（一）内生成长典范，化工行业标杆企业
华鲁恒升股份有限公司（以下简称“公司”或“华鲁恒升”），成立于2000年4月， 是一家在原德州恒升化工（集团）有限公司基础上发展起来的以化肥、化工生产经 营为主的多业联产的新型化工企业。德州恒升化工（集团）前身为德州化肥厂，始 建于1968年，1996年改制，1999年更名为华鲁恒升集团。经过多年的调整和发展， 由单一的化肥企业转型为以洁净煤气化为龙头的化肥、化工、热电等大型综合的煤 化工企业，主要产品包括氨醇、尿素、DMF、甲胺、醋酸、己二酸、乙二醇、甲醛、 醋酐、工业气体、草酸等，具备发电、供热等生产能力。
（二）攻守兼备，周期龙头企业穿越红海
化工行业是一个较为明显的周期性行业，大多数企业对于周期波动都没有掌控能力， 盈利也就是跟随行业景气呈现周期性变化，资本回报率较低。我们判断优秀化工企 业穿越行业周期需要两个特质——强护城河和高成长性：强（成本）护城河保障化 工企业在周期低点抵御周期经营风险，具备防守属性；高成长性要求化工企业在周 期低点保持扩张，进而穿越行业周期，具备攻击属性。我们认为，华鲁恒升作为国 内化工行业标杆企业，回顾近二十年发展之路，其发展路径始终紧贴这两方面： 1. 攻，资本开资拉动内生成长，由原材料供应商向功能材料供应商迈进，实现“利润 最大化”;2.守，不断降低成本，通过优秀成本控制打造不可复制护城河，在周期底 部获得更多超额收益。
（一）资本开资拉动内生成长，年均CAPEX超13亿
回顾华鲁恒升的发展史，是一部持续有效资本开资拉动内生成长，进而实现业务做 大做强的历史。自成立的20年，华鲁恒升CAPEX累计超过290亿元，年均CAPEX 超13亿元，归母净利润CAGR(2001-2021)达30.84%。公司历史上几轮重要的资本开支后，利润体量均系统性上移。具体来看： 1.2012年以前，华鲁专注于前端煤气化平台的扩充扩容。在此期间，前端大氮肥项 目、原料煤本地化和动力结构调整项目、醋酸节能改造项目陆续投产。同时，尿素、 DMF、醋酸等基础化学品产能也实现快速扩张。截止2012年，华鲁固定资产由最 初3.26亿元提升至72.18亿元，盈利由最初0.34亿元提升至4.52亿元。
2.2013年-2017年，华鲁专注于煤气化平台后端的多线布局。在此期间，后端己二 酸、乙二醇、多元醇、环己酮（醇）项目陆续投产，延伸产业链布局。同时，锅炉 结构调整、空分结构改造项目、传统产业升级及清洁生产项目陆续投产，进一步巩 固成本竞争优势。截止2017年，华鲁固定资产由最初83.16亿元提升至107.70亿元， 盈利由最初4.9亿元提升至12.22亿元。 3.2018年-2021年，华鲁专注于产品向价值链高端发展。在此期间，后端乙二醇、 己二酸、己内酰胺、DMC项目开始陆续扩充扩容。同时，开始统筹荆州基地建设， 布局PBAT、NMP等新能源、新材料项目。截止2021年，华鲁固定资产由最初 129.83亿元提升至160.81亿元，盈利由最初30.20亿元提升至72.54亿元。
（二）新一轮强资本开支期周期已开启
2022Q1-Q3，公司CAPEX为46.14亿元，呈加速上升趋势。根据公司在建工程数据， 主要涉及湖北荆州第二基地、德州基地PA66、PBAT、电解液溶剂等新能源、新材 料等多项项目。同时，根据当前规划产能数据，自2020年以来，华鲁恒升在德州和 荆州两基地远期规划CAPEX接近300亿，已接近自上市以来整体CAPEX水平。我 们认为，华鲁新一轮强资本开支期周期已开启，支撑起公司未来高成长。 1.德州基地：PA66高端新材料项目。预计建设8万吨/年的尼龙66装置，总投资 30.78亿元，已于2022年11月投产；高端溶剂项目。预计建设30万吨/年碳酸二甲 酯和30万吨/年碳酸甲乙酯，总投资10.31亿元；酰胺及尼龙新材料项目。预计建成 20万吨/年尼龙6，总投资49.8亿元；PBAT可降解塑料项目。预计建成12万吨/年PBAT、5万吨/年NMP，总投资44亿元。
2.荆州基地：2020年10月公司与湖北省荆州市、江陵县政府签署协议计划投资建设 华鲁恒升荆州现代煤化工基地，基地一期项目总投资不少于人民币100亿元，建设 功能化尿素、醋酸、有机胺等产品。目前荆州基地主要规划项目：园区气体动力平 台项目，总投资59亿元；合成气综合利用项目，总投资56亿元。截止目前，工程 进度完成约60%，计划2023年2月份实现单体调试，6月份联调联试，6月份正式投 料试车;新能源材料项目，涉及3万吨/年PBAT，16万吨/年NMP，总投资34亿元。
（三）不畏周期，长期内生成长可期
历史开工数据来看，受益于低生产成本和柔性多联产生产模式，华鲁不畏周期波动， 整体开工率常年维持高水准。2021年，公司尿素、有机胺、醋酸、己二酸、多元醇 开工率分别为114%/75%/111%/90%/87%，超越行业平均水准。目前，公司新建项 目以布局第二基地、新能源、新材料业务为主，且延续低生产成本壁垒和柔性多联 产模式，可保证行业竞争加剧趋势下仍保持高开工率生产。因此，我们以2010年至 今价格，对2025年公司新增产能对应营收进行弹性测算。假设：1.量：2025年公 司新建项目整体开工率保持90%水准；2. 价： 2025年市场价格分别以2010年至今 价格区间低点/平均值/高点进行假设。根据我们测算数据，在2025年市场价格取历 史价格低点/平均值/高点假设下，公司新增产能对应营收分别对应151/220/375亿元。 2020-2022年公司营收均值为241亿元。
我们认为优质化工企业的成长需历经原材料供应商，功能材料供应商，一站式综合 解决方案供应商。 三个发展阶段中，公司盈利稳定性，营收与利润体量、产品差 异化程度、产品附加值、产线丰富性、一体化程度逐渐提高。作为全国氮肥行业的 领头雁，华鲁恒升凭借先进煤气化平台，通过品类扩展，实现“一头多线”发展， 达到优质原材料供应商的高，又通过产品升级，逐步向领先的功能材料供应商迈进。
（一）品类扩张，由“一头一线”向“一头多线”发展
品类扩张，由“一头一线”向“一头多线”发展。2000年以前，华鲁恒升前身是 山东省化肥行业的排头兵德州化肥厂。90年代国家鼓励小氮肥企业改产小尿素，华 鲁恒升紧抓契机，确立尿素在华鲁恒升的主导产品地位。2002年，华鲁成功上市， 并使用募集资金收购集团DMF 、甲醛生产线，进行改造升级，确定“一头二线” 工艺路线。2009年，华鲁成功掌握甲醇低压羰基合成技术，基于煤气化平台的年产 20万吨醋酸装置和10万吨醋酐装置陆续投产，打通一碳化工产业链，正式确定“一 头三线” 工艺路线。
2012年，华鲁合成尾气制乙二醇节能项目正式投产。随后， 一系列以水煤气作为原料气、采购苯及丙烯布局的己二酸、多元醇等产品项目也陆 续投产，标准着华鲁“一头多线”的发展模式逐步完善，华鲁逐步从以生产氮肥为 主的传统煤化工转型为多产品板块协同高效、煤与石油化工融合发展的现代化企业。
（二）产品升级，“十四五”加快布局新能源、新材料
回顾华鲁近十年产品扩张，华鲁放弃“堆积木”式发展，不过度关注营业收入、增 长速度 “虚胖”指标，而注重内在发展质量和健康程度，由基础型、高污染型向 清洁型、高技术型、高端化过渡。 “十四五”战略发展期，华鲁恒升150万吨绿色 化工新材料项目陆续落地，在尼龙新材料、锂电化学品和可降解塑料等新能源、新 材料业务领域持续展开布局。 1.尼龙新材料：通过实施精己二酸品质提升、酰胺及尼龙新材料项目，构建以苯为 原料，经由己内酰胺、己二酸等产品发展PA6和PA66 高端新材料项目; 2.锂电化学品：通过乙二醇联产草酸、碳酸二甲酯（DMC），以及通过1，4丁二醇 （BDO）延伸拓展的NMP，构建锂电化学品。 3.可降解塑料：通过实施精己二酸品质提升、PBAT可降解塑料项目、构建以苯、 电石为原料，经由1，4丁二醇（BDO）、己二酸等产品发展PBAT材料。
（三）由原材料供应商向功能材料供应商转型迈进
一般而言，开发全新的产品需要高额的资金、技术、人员投入，而且新产品在后续 的推广过程中，也面临政策、应用开发等一系列的风险和难度。“十四五”战略发 展期，我们认为华鲁恒升加快布局新能源、新材料业务不是单纯的新增一个新产品 或者想进入新能源市场，而是综合考虑了产品多维度的因素： 1.产品市场空间大，增速快； 2.和现有业务满足一体化、柔性生产； 综合来看，华鲁恒升在“十四五”战略发展期，在后续的产品选择和经营上正不断突破，向领先的功能材料供应商转型，为最终成为领先的一站式综合解决方案供应 商前进。
（一）景气底部+格局优化，周期波动逐渐收敛
景气触底，行业格局优化，周期波动逐渐收敛。自2022年以来，华鲁恒升主要产 品价格景气在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下开始回落，叠加动力煤、 原料煤等原材料价格持续高企，整体盈利承压。根据22Q3财报数据，截止22Q3， 华鲁恒升单季度毛利率为23.29%，环比下滑9pct。短期来看，景气底部，华鲁恒 升盈利继续下探空间或有限。长期来看，在碳中和3060、退城入园等一系列的政策 变化下，以尿素、DMF为代表的煤基化工周期品土地资源、煤炭指标、能源指标、 碳排放指标等稀缺性逐步体现。在经历过一轮供给侧改革与全球需求周期放缓之后， 行业供需错配的空间逐渐缩窄。我们认为，华鲁恒升有望凭借优秀成本控制构建的 高护城河，加速推动营收、盈利规模稳步抬升。
（二）先进煤气化平台是打造成本护城河前提
煤气化平台是煤化工企业能否具有成本竞争优势关键的因素之一，其工艺的核心是 将气化剂和煤炭在一定压力下通过喷嘴喷入气化炉，在炉内发生混合反应。煤气化 工艺种类多。根据煤处理、进料形态与方式、实现混合等技术单元对策不同，煤气 化工艺多样。从技术发展路径来看，全球煤气化平台经历炉型从固定床、流化床再 到气流床，气化煤种由焦炭、无烟煤到烟煤和褐煤、喷嘴由单喷嘴到多喷嘴、入炉 煤颗粒由厘米级（块煤）向微米级（干粉煤/水煤浆）发展的过程，进而实现煤气 化平台煤种适应性不断改善、碳转化率不断提高、单炉规模不断增加、污染物排放 不断减低的发展趋势。
华鲁恒升以单炉6998 m3/h造气规模的小氮肥装置起家，并不断进行改造升级项目。 截止2022Q3,华鲁恒升德州基地共有11台气化炉，总造气量超过50万Nm3 /h,荆州基 地4台气化炉在建。其中，造气工艺由最初单喷嘴固定层间歇造气升级至多喷嘴水 煤浆造气，单炉产气规模由最初6998 Nm3 /h提升到60662Nm3 /h。我们认为华鲁恒 升先进煤气化平台的超额收益主要来源于技术优势、规模优势。同时，资金壁垒护航华鲁平台优势的不可复制。
技术优势：掌握多喷嘴气流床气化技术.多喷嘴气流床气化技术成本效益高、环保优势突出。根据华鲁恒升《传统产业升级 及清洁生产综合利用项目》环评报告和於子方《间歇式固定床气化技术经济分析》 文献数据，相较于传统固定床气化技术和四喷嘴水煤浆气化技术，多喷嘴水煤浆气 化平台优势主要体现在成本和环保两个维度。 1.成本优势：气化床工艺折旧成本高，成本优势主要来源于低价煤源和低能耗。原 料方面，多喷嘴水煤浆气化平台折合原料煤耗低且煤种适应广，可以使用资源丰富、 价廉易得的烟煤代替无烟煤，吨氨原料生产成本可降低168元/吨；能耗方面，多喷 嘴水煤浆气化平台折合动力煤耗低，吨氨能耗生产成本降低316元/吨，吨氨生产成 本合计降低253元/吨。
2.环保优势：煤化工工艺“三废”排放大，污染大。在各省纷纷出台环保“淘 汰”政策、环保治理政策和应急减排政策背景下下，工艺环保改造升级需求迫 切。以合成气口径计算，相较于固定床和流化床工艺，多喷嘴水煤浆气化技术 生产1m3合成气所排放废气由1.38 m3降至0.68 m3，同比-50.8%，排放废水由1 *10-3m3降至 0.78 10-3m3，同比-21.4%，更具环保优势。
国内传统固定床工艺仍占相当比例，华鲁已率先实现煤气化平台全面升级。多喷嘴 气流床气化技术具备一定资金壁垒，叠加国内大量煤化工（尿素、甲醇）产能投产 较早、替换成本高，导致企业替换意愿低，国内煤气化平台仍以传统固定床工艺为 主。以建设30万吨合成氨项目为例，固定床工艺投资额为7.10亿元、折吨氨投资为 2367元，气流床工艺投资额为15.42亿元、折吨氨投资为5143元，单吨投资额差异 超过2500元。2017年底，华鲁恒升传统产业升级及清洁生产综合利用项目投产， 使用3台多喷嘴水煤浆造气炉等量替代14台2000年建成的固定床造气炉和1台2007 年建成的四喷嘴水煤浆造气炉，实现煤气化平台全面升级。
规模优势：单炉产气规模提升有效降低制造成本。煤气化平台具备典型规模效应。气流床投资额大，可以通过煤气化装置设备的大型 化，减少气化炉的数量，节约占地面积，进而降低单吨投资成本，形成规模经济。 根据於子方《间歇式固定床气化技术经济分析》数据，分别以水煤浆气流床工艺按 年产30万吨/40万吨/50万吨规模的合成氨装置建设，折吨氨投资分别为5143元/吨、 4706元/吨、4496元/吨，具备规模经济特征。根据华鲁荆州基地《传统产业升级及 清洁生产综合利用项目》环评报告数据，截止2022.10，德州基地单炉产气规模由老系统装置的6998 Nm3 /h提升到60662Nm3 /h，单m3 /h合成气投资额降至1.6亿元。 根据华鲁荆州基地《园区气体动力平台项目》环评报告数据，荆州基地水煤浆气流 床平台单炉产气规模将达到179333Nm3 /h，单m3 /h合成气平台投资额降至1.1亿元。
（三）“一线多头”柔性联产构建成本护城河基础
华鲁恒升“一线多头”柔性联产优势主要体现在两个维度： 1.一体化尽享低成本原料优势。华鲁恒升产业链以煤气化平台为起点，通过氨、甲 醇、CO、H2等中间产品，并逐步向下游延伸。相较于外购合成氨、甲醇或者不具 备先进煤气化平台的煤化工企业，华鲁终端产品一体化成本优势突出。以DMF为例， 根据我们以2016年至今市场均价数据测算，华鲁恒升凭借前端先进的煤气化平台带 来的原料一体化，单吨甲醇和合成氨成本分别为1762元/吨和2452元/吨，对应DMF 超额收益可达到1300元/吨。
2.柔性联产降低周期波动。华鲁恒升煤化工属于红海市场，周期强，价格波动大， 柔性多联产产业链保障华鲁根据市场变化及时进行产品间、系统间、园区间的联产 联动，优化当期产品结构，进而提高综合效益。2020H2，受供应端利好支撑， DMF价格进入上行周期，公司抓住市场向好的机遇，耗时6月快速扩产10万吨/年 DMF生产线，实现DMF高效高产。2022H1，DMF行业景气快速回落， 尿素价格 高企，华鲁迅速调节生产结构，降低DMF装置开工率。根据2022H1财报数据， 2022H1华鲁有机胺产量为34.5万吨，同比下降21%，尿素产量，同比提升7.28%， 尽享尿素景气周期。
（四）精益求精、降本增效，强化成本护城河
基于先进煤气化平台，华鲁恒升持续实施以降本增效为导向的技改，追求成本控制 的极致。自2002年公司上市以来，公司不断优化生产工艺，持续投入人员、技术、 资金进行各类大中小型技改，产品层面涉及了公司合成氨、尿素、醋酸、乙二醇、 醇酮、DMF等核心产品，生产层面涉及了烟气脱硫、清洁生产、锅炉结构、空分节 能等一系列合成气平台或动力平台，致力于提升公司的成本优势。在大大小小、精 益求精的技改中，华鲁恒升实现了由量到质的飞跃，各项指标达到了行业领先水平。 同时，相较于依赖先进煤气化平台技术和“一线多头”柔性联产带来的成本优势， 华鲁通过精益求精、挖潜降本增效形成的难以复制的成本优势，是保障华鲁具备长 期持续竞争优势的核心要素。
降本增效案例一：2017年底投产的空分节能技术改造项目中，原有1#、2#空分装 置分别为“大型氮肥国产化技术改造项目”和“原料煤本地化与动力结构调整项目” 所配套，存在着生产规模小、装备水平低、设备陈旧等问题，特别是能耗水平较高。 项目新建一套供氧能力为10万Nm3 /h的大型空分装置替代现有的1#、2#两套空分装 置，采用先进节能型的生产工艺以降低产品能耗。新建空分装置替代1#、2#空分装 置后，每小时可节约标准煤15.465吨，年可节约标准煤12.37万吨。
降本增效案例二：2018年投产的肥料功能化项目，新建一套64.4万吨/a的合成氨装 置，采用15.0MPa低压合成工艺替代“原料煤本地化与动力结构调整项目”配套的 20万吨合成氨装置（22.0MPa）；新建一套80万吨/a尿素装置，采用CO2汽提生产 工艺代替老系统30万吨/a水溶液全循环法尿素装置。实施新旧项目替代后，新建氨 合成装置和尿素装置分别比原有老装置吨产品能耗降低58.71kgce与6.57kgce，节能减排效果较为明显。 降本增效案例三：在建年产10万吨DMF项目中，原有1#DMF装置于2000年前投产， 在物耗、能耗和安全性等方面存在不足。项目采用先进成熟的接触法生产DMF技术， 建设年产10万吨的DMF装置，替代1#DMF装置。产品能耗得到显著降低，吨DMF 能耗较早期投产的1#DMF装置减少0.333吨标煤。
（五）成本优势凸显下，新业务延续平台护城河
根据上文的分析，煤化工作为典型大宗化工品，华鲁恒升通过先进煤气化平台优势、 一体化柔性联产优势和持续降本增效，展现出优秀成本控制能力。根据《间歇式固 定床气化技术经济分析》文献不完全统计数据，2016-2018年间，华鲁恒升吨氨制 造成本接近1400元/吨，位居行业成本最左侧，与成本最高企业相比，具备约832元 /吨超额收益。即便与具备相同水煤浆气化技术企业相比，华鲁仍具备明显成本优 势。优秀成本控制下，华鲁恒升ROE和毛利率水平高于行业平均水准。
新业务延续平台优势，深筑可持续成本护城河。华鲁恒升新业务布局不是单纯的新 增一个新产品或者想进入新能源市场，而是综合考虑了产品多维度的因素：1.产品 市场；2.和现有业务能否满足一体化、柔性生产。以DMC为例，DMC工业上合成 路径较多，主要包括光气法、酯交换法以及甲醇氧化羰基化法。华鲁恒升通过现有 低成本合成气平台生产的CO、H2打通DMC的一体化生产。 同时，CO、H2是尿素、 有机胺、醋酸、乙二醇等一系列关键产品，可实现DMC与乙二醇、草酸等产品的 柔性生产，延续华鲁煤气化平台核心优势。
华鲁恒升是多业联产的新型化工企业。经过多年的调整和发展，已由单一的化肥企 业转型为以洁净煤气化为龙头的化肥、化工、热电等大型综合的煤化工企业。目前 具备氨醇、尿素、DMF、甲胺、醋酸、己二酸、乙二醇等产品布局。公司坚持技术 先进、系统优化、降本增效、节能减排、精细管理的生产理念，依托洁净煤气化技 术，提高资源综合利用能力，打造了“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式。 通过积极构建高效灵活的平台调控中枢和高品质多产品协同发展平台，确保了装置 安全稳定高效长周期运行。伴随公司德州和湖北双基地多项目稳步推进，具体来看：
（1）肥料：华鲁恒升肥料业务主要为尿素，还有少量复合肥。受供需关系影响， 自2022年初以来，尿素景气持续下行。截止2022年12月，尿素市场价格已回落至 历史低位。华鲁现有尿素产能155万吨，湖北基地计划新建100万吨尿素产能预计 2023年6月投产。考虑到后续产能逐步释放，华鲁有望实现以量补价，预计2022- 2024年公司尿素营收增速为-5%、10%、15%，毛利率分别为25%、20%、20% （2）有机胺：华鲁恒升有机胺业务主要包括DMF等产品，2022年，DMF今年价格 创下历史较高水平后景气开始回落，截止2022年12月，DMF价格已回归至历史中 枢水平。华鲁现有DMF产能33万吨，2023年湖北基地新15万吨DMF产能投放后， 销售额有望实现明显增长，预计该业务2022-2024年营收增速分别为-10%、10%、 15%，毛利率分别为40%、38%、35%。
（3）醋酸及衍生物：醋酸2021年价格创下历史较高水平后景气开始回落，截止 2022年12月，醋酸价格已回归至历史中枢水平。2023年公司湖北基地计划建设100 万吨醋酸（现有80万吨醋酸），有望实现以量补价，预计2022-2024年营收增速分 别为-30%、30%、35%，毛利率为35%、30%、30%。 （4）新材料业务：华鲁恒升德州/荆州基地产品矩阵不断扩容，自2021H2到2022 年，碳酸二甲酯增产提质系列技改项目、30万吨己内酰胺、20万吨/年尼龙6投产项 目，在建产能包括PA66、DMC、PBAT等预计2023年底陆续投产，届时有望进一 步提升提高公司产品附加值，带动毛利率稳步提升。预计2022-2024年营收增速分 别为40%、10%、35%，毛利率分别为28%、30%、32%。 （5）其他化工产品：假设业绩2022-2024年营收增速分别为10%、10%、10%， 毛利率维持历史水准，分别为20%、20%、20%。
综上，预计2023-2025年，华鲁恒升收入分别为295.76/390.19/420.67亿元，同比 增 长 11%/12%/27% ；归母净利润 65.38/71.98/92.57 亿 元 ， 同 比 增 长 - 9.9%/10.1%/28.6%；对应22年12.1倍PE，23年11.0倍PE；对应24年8.6倍PE。 可比公司估值：在基础化工上市公司中，华鲁恒升、万华化学、扬农化工、宝丰能 源均为行业领先的龙头企业。上述企业均已成为所在领域的标杆公司，且后续均有 大额资本开支及新产品保障内生成长，有望部分抵御单一产品周期波动带来的业绩 大幅波动风险。但上述企业与华鲁恒升在产业布局、具体产品上有所不同，因而估 值水平有所差异。预计华鲁恒升未来三年德州和湖北基地均稳步进入项目收获期， 且产品结构不断优化。其中，电解液是华鲁新能源、新材料布局重要一环，天赐材 料是国内电解液一体化龙头。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
