外部环境影响下白酒行业在 21H2 进入调整期，22 年底随着防控优化、场景放开，需求回 暖和经济复苏支撑下白酒板块有望在 23 年迎来基本面改善和周期向上。次高端板块作为白 酒行业的贝塔，有望在景气周期向上阶段迎来更大弹性，舍得作为全国化次高端名酒，20 年底复星入主后改革举措不断，在 21 年实现了业绩的高速成长，22 年疫情下业绩增速有 所放缓（动销和招商阶段性受阻，公司主动调控节奏以蓄力长远），23 年在行业复苏背景下， 公司有望重拾弹性成长。本文旨在回答几个核心问题：1）舍得当前处在怎样的发展阶段， 复星赋能到底带来了哪些改变？2）舍得当前的战略选择为什么是“聪明”的，是否能持续 实现超越行业的发展速度？3）怎么看待舍得短中长期投资价值？
首先复盘舍得历史发展周期，历史视角看舍得为何曾踏空行业发展黄金期，天洋时代舍得 的改革改善与历史积累，复星入主后带来的改革举措及成效： 1）历史经验：对于行业周期的判断和自身发展策略的结合是核心，产品体系问题、品牌培 育问题、渠道模式问题、内部管理问题是历史经验的总结。2）复星赋能：包括体制机制赋 能（组织架构、激励机制）、产品梳理、品牌培育、渠道治理、复星体系内资源协同。当前 阶段，舍得对于行业的理解、管理能力的提升、双品牌战略的执行、名酒基因的积淀以及 长期视角下优质基酒的保障，都使得舍得能够在行业发展新阶段重启复兴、加速追赶。
其次基于行业发展研判，剖析舍得战略选择，是否能持续实现超越行业的发展速度： 一是行业发展研判，短看需求复苏，长看扩容升级。短期看，场景放开后行业有望迎来“量” 的回补，次高端酒企招商、营销及市场开拓亦有望回归正常。中长期看，经济韧性、大众 消费崛起，高端白酒引领下次高端升级扩容趋势有望延续，预计 22-26 年次高端行业规模 CAGR 为 11.4%（18-21 年为 10.6%）。
二是舍得的战略调整契合行业发展周期：1）保持 战略定力，着眼长远：在 22 年行业调整期坚守价格底线，保证渠道库存良性、重视消费者 培育，同时积极调整招商和市场拓展节奏，此阶段更加注重经销商“质”而非“量”；2） 全价位带覆盖+双品牌运作赋予经营韧性：在 22 年行业调整阶段，舍得系列覆盖零售价位 300-1000 元，沱牌系列覆盖 50-300 元，适时提出“沱牌复兴”战略，抓住低端光瓶酒结 构性机会，全价位带覆盖赋予较高经营韧性；3）调整期聚焦优势区域，上升期加大空白市 场占领：行业调整阶段侧重于聚焦优势市场大本营深耕，行业复苏期有望重拾区域拓张。
最后从短中长期维度探索舍得的投资价值： 1）短期视角看动销及招商节奏恢复带动弹性修复：第一步：场景放开带来需求修复与回补， 库存消化、动销恢复，经济环境好转支撑需求向上及价格企稳回升；第二步：舍得仍处全 国化招商上升周期，健康的渠道状态和市场秩序维护为招商节奏快速恢复奠定基础，相比 于其他全国化次高端酒企，舍得在区域市场、经销商及可控终端数量可拓展空间仍足。2） 中期视角看全国化与结构优化助力规模和利润并举。随着消费者培育转入复购提升期/区域 市场深耕，营收端 24 年剑指百亿，老酒战略带动产品结构优化及吨价上行，保证盈利能力。
3）长期视角看基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础：舍得基酒存量近 10 年来保持逐年增加 态势，21 年达 13.3 万吨，我们对基酒储备结构进行拆分，测算舍得 5 年以上老基酒约 10 万吨，保障中高档产品放量；同时伴随“沱牌复兴”战略实施，低档酒将继续放量，则需 考虑提高基酒生产产能利用率和扩大基酒产能，公司 22 年扩张计划符合未来发展需要；资 产价值维度看，21 年基酒储备量对应成品酒价值约 500 亿元（按 21 年销售吨价），基酒价 值筑底公司价值。
区别于市场的观点：市场对于 23 年经济复苏节奏、次高端白酒及舍得复苏弹性仍有分歧。 我们认为，作为正处扩张期的全国化次高端名酒企，短期内动销/招商节奏有望快速恢复， 23 年复苏弹性将处于白酒板块前列；中期看区域深耕/复购提升/结构优化，24 年剑指百亿， 且我们对盈利端保持合理利润率水平持有信心；长期看基酒储备带来潜在的成品酒价值超 500 亿元，支撑公司中高端酒放量，持续的品牌培育和全国化市场拓展将支撑舍得进阶一线 全国化次高端品牌梯队，公司的品牌价值及增长潜力值得被市场充分定价。
几经沉浮，舍得重踏复兴之路。舍得为“中国名酒”企业和川酒“六朵金花”之一，地处 四川黄金酿酒带，拥有舍得、沱牌双核心品牌。1989 年沱牌曲酒在第五届中国名酒评选中 夺魁，成为中国十七大名酒之一，而其在往后的几十余年发展中，几经沉浮，终回复兴之 路，其发展历程可划分为以下几个阶段： 1）巅峰期（2001 年之前）：名酒基因与亲民价格助力规模扩张：舍得于 1996 年正式在上 交所挂牌上市，其名酒品牌、低价亲民路线助推产销量高居行业前三。 2）落后徘徊期（2001-2010 年）：战略失误，错过行业黄金发展期：2001 年消费税改革倒 逼舍得向高端化发展，但因彼时其缺乏高端培育经验、高端路线发展不畅，同时战略失误 缩减低端产线，十年间营收未能突破 10 亿元关口。
3）发展期（2010-2012 年）：明确双品牌战略，结合渠道与营销并举助力高成长：行业处 繁荣期，舍得在产品体系、营销运营、市场管控等方面规划调整得当，迎来快速发展。 4）调整期（2013-2015 年）：行业深度调整，阻断成长势头。行业受塑化剂事件、三公消 费等影响进入调整期，中高档价位受冲击，中低价位带市场竞争加剧，舍得亦受影响颇深。 5）重拾成长期（2016-2019 年，2020 年底至今）：天洋入主推动改革，复星接力前景可期。 2016 年天洋入主，舍得完成民营改制，提出“优化生产、颠覆营销”，市场化改革下迎来 快速发展，但快消式打法暴露出较多问题，同时天洋因占用公司资金被立案侦查；20 年底 正式易主复星，公司完成管理层换届，同时进一步清理旧疾弊病，管理赋能、战略清晰， 步入良性发展通道，21 年经营业绩实现高增长，22 年推出股权激励，发展动能充足。
历史视角：舍得为何曾踏空行业发展周期
舍得酒业 1996-2015 年营业收入 CAGR 仅为 2.0%，二十年“蹉跎岁月”，与其他头部酒企 差距被逐渐拉大。我们总结出以下舍得连续踏空行业发展周期的五大原因：1）战略判断失 误：1993 年国家放开白酒价格管控，舍得固守低价战略，错失进军高端市场时机；2001 年消费税改革倒逼舍得开启高端化发展，主动缩减低端线产销，导致低端市场失守。2）高 端品牌培育经验不足：沱牌曲酒定位低端民酒，公司销售资源集中在低端流通、餐饮等渠 道，缺乏酒店、企业团购等高端渠道资源，费投和消费者培育不足。3）渠道严重依赖经销 商：渠道策略实施“深度分销”，但渠道本质严重依赖经销商，对渠道和终端的掌控力不强。
4）产品体系问题：2013-2015 年行业调整期，公司开发过多中低端产品，价位带互相重叠， 产品推广缺乏重点。5）内部管理：公司内部机制、奖励机制、营销活力相对较弱。而以上 五点经验总结在新的历史发展阶段均已全部得到解决，舍得对于行业的理解、管理能力的 提升、双品牌战略的执行、名酒基因的积淀以及长期视角下优质基酒的保障，都使得舍得 能够在行业的新的发展阶段重启复兴、加速追赶。
天洋时代：舍得的改革改善与问题遗留
天洋集团入主后，舍得从五个维度进行改革。1）战略维度：坚持“舍得”、“沱牌”双品牌运 营，2019 年提出“老酒”战略，聚焦大单品，推进渠道扁平化、品牌高端化；2）品牌培 育维度：老酒打造差异化，目标将“舍得”打造为次高端价位龙头品牌和老酒品类第一品 牌；同时恢复沱牌在大众白酒市场影响力；3）渠道模式维度：转变省代模式，分品牌运作， 舍得系列采取终端精细化营销，厂家承担渠道建设、终端服务工作；沱牌系列采取厂商 1+1 运作模式，以区、县为单位扁平化招商；转变为“厂家为主，商家为辅”，对渠道和终端的 掌控力增强；4）精简产品体系：逐步缩减沱牌系列和定制产品 SKU，聚焦打造沱牌天曲、 特曲、优曲等系列产品；5）公司治理：18 年底完成股权激励计划，激发内部活力。
重销售的“快消式”打法导致品牌培育不足、渠道秩序混乱等次生问题。天洋集团入主时 期，舍得在 16-19 年营收规模从 14.6 亿增长至 26.5 亿，17-19 年 CAGR 为 21.9%；净利 润规模从 0.8 亿升至 5.1 亿，17-19 年 CAGR 为 85.0%；净利率从 16 年的 5.5%提升至 19 年的 19.2%。但天洋集团重销售的大规模招商及铺货快消式打法，后期为完成销售高目标 导致渠道出现压货现象，消费者培育未能跟上，终端动销不畅和全国价盘体系紊乱。
复星时代：全面赋能迈向新征程
（一）机制赋能：管理层分工明晰，提升激励，重建组织架构 复星从顶层设计、战略意识、激励催化、分工明确等“上层建筑”发挥专业化的管理经验 及优势。管理层调整：复星接棒后，保留原有销售、生产团队和部分高管，派驻 4 名分别 具有消费品管理、战略投资、财务管理、人力资源管理背景的新董事；提名任命 5 名副总 裁，分别深耕酒厂生产管理、玻璃厂生产管理、消费品经营管理、财务及投资管理领域。 2022.12.18 日公告张树平先生退休辞去公司董事长职务，辞职后将担任公司顾问，2023.1 月公告选举倪强先生为公司董事长，完成了董事长交棒，其长期在复星集团内部工作，担 任重要领导职位，并任中国酒业协会特邀副理事长；同时任蒲吉洲先生为公司联席董事长。 薪酬激励催化：复星入主后，对不同层级员工善用不同激励手段，销售等一线团队员工绩 效奖励改善、平均薪酬提升明显，并在 22 年推出新一轮股权激励，目标明确，活力激发。
事业部架构调整，理顺各事业部负责内容与目标：复星入主后，公司设立舍得事业部、沱 牌事业部、老酒事业部、要客事业部、互联网事业部、国际业务部六大事业部，将舍得与 沱牌事业部分立开，突显双品牌战略地位。其中，舍得事业部聚焦品味舍得、智慧舍得两 大核心战略单品，主要目标提升核心单品产销量、全国化布局、实现终端顺价，核心单品 之外适度开发舍得系列文创产品，同时把舍之道作为低线城市宴席市场的产品补充；沱牌 事业部聚焦沱牌品牌线，主推低端光瓶六粮、T68，中高端天特优曲、陶醉、窖龄盒装产品， 目标提升沱牌产品产销量，剑指“沱牌复兴”；老酒事业部聚焦藏品 10 年，明确事业部重 心向上；要客事业部依托复星优势，围绕复星系企业做团购，主要分管天子呼、吞之乎、 舍不得等千元以上超高端产品及定制化产品。
（二）产品梳理清晰：价格带清晰、渠道布局优化
复星入主后，进一步对舍得、沱牌培育型品牌做梳理。1）舍得系列：产品线聚焦零售价位 300-1000 元，有藏品舍得、智慧舍得、品味舍得、水晶舍得等单品，其中智慧、品味舍得 为全国化推广战略单品，而水晶舍得布局圈层团购渠道，将产品从价格带、渠道布局上做 出清晰区隔。2）沱牌系列：确定沱牌曲酒为沱牌品牌的龙头，零售价在 200-400 元，定位 中高档；沱牌六粮、T68 等百元内低端产品以大众光瓶酒为突破口；沱牌大曲、沱牌天曲、 沱牌特曲定位 100-300 元。沱牌的战略目标是成为大众名酒领导品牌，沱牌高线光瓶酒可 承接大众消费者消费升级需求，肩负“沱牌复兴”重任。3）培育型品牌方面：主要产品为 天子呼、吞之乎、舍不得、陶醉等产品，天子呼、吞之乎为酱香线，定位千元以上价位带， 走圈层团购渠道；陶醉系列定价 200-400 元，卡位中高端，为主品牌外的丰富补充。
（三）发力品牌培育：加大品牌宣传力度，与渠道合力深度聚焦培育消费者
舍得“老酒”营销和品牌年轻化进程领先。1）品牌宣传：公司围绕“艺术”+“老酒”进 行品牌赋能，推进自有文化 IP 的打造，投放内容短片强化品牌“人生”、“沉淀”、“情谊” 等价值观输出，持续在央视、机场、高铁站、抖音等线上线下平台加强广告覆盖。2）消费 者深度聚焦：针对年轻群体，积极跨界营销，将老酒战略与艺术、游戏、影视剧、音乐相 结合，精准提升品牌在年轻圈层中的影响力；针对高端人群，通过与渠道合力举办智慧之 旅、舍得智慧俱乐部、名酒进名企、老酒鉴赏会以及老酒培训班等活动，有效向上触达高 端政商人群，培育圈层 KOL，强化消费者对舍得老酒的认可度。
（四）渠道治理/资源赋能：“利他思维”管理渠道，嫁接资源赋能
复星入主后，以保障经销商利益为出发点，注重渠道管理、稳住全国价盘体系、规范费投 管理，并持续嫁接复星系企业资源，赋能舍得突破空白市场。具体看：1）恢复经销商信心： 于 2021 年 4 月召开经销商大会，会上复星集团董事长郭广昌出席并承诺保证经销商利益， 提出“3+6+4”策略恢复经销商信心。2）管控渠道库存和批价：合理控制发货节奏，建立 八大前置仓库，实现小批量多次订货，减少经销商资金占用，合理库存下核心单品（品味 舍得、智慧舍得等）批价稳步抬升。3）惩治经销商窜货现象：通过信息化扫码系统建设， 严控经销商窜货现象，对渠道库存与终端动销的掌控力提升。4）规范渠道费用投放：取消 费用打包制度，费用向终端倾斜，定向投放至终端消费者活动上。5）嫁接资源赋能：复星 旗下产业资源丰富，复星生态下属及辐射企业有望为公司带来团购业务资源对接。
（五）市场拓展进阶：延续“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”市场策略
实施市场分级击破战略，聚焦重点市场、发展氛围市场、进驻空白市场，复制样板城市 1）空白地区样板城市打法推广：对于空白地区，沿用大商优商制，借助大商资源实现低成 本快速扩张与市场突破；在招商模式方面，复制样板城市打法以点带面，比如 21H2 在全国 选取 39 个核心城市重点投放资源支持，旨在以大型城市带动周边城市群布局，2022 年初 发起特大城市会战，以重庆战役为例，一期战役通过组建两支业务团队竞赛，具有“快速 摸排、快速转化、周期短、高势能”特点；一期会战成功后，在二期轮战中由销售团队陪 同跟进经销商客户攻坚前期市场培育，践行“利他客户思维”，促进产品持续动销。
2）优势地区深度精耕下沉：对于优势地区，采用以县、区为单位的扁平化招商，精细化运 营、深度渠道下沉，同时鼓励经销商以平台商模式整合渠道资源，建立联合经销平台，推 进“大平台商”建设，完成 1（大平台商）+N（分销商）区域经销网络布局展开深度分销。 此外，在核心优势区域，舍得进一步推进终端联盟体制度建设，也即公司直接与终端核心 烟酒店签订销售协议并进行费投，直控核心门店，在优势区域渠道下沉的前提下进一步增 强终端掌控力，提高终端门店产品推力，落实营销政策及费用投放，提升消费者粘性，目 前舍得已建立数万家终端烟酒店联盟体合作单位。
行业发展研判：短看需求回补，长看升级扩容
短期维度：22 年疫情影响下次高端行业的升级扩容有所减缓，23 年疫后春节期间居民消费 需求逐步释放，当前宏观经济复苏向好/宴席市场等需求回补，经济复苏支撑消费回暖为需 求抬升提供可持续推动力。据弗若斯特沙利文，次高端行业规模 19-22 年同比增速分别为 30.0%/13.9%/16.8%/7.4%，疫情对经济发展、社交活动、宴席场景造成较大冲击，使得次 高端行业场景受损、22 年升级扩容速度有所减缓，不同地区受疫情影响的深度和广度亦有 不同。随着疫情管控放开，23 年春节期间返乡潮推动各地走亲访友、家庭聚会等场景修复 明显，聚饮/礼赠需求率先复苏，而次高端主消费场景如婚宴等宴请需求将于节后实现逐步 回补。当前宏观经济正处复苏向上通道，居民出行及消费等指标同比继续上行，节后随着 返乡人员陆续复工，经济活动回暖和消费复苏将持续演绎，次高端白酒有望受益。
次高端行业复苏逻辑：次高端行业复苏沿着市场端和酒企端两条逻辑主线演绎，市场端主 线来看，随着礼赠/聚饮/宴席等消费场景逐步修复，需求回暖→终端动销修复→经销商及终 端库存去化→价格企稳回升、价盘稳固，市场秩序恢复良好状态为高质量动销奠定基础， 形成良性正反馈效应；酒企端主线来看，在疫情期间场景限制之下，次高端酒企的招商节 奏、品鉴会等渠道活动及新增市场拓展受压制较大，当前限制因素弱化后，酒企招商、营 销及新市场的开拓节奏有望回归正常状态。
中长期维度：次高端本轮发展周期逻辑为需求端推动，我们预计扩容升级趋势有望延续。 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 ， 高 端 / 次高端 / 中 端 / 低 端 白 酒 18-21 年 行 业 规 模 CAGR 为 16.8%/10.6%/-2.1%/-4.3%，预测 2022-2026 年 CAGR 为 11.8%/11.4%/2.2%/-4.5%，高端 与次高端白酒将保持较高增速，主要基于：1）经济韧性、大众消费崛起奠定基础：中产阶 级人群扩大，居民追求品质消费，升级趋势强化。2）高端白酒具备引领作用：高端白酒具 备强社交属性，价格和需求都较为坚挺，对次高端升级扩容形成拉力。3）行业集中度提升、 头部酒企的全国化发展的趋势仍将延续：具有名酒基因、文化积淀的主流品牌具有优势。 长期来看，高端酒企的次高端副品牌、一线全国化次高端品牌均有望受益行业集中度提升， 二线全国化次高端品牌及区域次高端龙头则有望通过市场渠道扩张、品牌培育实现放量。
公司战略选择：灵活调整，着眼长期
22 年是次高端白酒调整之年，受消费场景缺失与消费力减弱等影响，出现了升级扩容速度 减缓/全国化扩张阻力抬升/价格与库存压力加大的短期性变化，而舍得积极应对行业短期变 化，保持战略定力，着眼长远，具体看：1）坚守价格底线，保证渠道库存良性、重视消费 者培育：22Q2 开始，需求压制动销与价格表现，渠道经销商风险厌恶度亦有上升，经销商 优先考虑自身现金流，偏好利润高、费投高或者动销快的产品，此背景下舍得主动调整增 长节奏，寻求良性发展，合理管控库存，保证渠道盈利水平，加大终端消费者培育。2）全 国化招商拓展阻力抬升，舍得积极调整拓展节奏：受疫情影响，扩张型次高端 22 年整体招 商扩张进程放缓，舍得主动调整招商节奏，聚焦优势地区深耕，空白市场的招商工作加强 检验筛选，更加注重经销商的质量。
全价位带覆盖，聚焦双品牌运作，赋予经营韧性
“沱牌复兴”战略把握低端光瓶酒市场结构性机会，全价位覆盖赋予韧性，具体看：1）光 瓶酒市场存在结构性机会：光瓶酒消费者中年轻群体占比提升，对白酒品质、包装颜值、 品牌价值的需求更高；此外，部分低线光瓶酒原有消费者迎来消费升级，光瓶酒市场主流 消费价格带有望上移；同时中高线光瓶酒有望替代承接低端盒装酒消费需求；2）中低端光 瓶酒大众日常消费属性更强：光瓶酒作为贴近百姓的日常消费饮酒，以自饮消费场景为主， 刚需属性更强；3）沱牌品牌具备领先竞争优势：光瓶酒市场格局分散，50 元以上中高线 光瓶酒市场仅有少数品牌布局，尚存大量空白市场和增量机会。舍得酒业通过沱牌六粮、 沱牌特级 T68 等大单品进行布局，具备领先竞争优势，一是白酒新国标实施，沱牌酒生态 纯粮酿造，酒质优、性价比高，二是沱牌品牌曾为民酒龙头之一，凭借在在消费者中产品 口碑与群众基础，有望通过终端餐饮渠道铺开，有望带来新一轮增量。
灵活调整策略，聚焦优势区域，保证经销商质量
当前不同地区次高端升级速度出现明显差异，品牌全国化进程速度减缓、阻力提升，舍得 主动放缓全国化招商进程，21Q2-22Q3 新增经销商数量有所减少，而 22Q2 以来退出经销 商数量大幅增加，退出的经销商主要为公司淘汰部分经营能力较差、回款和销售能力较弱 的经销商。应对当前全国化招商进度承压的情况，舍得坚持“聚焦川冀鲁豫、提升东北西 北、突破华东华南”的市场策略，侧重于聚焦优势市场大本营深耕；未来随着公司持续扁 平化招商，以县区级经销商深度下沉市场，以终端联盟体形式提升终端掌控力、覆盖更多 终端网点，预计舍得省内经销商数量及单经销商销售收入将进一步提升，核心市场收入规 模有望进一步扩大，仍将贡献大部分营收来源。而在疫情影响削弱后，舍得仍会扩大在一 些城市的招商数量，加强空白市场的占有。
重视渠道健康，聚焦终端培育，保持价格良性
舍得保持渠道状况健康，发力终端消费者培育着眼长期。2022 年外部环境扰动下渠道经销 商风险厌恶度上升，优先考虑自身现金流和保证渠道利润，资源更加向名酒集中，偏好周 转动销快的产品，为应对短期经销商偏好变化，酒企应适当维持渠道推力，保证渠道盈利 水平，重点聚焦终端品牌培育，增强中长期终端动销拉力。舍得积极吸取历史经验教训， 合理控制发货节奏，监控渠道库存、批价及动销状况，耐心消化库存，保持渠道状态健康， 并发力终端消费者培育，加大名酒进名企等活动力度，持续投入的消费者教育、培育起来 的需求将在周期上行期帮助消化库存、推动批价上行，形成量价共振。
如何理解舍得短、中、长期节奏变化。22 年疫情下舍得的策略选择为坚持长期主义和利他 的客户思维，公司销售动作以“防守”为主，对核心单品主动控货、控制渠道库存。我们 认为，短期来看，随着动销及招商进展的恢复，复苏弹性可期；中期来看，新一轮股票激 励落地有效团结稳定核心团队、提振信心，叠加消费者教育投入效果显现，稳定的复购以 及全国化招商拓展带来的核心市场贡献，内外共同助推舍得营收端跻身百亿梯队可期，利 润率端随着产品结构升级与规模扩张亦有望抬升；长期来看，舍得作为名酒代表，优质产 能储备奠定品质基础，将继续承接行业集中化红利。
短期：动销与招商节奏恢复带动弹性修复
第一步：消费场景放开带来需求修复与回补，库存消化，动销恢复；同时，经济环境好转 支撑需求向上及价格企稳回升。次高端白酒主要有四大主消费场景，分别是“饮、宴、礼、 藏”。其中，22Q2 以来“饮、宴”场景（占次高端消费的比重高）受损较严重，随着消费 场景放开，聚饮用酒、宴席用酒将渐次复苏，考虑到舍得的基础更为良性（市场操作经验 丰富，渠道管控合理），我们判断其动销恢复速度有望超越行业平均。此外，舍得的优势区 域集中于西南、东北和华东地区，从经济发展（GDP 增速）来看，22H1 舍得核心区域市 场经济发展受疫情影响较大，后续伴随经济环境好转，经济回暖支撑下大众宴席和商务宴 请用酒频次增加，有望带动需求向上及价格企稳回升。
第二步：舍得招商节奏恢复，全国化空间看点仍足。具体看：1）舍得在区域市场、经销商 及可控终端数量可拓展空间仍足：当前次高消费市场主要为江苏、河南、四川、安徽、山 东、河北、东北等地，除江苏省、安徽省拥有强势区域次高端龙头品牌外，其余市场竞争 格局分散，舍得将根据经销商发展情况分步推进，通过以点带面、辐射周边区域的市场策 略持续推进空白市场开拓和市占率提升，目标瞄准重点市场突破亿元销售额。
2）舍得仍处全国化招商上升周期，健康的渠道状态和市场秩序维护为招商节奏快速恢复奠 定基础。对比复盘汾酒，其拓展路径可分为两个阶段，一是立足山西大本营，17 年开始聚 焦环山西市场，消费者培育和自然动销逐步起势，汾酒在环山西市场形成规模体量，费效 比提升、品牌势能提升；二是 19-20 年战略重心向长江以南市场拓展，由于环山西市场起 势、省外知名度渐起，新市场招商难度降低，形成正反馈效应；16-21 年，省外经销商从 780 家增至 2796 家，省外单经销商销售收入从 244 万元提升至 420 万元，全国化招商拓 展周期和新商成熟的转化期分别可持续约 2-3 年。回看舍得当前所处阶段，其全国化招商 开启约 2 年（但中间遭受疫情影响阻碍），21 年省内/省外经销商为 467/1785 家（对比汾酒 21 年为 728/2769 家），全国化规模招商的上升周期尚未结束。
中期：全国化与结构优化助力规模和利润并举
中期视角下，外部环境冲击只会影响短期节奏而不会改变底层逻辑。拉长周期来看，居民 消费力仍将不断提升，白酒消费有望回归财富效应驱动，即消费升级仍为主旋律，财富效 应刺激偏高端的产品加速升级，次高端白酒的升级扩容趋势亦将恢复。
（一）营收端：消费者培育带来复购提升，省内外下沉深耕空间足
中期维度看，24 年营收剑指百亿，收入与利润并举。随着全国化市场拓展推进，消费者教 育投入效果显现，稳定的复购以及全国化带来的核心市场贡献，助推舍得营收端跻身百亿 梯队可期，而盈利端随着产品结构升级与规模扩张亦有望抬升。 1）区域市场深耕，省内深度拓展，省外迭代下沉：舍得于上世纪 90 年代曾为全国化民酒 龙头之一，早期全国化市场策略奠定了当前省内外销售收入约三七开格局；同时由于川酒 竞争激烈，四川省内大本营市场规模仍小，优势市场集中在遂宁、成都等核心城市，优势 区域采取县、区级扁平化招商，而截至 21 年底省内平均单县经销商数量约 2.6 个，低于汾 酒/洋河；省外平均单县经销商数量约 0.7 个，横向对比亦低于汾酒/洋河，舍得拓展空白市 场主要采取大商优商策略，中期维度随着空白市场消费氛围渐起，渠道深耕有望贡献增量。
2）消费者培育转化进入复购提升周期：借鉴汾酒市场培育效果，新商成熟周期约 2-3 年， 未来随着舍得空白市场培育转化、全国化招商周期转入复购驱动周期，当前舍得省内外单 体经销商销售收入与次高端上市名酒企横向对比看均处低位水平，随着中期维度复购提升 周期开启，消费者教育投入效果显现，稳定的复购以及全国化带来的核心市场贡献，省内 外单经销商销售收入将逐步提高且增长潜力较大。
（二）利润端：老酒战略带动吨价提升，结构优化保证盈利能力
通过复盘汾酒 2019 年至今的调整动作，可以发现汾酒继全国化基础打实之后，主要通过优 化提升产品结构、提升核心单品价值两大动作提升盈利能力，青花引领结构升级，玻汾成 为全国化大单品。反观舍得，舍得经 2020-2021 年的渠道状态和市场秩序治理后，保证核 心单品品味舍得、智慧舍得批价水平，产品结构在次高端行业复苏扩容阶段也将迎来提升： 深度推进老酒战略，核心单品品味舍得、智慧舍得放量带动结构升级，沱牌复兴战略加持， 通过沱牌产品升级换代，低档酒吨价及毛利率亦有提升空间。
（三）激励催化：新一轮股权激励落地，强化信心、提供动力，战略推进不动摇
新一轮股权激励落地，提振强化内外信心、冲刺百亿内生动力足。22 年 10 月舍得发布 2022 年限制性股票激励计划，向公司高管及核心骨干 284 名激励对象，授予不超过 116.91 万股 限制性股票，授予价格为 69.04 元/股。业绩考核要求：2022-2024 年营收不低于 59.4/74.1/100.2 亿，同比+20%/+25%/+35%，或归母净利不低于 14.0/15.7 /20.5 亿元，同 比+12.4%/+15.7%+20.5%。业绩目标科学规划：新一轮激励中给予前两年的营收/净利业绩 目标相对合理宽松，顺应次高端白酒行业的调整变化；也符合舍得当前战略发展阶段，全 国化招商拓展尚未结束，在追求规模的过程中，需要以费用投放为配套，加大市场及消费 者培育，后期随着核心市场逐步扎实稳固、成熟市场数量逐步增加，增长潜力将逐步释放。
长期：基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础
基酒产能（酿酒）、基酒储能（陶坛及不锈钢罐）、酒曲产能、成品酒产能（包装）是制约 成品酒产量及品质的四大关键因素。我们拆解分析舍得现有的基酒存量和成品酒产能，试 图理解舍得的老酒储备、产能扩张及产能释放如何支撑其长期发展。
基酒产能：恢复窖池+增产扩能节奏把控精准：根据白酒酿造工艺，基酒产能主要由发酵老 窖池开工数量决定。公司 21 年基酒产能为 3.1 万吨，目前拥有 32 栋生态酿酒车间，10000 余口窖池，其中包括部分明清时期窖池和大量窖龄 30 年以上的窖池。公司约有 3000 余口 窖池投入生产，其他部分窖池处于“休眠”状态。目前公司以在产的老窖池窖泥、母糟作 为基础，激活休眠窖池，扩大基酒产能。此外，舍得酒业 22 年 4 月发布公告拟投资 70.5 亿元建设增产扩能项目，工期预计 5 年，建成后，公司预计将新增年产原酒（基酒）约 6 万吨，新增原酒储能约 34.25 万吨，年新增制曲产能约 5 万吨。
舍得酒：“每一瓶都是老酒”。2019 年，中酒协正式颁布《白酒年份酒生产准入细则》及《白 酒年份酒标准》（T/CBJ 2101-2019）2 份老酒相关的团体标准以规范老酒行业年份酒标注 乱象，分别规范了年份酒生产企业的生产资质、生产能力、检测设备、技术人员、生产管 理等五方面；以及年份酒定义、品质和真实性要求、产品标签标注等三方面。舍得酒业自 2019 年提出“老酒战略”以来，推出“双年份”标识，标明年份酒产品所使用的基酒坛储 年份和灌装出厂年份。根据舍得产品年份酒标识信息来看，舍得中高档酒产品均使用 5 年 以上坛储原酒，低档酒产品均使用 3 年以上坛储原酒，真正做到“舍得酒,每一瓶都是老酒”。
（一）老酒储备方面：据 12-20 年集团债券评级报告，公司公告了 2012 年-2016 年 3 月每 年的基酒酒龄结构，以及舍得 2015-2019 年新增基酒（即新基酒）量为 0.92/0.85/0.42/0.43/0.46 万吨，合计 3.1 万吨；此外，公司公告了 2018 年基酒库存中高端 老酒占比达 78.56%。据此，我们将 2016-2021 年分为 2016-2018 年、2019-2021 年两个 阶段，试图分别从基酒存量和基酒结构两个维度透视舍得的老酒储备实力。
基酒消耗量估计：假设中高档酒使用 5 年及以上酒龄的老酒储备，低档酒使用 3~4 年酒龄 的“新”基酒储备；中高档酒及低档酒中基酒：成品酒的勾调比例一致，假设按照基酒： 成品酒=1:1.5 的比例勾调。据年报，16-21 年中高档酒成品酒产量 0.97/0.83/0.76/0.92/0.88/ 1.45 万吨，假设按照基酒：成品酒=1:1.5 的比例勾调，则 16-21 年 5 年及以上“老”基酒 消耗量为
0.65/0.56/0.51/0.61/0.58/0.97 万吨，合计 3.8 万吨；同理，16-21 年低档酒生产 量为 1.87/0.67/0.37/0.33/0.93/2.82 万吨，按照基酒：成品酒=1:1.5 的比例勾调，则 16-21 年 3 年酒龄的“新”基酒消耗量为 1.25/0.45/0.25/0.22/0.62/1.88 万吨，合计 4.7 万吨。
阶段一：据公司公告，5 年及以上老基酒占比从 15 年的 46.6%提升至 18 年的 78.6%。 1）基酒存量维度：据年报，16-18 年基酒存量为 12.90/12.81/13.04 万吨，基酒存量微幅 净增加，16-18 年基酒存量净增 0.14 万吨。 2）基酒结构维度：据债券评级报告披露数据，15 年结构来看，5 年及以上老基酒 5.94 万 吨（占比 47%），5 年以内新基酒 6.82 万吨（其中 2-5 年的基酒为 4.88 万吨，占新基酒 72%）； 16-18 年老基酒消耗来看，中高档酒成品酒 16-18 年产量合计 2.6 万吨，假设按基酒：成品 酒 1:1.5 勾调，对应消耗老基酒 1.7 万吨，但 16-18 年每年都有相当比例的新基酒成熟转化 为老基酒，尤其是 15 年时 4.88 万吨的 2-5 年的基酒大部分在此期间被转化为 5 年及以上 老基酒，大于 16-18 年 1.7 万吨老基酒的消耗量；在基酒存量微增的背景下，舍得 5 年及 以上老基酒占基酒存量的比例从 15 年的 46.6%提升至 18 年的 78.6%。
阶段二：19-21 年新基酒的消耗量大于老基酒的消耗量，在总基酒存量微增的背景下，5 年 及以上老基酒占比较 18 年（78.6%）至少不会下降，对应 5 年及以上基酒约 10.4 万吨。 1）基酒存量维度：据年报，19-21 年基酒存量 13.03/13.15/13.29 万吨，延续微幅净增加 趋势, 19-21 年基酒存量净增 0.26 万吨。 2）基酒结构维度：19 -21 年中高档酒/低档酒产量总计 3.25/4.08 万吨，假设按基酒：成品 酒 1:1.5 勾调，则期间对应消耗老基酒/新基酒量为 2.2/2.7 万吨，意味着 19-21 年新基酒的 消耗量大于老基酒的消耗量，在总基酒存量微增的背景下，5 年及以上老基酒占比较 18 年 （78.6%）至少不会下降。我们预计 2021 年 5 年及以上酒龄的老基酒约 10.4 万吨，符合 舍得过去多年时间里严格实践“老酒”储备、优化库存基酒结构战略的执行成果。
核心结论：1）老酒储备保障中高档产品放量：截至 2021 年底，公司基酒库存达 13.3 万吨， 其中 5 年及以上老基酒预计约 10.4 万吨，老酒储备约可支撑舍得中高档成品酒约 15.6 万 吨产量，舍得老酒储备先发优势为未来老酒战略、结构优化提供支撑。2）提高基酒生产产 能利用率和基酒扩产符合长期发展需求：预计其中 5 年以内新基酒储存量约 2.9 万吨，可 支撑低档成品 4.3 万吨产量。
结合公司 21 年基酒产能为 3 万吨，21 年低档酒销量达 2.8 万 吨，伴随“沱牌复兴”战略实施，如果低档酒将继续放量，则需考虑提高基酒生产产能利 用率和扩大基酒产能，公司 22 年 4 月公告的新增原酒产能 6 万吨计划符合未来发展需要。 资产价值：21 年基酒储备量对应成品酒价值约 500 亿元，基酒价值筑底公司价值：我们估 算 21 年基酒存量中 5 年及以上老基酒约 10.4 万吨，5 年以内新基酒约 2.9 万吨，对应中高 档/低档酒产量约为 15.6 万吨/4.3 万吨，结合 21 年中高档酒及低档酒销售吨价为 32/2.5 万 元，假设这些存量基酒能够按 21 年销售吨价全部卖出，则目前老酒储备对应约可支撑舍得 成品酒价值约 500 亿元。
（二）成品酒生产方面：产能利用率快速上升，产能亦需扩充。成品酒产能主要系生产车 间灌装包装线产能决定。据公司公告，2021 年舍得酒业成品酒设计产能从 20 年的 4.3 万 吨提升至 6.0 万吨。舍得的成品酒实际产能利用率 17-21 年分别为 33%/26%/29%/42%， 舍得成品酒产销量于 2021 年快速起量，实际产能利用率达到 71%，预计未来随着公司销 售规模的进一步扩大，其成品酒灌装包装线产能也需要进一步扩充。
收入预测：1）中高档酒业务：我们预计 22 年中高档酒营收 48.2 亿，同比+24.3%，其中 22Q1-Q3 中高档酒营收同比+32.4%，我们预计 22Q4 收入增速较前三季度有所放缓，主要 系 22Q4 疫情感染人数增加、消费场景短暂受损影响；22 年公司中高档酒整体收入增速放 缓系疫情下次高端白酒销售场景受限，以及市场拓展节奏受阻。展望来看，随着 23 年经营 环境好转，公司核心产品（品味舍得/藏品舍得等中高档产品）全国化招商节奏恢复，我们 预计中高档酒收入增长有望较 22 年提速，我们预计 23-24 年中高档酒业务营收达到 63.9/83.0 亿，同比+32.6%/+30.0%。
2）低档酒业务：我们预计 22 年低档酒营收 8.1 亿， 同比+15.0%，其中 22Q1-Q3 低档酒营收同比+17.5%，低档酒收入自 22Q2 开始增速明显 放缓，我们预计 22Q4 收入增速疫情影响下较前三季度仍会放缓。展望来看，舍得有望紧 抓光瓶酒市场结构性增长机会，提升“沱牌复兴”战略地位，沱牌光瓶酒将凭借历史基因、 优良品质、广泛的群众基础与高知名度实现较快增长，我们预计中低档酒收入增长有望较 22 年提速。我们预计 22-24 年低档酒营收 10.5/13.1 亿，同比+30.0%/25.0%。
毛利率预测：我们预计产品内部结构变化可能导致22年中高档酒及低档酒毛利率有所下滑， 预计 22 年中高档酒/低档酒业务毛利率分别为 86.7%/49.2%，同比-0.6pct/-0.6pct，其中 22 年上半年中高档酒/低档酒业务毛利率分别为 86.9%/48.6%，同比-1.1pct/-1.0pct；对应 22 年整体白酒业务毛利率为 81.3%，同比-0.2pct，其中 22 年上半年整体白酒业务毛利率为 81.3%，我们预计 22 年下半年白酒业务毛利率整体持平。中期维度下，我们看好公司产品 结构优化带来吨价的上行以及规模效应体现，预计毛利率将呈现上行趋势，预计 23-24 年 中高档酒业务毛利率为 87.2%/87.7%，同比+0.5pct/+0.5pct；23-24 年低档酒业务毛利率为 49.7%/49.7%，同比+0.5pct/持平；23-24 年整体白酒业务毛利率为 81.9%/82.5%，同比 +0.6pct/+0.6pct。
费用率预测：当前公司仍处于品牌势能强化的上升周期，规模扩张的同时依赖较高的费用 投入支撑，22 年由于收入增长放缓，销售费用率有所抬升，我们预计 22 年销售费用率为 18.4%，同比+0.8pct，其中 22Q1-Q3 销售费用率为 17.8%，同比+1.0pct。23-24 年随着 收入增长恢复，销售费用率有望保持平稳，预计 23-24 年销售费用率 18.4%/18.4%，同比 持平/持平；我们预计 22 年管理费用率为 12.3%，同比+0.2pct，其中 22Q1-Q3 管理费用率 为 12.2%，同比+0.9pct，对应 22Q4 同比+0.1pct，22 年管理费用率相较 21 年有所回升主 要考虑到职工薪酬增加等影响。预计 23-24 年管理费用率 12.34%/12.34%，同比持平/持平。
我们预计舍得酒业 22-24 年营收为 60.24/78.44/100.26 亿，同比+21.2%/+30.2%/+27.8%， 归母净利 14.81/19.82/26.21 亿，同比+18.9%/+33.8%/+32.3%，对应 22-24 年 EPS 为 4.45/5.95/7.87 元，参考可比 23 年 PE 均值 35x（Wind 一致预期），考虑到舍得具备更强 全国化潜力和成长性，认可估值溢价，给予舍得 23 年 45x PE，目标价 267.75 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
