估值步入上行周期，位于2016年来20%分位数水平
行业估值具有周期性，有望进入上行周期。2016 年以来，证券行业估值呈现出较强 的周期属性，在 1.0 倍至 2.2 倍 PB 的区间内波动。2016 年 8 月以来，行业估值走势大 致分为四阶段：2016 年 8 月至 2018 年 10 月，受行业信用业务风险频发以及经纪业务费 率下行等因素影响，行业估值出现明显下滑；2018 年 11 月至 2020 年 7 月，受资本市场 回暖、注册制推行以及财富管理业务的兴起，行业估值迎来复苏周期。2020 年 8 月至 2022 年 10 月，受市场风格切换和投资交易业务收益下行影响，估值再次走低。2022 年 11 月以来，随着经济逐渐复苏、稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进，估值 有望进入上行周期。盈利增长和政策改革带动的 ROE 提升将成为估值修复的核心驱动因 素。
行业估值位于 2016 年以来 20%分位数水平，较中枢水平仍有 34%的提升空间。 2022 年 11 月以来，资本市场逐步回暖，上证指数从 2893 点上行至 3267 点，增长 12.9%。作为资本市场重要晴雨表，证券行业估值出现明显修复，行业 PB 估值由 2022 年 11 月初的 1.01 倍 PB 上升至 1.29 倍（2023 年 1 月 20 日），从 2016 年以来 0%分位 数上升至 20%分位数水平。当前估值水平较 2016 年以来的中枢估值水平 1.61 倍仍有 34% 的提升空间。H 股方面，行业 PB 估值由 2022 年 11 月初的 0.51 倍 PB 上升至 0.74 倍 （2023 年 1 月 20 日），从 2016 年以来 0%分位数上升至 13%分位数水平。当前估值水 平较 2016 年以来的中枢估值水平 0.94 倍仍有 27%的提升空间。
ROE 提升带动估值修复，关注盈利增长和政策改革。作为决定估值的核心因素， 2023 证券行业 ROE 有望提升至 6.5-7%左右，同比提升 22%，达到近十年中枢水平以上。 而行业估值的修复须重点关注盈利增长和政策改革。资本市场回暖环境下，交投活跃度 是驱动盈利增长的核心因素。根据我们《非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望 —估值步入上行周期，政策空间值得期待》（2023-1-28）中的相关论述，持仓投资者数 有所提升，但两融和换手率仍未放大。政策改革层面，全国金融工作会议将成为重要观 察点，我们认为市场化改革方向不会动摇，金融创新与金融监管的关系将更加明确合理。 后续投行业务、财富管理、衍生品业务和国际业务层面的多项政策值得期待。
业绩韧性与政策定力提升，长期趋势稳定
经纪业务：市场交投活跃度稍有减弱，换手率水平同比下降。代理买卖证券收入为 经纪业务的核心收入来源，市场成交额为代理买卖证券收入的核心驱动因素。根据 Wind 统计，2022 年，A 股市场日均成交额为 9283 亿元，较 2021 年下滑 12.3%，市场交投活 跃度跟随市场波动而稍有减弱。换手率层面，根据 Wind 统计，A 股市场 2022 年换手率 水平为 317.26%，同比下降 54.86 个百分点。未来随着 A 股市场回暖，市场交投活跃度 有望回升。
投行业务：股权融资渠道保持通畅，融资规模全球领先。根据 Wind 统计，2022 年， 海外主要资本市场融资规模出现较大回撤。其中美国市场股权融资规模为 4833 亿元人民 币，同比下降 85.84%；香港市场股权融资规模为 3433 亿元人民币，同比下降 67.08%。 相较融资规模大幅下滑的海外市场，A 股市场保持了较为稳定的融资节奏。根据 Wind 统 计，2022 年，A 股市场股权融资规模为 1.69 万亿元，同比下滑 7.14%；其中，IPO 融资 规模为 0.59 万亿元，同比提升 8.15%。未来随着全面注册制的落地，A 股资本市场融资 规模有望保持稳定增长。
资产管理：公募管理规模持续提升，资管业务展现抗波动能力。随着资管新规下净 值化转型以及证券公司财富管理和资产管理转型的持续推进，居民财富持续向资本市场 转移。根据 Wind 统计，截至 2022 年末，公募基金管理规模为 25.8 万亿元，较年初增长 1.2%，整体规模保持稳定，展现较强抗波动属性。结构层面，居民投资偏好发生一定转 移，固收产品规模显著增长。根据 Wind 统计，截至 2022 年末，股票型基金规模为 2.25 万亿元，较年初下滑 4.3%；债券型基金为 7.66 万亿元，较年初增长 11.3%。
信用业务：券商资产质量保持稳定，市场波动未引发信用风险。证券公司股权质押 和融资融券业务风险暴露导致的信用减值损失是证券公司利润的重要影响因素。随着 2018 年后行业风险治理的持续推进，券商资产质量显著提升，在波动行情下未出现大规 模信用风险暴露。根据各公司财报，2022 年上半年，A 股市场 50 家上市券商合计计提信 用减值损失 17.02 亿元，同比下滑 17.74%。50 家上市券商中，26 家券商在 2022 年上 半年进行了减值冲回。股债双杀的市场环境，并未对券商资产质量产生明显冲击。根据 Wind 统计，截至 2022 年末，全市场融资融券平均担保比例为 262.70%，整体风险较为 可控。
行业政策：资本市场改革持续推进，开源降费双管齐下。2022 年以来，资本市场改 革围绕开辟增量业务空间和降低券商经营成本两条主线展开。开辟增量业务方面，科创 板做市商制度、海外 CDR 发行范围推广、两融标的扩容以及中证 1000 指数相关衍生品 的推出，为券商做市业务、投行业务、信用业务和衍生品业务打开了增长空间。降低经 营成本方面，下调结算备付金缴纳比例和降低转融资利率，降低了券商资金成本并强化 了流动性支持。长期来看，资本市场改革具备定力，未来证券行业有望长期受益于资本 市场改革。在多项改革政策的共同作用下，证券行业业绩回报有望稳步提升。
在头部集中趋势下把握发展关键点
行业头部集中趋势明显，头部券商业绩韧性凸显。根据各公司财报，2021 年，证券 行业十大券商归母净利润均突破 100 亿元。十大券商占据行业 9.4%的券商数量，但贡献 了行业超 67%的净利润，行业集中趋势明显。在 2022 年上半年的波动行情中，十大券商 相较其他上市券商表现出了更强的业绩韧性，行业头部集中趋势有望持续强化。根据各 公司财报，2022H1，十大券商实现营业收入 1636 亿元和净利润 521 亿元，同比下降 15% 和 21%。十大券商表现强于上市券商整体，2022H1 上市券商营业收入和归母净利润分 别同比下降 19%和 27%。
加速布局财富管理蓝海市场，开拓行业利润增长空间。资管新规的全面落地推动银 行理财产品全面向净值化转型。刚性兑付的打破使银行理财难以维持以往高收益率，居 民财富向有望向权益市场转移，以专业配置能力为依托的财富管理业务将实现长足发展。 公募基金方面，根据麦肯锡预测，公募基金规模在 2020-2025 年有望保持 14%的年均复 合增长率，在各类金融资产中居首，拥有优秀公募子公司的证券公司将望明显受益。
买方投顾方面，当前我国买方投顾业务仍处起步期，对比海外市场仍有较大差距。 根据中国证监会披露的数据，截至 2021 年 7 月，我国证券行业基金投顾业务规模在 500 亿元左右。海外券商中，根据公司财报，摩根士丹利 2021 年末财富管理业务的顾问服务 型资产规模已接近 30 万亿元人民币。随着证券公司账户功能优化试点的展开，买方投顾 服务有望从基金投顾向股票投顾扩展。买方投顾业务将推动财富管理业务从产品销售转 向资产配置，实现从流量收费到存量收费的转变，进一步打开券商收入增长空间。
推动国际化发展步伐，完善全球服务链条。根据中国证券业协会数据，2021 年中国 证券行业共有 34 家证券公司经营海外业务，占证券公司总数的 32%。在收入贡献层面， 仅 4 家券商海外收入占总营收比重超过 10%，6 家券商收入贡献为负。头部券商在国际 化进程中处于领军位置，十大券商中的中金、海通与华泰分别以 23.54%、20.83%和 16.64%的海外业务收入占比位列行业前三，但相较海外一流券商，如高盛、摩根士丹利 40%左右的海外业务收入占比，仍有较大差距。
证券行业当前国际化的深度与广度仍有较大提升空间。深度层面，当前内地券商海 外业务仍以投行、机构经纪和投资交易等面向机构客户的客需服务和自有资本金投资业 务为主，尚不具备以客户为中心的全业务链条服务能力。这导致内地券商对国内客户海 外业务需求响应能力有限，也缺乏深度开发海外当地客户的能力。广度层面，内地券商 海外业务仍主要布局于中国香港，对于东南亚、南亚等新兴市场以及美日欧等发达市场 的覆盖能力有限，尚未构建全球化的服务网络。内地券商中，中金、华泰等券商通过境 内外一体化建设、强化对香港中小券商赋能以及海外并购等方式，对国内券商国际化道 路进行了有益探索，有望在未来的行业国际化进程中占据领先优势。
发展历程：2020年收购湘财证券，主营业务变更为证券业
2020 年哈高科收购湘财证券，同年公司更名为湘财股份。1994 年，湘财股份前身 哈高科成立。1997 年，哈高科于上交所上市（股票简称：哈高科，股票代码：600095）。 1999 年，哈高科完成配股、送股和公积金转增股本，总股本由 1.3 亿元增到 2.6 亿元。 2005 年，公司完成国有股权转让，民营企业新湖控股成为第一大股东。2020 年，哈高科 发行股份收购湘财证券 99.75%股份，成为湘财证券的控股股东；同年 9 月，哈高科更名 为“湘财股份有限公司”，股票简称变更为“湘财股份”。净资本方面，公司净资本从 1997 年上市后的 4.5 亿元增长至 2022H1 末的 82.9 亿元。
通过设立子公司和收购实现业务范围拓展。成立之初，哈高科主要从事大豆深加工 业务、制药业务、工业厂房建设以及贸易业务。2000 年，哈高科成立子公司哈高科绥棱 二塑有限公司增加防水卷材业务，且在工业厂房建设的基础上延伸出商业房地产的开发 销售业务。2013 年，哈高科终止商业房地产业务，保留工业厂房业务。2020 年，哈高科 收购并控股湘财证券后，公司主营业务变更为证券业务，并保留防水卷材等其他业务。
股权架构&管理团队：新湖控股为控股股东，黄伟为实控人
新湖控股为控股股东，黄伟为实控人。截至 2022Q3 末，新湖控股是公司第一大股东， 控股公司股权共计 44.40%；财商实业为第二大股东，持股 17.51%；英大集团为第三大股 东，持股 12.13%；其余股东直接持股比例均低于 3%。公司实控人为黄伟，通过新湖集团 间接持有公司股权共计 21.54%。董事会层面，4 位非独立董事中，董事长史建明 2018 年 起担任湘财股份董事长，曾在浙商银行杭州分行、义乌分行担任行长。董事蒋军来自股 东方新湖集团，董事许长安来自股东方英大集团，董事程海东来自股东关联方浙商资管。
高管团队来自公司内部及股东方。公司主要高管团队共 3 人。总裁蒋军曾任中国证 监会江苏监管局副局长、上海鑫沣服饰有限公司总经理、新湖集团执行副总裁，2020 年 8 月起担任公司总裁。副总裁兼财务负责人孙景双曾任中国蓝星哈尔滨石化公司总经理助 理兼财经办主任、公司前身哈高科财务部长和总裁助理等职，分管财务。副总裁兼董事 会秘书黄海伦曾任新湖中宝总裁助理兼投资部总经理，分管投资者关系和投资管理。
盈利能力：预计2022年归母净利润-3.1亿至-3.8亿元，上年同期4.86亿元
2022Q1-3归母净利润1.89 亿元，同比下滑64%。2022Q1-3 湘财股份实现营收 30.08 亿元，同比下滑18.02%；归母净利润-1.13亿元，上年同期为 3.91 亿元。根据公司发布 的2022年业绩预亏公告，公司预计 2022 年实现归母净利润-3.1 亿至-3.8 亿元，上年同 期为4.86 亿元，主要是实业板块仍处于亏损、证券板块中自营业务及子公司收入不及预 期以及大智慧股权计提1.5 亿-2亿元减值准备所致。股东回报层面，2022Q1-3 公司摊薄 ROE 为-0.93%，上年同期为3.12%；2020-2021 年摊薄 ROE 分别为 3.50%、3.36%、3.87%。
证券业务为主营业务，2022H1 营业利润贡献最大。2022H1 湘财股份从事证券业务、 贸易业务、制药业务、食品加工业务、防水卷帘业务这五大业务板块。其中，证券业务 是公司主营业务，包含经纪业务、自营业务、信用交易业务、投资银行业务、资产管理 业务和公募基金业务这六个细分业务。2022H1 公司证券业务营业利润贡献位居首位： 2022H1 实现营业收入 8.88 亿元，实现营业利润 0.49 亿元。
其他业务板块中，贸易业务品种包括成品油、化工品、天然橡胶、电子元器件等； 制药业务通过子公司白天鹅药业公司开展，白天鹅药业公司于 2022H1 停产；食品加工业 务通过子公司大豆食品公司开展，大豆食品公司同样于 2022H1 停产；防水卷材业务通过子公司绥棱二塑开展，绥棱二塑主要业务为生产复合防水卷材和建筑防水施工。以上各 板块 2022H1 分别实现营业收入 14.42 亿元、0.07 亿元、0.09 亿元和 0.09 亿元，实现营 业利润-0.24 亿元、-0.09 亿元、-0.04 亿元和 0.01 亿元。
行业地位：子公司湘财证券排名55名左右，着力打造精品投顾券商品牌
重要业务子公司湘财证券近两年整体排名 55 名左右。公司主要的证券类业务由控股 子公司湘财证券开展。2021 年末，在中国证券业协会统计的 106 家券商中，湘财证券净 资产 98.80 亿元，排名行业第 58 位；归母净利润 6.94 亿元，排名行业第 52 位。2020 年 末，在中国证券业协会统计的 102 家券商中，湘财证券净资产 86.43 亿元，排名行业第 60 位；归母净利润 4.84 亿元，排名行业第 56 位。
行业集中格局下，子公司湘财证券着力打造金融科技赋能型的精品投顾券商品牌。 2021 年，23 家券商归母净利润突破 20 亿元，归母净资产突破 200 亿元。头部及中上游 券商占据行业 21.6%的券商数量，但贡献证券行业 80.8%的净利润。在明显的头部集中 格局下，中小型券商需充分利用自身业务特点与资源禀赋，在激烈的行业竞争中寻找核 心优势。子公司湘财证券以投顾业务作为发力点，与益盟股份合作推出投顾 APP 湘财智 盈，且不断深化与大智慧在客户拓展、软件服务、产品代销等层面的业务协同，着力打 造金融科技赋能型的精品投顾券商品牌。
经纪&投资咨询：经纪业务净收入占比波动提升，投资咨询收入增速较快
经纪业务：经纪业务净收入占比波动提升，代理买卖证券业务占绝对主导。整体营 收层面，2022H1 公司经纪业务实现净收入 2.76 亿元，同比下降 12.9%；趋势上看， 2019-2022H1 经纪业务净收入占公司总净收入的比例从 30.88%波动提升至 55.46%。渠道 布局层面，截至 2022H1 末，子公司湘财证券全国共设 77 家分支机构，网点布局聚焦于 经济发达地区，2021 年营业部平均代理买卖证券业务收入在券商中位列第 20 位。细分业 务层面，2019-2022H1 代理买卖证券净收入占经纪业务净收入的 85%-96%，占绝对主导。
投资咨询业务：湘财智盈 APP 启动营销试点，推动 2022H1 投资咨询净收入同比增 长 52%。整体营收层面，2022H1 公司投资咨询业务实现净收入 0.19 亿元，同比增长 51.9%，投资咨询业务净收入占公司总净收入的比例从 2021 年的 1.89%提升至 2022H1的 3.92%。2022H1 投资咨询业务净收入的快速提升主要得益于 2021H2 湘财证券与益盟 股份签署战略合作，于 2021 年底上线投顾 APP 湘财智盈并启动第一轮试点。湘财证券 将借鉴益盟股份在其课程、工具、服务方面的专业投顾服务体系，充分发挥证券公司在 营业网点与客户资源的优势，打造湘财特色精品投资顾问咨询业务。
短期内，湘财证券首先对旗下交易 APP 百宝湘中的 270 万左右的活跃用户进行适当 性及用户画像筛选后定向推送湘财智盈 APP 广告，吸引用户注册投顾账户并购买服务。 我们假设 2023 年末公司客户总数约为 300 万户，符合适当性和用户画像的营销目标客群 占比 20%，营销客户付费转化率约为 2%，付费用户中约 90%购买基础版服务和约 10% 购买大师版服务，那么我们预测 2024 年将为公司贡献收入增量约 0.2 亿元。中长期维度 看，除了对交易用户进行营销转化，湘财证券还希望通过收购等形式与大智慧、益盟股 份等建立更深的合作，以获取更广泛的流量来扩大经纪客户和投顾客户规模。
信用&投资：自营亏损及子公司业绩不佳，2022H1投资总收益-0.75亿元
信用业务：两融业务规模呈上升趋势，股质回购规模经两年压降后进入稳态。 2022H1 公司实现利息净收入 2.11 亿元，同比增长 6.0%。两融业务方面，2022H1 末湘财 证券两融业务规模为 71.12 亿元，上年末为 86.62 亿元；2022H1 实现两融利息收入 2.52 亿元，同比下降 8.8%；维持担保比例为 273%，稍低于同期市场平均担保比例 284%。股质 回购业务方面，2022H1 业务规模为 1.00 亿元，与上年末一致；趋势上看，2019-2021 年 规模从 4.49 亿元压降至 1.00 亿元，2022H1 规模稳定；2022H1 末履约担保比例为 303.36%，风险较为可控。
投资业务：2022H1 自营投资亏损及子公司业绩不佳，投资总收益-0.75 亿元。收入 层面，2022H1 公司实现投资净收益+公允价值变动净收益-0.75 亿元，上年同期为 2.79 亿元，主要是市场剧烈波动下公司自营证券投资出现亏损以及子公司经营业绩不及预期。 联营合营企业中，截至 2022H1 末，公司持有大智慧 14.64%股权，2022H1 实现投资收益0.10 亿元，拖累了公司整体投资收益；公司 2022 年度拟对所持大智慧股权计提减值准备 的金额约为 1.5 亿元到 2 亿元。此外，公司于 2022 年 1 月 17 日公告，拟在未来 6 个月 内减持大智慧股份不超过 4000 万股（占大智慧当前总股本的 1.96%）。
自营投资基于对 A 股市场走势的判断灵活调整仓位。2020-2021 年 A 股上行行情中， 2020 年自营权益类占净资本的比例从年初的 8.5%提升至年末的 13.9%，2021 年维持在 13% 以上；2019-2021 年自营固收类占净资本的比例从 106.8%下降至 54.0%；交易性金融资产 的构成中，2019-2021 年股票资产的占比从 5.3%显著提升至 11.4%。在 2022H1 的下行行 情中，自营权益类证券占净资本的比例从 13.0%下降至 6.4%，自营固收类占净资本的比 例从 54.0%大幅提升至 128.3%。
投行&资管：债券承销规模下滑，集合资管费率同比提升
投资银行：债券融资规模下降，致 2022H1 投行收入同比下滑 32.7%。整体营收层面， 2022H1 公司投行业务实现净收入 0.34 亿元，同比下滑 32.7%，主要是债券承销规模同比 大幅下降所致；趋势上看，2019-2021 年投行业务净收入基本平稳。规模层面，股权承销 方面，2021H1 规模 2.95 亿元，2022H1 规模 2.41 亿元，同比下降 18%，且基数偏低；债 券承销方面，2021H1 规模 93.83 亿元，2022H1 规模 44.28 亿元，同比大幅下降 53%。
资产管理：集合资管费率提升，带动 2022H1 资管业务净收入同比增长 26.3%。 2022H1 公司资管业务实现净收入 0.20 亿元，同比增长 26.3%，主要得益于集合资管年化 费率从 2021H1 的 0.8%提升至 2022H1 的 1.6%，显著高于同业费率水平,可能是集合资管 规模增量部分主要来自费率较高的投顾产品。结构上看，2019-2022H1 湘财证券资管总规 模从 238 亿元逐年下降至 55 亿元；单一资管受资管新规影响最大，规模从 2019 年的 170 亿元下降至 2022H1 的 15 亿元；集合资管规模 2019-2021 年从 43 亿元下降至 19 亿元， 2022H1 末回升至 24 亿元。
公募基金：湘财基金管理规模提升，推动 2022H1 基金业务净收入同比增长 39.0%。 公司公募基金业务由控股子公司湘财证券旗下的全资公募子公司湘财基金开展。2022H1 公司基金业务实现净收入 0.15 亿元，同比增长 39.0%，主要得益于湘财基金管理规模扩 大。湘财基金管理资产规模从 2019H1 末的 6.48 亿元波动提升至 2022 年末的 29.34 亿元； 2022H2 增长幅度最大，从期初的 15.16 亿元提升至期末的 31.91 亿元。
非证券类业务：2022H1 非证券类净收入收入 0.13 亿元，与上年同期持平。2022H1 非证券类业务公司实现净收入 0.13 亿元，与上年同期持平；2022H1 实现营业收入 14.84 亿元，上年同期为 14.79 亿元；2022H1 营业成本为 14.72 亿元，上年同期为 14.67 亿元。 其中，2022H1 贸易业务实现营业收入 14.42 亿元，占比最高；公司已与行业内多家上下 游企业建立了合作关系，贸易品种包括成品油、化工品、天然橡胶、电子元器件等。
经纪业务方面，受市场波动和股基交易量下滑的影响，代理买卖证券、代销金融产 品和席位租赁三项业务净收入均有所下滑，我们预计 2022 年湘财股份经纪业务手续费净 收入同比下降 24.94%。投行业务方面，在注册制逐步推进投行业务走向头部集中的格局 下，我们预计 2022 年投行业务净收入同比下降 7.55%。资管业务方面，在集合资管规模 回升的趋势下，我们预计资管净收入 2022 年同比增长 10.16%。投资业务方面，受股债 市场波动影响，投资收益可能大幅下滑，我们预计同比下降 98.83%。基于上述情况我们 预测 2022/23/24 年营业收入为 35.63 亿/37.15 亿/38.09 亿元，归属母公司净利润为-3.42 亿/3.10 亿/3.13 亿元。
考虑净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取华林证券、东方财富和华鑫股 份作为湘财股份的可比公司。目前，华林证券 PB 为 6.19 倍，东方财富为 4.51 倍，华鑫 股份为 1.77 倍。3 家可比公司平均估值约为 4.16 倍 PB，位于 2019 年以来的 16%分位 数，处于低位。湘财股份当前 PB 为 2.21 倍，估值低于可比公司均值。随着资本市场改 革和证券行业业务创新，证券行业料将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝 塔效应，会使券商估值产生较大波动。2022 年 11 月以来，随着经济逐渐复苏、稳增长政 策不断发力以及资本市场改革持续推进，行业估值有望进入上行周期。盈利增长带动的 ROE 提升将成为湘财股份估值修复的核心驱动因素。
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