1. 重大资产置换+发行股份购买资产，获得北京外企100%股权 2021年9月30日，北京城乡发布《关于筹划重大资产重组停牌公告》，拟与北京国 管通过资产置换及发行股份购买资产的方式购买北京国管接受划转后持有的北京外 企（FESCO）的股权，同时非公开发行股份募集配套资金。2022年4月11日，北京 城乡发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草 案）》，并于同年7月7日发布公告修订稿。本次交易完成后，北京外企将成为上市 公司全资子公司，上市公司主营业务将变更为人力资源服务。
本次交易方案由资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三部分组成。其中， 资产置换、发行股份购买资产互为条件、同步实施，募集配套资金以资产置换、发 行股份购买资产的实施为前提条件。 (1) 重大资产置换：北京城乡拟以截至评估基准日（2021年8月31日）除保留资产外 的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换，置出 资产将由北京国管承接； (2) 发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持 有北京外企86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投以及 京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.8125%、4.00%、1.1875% 的股权。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企100%股权。发行价格确定为15.84 元/股（按照不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的90%的原则）；
(3) 募集配套资金：上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金， 募集配套资金发行股份的数量不超过9504.15万股，发行价格确定为16.80元/股（按 照不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%的原则），拟用于 “FESCO数字一体化建设项目”及补充流动资金等。 人力资源服务业务接力商业和旅游服务业务。本次交易完成前，上市公司所从事的 主要业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充，主要业态为百 货零售及购物中心、综合超市和社区超市。本次交易完成后，上市公司主营业务将 变更为人力资源服务，包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及 灵活用工服务等。
2. 股权结构：置入和置出资产实控人均为北京国资委，上市公司控制权不受影响。本次交易为同一实控人下的资产置换，不会导致上市公司控制权发生变更。本次交 易前，北京城乡和北京外企的控股股东均为北京国管，实际控制人为北京市国资委。 本次交易前后，上市公司的控股股东、实际控制人均未发生变化。
3. 业绩承诺：23-25年业绩同比增速分别为14.1%/14.5%/11.5%。标的公司业绩承诺期为本次交易实施完毕后的连续三个会计年度（若本次交易于 2023年实施完毕，该三年为2023-2025年；以此类推）。根据业绩承诺，标的公司 2022年至2025年的扣非归母净利润将分别不低于4.24/4.88/5.63/6.31亿元， 2023-2025年同比增速分别为15.09%/15.39%/12.12%；且归母净利润将分别不低于 4.55/5.19/5.94/6.62亿元（为扣非归母净利润和税后专项财政补贴相加所得）, 2023-2025年同比增速分别为14.06%/14.46%/11.49%。若标的公司未能实现其业绩 承诺，本次重组的业绩承诺方和补偿义务人北京国管、天津融衡、北创投和京国发 将按协议对北京城乡进行补偿。
（一）深耕行业40余年，人服综合解决方案服务商
我国第一家人服机构，已形成全生态链服务能力及全国化落地能力。北京外企（简 称FESCO）前身为成立于1979年的北京市友谊商业服务总公司国内服务部，是国内 第一家从事人力资源服务的机构，并于2002年开始以独立法人形式开展业务。40多 年来，FESCO一直深耕人力资源服务行业，通过不断探索与创新，在员工体验、灵 活用工、多元就业、弹性福利、健康管理、财税薪酬、工会服务、招聘等领域为客 户提供优质的服务，打造全生态链的服务能力以及全国化的落地能力。目前，作为 中国体量最大的人力资源综合解决方案提供商之一，FESCO为来自上百个国家和地 区的数万家客户、数百万名中外人才提供专业服务，服务的客户涵盖了互联网、金 融、医药、能源、汽车、制造、零售等众多领域。
核心管理层稳定且经验丰富，将建立人才激励机制调动人员积极性。北京外企的核 心管理团队稳定，团队的核心人员均具有多年的行业经营管理经验，领导团队涵盖 战略规划、产品研发、运营管理、资本运作等方面，对行业发展和企业管理有深刻 的理解，将带动北京外企实现高质量快速发展。北京外企格外重视高质量的人才储 备，已通过外部市场化选聘、内部选拔培养等方式，建立了完善的人才成长通道和 绩效考核体系。同时，根据《北京城乡重大资产置换及发行股份购买资产并募集配 套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，上市公司将建立有效的人才激励机制，充分调动北京外企人员的积极性。
提供全品类布局的人服综合解决方案，帮助客户解决从基础到进阶的人力资源需求。 经过四十余年的深耕，公司业务范围广，基本覆盖人力资源服务行业的全品类业务，业 务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等多重领域。 （1）. 人事管理服务：①基础人事管理服务：通过提供劳动关系管理、入离职管理、 在职人事管理、社保公积金代缴及管理等服务，帮助客户在不同阶段快速构建人事 服务能力，提升合规水平；②劳务派遣服务：公司与派遣员工签署劳动合同，当客 户存在用工需求时，将派遣员工派向用工单位为其提供服务，解决客户部分“临时 性、辅助性或者替代性的工作岗位”编制不足的问题。
（2）. 薪酬福利服务：①薪酬财税管理服务：依托FESCO智能算薪平台，协助客 户高效算薪、精准报税；②员工弹性福利关怀服务：公司根据客户委托，为其完成 供福利管理策略制定、福利体系规划、福利产品的采购与提供等工作，提供包括节 庆关怀、员工健身、果蔬日等福利；③健康管理服务：提供以“健康保障”、“健 康体检”与“健康服务”为核心的健康管理整体解决方案，通过数据分析，实现从 健康风险识别、健康干预、健康支持、健康保障、健康持续改善的企业健康管理闭环。
（3）. 业务外包服务：客户将部分非核心或不擅长的业务或重复性劳动的岗位委托 给公司，公司自行组织人员完成业务，客户以业务完成量或岗位人员工作开展情况 与公司进行结算；公司可提供的外包服务岗位包括办公室岗位的业务流程支持类人 员外包、财务外包、档案数字化管理外包、呼叫中心外包等。
（4）. 招聘及灵活用工服务：①招聘流程外包服务：客户将全部或部分招聘流程外 包给公司来完成，包括企事业单位公开招聘、笔面试考务服务、派驻式招聘顾问、 校园招聘等；②中高端人才寻访：为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协 助录用中高端人才的服务；③灵活用工服务：针对客户临时性、不定时性、个性化 的用工需求，与求职者临时性、灵活性、差异化的求职需求，在新经济业态下，搭 建专业化的智能SaaS灵活用工平台“优享灵工”，协助用工方与求职者完成对接。
（二）收入规模行业领先，归母净利润表现稳定
收入端，北京外企收入稳健增长。由于人服市场规模不断扩大，且北京外企先发优 势强、业务范围广、客户资源优，公司收入规模不断增长，2021年，北京外企营业 收入规模已赶超外服控股。2019/2020/2021年，北京外企分别实现营业收入 160.11/180.97/254.18亿元，2020/2021年营业收入分别同比增长13.03%/40.45%。 分业务来看，北京外企主要收入来源为业务外包服务。2021年，公司业务外包/人事 管理服务/招聘及灵活用工服务/薪酬福利服务分别为217.25/13.14/11.44/9.81亿元， 同比增速分别为+46.01%/+5.21%/+43.64%/+7.43%，收入占比分别为 85.50%/5.17%/4.50%/3.86%，较2020年分别+3.23pct/-1.73pct/+0.10pct/-1.19pct。
毛利端，由于毛利率水平较低的业务外包服务规模不断提升，北京外企综合毛利率 小幅下降。2019/2020/2021年，北京外企综合毛利率分别为11.00%/10.28%/8.53%， 分业务来看，2021年，北京外企人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工毛利 贡献分别为
50.42%/14.95%/26.08%/4.91%。由于公司各项业务收入确认方式有别， 各业务毛利率水平差距较大，2021年，以上各业务毛利率分别为83.13%/33.03%/2.60%/9.30%，较2020年分别+4.86pct/-2.42pct/-0.14pct/-0.19pct。 其中，人事管理业务毛利率上升主要系数字化服务系统进一步以软件替代人工导致 该业务成本下降所致；其他各项业务毛利率基本保持稳定。
费用端，北京外企管理和销售费用率改善，带动期间费用率下降。北京外企销售和 管理费用率稳步下降，分别自2019年的2.84%/4.22%下降至2021年的1.87%/3.01%， 均低于2021年可比公司平均销售和管理费用率水平（分别为3.47%/3.13%）。 2019/2020/2021年，北京外企研发费用率分别为0.89%/0.91%/0.75%，较可比公司 平均研发费用率水平更高（分别为0.40%/0.44%/0.53%）。2019/2020/2021年，北 京 外 企 财 务 费 用 率 分 别 为 -0.12%/-0.22%/-0.03% ， 期 间 费 用 率 分 别 为 7.83%/6.60%/5.60%。
利润端，北京外企归母净利润水平连续两年位居三家之首。2019/2020/2021年，北 京外企归母净利润分别为4.12/5.75/6.15亿元，2020/2021年分别同比增长 39.52%/6.94%；其中，2020/2021年归母非经常性损益分别为1.84/2.27亿元，分别 占归母净利润的31.94%/36.87%，主要来源为记入当期损益的政府补助（税前额度 分别为2.40/2.65亿元）。2019/2020/2021年，外服控股归母净利润分别为 4.65/4.93/5.32亿元，2020/2021年分别同比增长6.15%/7.74%。2019/2020/2021年， 科锐国际归母净利润分别为1.52/1.86/2.53亿元，2020/2021年分别同比增长 22.38%/35.55%。
运营情况方面，经营性净现金流保持正值，现金余额充裕。2019/2020/2021年，北 京外企经营性净现金流分别为7.62/13.55/5.90亿元，2020年经营性净现金流数额显 著高于2021年度数据，主要原因系北京外企2020年末收到了较大金额代收代办款项。 2019/2020/2021年，期末现金及现金等价物余额分别为47.11/51.17/60.43亿元，资 金储备充裕。应收账款周转率较行业更高，资产负债率处行业高位。2020/2021年，北京外企应 收账款周转率分别为15.63/16.33次/年，高于行业平均值13.67/14.63次/年，回款能 力增强。2019/2020/2021年，北京外企资产负债率分别为66.39%/73.06%/72.22%， 与外服控股水平接近，但较行业平均值39.88%/47.86%/49.70%更高。
（一）人力资源服务行业快速成长，万亿市场前景广阔
人口红利减少导致企业“用工难”，人力资源行业可连接供需。近年来，我国人口 出生率持续下降，人口老龄化日趋严重，各行各业均面临不同程度的“用工荒”、 “用工难”、“用工贵”问题。此外，在我国深化供给侧结构性改革、产业结构转 型升级的背景下，各行各业在高质量发展中对于新型人才、专业人才和高端人才的 招聘需求也不断增加。未来，企业需要人力资源服务业能够以更加高效快捷、灵活 经济的方式为其进行劳动力配置。 伴随产业引导和政策扶持，行业已进入快速成长期。我国人服行业自1978年国企改 革打破国家原有统包统配的人力资源配置制度起，发展历程可被分为四个阶段: 起步探索期（1978-1991）：打破了国家原有统包统配的人力资源配置制度，人力 资源服务业正式起步；
规范成型期（1992-2000）：劳动力市场和人才市场得以正式确立，国家出台了各 种规范性法规，各类服务机构涌现，服务业态不断丰富； 改革创新期（2001-2006）：政府管理部门的职能开始从“办市场”向“管市场、 为市场发展创造良好环境”转变，加快了人力资源服务市场化体系的建设； 统筹发展期（2007至今）：行业迎来多个“首次”，首次在国家法律层面明确提出 “人力资源市场”概念、首次将人服业明确纳入五年规划，国家开始出台鼓励和扶 持行业发展的政策；2021年，《北京市促进人力资源市场发展办法》首次将人力资 源服务纳入高精尖产业指导目录； 目前，行业处于制定标准、完善法律法规和监管体系的重要时期，呈现专业服务向 纵深发展、综合服务向一体化发展的显著特征。
中国人力资源服务业全面发展，宽口径下2016-2021年复合增速超15%。行业可被 划分为人力资源获取服务、人力资源外包服务和其他服务三大板块，市场赛道不断 细分，覆盖招聘、管理、裁员等整个职业生命周期。由于人服企业日常运营中涉及 较大体量的工资、社保的代收代发，我们分别展示宽口径（包含工资和社保等代收 代付，左图）和窄口径（不包含工资和社保等代收代付，右图）下的市场规模。 宽口径下，根据人社部数据，中国人力资源服务市场规模于2021年达到2.46万亿元， 2016-2021年均复合增速为15.83%。2020年，人服市场受疫情影响较大，2021年， 市场规模同比增速达21.04%，重回高增速通道。
窄口径下，根据灼识咨询预测，中国人力资源服务市场规模由2014年的1912亿元增 长至2018年的4086亿元，年复合增速高达20.9%，预期将于2023年突破万亿元大关， 2018-2023年均复合增速为19.9%；其中，灵活用工是增速最快的赛道，2018-2023 年均复合增速高达24.5%。 分板块来看（窄口径下），根据灼识咨询测算，2018年，人力资源外包服务/人才获 取服务/其他服务市场规模分别为1785/1352/948亿元，占比分别为 43.7%/33.1%/23.2%，于2023年，预计三个板块规模将达到4267/3411/2464亿元， 占比将分别同比-1.6pct/+0.5pct/+1.1pct至42.1%/33.6%/24.3%，2018-2023年均复 合增速分别达19.0%/20.3%/21.1%。
我国人力资源服务机构与从业人员数量稳步增加，2021年共为3.04亿劳动者提供就 业相关服务。根据人社部数据显示，截止2021年底，我国共有人力资源机构5.9万家， 从业人员103.2万人，2016-2021年复合增速分别为17.2%和13.3%，呈现了较为快 速的增长趋势。2021年全年，业内机构和从业者共为3.04亿劳动者提供就业、择业 和流动服务，为0.51亿家用人单位提供专业支持，2016-2021年均复合增速分别为 11.1%和12.6%。
大型国企、外企、民企为我国人服行业主要玩家。目前我国人力资源服务业内主要 有以下三类玩家。(1) 大型国有人力资源企业：包括北京外企、外服控股和中智集 团，这些企业起步时间较早，具有丰富的业务经验、较大的业务规模和较强的品牌 优势，在行业内居于领先地位；(2) 外资企业：包括德科集团（The Adecco Group）、 万宝盛华大中华有限公司（Manpower）、任仕达集团（RandstadGroup）等外资人力资源服务公司，这些公司拥有较为丰富的国际人力资源服务经验，目前在国内市 场目标客群主要为跨国公司等，主要专注于中高端人才寻访业务、人力资源外包业 务等，在相关细分业务领域具有一定的竞争优势；
(3) 民营人力资源服务公司：随着我国人力资源服务业的快速发展，民营人力资源服务公司数量增长迅速，加剧了 市场竞争，但民营人力资源服务公司竞争实力差异较大，代表企业包括科锐国际、 人瑞人才等。从经营模式来看，我国人力资源服务机构根据发展背景和业务范围的不同，主要可 分为专注细分领域、专注单一产品、提供整体解决方案三种业务模式。根据目前的发展趋势，人力资源服务机构要想保持、提高市场地位，就需要具有为客户提供多 样化服务乃至整体解决方案的能力。
2019年行业CR3为19.03%，竞争格局较为分散，2021年北京城乡营收规模赶超昔 日龙头外服控股。根据《上海强生控股股份有限公司重大资产置换及发行股份购买 资产并募集配套资金暨关联交易报告书》援引人社部数据，2017至2019年，我国人 力资源服务行业规模分别为1.44/1.77/1.96万亿元（为宽口径行业规模数据，即包含 代发工资额等）。同期，上海外服、中智集团和北京外企市占率位列前三，2019年， 三者市占率分别为7.62%/6.27%/5.14%，行业CR3为19.03%，竞争格局较为分散。 随着北京外企营收稳健增长，且2021年外服控股更改人才派遣业务收入确认方式， 由全额法变为净额法，2021年，同口径下，北京外企收入规模已超过外服控股。
从下游行业来看超半数人服机构为制造业客户提供服务。根据中智咨询测算，人服机构覆盖最多的行业是制造业、商务服务业和互联网行业，为这些行业提供服务的人服机构占比分别为51.9%/34.1%/31.1%，此外有超过20%的人服机构为传媒行业和高科技行业提供服务。
（二）灵活用工：模式灵活备受青睐，政策引领朝阳行业健康发展
1. 员工“为我所用”但不“为我所有”，有效助力企业降本、控风险。打破传统用工模式固有边界，员工“为我所用”但不“为我所有”。灵活用工为人 力资源外包服务的主要职能之一，覆盖人力资源服务的整个价值链，包括人才招聘、 职前培训、人事管理和裁员。灵活用工强调雇主的用工状态，从劳动法学的角度界 定，灵活用工是标准雇佣之外的用工形式，标准雇佣关系是指全日制、无固定期限， 并且构成雇主与雇员从属关系一部分的雇佣形式。相应地，灵活用工即用人单位以 标准雇佣之外的方式，与劳动者构成非标准劳动关系或非劳动关系。在灵活用工的 具体实践方式上，包括非全日制用工、劳务派遣、短期用工、业务外包、人力资源 外包、众包、依附性自雇等。
灵活用工三方关系：服务商与员工签订用工协议，承担雇主责任，收取服务费。灵 活用工角色方包括用工单位（企业雇主）、用人单位（人力资源服务商）和外包员 工（灵活用工劳动者）。企业将用工需求提交给灵活用工服务商，服务商帮助企业 雇主实现用工的招聘和全流程管理，并向企业收取费用，一般需在短时间内批量招 聘同质性较强的劳动力。服务商与外包员工签订劳动合同，并负责员工的入职在职 离职和薪社税管理，服务商向外包员工发放工资并为其缴纳五险一金、与其就工作 内容开展考核与交付。企业雇主与外包员工签订外包合同，二者并非直接雇佣关系。
从盈利模式来看，服务商通常根据成本加成法向企业进行报价，在项目运营成本（即 事务性工作，包括员工的税前工资、档案管理服务等）的基础上收取一定比例的溢 价和风险金（针对员工的雇主责任、劳动争议等按一定比例收取）。服务费收费方 式可分为：（1）按用人数量收取：在人员成本基础上增加一定比例的服务费。（2） 按项目收取：按照外包项目的执行周期、难度、体量等维度收取费用，但最终都会 按照业务体量折合到用人数量中。
企业用工成本上升，灵活用工可助力企业降本、控风险。在全球经济波动加剧、国 内产业升级、人口红利消失、劳动法律环境逐渐规范的背景下，企业用工成本呈刚 性上升趋势，成为制约企业战略调整、盈利能力提升的关键因素。灵活用工可以助 力企业（1）缩短管理半径，专注主业发展：在当下瞬息万变的市场环境中，企业可 能需要快速调整战略以应对新机遇，因此，许多企业选择将非核心、重复性岗位外 包，专注主业发展、抓住机遇实现快速扩张；（2）提升组织灵活性、降低用工成本： 企业可以根据需求的变化随时调整灵活用工人数，平滑用工峰谷波动、降低固定员 工成本、提升经营效率；（3）降低用工、合规风险：服务商将全流程管理灵活员工， 企业的用工、合规风险因此降低。
与常规用工相比，灵活用工的用工成本、风险、控制更优。常规用工模式下，企业 与员工间属于雇佣关系，受劳动法约束，且企业需承担用工风险；而在灵活用工模 式下，二者属于劳务外包合同关系，受合同法约束，且风险全部由服务商承担。相 较于常规用工，灵活用工成本更低、更具弹性，且服务商为企业进行灵活员工的全 流程管理，包括培训等，企业无需进行人员管理。灵活用工具有一定的抗周期性。企业用工需求受经济周期影响较为明显，体现出顺 周期属性。但在经济衰退时期，部分企业为节约成本，选择裁减一部分长期员工， 转而采用灵活用工形式，因此，灵活用工亦展现出一定的抗周期性。
2. 成熟于海外市场，中国尚处起步阶段。灵活用工的前身劳务派遣起源于美国，中国灵活用工市场目前处于起步阶段。上世 纪20年代经济大萧条时期，美国Samuel Workman人力资源管理服务中心创新出 “人才租赁模式”，开创劳务派遣先河，灵活用工的雏形诞生，并随全球化发展逐 渐被引入日本等其他国家。1999年，为解决国有企业下岗员工的再就业问题，中国 开始采用劳务派遣的方式扩大就业。自此，许多人力资源服务商开始提供外包服务 并探索灵活用工业务，国内用工方式逐渐多样化。 劳务派遣在中国的快速发展催化了2014年劳务派遣相关规定的出台，随后，政府报 告加大对灵活就业、新业态形式的支持，中国灵活用工发展逐渐规范化。目前，支 持政策还在出台，雇主还在探索新的用工方式，服务商还在进场，中国灵活用工市 场正在快速发展。
3. 市场规模增速迅猛，员工数量是主要驱动力。宽口径下，预计2022年市场规模破万亿元，增速迅猛。根据艾瑞咨询测算，2021 年我国灵活用工市场规模为8944亿元，2017-2021年的年复合增长率为30.5%，预 计2022年市场规模将突破万亿元，随着用人需求的持续上涨，灵活用工服务商的交 付能力和精细服务能力不断提高，未来三年市场有望保持超20%的年均增速。 窄口径下，中国灵活用工市场规模2018-2023复合增速预期高达24.5%，未来预期成 为人力资源外包服务的最大部分。根据灼识咨询预测，中国灵活用工市场规模由 2014年的232亿元增长至2018年的592亿元，年均复合增速高达26.4%，预期将于 2023年扩大至1771亿元，2018-2023年均复合增速达24.5%；届时，灵活用工将成 为人力资源外包服务的最大分部，占比达到41.5%。
员工数量增长是主要增量，人均服务费相对稳定。窄口径下，根据灼识咨询预测， 灵活员工数量由2014年约69万人增长至2018年约128万人，年复合增长率为16.6%， 预计到2023年达到262万人，年复合增速达15.4%。其中，新经济业（包括互联网及 电子商贸、新制造及新零售等）、传统金融服务及房地产对灵活用工服务需求增长 迅速，预计2018-2023年灵活员工数量复合年增速分别达24.7%、21.1%和24.5%。 每名员工的平均每月服务溢价为灵活用工服务商的主要净收益来源。根据灼识咨询 预测，中国人工成本增加使每名员工每月服务费由2014年的556元增长至2018年的 586元，预期于2023年达到604元，其中，信息科技、新经济、传统服务业等职位通 常会收取高于平均水平的服务溢价；此外，领先企业可凭其出色的服务质量和执行 能力收取更高的服务溢价。
4. 灵活用工在传统服务业中渗透率更高，较发达经济体渗透率尚有提升空间。我国灵活用工渗透率约为56%，灵活用工在传统服务业的渗透率更高。分行业来看， 根据艾瑞咨询测算，传统服务业（包括餐饮、酒店旅游、批发零售、交通运输仓储 邮政等）和制造业使用灵活用工的比例较高，分别为61.9%和58.5%，这些行业的工 作重复性较强、对技术和专业的要求较低，且业务波动性较强，更适合采用灵活用 工这一形式；灵活用工在现代服务业（包括金融、房地产、IT、大医药、健康培训 等）的渗透率为约52.2%。从使用占比来看，传统服务业中使用灵活用工超过10% 的企业比例为33%，远超另外两个行业，另外，在使用灵活用工的现代服务业企业 中，57.3%的现代服务业企业将稳定或扩大灵活用工规模。
与发达经济体相比，中国灵活用工渗透率提升空间极大。根据灼识咨询测算，2018 年，美国、日本及欧盟的人力资源外包服务渗透率分别为约93%/85%/78%，与之相比，中国的渗透率仅为约为60%，仍有较大提升空间。目前，中国企业市场竞争愈 发激烈，公司对采用灵活用工降低成本的接受度不断提升，且灵活用工稳定就业的 作用进一步受到政府重视，灵活用工在中国市场潜力巨大，预计未来渗透率会不断 提升。
5. 政策带领行业健康发展，多因素驱动供需齐增。（1）国家政策支持灵活就业，规范性政策引领行业成长。近年来，国家多部门发布 了关于就业支持、人力资源行业发展等相关政策，核心聚焦于劳动者就业、行业发 展和企业发展三大板块。国家对于灵活就业的支持将驱动灵活用工市场迅速发展， 规范性政策也将引导用公企业及行业朝着正确的方向前进。
（2）产业结构调整升级，服务业发展催生出更多灵活用工需求。我国第三产业发展 迅速，产值从2014年的2.8亿元增加至2021年的6.0亿元，复合年增速高达15%；第 三产业就业人员占比自2014年的40.5%提升至2021年的48.0%，更多劳动力流向第 三产业。第三产业的高速发展不断增强其就业蓄水池的功能，催生出更多灵活用工市场需求，比如服务业中的外卖、打车等新用工形态都促进了灵活用工的市场成熟。
（3）共享经济催生新就业形态，驱使灵活用工兴起。2021年我国共享经济市场规 模约为36881亿元，共享经济发展催生出大量新就业形态，这些具有较高包容性和 灵活性的新就业创造大量灵活就业岗位。由此，用人单位和劳动者更愿意拥抱灵活 用工形式，得以“双向奔赴”，推动灵活用工的快速发展。（4）灵活用工可助力企业雇主实现快速招聘需求、降低用工成本。①劳动力下降供 需失衡：中国有人口老龄化趋势，人口红利逐步消退，企业更难雇佣具备现成技能 的人才；②劳动力成本持续上涨，灵活用工低用工成本的优势逐步凸显；③灵活用 工可快速满足用工企业非核心、临时性岗位的招聘需求，帮助企业缩短管理半径、 精简人员规模、提高组织弹性，更好的聚焦战略与主业。
（5）灵活用可为求职者提供职业跳板、满足新生代灵活工作需求。①灵活用工可给 予中低学历人群进入大型企业工作的机会，为其提供职业跳板和转正机会；②年轻 一代对灵活工作需求增加：根据人瑞人才招股书，2018年中国约50%的千禧一代及 90%的Z世代人群选择或考虑从事短期或灵活工作。
（一）产品体系完善，人事管理盈利稳定，外包类业务增势强劲
产品品类丰富的一体化服务商，提供定制化的综合解决方案。北京外企深耕人力资 源服务业多年，深度挖掘市场需求，积累了12大产品模块，基本覆盖人力资源服务 行业的全品类业务，业务涵盖人事用工管理、业务外包管理、薪酬财税管理、健康 管理服务、员工福利关怀、灵活用工管理、人才配置发展、管理咨询服务、多元就 业服务、国际人才服务、企业工会服务等多重服务。丰富齐全、协同发展的产品线 有助于北京外企通过组合服务方案灵活满足客户的多样化、定制化的一揽子需求。人事用工管理业务帮助企业在不同阶段快速构建人事服务能力，提升合规水平。通 过一站式的解决方案，北京外企人事用工管理业务全方位覆盖人力资源事务型工作， 赋能企业聚焦人力资源的核心职能，服务项目包括劳动关系管理、入离职管理、在 职人士管理和社保、公积金代缴等服务。
人事管理服务毛利增长稳健、毛利贡献稳定在约50%，传统业务基本盘稳固。 2019/2020/2021年，北京外企人事管理服务收入分别为9.20/12.49/13.14亿元，收入 占比分别为5.75%/6.91%/5.17%，虽然收入占比较低，但由于该业务毛利率较高， 2019/2020/2021年分别为82.20%/78.27%/83.13%，人事管理服务毛利贡献维持在 约50%。2019/2020/2021年，该业务毛利分别为7.56/9.78/10.92亿元，2020/2021 年分别同比增正29.27%/11.74%，预计稳固的传统业务将为公司未来发展提供有力 支撑。
岗位外包和业务外包为企业降本增效控风险，岗位类型和应用场景丰富多元。北京 外企外包服务致力于为企业提供专业而灵活的岗位外包和全流程业务外包服务，有 效应对企业季节性、临时性、周期性的发展变革挑战，通过灵活的用工形式增强企 业组织弹性，合法有效降低用工成本和风险，赋能企业业务发展和价值提升。通过多样化招聘渠道和覆盖全国的招聘网络、专业人员的全流程服务和全风险管理，为 企业匹配具备岗位、业务所需知识、经验、技能的人才，帮助企业提升效能、减轻 编制压力、提升运营效率。外包服务可提供涉及专业类、通用类、蓝领类等各类岗 位，以及包括政务外包、呼叫中心外包等的外包服务综合解决方案，广泛应用于信 息技术、房地产、批发零售、金融、商务服务、科研、制造、交通运输等各行业。
通过智能用工全流程管理，一站式灵活用工平台优享灵工保障资金安全和业务合规。 优享灵工是一款建立在新经济业态下的灵活用工一站式平台，通过智能SaaS平台重 新构建企业和自由职业者之间的用工关系，实现了项目全流程管理、资金结算管控、 税收合规管控，推动灵活就业，帮助企业降本增效。
灵活用工市场高速发展，带动北京外企业务外包和灵活用工业务高增长。 2019/2020/2021年，北京外企业务外包服务收入分别为130.03/148.80/217.25亿元， 2020/2021年分别同比增长14.43%/46.01%。虽然该业务外包毛利率较低， 2019/2020/2021年分别为2.77%/2.74%/2.60%，但因其收入规模大，仍为公司贡献 较高比例毛利，2019/2020/2021年，该业务毛利贡献分别为19.80%/21.96%/26.08%， 均排名第二。招聘及灵活用工业务收入也享有较高增速，2021年，该业务收入同比 上升43.64%至11.44亿元，目前收入、毛利贡献仍然较小，随着灵活用工模式逐渐 被企业、求职者接受，以及公司未来逐步向毛利率更高的专业型外包转型，我们看 好其未来成长性。
（二）客户资源优势突出，服务能力覆盖全国
深耕人服行业40余年，积累众多优质、高粘性客户资源。作为第一家从事人力资源 服务的机构，公司先发优势强，积累了众多优质的客户资源。目前，公司客户包括 来自上百个国家和地区的数万家客户，与包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴 巴、国家电网、中粮、三星、IBM、微软、辉瑞制药、施耐德电器等在内的优质的 行业龙头企业在人力资源服务方面建立了稳定的合作关系，为其未来发展提供有力 保障。同时，站在客户企业角度，由于人力资源业务通常涉及员工福利、工资、社 保等机密，客户企业通常不愿意轻易转换人力服务供应商，因此，公司主要客户情 况稳定、粘性较强。
与头部客户合作持续深化，20年前二十大客户全部续存。北京外企前五大客户收入 占比较高，自2019年的31.04%提升至2021年的36.98%，其中，华为作为2021年第 一大客户（占比20.19%），销售金额较2020年实现翻倍。另外，2020年前二十大 客户均于2021年继续与公司保持合作关系。
服务能力覆盖全国，为客户提供最大化便捷。随着客户群体的全国化发展，FESCO 逐渐将其服务网络延伸至全国各个主要城市和地区，并建立起完备的全国运营资质 及运营系统。目前，公司已在全国范围内建立240余家投资公司及分公司，服务覆盖 34个省级行政区、400余座城市，实现“一地签约、全国服务”，为业务全国布局 的公司提供最大化便捷，快速、及时地响应其异地政策合规和多地服务需求。 收入主要来源于北方和华东大区，2020和2021年均占比约80%。按地区分类，北京 外企营业收入来源包括北方大区、华东大区、华南大区、中西部大区和境外，涉及 京津冀、长三角、珠三角等中国经济重点区域，聚集了众多优秀企业。
存量客户方面，增强客户黏性，交叉销售进行二次开发。经过在人力资源服务领域 的多年深耕，北京外企凭借高质量的持续专业服务和良好的市场口碑积累了数量庞 大且优质的客户资源。未来，公司将基于人事管理服务的传统优势基础，通过规模 化的外包业务进行引流，为客户推荐薪酬福利服务等高附加值业务，实现二次销售 和交叉销售，提升存量客户的客单价。 增量客户方面，重点渠道挖掘+多渠道引流，挖掘多圈层客户群体+央国企客户。北 京外企利用自身国有企业的独特优势，着力发展政府机关、事业单位及央企国企客 户的开发，满足该等客户的人力资源需求，助力政府部门的人才发展和国企改革。 另外，通过服务华为等优质大型企业，公司有能力将其服务方式复制到其他行业的 大型企业中。
（三）借力资本市场持续强化数字化优势壁垒，技术能力升级助力服务价值提升
提升自身数字化能力，助力客户实现数字化转型以降本、提质、增效。在新兴技术 快速普及应用、新经济新业态不断涌现的背景下，北京外企依托多年在人力资源管 理领域的技术和资源积累，不断探索新技术与人力资源服务有机融合下的业务创新 和业务转型，并实践人力资源服务业务向线上化、数字化、移动化、智能化的发展 路径，陆续推出了FESCO APP综合智慧服务平台、工惠通智慧工会服务平台、易北 京国际人才综合服务平台等系列智慧平台，已有95%以上服务实现数智一体化。2019 至 2021 年 ， 北 京 外 企 研 发 费 用 呈 稳 定 增 长 趋 势 ， 研 发 费 用 率 分 别 为 0.89%/0.91%/0.75%，较可比公司水平更高。
持续加大研发投入，拟募资16亿元以用于数字一体化建设项目。未来，北京外企将 持续加大研发投入，通过信息化平台的升级建设，提高公司信息化服务能力和运营 水平，降低经营成本、提升核心竞争力，实现公司业务的创新和管理的变革。根据 《北京城乡重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书 （草案）（修订稿）》，北京外企拟募集配套资金总额不超过15.97亿元，拟用于 “FESCO 数字一体化建设项目”及补充流动资金等。
根据《北京城乡重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告 书（草案）（修订稿）》，FESCO 数字一体化建设项目包括两部分：（1）拟选址 于北京市朝阳区的创新研发与数字体验中心建设，（2）涉及三大板块的数字一体化 平台建设。
其中，数字一体化平台建设的三大板块分别为：（1）FESCO数字化赋 能平台：是可直接向客户、雇员、供应商、内部员工等各方赋能的数字化能力中心， 包含人力服务数字化交付、人力服务一体化运营和人力大数据计算三大板块；（2） FESCO研发运维平台：包括敏捷研发模块和持续运维模块，旨在通过敏捷研发提升 数字化项目的研发质量、提高交付效率、降低研发成本，以及通过持续、安全运维 确保系统稳定、安全且能高效运转，是北京外企项目研发能力和运维保障能力的强 有力支撑；（3）FESCO基础架构技术底座：主要为项目提供云化资源池，根据需 求进行弹性分配，并确保资源使用的安全与隔离，为应用提供完善的基础设施服务。
通过本次项目建设，北京外企将（1）建立与客户、与行业和跨域链接的开发能力， 实现对客户、供应商和合作伙伴的激活；（2）构建数据科学团队，依托项目数据积 累和技术能力，塑造北京外企智能化发展方向；（3）基于项目建立的数字化能力基础，充分利用共享经济下的生态社会协作模式，紧密结合双边协同跨产业链、跨地 域的各种智能体服务单元，最大程度地满足用户全方位、个性化的需求。本次项目 符合国家政策导向和当前市场需求，顺应了人力资源服务行业发展趋势，符合北京 外企未来发展中的运营管理和客户服务需求。
（四）国资背景+全球龙头经验，外企德科享双重优势
与全球人服领军企业德科集团合资成立外企德科，经验+渠道推动业绩提升。北京外 企是业内首家开展国际化合作实践的人力资源服务企业，自2010年起，北京外企与 世界人力资源服务行业领军企业瑞士德科集团开展合资合作，设立了由北京外企控 股的合资企业（根据《北京城乡重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金 暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，北京外企/德科集团分别持股51%/49%）， 创建了FESCO Adecco品牌（简称FA）。北京外企充分借鉴德科集团的管理经验、 工具和全球业务资源渠道，推动合资企业和公司业绩整体提升。
外企德科为企业及个人提供垂直外包解决方案、通用外包解决方案、国际人才外包 服务、人事薪酬服务、招聘猎头和员工福利等综合性人力资源服务。目前，FESCO Adecco在重庆、浙江、深圳、苏州、陕西、湖南、安徽设立了分支机构，全国服务 人数超过210万名，服务客户超23000家。
子品牌专业招聘平台FA Talent为客户提供高效优质的招聘服务，自主福利平台 FAFULI助力客户为其员工提供全职场福利生态圈。FA Talent是外企德科旗下专业 招聘品牌，致力于为企业提供高级人才甄选、招聘流程外包、管理服务提供商和海 外人才服务等全方位人才获取解决方案，仅用3年半时间实现年营业额过亿。目前， FA Talent在全国各大城市拥有200多名专业招聘顾问，主要招聘领域包括消费零售、 财会与金融、工程与制造、信息与通信技术（ICT）、生命科学、专业职能、销售与 市场以及供应链与物流等。FAFULI是外企德科旗下的综合一站式职场福利解决方案 提供商，主要业务包括风险保障、健康管理、年节积分、平台定制等，累计服务客 户超6000家，服务人数超100万人。
外企德科贡献北京外企约30%营收和业绩。2020/2021年，外企德科营业收入分别 为53.76/81.60亿元，分别占北京外企营业收入的29.71%/32.10%；归母净利润分别 为1.73/1.61亿元，分别占北京外企归母净利润的30.03%/26.20%。
德科集团是全球第二大人力资源服务商，业务覆盖全球60个国家和地区。德科集团 （The Adecco Group）是全球领先的人力资源咨询与解决方案提供商，在全球60个 国家和地区设有分支机构，拥有超过38,000名全职员工，为10万家客户提供招聘与 培训人才、优化企业人才管理等服务，同时帮助求职者提升其职场竞争力，每年为 超过350万名求职者提供职业机会。2021年归母净利扭亏，全球市占率为4%。2021年/2022前三季度，德科集团分别实 现营业收入209.49/174.28亿欧元，分别实现归母净利润5.86/2.77亿元。根据任仕达 （Randstad）2021年报，2021年，德科集团占据全球人力资源服务市场（4760亿 欧元）4%市场份额，排名全球第二（第一/第三分别为任仕达Randstad/万宝盛华Manpower）。分地区来看，2021年，欧中非/美洲/亚太地区收入占比分别为 67%/20%/15%。
德科集团灵活用工类毛利贡献超60%，毛利率水平约为15%。分业务来看，德科集 团灵活用工/猎头/职业过渡/外包，资讯和其它/技能培训服务营业收入分别为
172.63/5.83/3.14/24.71/3.18亿欧元，营收贡献分别为82%/3%/1%/12%/2%，毛利 贡献分别为60%/13%/7%/15%/5%，毛利率分别为15%/95%/95%/26%/67%，综合 毛利率为20%。德科集团灵活用工业务毛利率较我国灵活用工/外包类业务毛利率更 高，未来，北京外企有望通过借鉴全球龙头的业务和管理经验，进一步提升以外包 业务毛利率水平。
我们对公司的主营业务收入按照业务种类进行拆分，盈利预测假设如下： （1）人事管理服务：公司人事管理服务历史表现稳健且毛利率较高，系公司毛利主 要贡献部分；作为知名度高、服务团队专业、服务能力覆盖全国且后台支撑体系完 善的人服领军企业，我们预计公司人事管理业务将稳步增长且保持其高毛利率水平， 预计2022-2024年收入增速分别为10%/8%/8%，毛利率分别为84.0%/84.5%/85%。
（2）业务外包服务：随着疫情逐步恢复叠加灵活用工行业高增带来的良好发展环境， 以及公司不断向附加值更高的专业型外包转型，我们预计2022-2024年业务外包服 务收入增速分别为30%/20%/20%，毛利率分别为2.7%/2.8%/2.9%。 （3）薪酬福利服务：未来公司将进一步深挖人事管理服务等原有客户的服务需求并 开拓新客户，我们预计薪酬福利服务收入持续增长，且毛利率随创新技术应用逐步 上升，预计2022-2024年收入增速分别为10%/8%/8%，毛利率分别为35.0%/36.5%/ 37.5%。 （4）招聘及灵活用工服务：随着国内企业对于灵活用工类产品的接受度不断提高， 公司招聘及灵活用工服务整体收入规模增长明显，我们预计2022-2024年招聘及灵 活用工服务收入增速分别为30%/20%/20%，毛利率分别为9.5%/10%/10%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
