1.1 低成本航司龙头，民营航空第一股
春秋航空是中国首批民营航空公司之一，前身春秋航空有限公司于 2004 年 7 月在上海成 立，2005 年 7 月首航上海至烟台航线，后于 2010 年完成股改并且在 2015 年 1 月成功登 陆资本市场。公司自成立之初就定位于低成本航空经营模式，通过成本管控提供高性价比 服务，经过近 20 年的发展，目前已经成为国内最大的民营航空公司之一，同时也是低成 本航空领域龙头。
稳定集中的股权结构利于提升决策效率。截至 2022 年三季报，春秋国旅持有公司 53.99% 股份，为公司控股股东，其与春秋包机、春翔投资和春翼投资为一致行动人，共同持有公 司 60.59%的股份。公司实际控制人为创始人王正华先生，其通过持有春秋国旅 64.74% 的股权成为春秋国旅控股股东，并且还与其他 23 名自然人股东形成一致行动人关系，共 同持有春秋国旅 94.28%的股份。公司管理层及核心技术人员通过春翔投资和春翼投资持 有公司股份，自 2018 年开始公司连续 5 年实施员工持股计划，提升中高管理层和核心技 术团队的稳定性与积极性。
1.2 国内线为基本盘，国际线迎来恢复
业务结构方面，公司主业为航空客运，2015 年以来客运收入占比始终保持在 93%以上。 地区结构方面，公司以国内线为主，2010 年开始开辟国际和地区航线，突破海外市场， 2015 年-2019 年国际+港澳台地区航线收入占比处于 33%-43%区间，逐渐成为公司重要 收入来源。2020 年新冠疫情出现后，防控政策收紧背景下国际和地区航线受阻，运力回 流国内，海外收入下滑明显，2020 年、2021 年国际+港澳台地区收入占比分别为 13.6%、 2.6%，同比分别下滑 21.9pct 和 11.1pct。
国内航线主要分布在二线及以下机场，出发地以上海两场和二、三线基地机场为主。22 冬春航季，公司国内线在一线机场（一线城市机场）、二线机场（新一线城市机场及二线 城市机场）、三线及以下机场（三线及以下城市机场）的起降架次占比分别为 19.2%/ 49.5%/31.3%。具体看各主要基地机场起降架次的排序分布，22 冬春航季，上海浦东/石 家庄/上海虹桥/兰州周起降占比分别为 8.8%/7.8%/6.2%/5.9%，历年各航季均位列各基地 机场前列。各线基地中，22 冬春航季，一线基地机场周起降占比合计 19.2%，其中上海 两场占比达 14.9%；二线及三线基地占比合计为 36.6%。
国际及地区航线出发依托基地市场，到达地覆盖东北亚、东南亚及港澳台地区。参考疫情 前 19 冬春航季，公司国际及地区线出发机场中，上海浦东周起降次数占比为 34.9%，排 名首位；广州白云/扬州泰州/宁波栎社/西安咸阳/深圳宝安占比分别为 6.9%/6.4%/ 6.4%/5.1%/5.1%，位列 2-6 位，且前八大机场目前均为公司的基地机场。 到达地方面，19 冬春航季，公司国际线到达地分布在日本、泰国、韩国、柬埔寨、新加 坡、马来西亚、缅甸几个国家，目的地包括韩国济州、泰国普吉岛等热门旅游地，其中日 本/泰国/韩国三个国家周起降次数在公司国际及地区线中占比分别为30.3%/27.9%/14.9%， 在国际线中位列前三位。地区线端，中国澳门周起降占比为 7.9%，在港澳台地区中居于 首位。
航班限制政策取消，国际线迎来修复。2020 年 4 月以来，受全球疫情影响，国际航班限 制政策下公司国际线恢复进度缓慢，较 2019 年同期修复程度长期维持在 2%以下。2022 年 12 月 28 日，民航局发布《恢复国际客运航班的若干措施》指出，自 2023 年 1 月 8 日 起，取消客运航班“五个一”“一国一策”调控措施，已持有国际航线经营许可的航司， 可申请恢复运营 19 冬春航季已获批的国际线。虽然近期个别国家收紧对中国入境政策， 但随着未来国内疫情趋于稳定，相应入境政策有望放宽或解除。
2.1 中国民航业具备较大增长潜力
2011 年以来，民航在我国主要交通方式中的占有率稳步提升。结构上，参考旅客周转量 口径，我国民航旅客周转量在总周转量中占比由 2011 年的 14.7%攀升至 2019 年的 33.2%， 期间增长 18.5pct，为三大主要交通方式中最高（同期铁路旅客周转量和公路旅客周转量 分别增长 10.6pct 和-29.1pct）。增速上，与铁路和公路相比，2011-2019 年民航旅客周转 量同比增速同期均为最高。疫情期间的 2020、2021 年，三大主要交通方式均受到较大程 度影响，民航旅客周转量占比仍维持在 33%左右，预计防疫政策放开后，民航受限减弱， 渗透率将进一步提升。
横向对比，我国居民人均乘机次数仍有很大提升空间，人均收入增长是重要推动力。21 世纪以来，我国人均 GDP 稳步提升，2000 年至 2019 年 CAGR 为 13.2%，人均乘机次 数也呈稳定上升趋势，同期 CAGR 达到 12.6%。疫情前 2019 年，中国人均乘机次数达到 0.47 次，是 2000 年的 9.6 倍，但与发达国家相比仍存在一定差距。2019 年美国人均乘机 次数达到 2.82 次，约为中国的 6 倍；日本、韩国人均乘机次数分别达到 1.03 次和 1.79 次，约为中国的 2 倍和 4 倍。2021 年中国人均 GDP 为 1.26 万美元，2000 年以来年复合 增长率高达 13.03%，同期美国/日本/韩国则分别为 3.19%/0.02%/5.12%，未来随着我国 人均收入水平不断向发达国家靠拢，人均乘机次数将存在较大的提升空间。
长期看，中国有望成为民航业最有增长潜力的国家之一。进入 21 世纪，中国城镇化水平 持续提升，截至 2021 年末，中国国内总人口为 14.12 亿人，其中城镇常住人口为 9.14 亿 人，城镇化率达到 64.7%，同比提升 0.83pct。城镇化率的不断提升可以带动当地经济发 展，加快航空基础设施建设步伐，进而增加航空出行乘客数量。 同时，居民收入水平的持续增长推动消费结构升级，使得航空运输等高端交通方式接受度 和认可度提升，航空市场需求由一线城市逐渐向二三线城市扩展，航空服务大众化趋势加 强，人均乘机次数得以不断提升。2011-2019 年中国人均 GDP 由 0.56 万美元增长至 1.01 万美元，期间人均乘机次数也由 0.22 次提高至 0.47 次；2020、2021 年中国人均 GDP 分别上升到 1.04 万美元、1.26 万美元，但人均乘机次数由于受到疫情影响短期回落至 0.30 和 0.31 次。未来随着居民收入水平不断增长，人均乘机次数将进一步提升，根据《新时 代民航强国建设行动纲要》，到 2035 年我国人均乘机次数将超过 1 次。
根据《中国商飞公司市场预测年报 2022-2041》，以疫情前 2019 年为基准，预计 2019-2041 年中国 GDP 年复合增速将达 4.2%，航空旅客周转量（RPK）年复合增速将达 5.6%，同 期亚太 /欧 洲 / 拉 美 /中 东 /北 美 /俄 罗 斯 和 独 联 体 /非 洲 的 航 空 RPK 增 速 分 别 为
4.8%/2.6%/4.5%/4.5%/2.2%/3.3%/4.8%，中国将成为全球航空业增速最快国家之一。此 外，中国在全球航空市场中的占比也将随之提升，预计到 2041 年中国航空 RPK 将达到 4.4 万亿客公里，为 2021/2019 年的 5.5/3.8 倍；在全球市场中的占比将达到 22.1%，相 较于 2021 年提升 4.3pct。
2.2 管制放松是低成本航空发展的关键因素
低成本航空在运营上独具特色。与全服务航空公司相比，典型的低成本航空公司经营模式 在机队设置、舱位设置、飞机利用率等方面存在较大差异。独特的经营模式使得低成本航 司在与全服务航司的竞争中具备一定的差异化优势，这种商业模式上的区别使得低成本航 司可以有效降低单位成本，从而在低价吸引消费者的同时获取可观的收益。
低成本航空逐渐占据重要地位。美国西南航空公司是全球第一家低成本航空公司，1971 年西南航空的横空出世开创了低成本航空时代，在其引领下欧洲和亚太地区也相继出现以 瑞安航空、亚洲航空为代表的区域性低成本航司。低成本航空已经成为民航发展的重要趋 势之一，在世界中短途航空市场中日趋成为主流，欧美民航业中低成本航司已经占据较为 重要的地位。 以美国航空市场为例，低成本航空已经占据三分之一市场份额。2022 年美国航空市场国 内航线中低成本航空客运量占比合计可达 34.6%，其中西南航空居首，在全行业客运量占 比达 20.3%，精神航空和捷蓝航空位列二三位，客运量占比分别为 4.4%和 4.0%。
回望美国低成本航空崛起之路，航空业管制放松是推动低成本航司获取更多市场空间的关 键因素之一。回顾美国航空业管制放松历程，可以发现管制放松趋势下行业逐渐呈现自由 竞争态势，航司自主调价能力加强，有助于低成本航司通过自身价格优势及差异化竞争获 取更多的市场份额。 从全面管制到全面放开的美国航空业：1938 年《民用航空法》颁布，民航委享有定价控 制权，同时在航线、公司进出等方面进行严格管制。但随着航空运输需求的发展以及运输 技术革新，民航管制的弊端逐渐显现，放松管制的呼声越来越高。1978 年美国通过《民 航放松管制法》，标志美国航空业开始由政府管控的垄断行业向自由竞争行业转变，该法 律规定民航委逐步退出对航线、票价和运费的管制权，航司自主定价能力增强。1989 年， 美国全面放开民航价格管制，实现行业进出及兼并联盟的自由，美国航空业真正进入全面 放开管制的时代。
航空管制的全面放松是低成本航空业快速发展的助推剂。观察美国低成本航空细分行业发 展历程，自 1971 年西南航空成为第一家低成本航空公司以来，经过 20 年时间的发展， 低成本航空在国内航线中的市场份额仅提升至 1990 年的 5.3%。80 年代航空业开始全面 放开管制后，美国低成本航空业迈入了高速发展的下一个 20 年。1991-2010 年，美国低 成本航空市场份额由 6.2%大幅提升至 27.9%，提升幅度为 21.7pct，高出前一个 20 年 16.4pct。 2019 年美国低成本航空国内航线市场份额为 32.4%，同比降低 0.5pct。然而高效的成本 管控使得低成本航司在疫情期间的抗风险能力更强，市场份额持续提升，2022 年低成本 航司国内航线市场份额为 34.6%，相较 2019 年提升 2.2pct。
先发优势使得龙头充分受益于行业成长红利。美国航空业对于行业进入和退出管控的放松， 使得新进入者增加。1991 年，全市场仅有西南航空一家低成本航空公司，到了 2010 年， 低成本航司数量增加至 8 家。虽然低成本航空业的快速发展吸引了越来越多新进入者，但西南航空始终处于行业领先地位。在整个民航业中，西南航空的市场份额由 1990 年的 5.3% 攀升至 2022 年的 20.3%；在低成本航空领域，西南航空的市场份额稳定在 60%左右，牢 牢占据细分领域龙头位置。
2.3 中国低成本航空渗透率有望提升
在运价方面，我国航空业已处于逐步走向市场化定价的过程中，时刻分配机制中也开始引 入市场化因素，管制放松趋势下，中国低成本航空业具备较大成长潜力。 我国民航国内航空运价改革始于 2004 年，《民航国内航空运输价格改革方案》提出，依据 社会平均成本、市场供求状况、社会承受能力等确定运价基准价及浮动幅度，基准价定为 0.75 元/客公里，票价上浮不超过基准价的 25%；下浮幅度方面，除了部分实行市场调节 价及下浮幅度不限的航线外，下浮不超过基准价的 45%。2010 年，头等舱、公务舱票价 开始实行市场调节价。2013 年、2014 年、2016 年相继新增 31、101、375 条国内航线 实行市场调节价。2017 年末，放开 5 家以上（含 5 家）航企参与运营的国内航线实行市 场调节价。2020 年末，放开 3 家以上（含 3 家）航企参与运营的国内航线运价，由航企 依法自主制定，运价全面市场化已成为大趋势。
市场化因素在民航时刻分配机制中作用愈加重要。2015 年 10 月，民航局发布《航班时刻 资源市场配置改革试点方案》，在广州白云机场和上海浦东机场两地开展市场改革试点， 启动时刻资源市场配置改革。在此基础上，2018 年 1 月，民航局印发《民航航班时刻管 理办法》，在时刻分配制度中引入优先配置量化规则，航空承运人上一个同航季的航班时 刻执行率、航班正点率等记录，以及申请时刻涉及航班的航班通达性、可用座公里数等因 素，均会对承运人获取时刻的优先顺序产生影响，市场化因素的影响作用有所体现。
对比全球及亚太地区，我国低成本航空渗透率仍较低。根据亚太航空中心数据，全球/亚 太低成本航空国内航线市场份额由 2008 年的 23.6%/13.6%上升到 2021 年的 32.4%/26.4%，同期国际航线市场份额由 4.4%/2.8%提高到 18.6%/16.6%，低成本航空市 场份额呈稳定增长趋势。横向对比来看，2021 年中国低成本航空国内航线市场份额仅为 8.1%，相比全球和亚太地区分别低 24.3pct 和 18.3pct，国内低成本航空市场具备较大的 发展空间。 参照美国航空业管制放松对美国低成本航空发展的推动，我们认为，当前中国民航定价及 时刻分配市场化改革不断推进，未来航空管制逐步放松有望成为趋势，低成本航司将凭借 自身的成本和效率优势，在竞争中获取更多市场份额。参考波音公司《民用航空市场展望 报告 2022-2041》及中国商飞《公司市场预测年报 2022-2041》，假设未来二十年中国国 内航线 RPK 年复合增速为 5.3%（以 2019 年为基准）；参考美国低成本航空发展历程， 假设到 2041 年中国低成本航空市场渗透率提升至 25%，则 2041 年中国低成本航空国内 线市场规模可达到 0.66 万亿客公里，2019-2041 年 CAGR 将达到 9.7%。
疫情中市场份额提升，低成本龙头地位巩固。疫情期间，春秋航空凭借成本和效率优势，实现了运力供给快速恢复，基地布局和航线结构不断优化，市场份额有所提升。2022 年 公司客运量行业占比达到 5.4%，较 2013 年提升 2.4pct，其中 2020 年、2021 年、2022 年三年累计提升 2.0pct。
疫情期间，公司时刻增速高于行业平均水平。2022 冬春航季同比 2019 冬春航季，公司一 线/新一线/二线/三线及以下城市机场周起降架次分别增长
50.2%/118.4%/113.7%/144.9%， 高于行业整体增速 24.2%/23.6%/23.0%/ 34.8%，同时也高于其他主要航司时刻增速。
低成本龙头优势进一步巩固。2022 冬春航季，公司国内线周班次市场份额增长至 3.58%， 同比 2019 冬春航季提升 1.38pct；其他低成本航司中，成都航空/祥鹏航空/中联航/西部航 空/九元航空同期分别提升 0.33pct/-0.24pct/0.04pct/ -0.02pct/0.08pct。2022 冬春航季， 我们测算周班次口径下公司在主要低成本航司中市占率高达 33.3%，较 2019 冬春航季的 24.0%提升 9.3pct，低成本龙头地位得以进一步巩固。 参考美国低成本航空发展历程，虽然新进入者逐渐增多，但西南航空龙头地位长期稳固， 份额稳步提升，我们认为主要是由于先发优势所带来的规模效应，使得龙头具有更低的成 本和更高的运营效率，能够提供更具吸引力的票价以获取更多市场份额，形成强者恒强的局面。未来随着我国低成本航空规模持续增长，公司作为国内低成本航空龙头，将充分受 益于行业成长红利。
3.1 疫情期间低成本航空恢复领先
通过对疫情期间美国航空业及主要航司经营表现复盘，我们发现，低成本航司修复速度均 快于全服务航司，国内航空业亦呈现类似趋势。 2020 年 4 月以来美国航空业持续修复。2020 年初美国疫情出现后，3 月美国各州相继发 布居家令，同时在欧洲 44 国疫情背景下，美国宣布美欧禁航令及旅行禁令，航空业遭遇 重创，4 月旅客运输量为 328 万人，仅为 2019 年同期的 3.8%。客运量于 4 月见底后持续 回升，6 月美国取消 5 国及 39 州旅行限制令后，航空客运量恢复至 2019 年同期 25%以 上。2021年4月/2022年4月美国航空旅客客运量分别恢复至2019年同期的56.7%/90.0%， 2022 年 9 月美国航空旅客客运量达到 7920 万人，已恢复至 2019 年 9 月的 95.6%。
相较于全服务航司，低成本航空率先恢复。2020 年 4 月低成本航空与非低成本航空客运 量分别为 2019 年同期的 3.5%和 3.9%，低成本航空受疫情影响程度相对更高，然而其恢 复速度则要领先于其他类型航空公司。2020 年 5 月-2021 年 4 月/2021 年 5 月-2022 年 4 月两个时间段内低成本航空平均修复程度分别为 42.2%/89.8%，而非低成本航空则为 30.0%/73.9%，低成本航空分别高出非低成本航空 12.2pct/15.9pct。2022 年 6 月美国低 成本航空客运量达到 2547 万人，为 2019 年 6 月的 101.6%，低成本航空已率先恢复至疫 情前水平。
各航司角度，我们对全服务航司达美航空、美国航空、美联航，以及低成本航司西南航空、 精神航空、捷蓝航空在疫情期间经营情况和财务情况表现做进一步复盘，修复程度指当期 相较于 2019 年同期恢复比例。 运营方面，综合客运量和 ASM 指标看，以西南航空为代表的低成本航空修复进度要快于 三大航（达美、美国航空、美联航）代表的全服务航司。需求端，2020 年 5 月-2021 年 4 月/2021 年 5 月-2022 年 4 月三家低成本航司客运量平均修复程度分别为 41.8%/ 90.0%， 三大航平均修复程度为31.1%/80.8%。供给端，2020年5月-2021年4月/2021年5月-2022 年 4 月三家低成本航司 ASM 平均修复程度分别为 57.5%/99.4%，三大航平均修复程度则 为 41.4%/78.1%。在 2020 年 4 月后的两个年度时间段内，无论是需求端还是供给端，低 成本航司恢复程度均要更高。
财务方面，收入端，各主要航司营收自 2020Q3 起随行业整体客运量及票价的恢复持续回 升。2021Q2，达美/美国航空/美联航/西南/精神/捷蓝六家航司营收分别为 71.26 亿美元 /74.78 亿美元/54.71 亿美元/40.08 亿美元/8.59 亿美元/14.99 亿美元，修复程度分别为
56.8%/62.5%/48.0%/67.8%/84.8%/71.2%，低成本航司修复程度领先。2022Q1 受奥密克 戎疫情影响营收短期下降后，2022Q2 六家航司营收分别达到 138.25 亿美元/134.62 亿美 元 /128.77 亿美 元 /62.20 亿美 元 /13.43 亿 美元 /25.62 亿 美元 ，修 复程 度 分别 为 110.3%/112.2%/ 106.2%/113.8%/134.9%/116.2%，各航司营收均超出疫情前同期水平。 利润端，低成本龙头西南航空率先恢复盈利。2020Q1 起，受疫情影响六家航司一年内持续录得亏损。2021Q1 西南航空率先恢复盈利，且在 2021Q1 以来的 7 个季度内有 6 个季 度实现盈利。2022Q1 受到奥密克戎疫情反复影响，各家航司再次录得亏损，然而 Q2 四 大航均实现环比扭亏为盈。
国内航空业亦呈现类似趋势，低成本航司在行业困境期修复更快。春秋为国内低成本航空 主要代表，对比疫情以来各主要航司运营数据恢复情况，公司处于行业领先位置。从客运 量和 ASK 指标较 2019 年同期修复程度看，自 2020 年 2 月以来，公司修复程度持续优于 三大航及吉祥。2020 年 3 月-2022 年 12 月，公司客运量/ASK 平均修复程度达到 80.0%/83.7% ， 分 别 高 出 三 大 航 同 期 平 均 水 平 27.6pct/33.4pct ， 高 出 同 期 吉 祥 12.5pct/9.8pct。
2020 年初以来，国内出现多波疫情反复，各航司收入和利润恢复节奏均受到影响。收入 端，2020Q2-2022Q3，春秋营收平均修复程度为 65.1%，高于同期国航/东航/南航/吉祥 的 49.2%/47.9%/62.7%/61.4%。利润端，2020Q3，国航/东航/南航/吉祥/春秋单位 ASK 归母净利润分别为-0.016 元/-0.013 元/0.012 元/0.020 元/0.024 元，公司与南航、吉祥率 先实现扭亏为盈，且公司单位 ASK 归母净利润更高。
防控放开政策落地后，国内航空业修复将提速。我国相继发布新版防疫政策，防控“松绑” 逐步落地。2022 年受奥密克戎变异毒株影响，国内多地疫情反复，各地防控政策偏紧， 民航业修复进度放缓。2022 年 12 月，中国航空客运量 1871.4 万人，仅为 2019 年同期 的 35.5%。分航线看，国内航线阶段性恢复，国际+地区航线自 2020 年 4 月以来单月客 运量长期维持在 40 万人以下，修复进度缓慢。自 2023 年 1 月 8 日起，我国取消“五个 一”及客座率限制等国际航班管控措施，在整体防控措施大幅放松背景下，国内国际航线 恢复将进一步加快。
3.2 低成本是核心竞争力
综合疫情期间中国和美国航空业恢复表现，我们认为低成本航司恢复更快，主要得益于成 本优势。 对比美国三大航，以西南航空为首的低成本航司在疫情期间成本优势明显。2020 年/2021 年三大航平均 CASM 分别为 19.69 美分/14.39 美分，三家低成本航司平均 CASM 则为 11.69 美分/10.01 美分，较三大航平均水平分别低 40.6%/30.5%。疫情期间三家低成本航 司单位成本涨幅相对更小，2020 年三家低成本航司 CASM 平均增长 10.1%，低于三大航 平均 36.3%的增幅，在需求低迷的外部环境下，拥有成本优势的低成本航司单位毛利更高， 2021Q1 西南航空单位毛利润率先转正。
国内航空业方面，公司作为国内低成本航司代表，依托自身独特的“两单”、“两高”和“两 低”经营模式，获得行业领先的成本优势。 “两单”：单一机型和单一舱位。不同于三大航采用空客、波音多种机型，春秋全部采用 空客 A320 系列机型飞机，其中包括 80 架 A320ceo、27 架 A320neo 和 9 架 A321neo（截 至 2022 年 6 月）。单一机型策略下，公司可通过集中采购及减少备用发动机数量有效降低 飞机和发动机的购买和租赁成本，同时亦可通过包修、集约航材储备等途径合理控制飞发 维修成本。 与此同时，在舱位设置方面，公司采用单一经济舱位规划，即不设头等舱与公务舱，这使 得公司飞机可提供座位数高于其他航司的同种机型。以空客 A321neo 为例，南航、国航、 吉祥可提供座位数为 195 座、186 座、207 座，而公司此机型飞机为 240 座。相较于多舱 布局，公司单一舱位带来的座位数优势可有效摊薄固定成本。
“两高”：高客座率和高飞机利用率。近些年公司维持较快的机队扩张速度，机队规模逐 渐攀升，2020 年、2021 年三大航机队扩张速度均回落到 5%以下，公司仍维持的 10%以 上的增速。在机队快速扩张，运力持续增加的情况下，公司始终保持较高的客座率水平， 疫情前长期维持在 90%左右，高出三大航 7pct-10pct，高出吉祥 3pct-6pct。2022 年公司 客座率水平达到 75%，高出三大航 8pct-12pct，高出吉祥 7pct。
2017-2019 年，春秋飞机日利用率约为 11 小时，同期南航和国航利用率则为 9-10 小时， 吉祥约为 10.5 小时。一方面，紧凑的航线排班和较少的货运业务提高了飞机过站效率； 另一方面，公司更多利用延长时段（8 点前或 21 点后起飞）飞行，增加日均航班班次， 进而提升飞机日利用率。2022 年冬春航季，国航、东航、南航和吉祥国内航线延长时段 航班占比分别为 18.3%、20.6%、18.2%和 26.2%，春秋则为 26.9%，较三大航平均水平 高约 8pct。
“两单”、“两高”模式下公司成本优势显著，对三大航成本端优势可达 47%。公司主要 成本项包括航油成本、租赁折旧、人工成本、起降费用及维修成本等，“两单”、“两高” 经营模式可有效摊薄各项成本，例如较高的飞机利用率可以通过提升资产使用效率更大程 度地摊薄折旧费用等固定成本项。公司 2021 年公司单位营业成本为 0.273 元，相比三大 航平均水平 0.513 元节约幅度达到 47%，其中固定成本项（租赁折旧及人工成本）合计贡 献 23%，航油成本/维修成本/起降费用则分别贡献 9%/5%/3%。
具体拆分各项成本看，固定成本项中，2021 年公司单位折旧租赁成本为 0.051 元，同期 三大航平均水平和吉祥为 0.118 元、0.070 元，公司较三大航平均水平和吉祥分别低 56.7% 和 27.1%。可变成本项中，2021 年，公司单位维修成本/单位燃油成本/单位起降费为 0.011 元/0.081 元/0.044 元，较三大航平均水平分别低 0.027 元/0.046 元/0.016 元，下降幅度为 71.3%/36.0%/26.6%；较吉祥分别低 0.003 元/0.012 元/0.004 元，下降幅度分别为 22.0%/12.7%/8.6%。
综合主要可变成本项，公司单位可变成本更低。2021 年公司单位可变成本为 0.136 元， 较三大航平均水平 0.233 元低约 0.097 元，下降幅度约为 41.8%；较吉祥 0.160 元低约 0.024 元，下降幅度为 15.2%。 疫情期间需求受限票价下跌，各航司单位边际贡献（座公里收益-单位可变成本-单位人工 成本）均有所回落，对比其他航司，较低的可变成本使得公司可选航线范围更大，单位边 际贡献更高，因此可在行业困境期率先恢复。2020 年至 2021 年国航/东航/南航/吉祥/春 秋平均单位边际贡献分别为 0.022 元/0.018 元/0.041 元/0.082 元/0.060 元，同比 2019 年 下降
84.7%/85.4%/67.9%/42.0%/44.2%，公司单位边际贡献要高于三大航，下降幅度也 更低。
“两低”：低销售费用和低管理费用。电子商务直销为公司主要销售渠道，公司不断优化 春秋航空 APP、小程序等自有渠道服务能力，2017 年以来，公司除包机包座业务外，电 子商务直销（含 OTA 旗舰店）占比均在 90%以上，2022 年上半年更是达到 96%。 2022Q1-Q3 公司单位销售费用为 0.006 元，较三大航平均水平/吉祥分别低 0.021 元/0.010 元，节约幅度分别为 79.1%/64.6%。
公司一方面最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务，尽可能降低日常管理 费用；另一方面通过严格的预算管理、合理控制人机比等手段，有效降低管理人员的人力 成本和日常费用。2021 年公司人机比为 81，远低于三大航的 110-120。公司的低管理费 用优势在疫情期间同样有所放大，2021 年国航/东航/南航/吉祥/春秋单位管理费用为 0.030 元/0.021 元/0.017 元/0.014 元/0.005 元，同比 2019 年分别增加 91.1%/49.6%/46.4%/ 29.9%/18.3%，单位管理费用绝对值更低的同时涨幅也更小。
4.1 基地机场迎提升，优势进一步巩固
国内基地机场全方位布局日渐完善。疫情期间在国际航线拓展受阻的背景下，公司积极探 索国内市场，增强航网纵深，在减小局部疫情带来风险的同时持续优化基地市场布局。2021 年公司先后落地南昌基地和大连基地，目前已形成以上海、扬州和宁波为中心的华东枢纽， 以广州、深圳、揭阳为支撑的华南枢纽，以石家庄基地为中心的华北枢纽，以沈阳和大连 为主的东北枢纽，以兰州、西安为中心的西北枢纽，以及以南昌为中心的华中枢纽和以成 都为主的西南枢纽。
基地机场贡献过半，上海主枢纽地位凸显。根据民航预先飞行计划管理系统，2022 冬春 航季，公司国内航线中，各区域基地机场周起降架次合计达 4570 次，占比为 55.8%；其 中上海两场占比为 14.9%，为各基地机场之首，枢纽地位凸显。上海为公司总部所在地，公司以上海虹桥及浦东机场作为枢纽基地进一步辐射经济较为发达的华东地区，在上海两 场带动下，2022 冬春航季公司国内线华东基地机场周起降架次占比高达 21.7%。疫情期 间公司在上海两场客运量虽有所下降，但份额持续提升，2020 年/2021 年公司在上海两场 旅客吞吐量中占比同比提升 4.6pct/1.2pct，上海主枢纽基地优势进一步巩固。
公司在各基地机场优势进一步加强。2022 冬春同比 2019 冬春，一线基地机场中，公司在 上海两场/广州白云/深圳宝安基地份额分别提升 3.54pct/0.13pct/0.34pct；二线基地机场中， 宁波栎社/石家庄正定/沈阳桃仙/兰州中川/西安咸阳/南昌昌北/大连周水子分别提升
4.56pct/4.12pct/2.96pct/9.51pct/1.32pct/6.95pct/6.09pct；三线基地机场中，扬州泰州/揭 阳潮汕分别提升 6.76pct/7.41pct。随着基地市场份额逐渐提升，公司有望在各区域基地市 场配备更加充足的地面保障资源，进一步提升航网的稳定性和通达性。
4.2 二线机场空间广阔，航线结构逆势优化
一线机场增速放缓，二线机场扩容动力强劲。行业端看，一线城市机场由于增量空间有限， 旅客吞吐量增速有所放缓，而随着中国城镇化率不断提高，一线城市以外机场航空需求逐 渐显现，旅客吞吐量快速增长。 参考疫情前数据，2012 至 2019 年我国一线城市机场/一线城市以外机场旅客吞吐量年复 合增长率分别为 5.7%/12.4%，其中二线机场（新一线城市机场及二线城市机场）年复合增长率为 11.5%。一线城市机场吞吐量占比持续下滑，2021 年在全行业占比为 22.0%， 相较 2012 年降低 13.1pct；二线机场份额则持续提升，2021 年二线机场旅客吞吐量合计 达 4.95 亿人，行业占比为 54.6%，较 2012 年提升 5.2pct，其中新一线城市机场/二线城 市机场占比分别为 28.7%/25.8%，较 2012 年提升 1.9pct/3.2pct。
公司国内线起降向二线倾斜，或将受益需求恢复。对比三大航、吉祥及公司在各线城市机 场起降架次分布结构，2022 冬春航季，国航/东航/南航/吉祥/春秋一线机场占比分别为
33.5%/21.2%/29.7%/30.8%/19.2%，三大航与吉祥在一线城市机场占比更高；二线机场占 比为 46.6%/54.4%/45.2%/49.6%/49.5%，公司高于国航和南航，与吉祥水平相近，低于 东航。进一步对比公司及东航在二线机场分布，东航新一线城市机场/二线城市机场占比为 27.8%/26.6%，公司则为 14.2%/35.3%，东航新一线及二线分布较为平均，公司则更侧重 二线城市机场，与其错位竞争。 与此同时，高效的成本管控创造更厚的安全垫，使得公司可提供相较于三大航与吉祥更低 的运价，2022H1 公司客公里收入为 0.331 元，较国航/东航/南航/吉祥分别低约 0.234 元 /0.184 元/0.223/0.136 元。相比于一线城市，一线城市以外航空受众对价格更为敏感，相 对低廉的价格使得公司更容易获得消费者青睐。
疫情期间航线结构逆势优化，二线机场布局深入。疫情期间行业需求承压叠加国际运力回 流国内，国内线收益水平有所回落，2020 年、2021 年国航/东航/南航/春秋国内线客公里 收益同比 2019 年分别变动
-21.0%/-15.6%/-21.2%/-22.9%和-9.9%/-5.6%/-11.5%/-16.2%。对于三大航，收益水平下降情况下，较高的单位成本使得其倾向于减少在边际贡献为负市 场的运力投入，公司则凭借更低的成本获得更大范围的航线选择，在行业遭遇困境时航线 结构反而进一步优化。
结构上，公司二线机场占比增速高于其他航司。疫情前公司国内线主要分布于低线机场， 三大航与吉祥更注重高线机场。疫情后国内线收益回落背景下，各航司灵活调整运力，将 运力主要集中在自身优势市场，公司抓住二线机场竞争格局改善良机，在进一步扩大低线 优势的同时，提升自身二线占比。2022 冬春航季同比 2019 冬春航季，公司国内线中二线 机场起降架次占比提升 2.12pct，高于三大航与吉祥。
基地机场角度，疫情期间公司凭借低成本优势增强二线竞争力，二线基地占比持续提升。 2022 冬春公司国内线各基地机场中，二线基地机场起降架次占比达到 54.0%，相较于2019 冬春的 44.4%提升 9.6pct。 航线补贴角度，疫情期间公司单位航线补贴下降，航线结构优化进一步得以验证。由于地 理位置及经济发展等原因，低线城市机场客流需求不如高线机场充沛，因而航司进入下沉 市场运营通常会与当地政府或机场合作，共同培育当地市场，航司可按照所运营相关航线 获得相应航线补贴，以弥补客流不足及低票价带来的亏损。2020 年、2021 年公司单位航 线补贴为 0.0248 元、0.0251 元，同比疫情前 2019 年分别降低 1.9%、0.6%，而同期吉 祥、华夏均高于疫情前水平。
国内航线客运收入：国内线方面，我们预计，公司 ASK 的增长主要来自机队规模的增长 和飞机利用率的恢复。根据公司未来 3 年机队引进规划，我们假设，2022-2024 年，公司 机 队 规 模 将 分 别 达 到 116 架 /127 架 /136 架 ， 平 均 机 队 规 模 同 比 增 速 分 别 为 6.5%/6.1%/8.2%。考虑到国内疫情防控大幅放开，公司飞机利用率有望在 2023 年底恢复 至 11 小时，因此我们预计，2022-2024 年，公司飞机利用率分别为 6.0 小时/8.5 小时/11.4 小时，同比增速分别为-29.4%/41.7%/34.1%。参考公司 2022 年 1-12 月运营数据，同时 考虑未来机队规模和飞机利用率预计恢复水平，我们假设，2022-2024 年，公司国内线 ASK 同比增速分别为-26.8%/30.0%/20.0%。考虑到疫情期间公司国内航线结构进一步优 化，未来票价和客座率修复弹性增加，我们假设 2022-2024 年，公司国内线客座率分别为 74.8%/89.0%/93.0%，客公里收益分别为 0.3358 元/0.3526 元/0.3631 元。
国际航线客运收入：国际线方面，参考美国航空业可比公司恢复进度，且考虑到当前国内 国际疫情防控限制措施更为宽松，我们预计公司国际线及地区线恢复进度将略快于美国可 比航司。目前国内疫情防控大幅放开，国际航班“五个一”及客座率限制等管控措施取消， 预计公司国际线将在 2023 年快速恢复。参考公司 2022 年 1-12 月运营数据以及美国航空 业恢复节奏 ，我们假设， 2022-2024 年 ， 公 司 国 际 线 ASK 同 比 增 速 分 别 为 -8.7%/3300.0%/160.0%。未来 3 年，我们预计，国际航线景气有望持续回升，公司客座 率和客公里收益水平均有望逐步恢复至疫情之前的水平。假设 2022-2024 年，公司国际线 客座率分别为 57.6%/80.0%/89.0%，客公里收益分别为 4.1233 元/0.8247 元/0.4123 元。 其中，2022 年国际线客公里收益假设，是参考 2022 年中报数值，并考虑到疫情期间国际 航班量偏少，客公里收益偏高的特点而给出的假设；预计 2023-2024 年国际航班量逐步恢 复至正常量，因此假设国际线客公里收益亦逐步回落至正常水平。
航油成本：随着疫情防控放开行业将加速修复，以及公司自 2020 年开始引进 240 座 A321neo 等座位数更多、节能效果更好的新机型，我们预计，未来公司的单位耗油量将有 所下降。我们假设，2022-2024年，公司单位ASK耗油量分别为0.0194元/0.0192元/0.0190 元，同比增速分别为-0.8%/-1.0%/-1.0%。国内航空煤油进口到岸完税价格于 2022 年 7 月 达到高点后持续回落，结束自 2020 年 6 月以来持续上涨趋势，参考截至 2022 年 12 月的 国内航空煤油进口到岸完税价格，我们假设，2022-2024 年，公司燃油采购均价同比增速 分别为 81.8%/-12.0%/-10.0%。
工资及福利费用：受各地新冠疫情反复影响，公司 2022 年航班执行量有较大幅度削减， 我们预计公司员工人数和人均工资水平在 2022 年将保持同比稳定，2023-2024 年将逐步 恢复增长。假设 2022-2024 年，公司员工人数同比增速分别为 1.0%/5.0%/7.0%，人均工 资同比增速分别为 1.5%/3.0%/3.5%。
起降费用：受国内外疫情影响，公司 2022 年国际航班执行量进一步走低，国际航班占比 下降将导致单位 ATK 起降费回落。后续随着我国国际航班限制松绑及出入境防疫政策宽 松，国际航班占比将有所回升，从而提升单位 ATK 起降费。假设 2022-2024 年，公司单 位 ATK 起降费分别为 0.43 元/0.47 元/0.49 元，同比增速分别为-6.3%/9.3%/4.3%。
租赁折旧费用：根据公司未来 3 年飞机引进节奏，我们预计，2022-2024 年公司飞机及发 动机固定资产账面净值与使用权资产账面净值合计分别为 210.7 亿元/225.8 亿元/240.9 亿 元。受疫情反复影响，2022 年飞机及发动机固定资产与使用权资产的综合折旧率或将有 所下降。假设 2022-2024 年，飞机及发动机固定资产的折旧率分别为 11.2%/11.4%/11.4%。
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