1.1、国内领先的功能膜材料和粘胶材料供应商
公司成立于 2006 年，全称为“江苏斯迪克新材料科技股份有限公司”，是国内领 先的功能性涂层复合材料供应商。公司以普通保护材料和胶粘产品起家，并在随 后的发展中逐步提升技术，拥有了生产先进功能膜材料的能力，产品先后通过了 三星、苹果、特斯拉等多家龙头公司的验证、并成为其供应商。
同时公司长期积 累光学胶生产技术，2019 年规划建设三条 OCA 光学胶膜产线、公司于同年 11 月 登陆深交所。2021-2022 年，公司募投的 OCA 项目逐步运行，进一步提高了公司 胶粘材料的供应水平。凭借着高水平的胶水自制能力、产业链垂直整合能力、高 投入的“嵌入式”研发体系以及对复杂涂布工艺技术的经验积累，公司已与多家国 内外知名企业建立了稳定的合作关系，是国内少数在高分子材料聚合、涂层配方 优化、功能结构设计、产品精密涂布以及新技术产业化应用等方面具有领先优势 的高新技术企业。
功能性薄膜材料和电子级胶粘材料成为公司主要业务板块，成长空间较大。经过 多年的发展和积累，公司形成了以功能性薄膜材料、电子级胶粘材料、热管理复 合材料、薄膜包装材料和高分子聚合材料五大类为主的产品格局，主要应用于消 费电子、新型显示、新能源汽车、家用电器、陶瓷电容等重点领域，布局面向全 球，销售网络国际化。其中，公司的多款功能膜材料以及电子级胶粘材料已经实 现国产替代，有效的弥补了国产材料的供给缺口，两项业务已经成为了公司最主 要的盈利板块。公司凭借优秀的研发、生产及快速的市场响应能力，为客户提供 高质量、高性能的精密涂层材料产品和技术解决方案，与富士康、特斯拉、Facebook、 领益、伯恩、华为、苹果等多家国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系，未 来拥有较大的成长空间。
1.2、公司业绩持续上涨，新一轮产品扩张拉开序幕
电子级胶粘材料逐步成为公司第一大盈利业务。公司经营可分为三个主要阶段： 2016 年之前，公司以生产普通保护材料和传统胶粘产品为主，因此薄膜包装材料 和功能性薄膜材料一直是最主要的营收板块，合计占比约 70%，同时公司发展胶 粘材料，营收占比约 23%。但是由于包装材料的应用领域偏向中低端，盈利能力 有限，因此毛利以功能膜和胶粘材料为主，分别占比约 50%和 40%。 2017-2020 年之间，公司丰富功能薄膜材料种类、提升产品品质，由中低端逐步切 入高端领域；同时公司自建的胶水产能提高胶水自供比例，因此虽然该阶段各业 务营收占比变化较小，但胶粘材料的利润占比有所增加，提升至约 55%，成为公 司第一大利润来源板块。
2021 年-至今，公司于 2019 年募投的三条 OCA 光学胶膜项目逐步落地投产，同 时于 2020 年又募资规划了三条产线，合计名义产能约 5200 万平方米；另外公司 还规划了合计 11 万吨/年的聚丙烯酸酯压敏胶，在逐步向上游产业链布局的过程 中进一步提高自己的胶水自供能力。因此在这一阶段，胶粘材料营收占比超过功 能薄膜，成为公司第一大营收板块；同时利润占比提升至约 66%，未来随着新项 目的逐步投产，胶粘材料占比有望进一步提升。在此期间，公司持续更新薄膜包 装材料生产工艺，其毛利率水平显著提升。
公司的营业收入和净利润逐年增长，OCA 成为重要增长点。公司大力研发新技术、 持续建设新项目，丰富产品格局，提高产品品质，营业收入持续走高，其中有两 个重要时间节点。2017 年，受益于功能性薄膜、胶粘材料、包装材料等产能落地 及利用率提升，公司当期营收出现较大幅度增长；2021 年，公司的募投项目、三 条 OCA 光学胶膜产能逐步落地，带动公司当期营收和利润上涨，且 2021-2022 年 的利润水平明显提升，2022 年归母净利润有望再创新高。（公司 2020 年利润涨幅 较大主要系当期公司收到合计约 1.26 亿元的政府补贴，其中约 1.08 亿元直接计入 当期损益）。
公司由研发驱动发展，高新技术推动新项目建设。公司产品以直销为主、经销为 辅，经营模式成熟，因此近几年来公司整体的费用率比较稳定，保持在 11%左右。 由于公司产品下游主要集中在消费电子、汽车等领域，技术迭代快、更新要求高， 因此公司研发支出水平较高，依托技术创新带动公司发展，2021 年研发费用超过 1 亿元，研发费用率约 6%。2020-2021 年是公司新一轮集中资本开支建设新项目 时期，包括 OCA 光学胶膜、离型膜、偏光片保护膜、PET 光学膜等，进一步向上 游产业链延伸，强化自身一体化布局优势。
1.3、股权结构稳定，股权激励彰显信心
董事长夫妇是公司的实际控制人。公司股权结构稳定，自上市以来金闯先生任职 公司董事长和总经理、施蓉女士任职公司董事，另外苏州德润和苏州锦广缘二家 公司为员工持股平台，分别持有斯迪克部分股权。董事长夫妇直接和间接合计持 股斯迪克约 38.78%，是公司的实际控制人，持股情况清晰。股权激励考核目标较高，彰显公司对业绩增长的信心。2021 年 7 月，公司发布股 权激励计划，拟授予限制性股票数量 216.75 万股，占激励计划公告时总股本的 1.14%。此次激励计划以 2020 年净利润为基数，未来五年增长率分别不低于 80%/150%/250%/400%/600%，彰显公司对于长期业绩增长的信心。其中公司 2021 年扣非净利润（剔除本次及其他股权激励计划股份支付费用影响）约为 2.00亿元， 同比增长 81.44%，顺利完成考核目标。
2.1、行业：手机平板需求复苏，可穿戴&车载设备快速发展
OCA 光学胶主要用于触摸屏上的材料粘合。OCA 光学胶是一种用于胶结透明光 学元件的特种粘胶剂，属于压敏胶的一类，通常是指将光学亚克力压敏胶做成无 基材胶膜，然后在上下底层再各贴合一层离型膜的双面贴合产品。OCA 光学胶作 为触摸屏的重要原材料之一，主要用于触摸屏上的材料粘合，如智能手机、平板 电脑等拥有触屏功能的电子产品，因此要求其具有无色透明、较高的光透过率、 胶结强度良好、可在室温或中温下固化、且固化收缩小等优点。 OCA 光学胶可分为电阻式和电容式两大类，电阻式的光学胶按厚度不同可分为 25μm 和 50μm，电容式的光学胶可分为 100μm，175μm，200μm，250μm，按照厚 度不同可分别用于不同领域，如电子纸、透明器件粘结、投影屏组装等。
OCA 胶应用以智能手机和平板电脑为主，出货量基数较大。2021 年我国 OCA 光 学胶主要消费领域为智能手机、平板电脑、笔记本及车显等，其中前两者占据约80%的需求。2015 年开始，全球市场消费电子产品发展更加成熟，需求接近饱和， 手机和平板的出货量整体呈现下降趋势。随着 5G 的推出，2019-2021 年全球迎来 新一轮换机潮，二者出货量均有一定程度的回升；2022 年受疫情及通胀等多重因 素影响，出货量有所下滑。
OCA 光学胶受益于电子产品出货回升及柔性显示等新兴需求的出现。近年来全 球 OCA 光学胶市场规模呈现出先下降后上升的趋势，与智能手机和平板电脑出 货量增减趋势基本同步；另外，随着触摸屏设备需求的扩大，尤其是柔性显示产 业的发展成为新的增长点，推动 OCA 光学胶市场需求增长，其中 2021 年全球 OCA 光学胶市场规模达 29 亿美元，同比增长 13.73%；2021 年我国市场规模约为 78.63 亿元，同比增长 17.15%。
OCA 光学胶产业链构成：OCA 光学胶主要由胶材料和膜材料共同组成，其上游 根据原材料也可分为不同种类，其中膜材料分为 PET 聚酯薄膜、PO 聚酯薄膜、 其他膜材料等；胶材料分为丙烯酸压敏胶、聚氨酯压敏胶、其他胶材料等。中游 厂商在将胶材料涂布于膜材料上后、经过模切等加工程序后可提供给下游，主要为触控显示模组厂商，包括智能手机、平板电脑、可穿戴设备、车载显示等部分 零件，如面板、偏光板、触摸屏、电子纸及光学镜头等，各类产品发展趋势有所 不同；同时也可用于生产部分半导体产品，但占比相对较小。
智能手机：OCA 应用主力军，折叠屏手机提升产品价值。智能手机作为一种相对 刚性的电子消费品，是目前 OCA 最大的消费领域。但受疫情等多方面因素的影 响，2022 年全球智能手机出货量同比下滑约 11%、且 Strategy Analytics 预计出货 量下行轨迹将持续到 2023 年，同时 Strategy Analytics 还预测智能手机市场从 2024 年开始出现反弹，到 2025 年全球智能手机市场有望恢复到疫情前水平。受益于 此，OCA 需求也将迎来拐点。另外，折叠屏手机因为显示面积变大，所需的 OCA 面积相比一般手机有大幅提升；且折叠屏折弯次数需达到几十万次以上，因此对 OCA 的耐弯及可靠性要求提高、在开合过程中 OCA 还需要保持流动性且不能脱 落，因此单台折叠手机所需的 OCA 价值量高于普通手机。
平板电脑：OCA 需求第二大应用领域，需求有望开始恢复增长。平板电脑是智能 手机以外的第二大 OCA 光学胶膜应用领域，2021 年消费占比约 27%。但是受消 费电子整体需求疲软影响，2022 年全年出货量同比下滑至 1.63 亿部，且下行轨迹 或将延续到 2023 年。根据 Canalys 的预测，到 2025 年平板电脑出货量有望达到 1.82 亿台，增速较快。另外，目前部分笔记本电脑也拥有触屏功能，使用方法类 似于平板电脑。随着笔记本电脑的总量增长以及触控笔记本电脑的占比提升，未 来该领域对光学胶的需求或将持续增长。
穿戴设备：新领域带来新需求，高成长打造高空间。目前在手机、平板电脑等传 统消费电子出货量下滑的情况下，可穿戴设备的销量保持快速增长，其中 VR 设 备、智能手表发展较快，或将成为带动 OCA 需求增长的重要产品。VR 头戴设备 属于近几年新兴消费品，根据 IDC 预测，全球出货量到 2025 年有望增长至 2800 万台，复合增速约 27%，增长较快。另外随着智能手表的续航、功能逐步完善， 其出货量逐年走高。根据 Strategy Analytics 预测，2022 年全年将以 17%的速度增 长，未来有望保持 10%的年复合增速增长。
汽车显示：大屏化、多屏化、联屏化趋势推动车显增长。车载显示作为智能座舱 终端系统，帮助实现人车交互智能体验，随着汽车整体智能化和电动化的推进， HUD、液晶仪表盘和液晶中控等扩大应用，全球车载显示面板快速扩张。根据 Sigmaintell 数据，2021 年全球出货量超 1.6 亿片、全球汽车销量在 8000 万辆以 上，单车搭载率约 2 片；预计 2022 年全球出货量 1.76 亿片，同比增长约 7%，单 车搭载率约 2.2 片。随着面板多屏化趋势发展，三屏和四屏渗透率持续增长，预 计 2025 年车载显示面板出货量有望达 2.26 亿片。
OCA 光学胶整体需求有望恢复增长。根据消费电子中的不同种类出货量趋势、以 及单部设备面积和 OCA 需求层数，我们对 OCA 总需求量进行了预测。受疫情和 通货膨胀等因素影响，越来越多的品牌下调成熟电子产品（如智能手机、笔记本 电脑等）出货目标，清库存成为销售渠道的共同主题；同时可穿戴设备、车显设 备等新兴领域的需求持续增长。因此综合考虑，预计 OCA 光学胶 2022 年出货量 将有所下降、2023 年基本持平、并将于 2024 年开始回升，2025 年需求约 7000 万 平方米、市场规模超 100 亿元。
2.2、公司：产品质量国内领先，膜&胶自制巩固优势
OCA 光学胶国际公司领先，进口依赖度高。OCA 胶供应厂商大体分为三个梯队， 其中 3M 和三菱 MPI 属于第一梯队，二者分别占据了传统显示厂商和白牌返修市 场较大份额，优势显著。第二梯队中：LG 化学和日本电工等占据了中低端触摸屏， 多是给自家集团下的企业供货，目前我国使用的多数 OCA 是来自于国外进口，国 产化率较低。第三梯队中：我国相关企业通过对外并购、引入相关人才等方式进 入 OCA 赛道，其中斯迪克发展较快，凭借自身产品的优秀品质，实现了对国内外 部分终端品牌的突破；同时逐步向上游产业链延伸，借助成本优势率先切入有降 本需求的返修市场和白牌市场。
公司 OCA 产能翻倍，相关产品导入下游已见成效。通过多年的技术积累，凭借 自身相对优秀的产品质量以及一体化布局打造的成本优势，公司的压敏胶等产品 已经通过了华为、苹果、中兴等多家大型客户的验证周期、并为其稳定供货。目 前公司已建成 2600 万平方米 OCA 光学胶项目、新一期 2600 万平方米 OCA 光 学胶项目预计于 2023 年逐步放量，产能实现翻倍增长。
品质优势：公司生产的 OCA 质量国内领先。经过多年的技术积累，公司于 2019 年上市募投了三条 OCA 光学胶膜产线、并于 2021 年开始逐步投产，使得公司拥 有了稳定供应 OCA 光学胶的能力。与国际领先的 3M 公司类似产品相比，公司产 品在透光率等方面仍有一定差距，因此国内主要的终端客户和白牌返修市场仍以 进口为主；但相较于国内同行业产品，公司在包括透光率和雾度等重点指标上优 势较为明显，有望率先在国内终端品牌市场中实现国产替代。
布局丙烯酸酯型胶水，胶材料性能更佳。从胶水类型角度看，OCA 光学胶上游可 分为环氧树脂型、丙烯酸酯型、有机硅型等，通过对比粘度、固化条件、与其他 组件间的粘合力等数据发现，丙烯酸酯型是效果较好的胶材料类型，有助于提升 产品性能。公司目前已拥有较高的胶水自制能力，同时又规划建设了合计 11 万吨 /年的丙烯酸酯压敏胶为新建项目做上游配套（包括 8 万吨/年的乳胶型聚丙烯酸 酯压敏胶和 3 万吨/年的溶剂型聚丙烯酸酯压敏胶），预计该项目将于 2023 年开始 逐步落地，投产后将进一步强化公司自制胶水的能力、降低生产成本。
成本优势：公司胶&膜自制完善一体化布局，成本优势打造高毛利率。OCA 光学 胶主要由胶水、薄膜及少量其他辅材生产，公司逐步向上游产业链布局。胶水方 面，公司布局了丙烯酸压敏胶材料，拥有较强的胶水自制能力；薄膜方面，公司 建设了多条精密离型膜产线，产品已经由中低端领域逐步拓展为用作 OCA 离型 膜、MLCC 离型膜等高端领域。同时公司还规划建设了三条合计 7.5 万吨/年的 PET 光学膜产线，主要为自产离型膜提供原料，目前 1 号 PET 产线已建成落地，可有效提高 OCA 整体毛利率。根据公司年报数据，电子级胶粘材料毛利率保持在 40- 50%之间，整体水平较高，随着上游原料自制率提升，未来毛利率可进一步提升。
2.3、VR设备&新能源打造新增量
VR 设备：技术升级，对 OCA 胶膜要求提升。VR 光学方案经历了非球面透镜、 菲涅尔透镜、Pancake 方案三个主要阶段，目前仍以菲涅尔透镜为主。但是不同于 菲涅尔透镜单一的光学放大原理，Pancake 折叠光路设计更加复杂，使其内部构造 更具可塑性，主要表现在镜片方案、贴膜和材质的选择之上。由于 Pancake 方案 涉及的膜材料更多、更复杂，包括平面和曲面，因此对 OCA 光学胶以及贴合效果 提出了更加严格的要求。在 VR 设备需求量增长的趋势下，未来用于 VR 设备的 光学胶单位面积价值量将有所提高。目前公司已经成为 Face Book 等国际领先品 牌稳定的供应商。
锂电池胶带是锂电中常用的材料，是指在锂电池电芯中用于电极绕卷、极片保护 和卷芯终止等作用的压敏胶粘带，主要起到绝缘和固定的作用，其主要由基材、 胶粘剂和用途等因素决定。基材是指锂电池胶带中的载体，常见的有 BOPP、PET、PI 等。基材的耐温性能决定了锂电池胶带的使用温度环境上限，耐温性能顺序为 PI 基材＞PET 基材＞BOPP 基材；而基材成本则与耐温性能相反。胶粘剂决定了 锂电池胶带的特性与用途，常用的有丙烯酸酯胶粘剂、橡胶胶粘剂等。其中丙烯 酸酯型具有良好的抗老化性、耐温性、耐候性、热稳定性，且对极性表面粘接性 较好、对非极性表面粘接力较小、起始剥离强度较低，目前该类型应用较广泛。 而橡胶型在高温下具有更强的抗剪切力、与各种材料的表面均可粘贴、良好的初 粘力，但其抗老化性、抗溶剂性较差。
新能源：导入锂离子电池供应体系，搭乘新能源产业发展快车。锂电池胶带通常 需要具有一定的初粘性、持粘性、耐温性和耐化学腐蚀性，且在无污染情况下可 反复使用、剥离后对被粘物表面无污染等特性，因此技术难度较大。公司具备胶 &膜自制能力，拥有生产相关产品的技术和能力。公司于 2016 年申请了《用于包 裹锂电池组的绝缘胶带》专利、并成功导入新能源行业。公司现已经成为特斯拉 电芯胶带的一级供应商，凭借着优秀的质量，公司未来有望将更多的胶膜产品导 入锂电供应体系中，搭乘新能源快车加速发展。
3.1、突破精密离型膜，推进产品高端化
公司传统功能膜产品以基础应用为主。功能性薄膜材料是指具有抗刮伤、增透减 射、扩散、抗眩光、抗静电、防油污、抗酸碱、耐高温、防蓝光、阻隔等一种或 多种特定功能的涂层复合材料。功能性薄膜材料常用于制造各种装备中具有独特 功能的核心部件，在电子、通讯、新能源、交通、精密机械、智能仪器仪表、航 空航天等行业均有重要用途。公司上市之初生产的功能性薄膜材料产品主要包括 精密保护材料、功能保护材料、光学功能薄膜材料、标示材料等，应用领域偏向 消费电子、家用电器中的基础零部件。
技术升级拓宽应用领域，先后突破多项精密离型膜。在传统的功能性薄膜业务基 础上，公司进一步提升生产技术，先后突破了多款精密离型膜，包括 OCA 离型 膜、MLCC 离型膜、偏光片离型膜保护膜等产品。其中 OCA 离型膜能用于公司 自产 OCA 光学胶膜，可显著降低 OCA 胶生产成本；MLCC 离型膜和偏光片离型 膜则主要用于外售，目前以 MLCC 离型膜为主、稳定出货，率先实现了国产替 代、且替代空间较大。
MLCC 离型膜：行业需求持续增长，公司率先实现国产替代。MLCC，即片式多 层陶瓷电容器，是由内电极的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性 高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上外电极，从而形成一个类似独石的结构体，也叫独石电容器。MLCC 主要有三种作用：储能交换、阻直流通交流、 抑制浪涌电压，主要用于手机电脑等消费电子产品和汽车中，合计占比约 80%。 随着 5G 手机、汽车电子、物联网领域的渗透率的不断提高，MLCC 需求量也在 持续增长。5G 手机渗透率大幅提升，MLCC 单位需求量翻倍增长。2019 年我国推出 5G 应 用，智能手机正式开启 5G 时代。5G 手机出货量占比由 2019 年的不足 4%，快速 提升至 2022 年的 80%以上，渗透率显著提升。根据观研报告统计数据，5G 手机 的 MLCC 平均用量约为 1000 个/部，相较于 4G 手机的 650 个/部，单位用量接近 翻倍增长。
新能源汽车渗透率加速提升，电气化智能化推动 MLCC 需求增加。由于新能源汽 车对整车的电气化、智能化水平要求更高，因此单车应用 MLCC 数量大幅增加， 根据前瞻研究院数据，纯电动汽车单车用量约 18000 个，是普通燃油车单车用量 的 6 倍。经过 2021-2022 年的大力发展，新能源汽车出货量持续上涨、渗透率加 速提升。根据德勤预测，到 2025 年我国新能源汽车渗透率有望超 40%，相较于2022 年的 25%仍有较大上涨空间，因此未来新能源汽车将成为 MLCC 最重要的 增长点之一。
5G 基站 MLCC 单位用量大幅增加，渗透率仍有较大提升空间。物联网的渗透率 提升离不开基础设施的建设，根据工信部统计数据，我国每年 5G 基站新增量占 当期基站建设总量比例逐年提升，但截止到 2022 年年底，占比不足 14%，未来仍 有较大提升空间。根据观研报告数据，5G 基站 MLCC 平均用量约是 4G 基站的 4 倍，单位用量显著提升。
多领域需求推动 MLCC 市场规模持续增长。MLCC 主要用于消费电子及汽车产 业等领域，全球需求量及市场规模持续增长，其市场规模由 2017 年的 739 亿元， 增长到 2021 年的 1147 亿元，年复合增速约为 12%。随着包括 5G 手机、基站、 新能源汽车在内的多个行业的需求推动，MLCC 用量将有显著提升，根据中国电 子元件行业协会的数据预测，到 2022 年、2026 年全球 MLCC 市场规模有望分别 达到 1204、1525 亿元。以 MLCC 的历史均价计算，预计 2026 年全球 MLCC 总 需求量有望超过 7.6 万亿颗。
我国高端 MLCC 仍需进口，国内配套的 MLCC 离型膜供给有限。根据中国海关 统计数据，我国 MLCC 进口均价常年高于出口均价，平均差价约为 10 万美元/吨， 整体呈现出高端进口、低端出口的格局。MLCC 属于多层结构，每层都需要一张 离型膜，其在保持体积较小的情况下、层数越多技术难度越高。以单个 MLCC 约 400 层、单层 MLCC 约 5 平方毫米计算，预计到 2026 年全球 MLCC 离型膜需求 约为 150 亿平方米，市场空间大。然而 MLCC 离型膜市场集中度较高，日韩企业 占据全球市场主要份额，包括日本东丽、日本帝人、三菱化学、三井化学等；而 我国目前仅有斯迪克等少数企业能够提供优质的 MLCC 离型膜厂商，但仍以中 低端产品为主。公司合计建设八条进口精密离型膜涂布线，未来产线全部建成后 导入 MLCC 离型膜领域，国产替代空间广阔。
偏光片离型膜：技术要求较高，率先国产替代。偏光片是显示面板的重要组件， 自然光通过时偏光片可控制特定光束的偏振方向，其主要由 PVA 膜、TAC 膜、保 护膜、离型膜和感压胶等制成。偏光片离型膜为单侧有涂层的 PET 膜，强度高、 不易变形、透明性好、表面平整度高，在偏光片贴合到 LCD 之前，保护感压胶层不受损伤，避免产生贴合气泡。偏光片主要用于电视、平板电脑、显示器面板、 笔记本电脑等产品的显示面板，根据 wind 统计数据，上述产品出货量整体呈现上 涨趋势，2022 年略有下滑。类似于 MLCC 离型膜，偏光片离型膜国内供给有限， 且高端产品仍需进口。公司目前在建设 2 条大宽幅离型膜涂布线和 2 条大宽幅保 护膜涂布线，预计在 2023-2024 年逐步放量，因此公司有望率先实现偏光片离保 膜国产替代。
3.2、自产基膜提高一体化，PET铜箔打造新增量
布局 PET 光学膜，提升功能膜毛利率。公司在将离型膜逐步推向高端化的同时， 还布局了 PET 光学膜产能，完善一体化生产。目前已经建设完成 2.5 万吨/年产能 （1 号线），在建 5.0 万吨/年产能（2、3 号线），预计将于 2023 年逐步投产。根据 公司招股书数据，功能性薄膜材料的原料成本中，PET 膜占比最高，约 55%。未 来公司 3 条 PET 产线全部投产自用后，功能膜毛利率将有一定提升。
公司扩建PET膜产能，未来有望切入PET复合铜箔赛道。复合铜箔是以PET（PP） 等高分子材料为基材，上下两面沉淀金属铜，结构类似于“三明治”，主要由“铜-高 分子-铜”复合而成。相对传统铜箔，复合铜箔优势在于安全性好、质量轻、能量密 度提升、原材料成本低。但受限于当前的技术水平和产业化发展，整体成本相较 传统铜箔未具备明显优势，随着工艺的进步和规模化降本，复合铜箔未来有望实 现成本优势。PET 铜箔市场有望实现高成长。随着复合铜箔技术的不断成熟，2023 年或将成为 复合铜箔大规模应用元年；复合铜箔渗透率的提高将直接推动其出货量持续增长。 根据观研报告预测，2023 年开始我国复合铜箔市场规模初步形成，可达到 6.69 亿 元，到 2029 年市场规模有望超 500 亿元。
建设 PVD 磁控溅射产能，配合自建 PET 光学膜完善布局。传统铜箔制备采用电 解+电镀工艺；复合铜箔采用真空镀膜+离子置换工艺，在 PET 薄膜表面采用磁控溅射或真空蒸镀的方式，在两面沉淀金属层，其中磁控溅射是技术难点之一，目 前的靶材利用率和镀膜均匀性仍相对较低。公司于 2021 年公告建设年产 23 万平 方米 PVD 磁控溅射膜类产品项目，配合公司自建的 PET 光学膜项目，未来有望 快速切入 PET 铜箔供应体系。
电子级胶粘材料：公司目前第一大业务板块、也是未来重点发展的业务之一， 其中新建的 3 条 OCA 光学胶产线将于 2023 年逐步放量。另外，公司还深度 布局 OCA 光学胶的主要原材料胶水和离型膜产能，建成后可有效提升 OCA 在新项目中的毛利率。同时，基于公司的产品优势，现已具备向 VR 设备、 新能源汽车等下游领域稳定供货的能力，部分已完成验证周期。因此，我们 预测该业务在 2022-2024 年可实现营收 8.02/10.10/13.23 亿元。
功能性薄膜材料：公司目前的第二大业务板块，传统产品发展成熟，同时推 进功能膜的一体化生产和高端化应用。公司规划建设合计 7.5 万吨/年的 PET 光学膜，为自产离型膜提供关键原料；改进技术，逐步导入 OCA 离型膜、 MLCC 离型膜、偏光片离型膜等高端领域，未来产品的单位售价和毛利率都 将有所提升。因此，我们预测该业务在2022-2024年可实现营收7.04/9.89/12.34 亿元。 热管理复合材料&薄膜包装材料：公司传统业务板块，整体营收水平较为稳 定，随着技术的更新，相关业务板块整体毛利率将有所提升。因此，我们预 测两项业务在 2022-2024 年可分别实现营收 0.26/0.32/0.33、5.37/5.79/5.84 亿 元。
其他：公司先后规划建设 3 条 PET 光学膜产线，主要是为自身离型膜等业务 提供原料，外售占比较小，因此将该项业务合并于其他板块当中，未设置单 独板块。公司贡献最大的两项业务分别为功能性薄膜材料和电子级胶粘材料，我们选取了 薄膜材料行业中的可比公司：广泛布局功能膜的东材科技、激智科技、洁美科技， 反射膜龙头的长阳科技。预计 2022-2024 年公司归母净利润为 2.30/3.78/5.52 亿元， 同比增长 9.4%/64.6%/46.0%，EPS 分别为 0.71/1.17/1.70 元。以 2023/2/14 收盘价 计算，对应 PE 为 41.75/25.37/17.38 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
