在《预见 2023，把脉大物流时代》报告中，我们认为仓储物流行业供需长期趋紧，尤 其石化仓储行业供给严格受限，需求则依托大国化工具备长期潜力，龙头公司份额存在 提升空间，长期看景气度将不断抬升，是值得投资的行业。
（一）商业模式清晰：经典量、价驱动
石化仓储公司主要业务是为境内外石化产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服 务及其他相关服务，包括装卸、仓储、过驳、中转、物流链管理等。 经营品类主要包括成品油、醇类、芳烃、酯类、醚类、酮类及其他液体化学品，属于危 化品范畴。 石化产品的各项运输方式中，水路运输成本低、运载能力强，适合国际贸易及国内沿海 地区的远距离运输，而经水路运输后石化产品需在码头实现货物的中转或仓储，因此石 化仓储行业既具有典型的重资产特征又具有资源禀赋区位优势，其主要资产为码头、岸 线、土地、储罐、管线等固定资产。
收入驱动因素清晰，可以简化为：储罐业务收入=罐容*出租率*租金。其中： 罐容：通过内生及外延两种方式扩张，在环保、安全等约束下，行业新增供给极其受限， 外延并购成为龙头公司规模扩张的主要因素。 出租率：1）行业及区域供需关系决定出租率变动。2）通过自身运营赋能，可以提升出 租率。3）重资产属性下，固定成本占比高，出租率提升带来的盈利弹性大。 租金：1）一般而言，储罐出租率较高时，会适当提高客户报价。即供需关系—>出租率 —>租金水平。2）租金包括长租与短租，长租利于降低储罐空置率，带来稳定收益，通 常价格低于短租。3）不同品类租金有差异。4）基于储罐出租业务，还可以延伸增值服 务，包括操作费用、增值服务费用等，以提升综合租金水平。 核心是供需关系决定出租率+租金变化，我们认为大国化工赋予长期空间、供给受限推 动价格长期向上。
（二）行业供给：强约束、高壁垒、看并购
1、监管力度趋严，行业供给受强约束
石化仓储行业准入门槛高，有足够的壁垒，岸线码头资源和储罐规模既是行业的进入门 槛，又决定了企业的竞争实力。其中，岸线属于不可再生资源，当前环保政策趋严的情 形下，岸线、码头更加稀缺。 政策对岸线、码头及石化仓储供给进行严格限制。基于环境保护需要及安全监管要求， 地方政府在批准新项目方面态度趋于审慎。 2018 年《关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》：完善围填海总量管控，取 消围填海地方年度计划指标，除国家重大战略项目外，全面停止新增围填海项目审批。 对沿海石化码头及仓储基地建设形成较大制约。 2018 年《长江保护修复攻坚战行动计划》：长江干流及主要支流岸线 1 公里范围内不 准新增化工园区；严格危险化学品港口码头建设项目审批管理。 2019 年《关于严格管控长江干线港口岸线资源利用的通知》：严控港口岸线总规模、 严控危险化学品码头岸线。较大程度约束长江沿线的供给增加。 2021 年《中华人民共和国长江保护法》《关于修改<中华人民共和国安全生产法>的决 定》（第三次修正）的颁布实施，对石化仓储企业提出了更高的要求：除了对增量供给 的严格限制外，政府关停“小乱污”及坐落在化工区外化工仓储企业的政策起到去产能 效果，对存量供给亦起到一定的压缩作用。
从我国沿海港口码头长度看，自 2018 年政策频发，颁布《关于加强滨海湿地保护严格 管控围填海的通知》、《长江保护修复攻坚战行动计划》等以来，2018-2021 年码头长 度 CAGR 为 3%，低于 2010-2017 年 CAGR 3.8%。2020、2021 年码头长度同比低至 1.1%、1.5%。
2、建设周期长、前期投入大、安全运营要求严构建高壁垒
石化仓储项目建设周期长。国家对石化产品仓储设施的投资建设审批管理等较为严格，， 石化仓储项目的建设需经历评估、立项审批、设计、施工、验收等主要流程，还须通过 安监、消防、环保、气象防雷等部门的严格审查和批准。建设周期长、监管部门多、立 项审批要求高、验收标准严格等特点，整体会影响石化仓储供给增加。 前期投入大。在石化仓储行业进入之初，土地、岸线、码头、仓储设备设施等生产要素 的获取均需大量的资金支持，从立项到投产审查所需时间较长，潜在经营者无法立即进 入本行业。 安全运营要求严。石化物流企业库区存储的货物大部分是易燃、有毒或腐蚀性的化学品， 若发生操作失误或设备故障，工作人员的健康和生命安全将受到威胁。
3、集中度低、新增供给有限，外延并购成为规模扩张主要手段
在强约束以及高壁垒下，行业新增供给有限，对龙头公司来说，外延并购成为扩张主要 手段，而行业集中度相对分散给并购带来机会。 据 2022 年 7 月中物联危化品物流分会调查结果，我国液体化工仓储企业共 200 余家， 以民营企业为主。容量在 30 万立方米及以上的液体化工品仓储约占总量的 20.5%，储 罐容量在 5 万立方米以下的液体化工品仓储约占总量的 33.4％。 从营业额看，2019-2020 我国化工仓储百强企业营业额在 10 亿以上仅占比 5%。 根据中物联数据测算，我国总罐容约 4000 万立方米，2022H1 宏川智慧运营罐容为 435 万立方米，作为民营龙头，占比约 11%左右。
4、区域竞争为主
石化产品港口物流运输半径有一定限制，由水路运至港口码头后，再由管道、小船、槽 车等进行仓储和分拨，其辐射区域半径一般不超过 200 公里，主要覆盖周围 100 公里。 因此，石化物流企业主要的覆盖范围为所拥有港口和码头资源的辐射半径内，跨地区企 业彼此之间竞争关系不明显。 从分布来看，根据中物联统计，我国液体罐区企业主要集中分布在华东、华南等沿海、 沿江地区，占我国危化品仓储业的 70%以上。其中江苏、广东、山东总罐容在全国范围 内位列前三，合计占比达到 65%，其中江苏 1169.3 万立方米，占比 29.6%，广东、山东 分别占比 21.2%和 13.8%。
（三）行业需求：大国化工赋予长期需求潜力
石化仓储物流行业作为服务于石化产业的配套行业，而石化行业是我国国民经济的重要 支柱产业，经济体量大，在国民经济中占有举足轻重的地位。 2021 年石化行业实现营业收入 14.45 万亿元，同比增长 30%；实现利润总额 1.16 万亿元， 同比增长 126.8%；进出口总额 8600.8 亿美元，同比增长 38.7%。
1、我国是石化产品消费大国，仓储需求持续提升
1）油品：规模稳定的大宗品类
2022 年我国成品油表观消费量为 3.3 亿吨，其中，汽油、柴油分别为 1.3、1.8 亿吨，较 疫情前分别增 1%、6%、24%。 由于成品油的液体属性，无论是运输还是存储都需要专业、安全的仓储环境来保证其顺 利实现空间和时间的流转，近年来成品油消费量的增长也一定程度上提高了成品油的仓 储及管理需求。
2）醇类与苯乙烯：产量、消费量、进口量持续增长，提供利好支撑
甲醇：2018 年国内精甲醇产量达到 4756 万吨；2011-2018 年始终处于上升态势，CAGR 达到 11%。乙醇：2009-2019 年国内乙二醇的产量及表观消费量稳步增长，CAGR 分别为 21%、 10%，2019 年乙二醇产量及表观消费量分别为 815、1809 万吨。 乙二醇的表观消费量与产量之差逐步提升，2019 年缺口为 994 万吨，该部分即进口补充， 亦说明乙二醇进口依赖度较高，由于进口以水路运输为主，因此可以为沿海、沿江的石 化物流企业提供稳定的仓储需求来源。 苯乙烯：2019 年，我国苯乙烯年产量 794 万吨，2009-2019 年 CAGR 为 11%。
2、我国是石化生产大国，大炼化产能扩张带来更多仓储需求
我国炼油厂日均产能持续增加，2000 年我国炼油厂日均产能 0.54 万桶，增至 2021 年日 均产能 1.65 万桶，2000-2021 年 CAGR 为 5%。
2018-2019 年恒力石化、浙石化、荣盛石化民营大炼化快速崛起，标志着中国民营大炼 化发展新格局。 由发改委 2015 年制定的《石化产业规划布局方案》提出，将推动产业集聚发展，建设 上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七 大世界级石化基地。 2017-2022 年，主营及民营炼油能力合计 1.91 亿吨产能投产，新增产能多为七大石化产 业基地的炼化一体化项目。
根据隆众资讯，预计 2023-2030 年，国内预计新增产能合计 1.23 亿吨，淘汰产能约 6000 万吨，预计未来新增净产能约 6060 万吨。
（四）全球看：石化仓储行业中诞生了世界 500 强企业皇家孚宝
荷兰皇家孚宝是世界范围内领先的储罐公司，成立于 1616 年。截至 2021 年，皇家孚宝 在全球 23 个国家拥有 73 个基地，拥有 3620 万立方米的仓储能力。公司业务布局美洲、 亚洲、中东、欧洲、非洲等区域。运营种类主要包括化学品、气体、石油产品和生物燃 料。 公司持续进行全球化扩张以保持增长。公司早年罐容主要布局在能源产地（中东）和世 界主要港口（鹿特丹等），随着全球产业结构的转移公司也进行了新兴市场区域的布局， 自 2006 年公司开始布局中国等其他亚洲国家的港口。
截至 2021 年，皇家孚宝在中国及北亚的业务部门共有 9 个基地，仓储能力达到 310 万 立方米，包括中国的上海、漳州、宁波、山东岚山、天津临港、钦州、张家港的 7 个基 地。 营业收入看，皇家孚宝 2021 年营收 12.3 亿欧元，同比增 3%，2006-2021 年 CAGR 为 2.5%，稳定增长、周期性不显著。2022Q1-Q3 实现营收 10.1 亿欧元，同比增 11%。 净利润看，皇家孚宝 2021 年净利润 3 亿欧元，2006-2021 年 CAGR 为 4.1%；净利率近 十年稳定在 25%左右的区间。2022Q1-Q3 实现净利润 2.1 亿欧元，同比-10%。
仓储容积看，皇家孚宝 2021 年仓储容积为 3620 万 m³ ， 2006-2021 年 CAGR 为 3.4%。 对比之下，我国石化仓储企业与国际头部企业在规模上差距巨大。2021 年皇家孚宝营 业收入、利润、仓储规模为宏川智慧的 8.1、7.9、8.4 倍。
（一）公司概况：石化仓储业务为核心，主业清晰
公司实际控制人为林海川，穿透持股比例 48.04%。
1、公司以石化仓储为核心业务，主业清晰
1）公司业务类型
公司经营包括主业的码头储罐综合服务、初步布局的化工仓库综合服务，以及基于主业 开展的中转及其他服务、物流链管理服务以及增值服务，其中： 码头储罐综合服务依靠公司码头、管线、储罐、装车台为客户提供货物一体化服务，业 务涉及装卸及仓储全过程。 化工仓库综合服务依靠公司化工仓库、分装设备等为客户提供货物一体化服务，业务涉 及装卸及仓储全过程。 中转及其他服务包括过驳、中转、车船直卸、船只补给等业务，不涉及仓储过程。
物流链管理服务为客户提供包括仓储代理服务、过程管控服务等在内的仓储物流一体化 服务。是通过公司服务输出，不利用公司资产而利用公司管理能力，为客户提供仓储物 流一体化服务。其中： a）仓储代理服务：与客户签署《仓储代理服务合同》，为客户寻找合适的国内石化产 品仓储库区，为客户提供货物存储期间的安全、品质检测、货权监管、代办出入库等服 务。 b）过程管控服务：与客户签署《物流链管理服务协议》，为客户物流全过程提供时间、 损耗、品质管控等服务。 增值服务是基于以上四类业务提供的增值服务，主要包括智慧客服服务、洗舱及污水处 理服务、货物通存通兑服务、危化车辆公路港服务等。
2）公司经营品类主要为油品、醇类
2021 年公司油品、醇类、液碱的吞吐量分别为 1107、676、68 万吨，占比分别为 47%、 28%、3%，同比分别增 21%、21%、22%。
3）公司仓储资源优质，未来仍具备较大发展空间
2022 年末公司合计拥有总罐容 434.53 万立方米，单一储罐罐容从 100 至 50,000 立方米 不等，能够满足绝大部分石化产品的仓储需求；化工仓库 6.49 万平方米，主要为甲类 库、乙类库，能够满足绝大部分石化产品的仓储需求。
公司布局区域包括： 粤港澳大湾区：包括立沙岛基地（东莞三江、宏川仓储、宏元仓储）、中山嘉信，服务 半径覆盖了粤港澳大湾区密集的制造企业群，为珠江东西两岸的客户提供仓储综合服务。 长三角地区：包括太仓阳鸿、长江石化、南通阳鸿、南京龙翔、常州宏川、常熟基地 （常熟宏川、常熟宏智）、宁波基地（宁波宁翔、宁波新翔），服务半径覆盖了中国经 济发展的中坚力量区域，为长江南北两岸的客户提供仓储综合服务。 东南沿海：包括福建港能，位于福建东南沿海的海峡西岸经济区，服务半径覆盖了中国 石化产业振兴规划中的九大炼油基地之一的湄洲湾石化基地区域等，是公司开拓东南市 场的战略支撑点。 环渤海经济区：包括潍坊森达美、嘉会物流，服务半径覆盖了地炼大省山东以及京津冀 地区，是公司开拓环渤海市场的战略支撑点。 宏川智慧石化仓储均在沿海布局，靠近我国诸多千万吨级炼厂，一方面能够借助海运方 式接卸原油；另一方面能够通过船运运输到我国沿海主要经济城市成品油需求区。
从业务区域布局看，公司以珠三角、长三角为基地进行拓展。 公司以我国石化产品主要消费地华东、华南地区为基地，形成长江南北两岸联动、珠江 东西两岸联动、东部经济带多地联动等多维度的业务协同结构，同时在东南沿海以及环 渤海地区开始布局战略支撑点。 华东为主，华南为辅：公司业务区域主要包括长三角和珠三角地区，其中以华东地区为 主，2022H1 营收占比为 75%。 华东区域：太仓阳鸿、南通阳鸿、常州宏川和常熟宏川属于华东地区，满足长三角地区 石化产品的仓储需求， 区域客户整体需求量较大。 华南区域：东莞三江、宏川仓储、宏元仓储、中山嘉信和福建港能属于华南地区，主要 服务于珠三角地区制造企业群，区域客户整体需求较为分散，吞吐量规模较小。
公司有多个指定交割库资质，提升客户信赖度。 郑州商品交易所甲醇指定交割库：太仓阳鸿、南通阳鸿、常州宏川、长江石化； 大连商品交易所乙二醇指定交割库：东莞三江、太仓阳鸿、南通阳鸿、常州宏川、常熟 宏川、长江石化 大连商品交易所苯乙烯指定交割库：东莞三江、南通阳鸿、常州宏川。 甲醇、乙二醇、苯乙烯指定交割库资质的取得，有利于提高客户信任度，增强客户粘性， 促进公司甲醇、乙二醇、苯乙烯仓储业务开展，进一步提升公司的盈利能力和市场竞争 力。
2、财务数据：利润复合增速快，财务费用存在优化空间
营业收入：公司 2013-2021 年收入 CAGR 为 21%，2022 年前三季度实现营收 9.4 亿元， 同比增 17%。 收入结构：公司以码头储罐综合服务业务为主，2022H1 营收占比 89%，化工仓库综合 服务、中转及其他、物流链管理服务、增值服务分别占比 4%、3%、0.4%、4%。 2020 年公司收入同比大增 75%，主要因素包括公司控股储罐增 92.21 万立方米，占年 末公司总控股储罐 40%：5 月，子公司宏川仓储、宏元仓储建成投入运营；同月公司完 成长江沿岸的常州宏川、常熟宏川的并购。4 月，参股长江石化，持股比例 30%，长江 石化罐容 40.2 万立方米。
毛利：2021 年公司实现毛利 7.1 亿元，同比增 30%，2013-2021 年 CAGR 为 22%。2022 年前三季度实现毛利 5.5 亿元，同比增 4%，毛利率 58%。 2022 年前三季度公司毛利率由 2021 年 65%下滑至 58%，主要由于：2022 年 4 月并购龙翔集团以及 2021 年 11 月公司子公司福建港能一期部分储罐投入运营，运营成本增加。 毛利结构看，2021 年公司码头储罐综合服务、化工仓库综合服务、中转及其他、物流 链管理服务、增值服务分别占比 88%、4%、3%、0.1%、5%，毛利率分别为 64%、66%、 71%、9%、94%。
归母净利：2021 年公司实现归母净利 2.7 亿元，归母净利率 25%，2013-2021 年 CAGR 为 25%。2022 年前三季度实现归母净利 1.8 亿元，同比下降 12.6%，归母净利率 20%。 归母净利同比下滑，主要由于公司福建港能二期于 22 年 6 月投入运营具备一定运营爬 坡周期、7 月并购嘉会物流营业成本有所增加。 净资产收益率看，2018 年见底开始回升。公司 2018 年上市时为 ROE 低点，此后逐年 提升，2021 年提升至 11.6%，仅次于上市前 2014 年的 11.8%。
3、成本费用：固定成本占比过半，重资产属性明确；财务费用影响利润释放
1）成本结构看：2021 年折旧摊销、直接人工、直接材料金额分别为 2.3、0.8、0.08 亿 元，占比分别为 60%、21%、2%。公司固定成本占比过半，重资产属性明确，也意味 着经营弹性较大。 从公司码头储罐综合服务业务成本角度看，随着对并购标的经营赋能及自建罐容爬坡， 折旧摊销比重呈现下降，毛利率和净利率对应提升。 2017-2019 年由于公司自建及并购进程缓和（包括 2019 年 3 月扩建 19.2 万立方米罐容、 2019 年 12 月并购中山嘉信 6.16 万立方米罐容），因此码头储罐综合服务业务折旧摊销 比重不断下降，由 53%降至 51%，且随着公司经营能力不断提升，对应毛利率由 57% 提升至 61%、净利率由 25%提升至 30%。 2020 年，由于公司先后自建东莞宏川和宏元仓储合计 21.8 万立方米罐容（5 月）；并购 常熟宏川 16.01 万立方米罐容、常州宏川 54.4 万立方米罐容（5 月）；参股太仓长江石 化 30%股权，对应 40.2 万立方米罐容（5 月）；自建与并购罐容较多，运营面临一定爬 坡期，折旧摊销占比提升至 2020 年的 59%。
2）公司三费看：财务费用存在优化空间 。2022 年前三季度公司管理费用、销售费用、研发费用分别为 0.97、0.25、0.15 亿元，占 营收比重分别为 10.4%、2.6%、1.6%，近年来较为稳定。 公司自 2021 年起开始投入研发费用，由 2010 年 367 万元提升至 2021 年 1537 万元，为 主要用于加强安全生产过程管理，推进公司自动化、安全生产信息化管理平台建设，加 强落实环境保护措施。
自 2020 年起公司加速自建与并购，公司有息债务呈现较大幅度提升，财务费用影响了 公司利润释放。 长期借款自 15-18 年 5-6.5 亿区间水平提升至 20-21 年 25-28 亿区间水平； 短期借款由 2021 年 1.3 亿元提升至 2022Q1 的 10 亿以上水平，主要用于并购龙翔集团； 应付债券为公司 2020 年 8 月发行可转债，期限 6 年，当前剩余期限 3.4 年，发行规模 6.7 亿元。 由于有息债务增加，公司财务费用自 2020 年显著提升，由 2019 年 0.29 亿元提升至 2020 年 1.29 亿元，2022 年三季度末达到 1.63 亿元。
（二）把握驱动三要素：罐容+出租率+租金水平
前文我们分析，仓储企业储罐综合服务业务收入=罐容*出租率*租金。我们以此展开分 析公司驱动力。
1、罐容规模：并购加速扩张，赋能提升效益
公司通过持续的并购成长路径逐步实现第一主业码头储罐仓储业务、第二主业化工仓库 仓储业务的双赛道并进发展，并通过增值服务各个业务与各仓储基地/库区有效联动， 集群效应优势明显，增强客户粘性的同时也构建起了公司创新发展的良好基础。
1）公司形成了持续并购的成长路径
2010 年，收购太仓阳鸿石化有限公司； 2012 年，12 月起宏川集团对仓储业务进行了重组，新设宏川有限作为仓储控股主体； 宏川有限收购仓储经营主体太仓阳鸿； 2013 年，收购宏川实业发展（香港）有限公司，虎门港宏川码头仓储项目签约启动； 2014 年，完成收购宏川供应链持有的东莞三江港口储罐有限公司，成立深圳前海宏川智 慧物流有限公司、东莞宏川化工仓储有限公司；2014 年，宏川有限完成南通阳鸿收购； 2015 年，宏川有限整体变更为股份有限公司，更名为广东宏川智慧物流股份有限公司， 宏川智慧新三板挂牌； 2018 年，宏川智慧首次公开发行 A 股，7 月成功并购福建港丰能源有限公司； 2019 年，子公司东莞三江全资收购中山市嘉信化工仓储物流有限公司； 2020 年，4 月成功并购长江石化（30.4%股权），5 月成功并购常熟宏川、常州宏川 （56.91%股权），同月东莞宏川、东莞宏元建成投产，9 月成都彭州化工仓库项目签约； 2022 年，成功并购龙翔集团、嘉会物流。
公司 2017-2021 运营储罐罐容 CAGR 为 38%。截至 2022 年中，公司拥有运营储罐罐容 合计 433.3 万立方米(另有 1.2 万待投产)，其中控股子公司、参股子公司、合营罐容分别 为 295、69、69 万立方米，占比分别为 68%、16%、16%。 公司通过内生增长与外延并购持续提升储罐罐容。 内生增长方面：近五年来公司扩建南通阳鸿 25.2 万立方米，福建港能二期 33.3 万立方 米，自建宏川、宏元仓储罐容合计 21.8 万立方米； 外延并购方面：近五年来公司收购中山嘉信罐容 6.16 万立方米，常熟宏川、常州宏川 罐容合计 70.41 万立方米，参股太仓长江石化 40.2 万立方米，并购龙翔集团获取南京龙 翔 21 万立方米控股罐容及宁波基地 2.9 万立方米、潍坊森达美 66.1 万立方米合营罐容。 我们统计发现公司自成立到截止 2022 年末拥有的 434.5 万立方米罐容中，有高达 89% 是并购而来。
2）化工仓库成为第二增长曲线
化工仓储方面，截至 2022 年中公司拥有 6.5 万平方米，待投产两个项目合计 11.3 万平 方米： a）南通阳鸿：142 亩（约合 9.5 万平方米），2021 年 4 月 5 日公司与江苏省南通市如皋 市长江镇人民政府就南通阳鸿拟在如皋市长江镇化工新材料产业园受让约 142 亩土地用 于投资建设固体危化品仓储项目的投资意向事宜签订了《投资框架协议书》。 b）成都宏智：2022 年 10 月，公司完成以 530 万元受让控股股东广东宏川集团有限公 司持有的成都宏智仓储有限公司（以下简称“成都宏智”）100%股权，成都宏智是成 都新材料产业功能区危化品仓储综合服务项目的实施主体。
成都新材料产业功能区重点发展化工新材料、精细化工、天然气利用三大产业，已落户 投产中石油四川石化、三菱化学、美国空气化工、艾尔普气体、奥克化学等多家“世界 500 强”和行业龙头企业， 公司首次布局成渝地区双城经济圈，成都宏智拟进行危化品仓储综合服务项目之一期项 目的建设，包括化工仓库 12 座（建筑面积合计约为 1.83 万平方米）、空桶及灌装棚、 综合楼、危废仓库、辅助房等。待一期项目建设完毕后，公司将获得土地、化工仓库及 配套设备设施等优质资产，公司的第二主业化工仓库仓储业务规模及业务辐射范围将进 一步扩大，公司的综合服务实力将得到进一步提升。
2、出租率与租金水平：供需之外亦有赋能
前文我们分析预计行业需求将长期大于供给，码头储罐业务出租率长期向上，而出租率 的上升也将推动租金水平提高。 但除此之外，公司层面可以通过运营赋能进行提高。尤其对被收购标的的管理输出，提 升储罐出租率，实现被收购仓储效益提升。包括：重新定位主打储存品类减少洗舱环节 /统一管理与安全监管降低成本/输出优质客户资源等。 整体看公司出租率水平不断抬升：2017-2021 年出租率分别为 82%、84.4%、83.3%、
租金水平上行更为稳定。我们测算 2015-2021 年，公司租金水平从 30.7 元/m³/月增至 41.3 元/m³/月，年均增长 5%。
公司收购后进行赋能，实现被收购仓储效益提升。2020 年 5 月底，公司并购取得常州 宏川 56.91%股权、常熟宏川 100%股权，常州宏川、常熟宏川 2020 年度净利润合计达 8797.65 万元，同比增长 136.49%，公司的经营管理赋能效果明显。
（三）公司规模及盈利能力在民营企业中领先
化工品综合物流代表性企业密尔克卫业务更为多元，从化工品货代到仓储运输以及物贸 一体化均有涉及，而公司业务模式则较为单一，与公司相仿的上市公司主要有保税科技 与恒基达鑫。 保税科技：主营业务涉及码头仓储、智慧物流服务以及供应链金融，围绕苏州张家港基 地开展业务；截至 2022H1 罐容容积为 110.8 万立方米。 恒基达鑫：主要专注于化工品的仓储及配套装卸业务，业务范围主要涉及珠三角、长三 角和华中地区；截至 2022H1 罐容容积为 104.07 万立方米。
宏川智慧：截至 2022H1 合计运营储罐罐容 433 万立方米，布局区域涵盖粤港澳大湾区、 长三角地区、东南沿海、环渤海经济区，服务于我国主要石化产品消费地，业务范围更 为广泛。
我们对比三家公司华东区域主要石化仓储平均单个储罐容量及单位收入： 平均单个储罐容量：宏川智慧太仓阳鸿平均单个储罐容量为 0.79 万 m³ ，高于保税科 技苏州张家港 52%、恒基达鑫扬州库区 34%；宏川智慧南通阳鸿平均单个储罐容量为 0.72 万 m³ ，高于保税科技苏州张家港 39%、恒基达鑫扬州库区 22%。 单位收入：宏川智慧太仓阳鸿单位收入为 43 元/m³/月，高于保税科技苏州张家港 53%、 恒基达鑫扬州库区 60%；宏川智慧南通阳鸿单位收入为 38 元/m³/月，高于保税科技苏州 张家港 35%、恒基达鑫扬州库区 42%。
营业收入看，保税科技、恒基达鑫、宏川智慧 2021 年分别为 18.7、4.1、10.9 亿元，同 比分别为-9%、12%、28%。保税科技营收较高主要由于开展了较多化工品贸易业务。
毛利看，保税科技、恒基达鑫、宏川智慧 2021 年分别为 2.3、2、7.1 亿元，毛利率分别 为 12%、48%、65%。 宏川智慧无论从运营规模还是盈利能力均领先于同行。
净利润看，宏川智慧近几年保持在最高水平。保税科技、恒基达鑫、宏川智慧 2021 年 分别为 1、1.1、2.7 亿元，净利率分别为 5.4%、28.3%、25%。宏川自 2020 年加速自建 投产与并购后，净利率低于恒基达鑫。
（四）核心子公司：贡献集中度高，潜力明确
根据公司 2022 年半年报，主要子公司及对公司净利润影响达 10%以上的参股公司包括 太仓阳鸿、南通阳鸿、常州宏川、龙翔集团、东莞三江五家。2022 年 5 家子公司加权罐 容占公司总罐容 60%。
1、太仓阳鸿：收入利润贡献最高，盈利能力持续提升
太仓阳鸿为宏川智慧 100%控股的子公司，位于江苏省苏州市太仓市，公司于 2012 年自 宏川供应链取得太仓阳鸿 100%股权，目前太仓阳鸿为郑州商品交易所甲醇指定交割库 以及大连商品交易所乙二醇指定交割库。2021 年度乙二醇入库量达到了 100.48 万吨， 创乙二醇入库量历史新高。 储罐罐容达 60.6 万 m3，占公司总罐容约 14%，拥有最大靠泊 8 万吨级船舶的码头，长 江黄金岸线 390 米，是长江入海口第一座液体化学品公用码头。 营业收入：太仓阳鸿 2021 年实现收入 3.2 亿元，同比增 17%；2018-2021 年 CAGR 为 19%； 2022 上半年受疫情等影响，营业收入同比下降 1.5%。 净利润：太仓阳鸿 2021 年实现 1.2 亿元净利润，同比增 33%；2018-2021 年 CAGR 为 23%。2022H1 净利率从 2018 年的 33%提升至 41%。 高 ROE 水平：2021 年达到 26.1%。 区域竞争：作为贡献营收最高的子公司，太仓阳鸿主要服务于长江入海口南岸的化工企 业，主要辐射范围内缺少同规模的竞争对手，受到的竞争影响较小。
2、南通阳鸿：ROE 水平不断攀升
南通阳鸿为宏川智慧100%控股的子公司，位于江苏省南通市，公司于 2014 年自宏川供 应链取得南通阳鸿 100%股权。目前南通阳鸿为郑州商品交易所甲醇指定交割库、大连 商品交易所乙二醇指定交割库、大连商品交易所苯乙烯指定交割库。 南通阳鸿储罐罐容达 47.5 万 m3，拥有最大靠泊 8 万吨级船舶的码头。 营业收入：南通阳鸿 2021 年实现 2.2 亿元营收，同比增 20%；2018-2021 年 CAGR 为 42%； 2022 上半年受疫情等影响，营业收入同比下降 2.6%。 2019 年南通阳鸿营收同比增 88%，主要由于 2019 年 3 月新扩建产能 19.2 万 m³ 投入运 营使用，罐容扩大至 47.5 万 m³ 。
净利润：南通阳鸿 2021 年实现 1 亿元净利润，同比增 54%；2018-2021 年 CAGR 高达 57%。净利率自 2021 年提升至 40%以上，2022H1 为 42%。 ROE 大幅攀升：自 2019 年产能扩建后，公司净资产收益率持续大幅提升，2021 年实现 新高 28.8%。 区域竞争：南通阳鸿主要影响范围为长江入海口北岸，周边主要竞争对手有德桥仓储 （拥有 2 个石化专用码头以及 54.8 万 m3罐容）以及易联能源（拥有 1 个 6.5 万吨级码 头以及 61.7 万 m3罐容），行业竞争相对激烈。 拓展化工仓库：南通阳鸿 2021 年起在江苏省南通市如皋市长江镇化工新材料产业园投 资建设固体危化品仓储项目，占地约 142 亩（约 9.5 万平方米），当前处于待建设阶段。 该地块邻近南通阳鸿的储罐及码头资源，是公司在固体仓储业务方面的重要拓展项目。
3、常州宏川：收购后赋能效果显著
2020 年，子公司太仓阳鸿收购常州宏川 56.91%股权，常州宏川成为公司的控股子公司。 常州宏川拥有一座 5 万吨级码头与一座 1 千吨级码头，储罐罐容达 54.4 万 m3，其位于 长江南岸的江苏省常州市、太仓市的上游，收购常州宏川将形成对宏川智慧仓储资源在 长江南岸辐射范围的补充。 常州宏川为郑州商品交易所甲醇指定交割库、大连商品交易所乙二醇指定交割库以及大 连商品交易所苯乙烯指定交割库。 2020 年 5 月底，公司并购取得常州宏川 56.91%股权、常熟宏川 100%股权，常州宏川、 常熟宏川 2020 年度净利润合计达 8,797.65 万元，同比增长 136.49%。 财务数据：2021 年常州宏川营收实现 2.3 亿元，同比增 85%；净利润 7131 万元，同比 增 34%，净利率 31%；ROE 为 14.4%，增加 1.8 个百分点。 公司的经营管理赋能效果明显。 区域竞争：周边区域的竞争对手为华西股份，其拥有一座 5 万吨级码头，以及 30.5 万 m3的罐容。
4、龙翔集团：2022 年成功收购，获取核心资产
2022 年 8 月，公司完成以现金方式，通过境外间接控股子公司宏川香港取得龙翔集团控 股有限公司 100%的股权，收购对价为 13.2 亿元，2022 年 4 月龙翔集团控股有限公司被 纳入合并报表范围。
1）财务数据： 营收、毛利率在 17-21 年整体稳定，年均分别为 2.1 亿元、52%； 净利润：2020 年实现 0.71 亿元，同比大增 103%，净利率由 2019 年 20%提升至 38%， 主要由于：甲醇及醋酸相关收入增加、潍坊合营企业扭亏为盈、汇兑损益（2020 汇兑收 益净额 1262.8 万港币，占当年利润比重 14%）。剔除汇兑收益后，2020 年实现利润 0.61 亿元，同比增 75%。
2）资产方面： 控股子公司南京龙翔：拥有 32 座储罐，罐容总量 21 万立方米； 合营公司潍坊森达美、宁波基地（宁波宁翔、宁波新翔）：合计拥有 97 座储罐，罐容 总量 69 万立方米。 码头泊位方面，龙翔集团拥有位于南京的两个 2 万吨级和一个 5,000 吨级码头泊位，以 及位于潍坊的两个 3 万吨级码头泊位。
龙翔集团的收入及利润主要来自于公司座落于南京江北新材料科技园（前称南京化学工业园）的旗舰码头，龙翔最大的客户塞拉尼斯公司（纽约证券交易所：CE）在此科技 园，该客户在 2021 年为公司贡献收入 2.3 亿港元，占比 86%（2020 年贡献收入 2.1 亿港 元，占比 89%）。
南京龙翔通过签订长期协议贡献稳定收入：2020 年，南京龙翔与塞拉尼斯（南京）化 工有限公司签订新 10 年服务合同（将于 2022 年及 2023 年先前的合同分别到期后无缝 生效），塞拉尼斯（南京）是世界一流醋酸、醋酸乙烯、醋酸酐及其他化学产品生产商， 南京龙翔为其提供各种液体化学品批量码头、储存及其他相关服务，成为的稳定收入来 源。 潍坊森达美将实现快速增长：潍坊液化品码头位于环渤海经济圈以及东北亚地区全国及 外国船舶的一个主要物流枢纽，该港口为当地炼油厂提供有效的液体石化品的储存及处 理服务。2022 年潍坊森达美储罐三期工程顺利通过新建投产运营审批，新增 16.4 万立 方米罐容。
3）收购龙翔集团可以为公司带来协同： a）深耕长三角地区市场，形成区域协同 龙翔集团的重要子公司南京龙翔毗邻南京港，位于江苏省西南部长江下游，是亚洲最大 的内河港之一，且为天然深水港，是长江沿线的重要货物中转站，无论公路或水路都拥 有进入腹地的便利通道。 收购龙翔集团将使上市公司在长三角地区的业务覆盖范围进一步扩大，从而使公司仓储 业务版图中的长三角区域的仓储基地形成集群效应，实现了对长江下游地区较为全面的 覆盖，有助于公司在长江下游地区市场占有率及客户粘性的提高，提升综合服务实力。 b）获得核心码头罐区核心资产，形成规模效应 储罐、码头是石化仓储物流企业的核心资产，罐容的大小直接影响企业的经营实力，而 石化码头属稀缺资源，拥有与罐区匹配的自有码头是保障和促进综合仓储业务发展的关 键因素。 收购龙翔集团有利于公司获得新增储罐罐容及自有码头数量，巩固及拓展长三角地区石 化仓储物流服务范围及能力，进一步提升业务规模及盈利能力。
5、东莞三江：稳健增长
东莞三江位于东莞市立沙岛、珠江入海口东岸，东莞三江拥有 2 个 2 万吨级码头（1 座 待投产）、24.13 万 m3储罐罐容以及 0.51 万 m2的化工仓库，目前为大连商品交易所乙 二醇指定交割库、大连商品交易所苯乙烯指定交割库。 营业收入：东莞三江 2021 年实现 1.7 亿元营收，同比增 5%；2018-2021 年 CAGR 为 13.4%； 2022 上半年受疫情等影响，营业收入同比下降 1.8%。 2020 年东莞三江营收增 30%，主要由于 2019 年 12 月，东莞三江收购中山嘉信 100%股 权，中山嘉信拥有罐容 6.16 万 m³ 、化工仓库 1.31 万㎡ 。 净利润：东莞三江 2021 年实现 3209 万元净利润，同比增 22%；2018-2021 年 CAGR 为 13%；净利率为 19%。 ROE：自 2019 年 12 月收购中山嘉信后，公司净资产收益率持续提升，2021 年为 9.8%。
区域竞争：东莞市立沙岛化工仓储竞争较为激烈，对应的竞争企业主要有东莞百安（2 座 3 万吨级码头、1 座 8 万吨级码头、48 万 m3罐容）、盛源仓储（1 座 3 万吨级码头、 54 万 m3 罐容）、东莞东洲（1 座 10 万吨级码头、42.8 万 m3 罐容），作为宏川智慧在 华南的主要基地。公司华南库区服务对象主要为终端贸易型客户，区域客户整体需求较 为分散，华东库区服务对象主要为大型生产型客户，区域客户整体需求量较大，因此华 南地区库区单体规模较华东要小。
2022H1 受疫情管控影响，五大仓储中南通阳鸿、常州宏川、东莞三江净利润同比分别下滑 14%、11%、16%。展望未来，五大核心仓储仍具备持续增长空间。 罐容：我们测算，龙翔集团 90%控股子公司南京龙翔 22-23 年加权罐容分别为 8.8、 18.9 万立方米；龙翔集团 60%参股宁波基地 22-23 年加权罐容分别为 0.8、2.9 万立方米； 龙翔集团 50%参股潍坊森达美 22-24 年加权罐容分别为 14、76、86 万立方米。 出租率与租金水平：供给受限、需求抬升推动租金增长。 结合公司过去利润增速，太仓阳鸿、南通阳鸿和东莞三江在 18-21 年利润年化复合增速 分别高达 23%、57%、13%，其中只有南通阳鸿有新产能投产——即“罐容容量”增加 因素影响，太仓阳鸿和东莞三江的高复合增长均由“出租率+租金增长”贡献，由此可 推测未来“出租率+租金增长”将持续为公司主要仓储提供增长动能。 其他库区罐容，均为公司 2019-2020 年自建、并购或参股项目，随着新增产能投产爬坡、 并购仓储赋能后运营能力持续提升，未来其他项目同样具备盈利能力持续增长的潜力。
盈利预测： 《预见 2023，把脉大物流时代》报告中，我们认为化工品仓储行业在 2023 年面临“需 求回升+供给受限—>出租率及价格上行”的投资机会。 2022 年下半年多重因素叠加，从生产企业需求端对仓储物流企业罐容出租率带来了一定 的不利冲击。预计公司 22Q4 承受一定压力。但在 23 年经济复苏背景下，预计需求呈现 景气向上，带来仓储出租率及价格上行。 我们预计公司罐容保持持续增长。2023 年现有业务增量来自于龙翔集团、常熟宏智全 年并表，以及福建港能在 2022 年投产后逐步爬坡带来贡献。
a）龙翔集团：2023 年全年并表，包括 90%控股子公司南京龙翔 21 万立方米储罐，合 营公司潍坊森达美、宁波基地 69 万立方米储罐。2023 年 1 月 9 日，南京龙翔新增储存 品种换证评价顺利通过，为公司后续经营提供了较大的灵活性、便利性。
b）常熟宏智：罐容合计 29.4 万立方米，该项目于 2021 年通过并购基金金联川收购， 公司持股比例 30%，2022 年末 100%并表。2022 年 4 月常熟宏智二期投产，新增运营罐 容 16 万 m³。
c）福建港能：罐容合计 44.4 万立方米，其中福建港能二期 33.3 万立方米于 2022 年 6 月投产，一期剩余 1.2 万立方米于 2022 年 10 月投入运营。
2022 年 10 月，福建港能取得了福建省交通运输厅颁发的《中华人民共和国港口经营许 可证》和《港口危险货物作业附证》，许可福建港能一期工程中的合计罐容 1.20 万 m3 的 4 座储罐投入运营，调整码头及库区的经营货种由 27 个增加至 58 个品种，新货种按 照最新的市场调研情况进行了优化，有利于福建港能后续提升出租率水平。 此外，行业逻辑下，预计公司未来存在继续外延增长的机会。 不考虑并购潜在可能，我们测算公司控股罐容在 2023 年同比增长将达到 20%左右。 我们预计 2022-2024 年公司归母净利分别为 2.6、4、5.1 亿元，对应 EPS 分别为 0.58、 0.89、1.13 元，对应 PE 分别为 39、25、20 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
