降：1)公司新基地位于山西，电价低于河南，且 2021 年起山西产业政策给予公司优惠电价；2)山西 新生产基地采用新型石墨化炉，炉体扩大、热效率高，提高了生产效率。
在生产工艺方面，公司将碳素行业的焙烧技术引入到负极行业中，该前 臵工序可以去除负极原料挥发份，提高了半成品密度，从而在石墨化环 节提升单个坩埚装料量，增加了石墨化炉的总体装炉容量，降低了生产 成本。
此外，公司考虑到传统碳素生产基地相对集中于北方，选择河北省、山 西省作为生产基地所在地，距离主要原材料产地、下游客户距离较为适 中，减少了相应运输支出。
与市场价格对比看，公司通过创新型的炉型以及工艺，使得石墨化成本 优势明显。2022 年上半年公司自产石墨化单位成本为 0.62 万元/吨，同 期行业石墨化外购成本约 2 万元/吨，公司石墨化成本远低于市场价。
产品持续迭代，产品结构优化。从产品价格看，璞泰来、杉杉股份负极 产品处于中高端价格带，中科电气、尚太科技负极产品处于中低端价格 带。近年公司 ST-14、ST-12 产品占比提升，低端产品 ST-1 占比下降， 产品结构的优化带动公司负极产品单吨价格提升。考虑到高端产品有技 术溢价，预计随着产品结构升级，公司盈利有提升空间。
3.2 深度绑定大客户，建立良好合作关系
锂电池厂商对负极材料认证周期较长，粘性相对较高。公司已进入下游 知名行业如宁德时代、宁德新能源、国轩高科、蜂巢能源、雄韬股份、 万向一二三、欣旺达、远景动力、瑞浦能源、中兴派能等锂电池厂商的 供应链，并参与新产品开发，进一步深化合作。
同时，公司持续开拓新客户，向 LG 新能源、比亚迪等下游知名锂离子 电池厂商开展送样检测，有望未来实现批量供货。
3.3 产能持续扩张，拉动公司业绩持续向好
截至 23 年 1 月份，公司石墨化年产能 24 万吨。2022 年新建产能为北 苏总部及山西三期项目，其中北苏总部项目于 2022 年 6 月逐步投产， 预计 2024 年满产；山西三期项目已于 2022 年三季度开始逐步投产；目 前公司规划中的新产能为山西四期 30 万吨项目，预计将于 2023 年 Q2 开工，24 年 Q2 逐步投产。
关键假设及盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设：
出货量：2022 年公司北苏总部生产基地及山西昔阳三期生产基地均已投 产，随着产能扩张，近年来公司市场占有率稳步提升。我们预计 22-24 年负极出货量分别为 10.7、22、34 万吨；石墨化焦出货量分别为 8.7、 13.1、17.0 万吨。
单价：22 年负极材料总体处于供不应求状态，拉动产品价格持续上涨， 预计未来几年随着产能扩张，价格有下降趋势。我们预计 22-24 年负极单价分别为 3.7、3.1、2.8 万元/吨；石墨化焦单价分别为 0.5、0.4、0.4 万元/吨。
毛利率：随着行业内产能扩张，产品单价的下行，公司毛利率会有一定 回落，但公司规模化生产对毛利率有正向影响。综合来看，我们预计 22-24 年负极材料毛利率分别为 43%、36%、33%；石墨化焦价格变动 主要受原材料价格影响，我们预计毛利率稳定在 8%。
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