业务概况：植物提取龙头，多品种世界领先
从曲周县城走向世界，三大植物提取产品全球规模第一。晨光生物深耕植物提取行业二十余年， 主要研发生产天然色素、天然香辛料提取物、天然营养及药用提取物、天然甜味剂、油脂和蛋白 等 6 大系列上百种产品，从河北曲周走向全球市场和原材料产区，多品种位居世界前列。2000 年 曲周县五金厂改制，厂长卢庆国筹集 38 万元资金兴建曲周县晨光天然色素有限公司，全面转舵 生产辣椒红色素。2004 年建成全球首条连续化、规模化的辣椒加工萃取生产线。2006 年新疆晨 光天然色素有限公司在库尔勒成立。
2009 年更名为晨光生物科技集团股份有限公司后，2010 年 登陆深圳创业板。全球化资源配置上，公司首家海外子公司印度晨光 2012 年进行试生产开启全 球化布局，随后在 2016、2018、2019 年分别在赞比亚和美国成立子公司。公司目前形成了成熟 的多品种发展模式，辣椒红、辣椒精、叶黄素三个品种已位居世界第一，并持续打造出花椒提取 物、甜菊糖、番茄红素、姜黄素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等规模较大的第二梯队品种，并 在印度、赞比亚布局等海外优势产区布局原材料基地。
股权和管理：员工持股绑定长远利益，打造奋斗者平台
创始人卢庆国先生为公司实际控制人，高管团队长期稳定。由于公司前身晨光天然色素厂属于集 体所有制企业，股东基本上是以企业职工为主体的自然人，因此上市初期的股权结构相对分散。 2015 年完成定增后，董事长卢庆国持股比例由不足 10%提升至 18%以上，公司股权结构更加稳 定。上市以来卢庆国先生从未减持公司股份，且在 2018 年 6-12 月增持了彼时总股本 0.54%的股 份，彰显了对公司长期发展的信心。公司高管团队稳定，除卢庆国先生一直担任董事长外，副总 经理陈运霞、李凤飞、连运河、财务总监兼董秘周静、子公司晨光科技总经理韩文杰等高管人员 均自公司成立之初即在公司工作任职。
员工持股比例高，绑定长远利益，重视员工激励，坚持“人与企业共发展”。一方面，公司在成 立初期就形成了较为广泛的员工持股，2010 年上市前公司 175 名自然人股东和 4 名法人股东持股 占比分别为 85.03%和 14.97%，其中自然人股东以公司中高层管理人员、骨干员工为主；另一方 面公司 2016 年次对 5 位高管和 107 位中层、业务骨干授予共计 222.5 万股限制性股票，得益于 业绩完成度较好顺利完成。在日常管理中公司一贯坚持“人与企业共发展”的理念，在激励方面， 倡导一个人干 2 个人的工作拿 1.5 倍的工资，2018 年如期兑现员工收入三年翻番的目标，在多年 来充分激励的基础上，2021 年进一步优化了员工薪酬体系，为引进更多高端人才创造条件；在人 才培养方面，公司不仅是河北省首家自主评审高级职称的民营企业，全体中层及以上干部坚持每 周五晚上集体学习培训，多年雷打不动更是难能可贵。
平台化经营兼顾规模和效率，打造最好的干事平台。植提提取行业具有品种多、单品规模有限的 特点，因此公司采用平台化模式运营和事业部机制，通过赛马机制激励各品种充分发展，对于有 潜力、发展势头好的品种会逐渐倾斜更多资源，同时共享种植基地、生产工艺和研发成果，充分 利用好规模效应和技术优势。2021 年公司深入一线开展考核激励情况调研，持续优化考核激励机 制。各部门在奖金分配中以业绩和专项任务作为考核重点，发挥了考核激励的指挥棒作用，充分 调动了广大员工的工作积极性；事业部按五年期目标考核的长效考核模式初见成效，在完成当前 目标的基础上，进一步谋求中长期的发展优势和竞争力，激发了员工的创造性、积极性。
财务数据：业绩快速增长，稳定性有望增强，ROE持续改善
营收保持较快增长，植物提取主业稳定性有望持续增强。公司营收从 2010 年上市时的 5.84 亿元 快速增长至 2021 年的 48.74 亿元，除 2012 年由于原材料价格大幅下降和出口退税风波影响出现 负增长，其他年份均实现正增长，2013-2015 年增速较慢主要由于彼时主力品种行业产能过剩、 竞争加剧；2016 年起随着行业出清，收入重返快速增长，2016-2021 年营收 CAGR 达 18%。
其 中，主力业务天然色素/香辛料/营养及药用类产品（以下简称“植提业务”）2016-2021 年营收 CAGR 达 17%，近三年棉籽业务对收入增长的拉动更为明显。公司 2022 年前三季度营收 47.96 亿元，同比增长 50%，其中天然色素/香辛料/营养及药用类植提业务收入 20.02 亿元，同比增长 22%，继续保持较快增长；棉籽业务收入 26.00 亿元，同比增长 80%，增速较高主要由于新产能 投放，23 年起增速将回归平稳。棉籽业务性质更偏向大宗农产品加工，毛利率低但收入体量大， 因此对各项财务指标有所扰动，植物提取主业才是公司业绩的主要来源。
利润端历经波动，近三年复合增速在 30%以上。公司归母净利润由 2007 年的 0.12 亿元增长至 2011 年的 0.75 亿元，之后由于植物提取行业竞争加剧、外部政策、对个别产品市场动向把握不 足、时 IPO 募投产能投放后费用折旧增加等原因，公司毛利率和净利率从上市后到 2014 年持续 下滑，净利润在 2012-13 年大幅减少；2016-2021 年盈利能力持续回升，归母净利润由 0.92 亿元 增长至 3.52 亿元，CAGR 达 31%，2022 年前三季度归母净利润 3.37 亿元，同比增长 30%，植 提业务毛利率由 2015 年的 13.5%提升至 2021 年的 23.9%，2019 年之后整体毛利率下降主要由 于毛利率较低的棉籽收入高速增长，拉低了表观毛利率。
单一品种呈现“周期成长”特征，品种结构多元化有助于提升盈利能力稳定性。随着主力产品逐 渐成熟和品类扩张，单一品种下游需求爆发性增长对公司业绩拉动的弹性在降低，三大主力产品 占植提业务收入比重由 2010 年的 93%降低至 2021 年的不足 70%；但另一方面“东方不亮西方 亮”，品种结构的多元化有助于提升整体盈利的稳定性。分季度拆分植提业务和棉籽业务毛利率， 可以看到 2019 年以来植提业务的毛利率波动性在减弱，盈利能力日趋稳定。
现金流、资产负债结构受经营季节性影响，调整计算后更能反映真实情况。由于上游农作物收获 集中在每年特定几个月中，下游需求刚性稳定，因此公司经营呈现季节性集中采购、全年生产销 售的特点，每年 4 季度是原材料集中采购季，用于当年 4 季度和次年 1-3 季度的生产销售，因此 每年前 3 季度净现金流大幅为正，单 4 季度净现金流大幅为负，由于业务规模持续扩大带来的采 购规模扩大，财务年度的净现金流往往为负，2020 年净现金流较多是由于当时全球疫情影响尚不 明朗，公司稳健起见在 20Q4 控制了原材料采购规模。若我们以 Q4 至次年 Q3 这样的经营周期重 新计算现金流和净利润，则会发现二者较为匹配，且2019年以来现金流改善明显。
同样的，季节 性也会导致较高的经营杠杆，存货和短期借款在 Q4（年报）为峰值，之后随着产品销售而下降， 公司可以利用融资优势扩大采购规模，有利于在周期底部逆势提升份额。资本开支主要是在原材 料主产地建厂、海外原材料基地等，其中主要是土地和厂房，设备占比不高，历史上看公司某一 产品的市场地位往往会伴随着在优势原材料产区工厂的落成而明显提升。
兼顾公司长远发展和股东回报，ROE 持续改善。随着盈利能力改善和经营效率提升，公司 ROE 持续改善，2021 年平均 ROE 达 14.5%。融资方面，公司在 2010 年 IPO 后进行过两笔股权融 资，分别为 2016 年定增融资 3.48 亿元、2020 年可转债融资 6.3 亿元（绝大部分转股）；分红方 面，公司自上市以来坚持每年分红，平均分红率在 20%左右，同时还在 2019-2021 年间累计耗资 2.43 亿元回购注销了占总股本 6.04%的股份。
成本端原材料占比达 95%，销售端直销为主经销为辅，客户结构分散。2021 年公司整体和棉籽 子公司的原材料/营业成本比重分别为 94.9%和 92.3%，植提业务原材料占比在 95%以上，原材料 采购价格和提取得率是影响成本的核心因素。分销售模式看，2021 年直销/经销收入分别为 39.8/9.0 亿元，毛利率分别为 13.2%/21.7%，由于棉籽产品基本以直销为主且毛利率远低于植提 业务，因此拖累了直销毛利率。若剔除棉籽业务，植提业务经销:直销结构约为 1:2，直销毛利率 更高。公司客户和供应商集中度都很分散，2021 年前五大客户/前五大供应商占比分别为 10.6%/13.1%，以 2020 年可转债募集书披露数据为例，2019 年前五大客户均为畜牧、饲料企业， 2018 年最大的植提业务客户是美国天然香精香料综合供应商 KALSEC 公司，晨光对其销售额 4615 万元，占当年植提业务比重不足 3%，可见植提业务客户较为分散。
战略驱动：三步走战略清晰，迈向大健康产业
“三步走”发展战略志存高远，执行力持续兑现。在卢庆国先生领导下，晨光在发展初期虽然收 入利润体量较小，但始终秉持“建成世界天然提取物产业基地，为人类健康做贡献”的远大发展 愿景。为此公司早在多年前就制定了“三步走”战略，并展现出了扎实的执行力： 第一步：辣椒红产销量做到世界第一，公司实现上市。这一步已实现，并仍在持续扩大产品 市占率和成本优势。 第二步：是做成十个左右世界第一或前列的产品，建设世界天然植物提取物产业基地，远期 实现植提业务收入百亿、利润十几亿的体量。第二步正在逐步实现中，是现阶段的首要目标， 目前公司的辣椒红、辣椒精、叶黄素三大产品的产销量已连续多年位居世界第一，花椒提取 物、甜菊糖苷、姜黄素、番茄红素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等一批天然提取物产品的 产销量快速增长，推动公司稳步健康发展。
第三步：做大做强保健品、中药提取等大健康产业，为人类健康做贡献。这是公司的远期目 标，目前只是探索布局中，预计不会对资源投入和报表造成实质影响，近 5-10 年仍明确专 注于当前主业，不会过多涉足涉足 C 端业务。
棉籽业务：未来独立发展，有望贡献稳健盈利
棉籽业务下游以饲料加工、农牧业为主，生意属性偏大宗。棉籽类产品包括棉籽蛋白、棉籽油、 棉短绒、棉籽壳等，公司的棉籽业务分为加工和贸易两大类，棉籽产品加工 2021 年收入 13.9 亿 元，占棉籽收入的 63%，产品收入以棉籽蛋白、棉籽油为主，棉籽蛋白存在于棉籽仁提油后的棉 籽饼粕中，可以作为价格较高的大豆浓缩蛋白、鱼粉、肉骨粉的替代品，客户主要是饲料厂家， 棉籽油则广泛用于生产调和油；棉籽产品贸易 2021 年收入 8.1 亿元，占棉籽收入的 37%，主要 是公司综合利用供应商、客户及行业信息资源、自身资金与物流等优势，在棉籽行业上下游开展 相关贸易业务，主要客户为畜牧养殖企业等。
新产能投放驱动 21-22 年棉籽收入快速增长，对锁经营模式保障盈利稳定。棉籽加工业务由产能 驱动，公司棉籽业务收入 2021-22 年增速较快，主要由于这两年陆续有新产线投放，目前未来 2- 3 年暂无新建产能规划。公司目前拥有四条棉籽加工生产线，分布在新疆克拉玛依、图木舒克、 喀什和河北邯郸，棉籽年加工能力达 76 万吨；经营模式上，棉籽类产品价格波动较大，公司为控 制经营风险，自2020年开始基本全部采取了对锁的经营方式，使得公司经营风险可控、盈利稳定 且可预期，对锁经营模式具体操作为在采购棉籽的同时，公司根据历年加工数据推算各类产品产 出量，同步进行预售，锁定加工利润，可以实现订单的快进快出，避免行情波动带来的较大经营 风险，保证公司经营利润的稳定性。棉籽子公司晨光科技 2019-22H1 归母净利润分别为 0.56/0.35/0.54/0.50 亿元。
新建 35 万吨棉籽加工产能，棉籽业务未来有望再上台阶。公司 2023 年 2 月 6 日发布公告，棉籽 子公司晨光科技拟在新疆巴州焉耆县投建“年加工 35 万吨棉籽项目”，预计总投资 4.55 亿元 （其中固定资产投资 2 亿元，流动资金投资 2.55 亿元），资金来源为新三板挂牌募集资金和棉籽 子公司留存利润，不需要母公司追加投资，建设期限预计 15 个月，项目建成后可年加工毛棉籽 35 万吨，产出脱酚棉籽蛋白 14.02 万吨，短绒 3.75 万吨，棉籽油 4.46 万吨，棉壳 11.37 万吨。
棉籽子公司挂牌新三板，独立发展再上新台阶。与植提产品相比，棉籽产品更偏大宗，贸易类业 务也类似于供应链服务，商业模式、竞争要求等于植提业务有较大区别，因此公司在 2020年将棉 籽板块进行了重组整合，成立了新疆晨光生物科技股份有限公司，并于 2022 年 8 月在新三板挂 牌，棉籽业务独立运营更进一步，一方面有利于完善棉籽板块的治理结构、拓宽融资渠道，另一 方面也有利于更聚焦植提主业发展，更清晰地向市场呈现主业盈利能力、竞争优势等相关指标。
植物提取行业：健康需求驱动增长，格局高度分散
植物提取物是以植物为原料，按照对提取的最终产品的用途的需要，经过物理化学提取分离过程， 定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效成分，而不改变其有效结构而形成的产品。按用途不 同，可以划分为天然药物和营养提取物、天然色素、天然香精、香辛料提取物、其他功能性添加 剂等，主要应用于食品饮料、药品、保健品、饲料、化妆品、日用品等行业。相比人工合成的色 素、香精、添加剂等，天然植物提取物最大特点在于安全性高、副作用小，相应地成本也一般更 高，产业离原材料近，原材料占成本比重高达 95%。相比酵母、赤藓糖醇等需要经过发酵反应才 能生产的食品添加剂，虽然严格意义上不属于植物提取物，但在上游原材料、下游应用方便有诸 多相似之处，因此我们在本报告也纳入对比讨论。
植物提取物的品种众多，进入工业提取的品种有 300 多个，单个品种的市场规模多在数千万至十 几亿元范围、相对有限，因此行业格局高度分散。目前进入工业提取的植物提取物品种已达 300 多种，特点在于细分品种繁多、单品规模较小，因此权威的行业数据较少，据渠道反馈规模较大 的甜菊糖苷目前全球规模在 30-50 亿元人民币，辣椒红全球规模在 15 亿元左右，大量品种市场规 模在 5-10 亿元级别。根据中国医药保健品进出口商会统计，2020 年我国出口金额前五的植物提 取物包括甜叶菊提取物、辣椒色素、薄荷醇、桉叶油、万寿菊提取物。
由于下游客户分散且对植 物提取物存在差异化需求、提取物在最终产品中的占比很低、需要用到的添加剂种类又较多，因 此有一批加工企业会外购基础提取物进行深加工或复配（如陕西嘉禾生物、山东天音生物），以 满足不同场景的个性化需求，本质上赚了一部分经销商角色的“钱”。对于基础成分提取物企业 （如晨光生物、莱茵生物），这类从事复配和深加工的企业对其销售贡献也并不低。 由于单个品 种的市场规模不大，在各个单品所处的市场中，具备综合实力的企业较少，龙头企业凭借规模、 技术、管理等优势，可以快速提高市场份额，越来越多的单品逐渐进入垄断竞争或寡头垄断的市 场格局。
植物货值低、提取物货值高，工艺流程较短，原料导向特征鲜明。由于植物货值低、不便运输储 存，因此植物提取物的加工企业最初往往分布在原材料主产区。随着部分企业如晨光生物随着规 模扩大，为了规模效应最大化降低生产环节成本、同时节约运费，会在原材料产地将辣椒、万寿 菊等植物加工为颗粒、粉状半成品，当某个原材料基地规模足够大时，也会选择在当地直接建厂 生产成品。相比其他食品添加剂制造业，植物提取行业在加工端的资产也比较轻，设备产线投资 的绝对额并不高。
由于功能和下游应用场景众多，每种植物提取物需求的驱动力各有不同，但健康意识、食品安全 监管是共性推动力。根据中国海关数据统计，2010 年至 2019 年我国植物提取物行业出口额年复 合增速为 13.35%，2019 年出口额达到 23.72 亿美元。新冠肺炎疫情发生以来，植物提取行业仍 然保持快速发展，根据中国医药保健品进出口商会数据统计，2021 年，我国植物提取物出口额达 30.3 亿美元，同比增长 23.9%；2022 年上半年，我国植物提取出口额达 17.65 亿美元，同比增 长 28.19%，继续保持良好增长态势。
天然植物提取物作为食品添加剂，是食品工业的重要原料。消费者在追求食品健康、营养、 卫生的同时，逐渐寻求时尚的外观与口味，市场需要更多的新产品满足人们对于食品的色、 香、味、营养的综合需求，食品工业的发展带来对食品添加剂种类和需求量的快速增长。天 然色素、香辛料提取物、营养类植物提取物为复配型食品添加剂提供了丰富多样的原料，复 配型食品添加剂将几种乃至十几种食品添加剂按照一定比例复合而成，提供更为均衡的营养， 改善食品的感官体验。在食品工业稳定发展、消费者多元化需求不断增加的有利条件下，食 品添加剂行业有望持续高速发展。
健康追求无止境，天然提取替代化学合成是大势所趋。近现代科学技术的进步使得植物提取 行业逐渐向着工业化发展，自 20 世纪 80 年代以来，人类“崇尚天然，回归自然”的呼声越 来越高，植物提取行业作为一个新兴的行业在欧美国家率先兴起。凭借丰富的植物资源和成 本优势，我国植物提取行业从 1990 年代开始起步，越来越多的中国企业开始出口植物提取 物至欧美国家。2010 年后随着天然色素和天然甜味剂等植物源食品添加剂受到消费者的推 崇，植物提取行业快速发展成为备受关注的大健康原料行业。
根据中国海关数据统计， 2010 年至 2019 年我国植物提取物行业出口额年复合增速为 13.35%，2019 年出口额达到 23.72 亿美元。新冠肺炎疫情发生以来，植物提取行业保持平稳发展，2020 年全国植物提取 物出口 9.6 万吨，同比增长 11.0%，出口总额 24.5 亿美元，同比增长 3.6%。随着人类生活 水平的提高，回归自然的理念不断增强，食品、医药、保健品和化妆品等日益趋向绿色、天 然、无污染的产品，植物提取物在国内外均有巨大的发展空间和市场前景。根据市场咨询机 构 Markets and Markets，预计 2025 年全球植物提取物市场规模将达到 594 亿美元。
目前我国从事植物提取行业的企业超过 2000 家，多数企业规模较小，技术及管理水平较低，生 产销售的品种少，行业集中度低。随着行业监管的健全、植物提取物标准的规范、以及消费者对 品质要求的提高，植物提取行业逐步摆脱低门槛的无序竞争，进入依靠品质、技术驱动的良性发 展阶段，品牌信誉良好、技术创新能力强、资金实力雄厚的龙头企业将在竞争中脱颖而出，持续 提高市场占有率，引领行业健康可持续发展。
对于植物提取行业的龙头企业，由于单品市场规模较小，寻求多品种发展是必然的选择。各企业 根据自身积累的原料、技术、规模或客户资源的优势，积极开发新品种或新业务，发展出两种主 要的成长模式：（1）以完善的采购及销售网络为核心优势，为客户提供一站式植物提取物产品 服务，产品线丰富，可生产数十个甚至数百个品种；（2）以技术研发及工业化生产能力为核心 优势，为客户提供品质稳定、高性价比的产品，产品线聚焦数个大单品。
目前晨光生物已成为国内植物提取行业规模最大的上市公司，在全球植物提取行业位居第一梯队， 逐渐追赶或超越 Frutarom（以色列）、Kalsec（美国）、Synthite（印度）、Lycored（以色 列）等国外植提龙头企业。公司已有辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品位居世界第一，甜菊 糖苷、花椒提取物、姜黄素、葡萄籽提取物、番茄红素、迷迭香提取物等梯队产品处于快速发展 的上升阶段，多品种发展取得良好成效。依托技术研发优势及强大的工业化生产能力，公司将持 续打造大单品，力争早日做成十个位居世界第一或前列的品种。
晨光核心竞争力之一：掌握原材料供应，前瞻性布局海外种植基地
我们在上文提到，原材料成本一般占到植物提取物成本的 90%以上，相比大宗农产品，用于植提 的作物种植规模较小，产区也相对集中，因此充足、低成本的原材料供应对于加工企业做大做强 尤为重要。 原材料供给受农民种植意愿、自然条件影响易出现波动，晨光多年布局保障上游稳定。公司生产 所需的原材料以辣椒、万寿菊、棉籽、甜叶菊等农副产品为主，这些原材料的供应量及采购价格 易受农民种植积极性、气候条件、病虫害等因素影响，因此公司前瞻性布局全球优质原材料供应 体系：
1）国内：公司已通过“农户+政府+企业”的订单农业经营模式，在新疆、云南等原材料 优势产区建立核心产品种植基地和生产线，有效保障优质原料供应的稳定性；与原材料供应商紧 密合作，秉持“客户是上帝，供应商也是上帝”的理念，定期召开供应商大会，共享公司资源， 与核心供应商建立战略合作关系，进一步保证原材料供应的稳定性；2）国外：公司在印度优质 辣椒、万寿菊产区设立子公司，丰富公司优质原材料供应资源；在赞比亚设立子公司进行多种原 材料试种，在前期试种效果较好的情况下，逐年扩大种植规模，积累种植数据，为公司长期发展 提供储备资源。
国内原材料种植成本的上涨趋势难以逆转，全球布局原材料基地才能保障基业长青。农作物种植 成本主要由土地和生产成本构成，土地成本包括流转土地租金和自有土地折租，生产成本包括人 工成本（雇工成本和家庭用工折价）和生产资料成本（种子、化肥、农药、农机、水电等），由 于土地和劳动力成本的上涨较为刚性，如果生产效率不能持续提升或加工附加值不够高，那么植 物提取物的种植就会向劳动力和土地成本更低的地区转移。干辣椒、万寿菊主产地新疆和云南农 业劳动日工价由 2009 年的 23 元/天、15 元/天大幅增长至 2020 年的 107 元/天、81 元/天，土地 成本也有持续上涨。
植物提取物是一个全球竞争的行业，辣椒红产业的变迁已经充分证明走出国门布局的重要性。辣 椒红最初在美国加工和供应当地市场，后来加工环节转移到地中海地区如西班牙，之后随着当地 生产成本提高，又转移到印度。国内从 90 年代末陆续开始做辣椒红色素加工，晨光生物进入行业 之后，进行了技术颠覆，把传统的罐组式生产变成规模化、连续化生产，明显提升了生产效率， 使中国产品的成本竞争力超越印度。随着国内经济特别是农村经济的发展，劳动力、土地成本持 续上涨，原料价格的上涨会削弱国内植物提取行业的竞争力，走出国门布局原料基地十分有必要。
赞比亚自然条件优渥，劳动力、土地成本低廉，原材料种植成本优势显著。自然条件方面，赞比 亚农业条件优渥，沙壤土土质好，渗水透气性好，气候上属热带草原气候，温和凉爽，年均气温 为 22℃，全年光照强，昼夜温差大，适合辣椒、万寿菊和水飞蓟等作物生长；成本方面，赞比亚 2021 年人均 GDP 仅 1121 美元、相当于中国的十分之一，土地价格、劳动力工资远远低于国内； 政策方面，根据当前的税法，外资投资的农业企业前 5 年可以免缴所得税，我国的“一带一路” 政策也支持国内企业走向非洲；政局方面，赞比亚政局长期稳定，投资营商环境良好，自1964年 独立以来未与邻国发生任何军事冲突，在 2020 年全球和平指数中排名非洲第 4、全球第 44 位。
布局：晨光于 2016 年成立子公司晨光生物科技（赞比亚）有限公司，开始探索布局非洲， 通过租赁工厂小规模投资大豆提取物项目作为切入口，熟悉当地营商环境、锻炼人才队伍， 为布局种植基地打下基础；2018 年 1 月成立子公司晨光赞比亚农业发展有限公司，正式开 启辣椒、万寿菊等多种原材料试种工作，4 月投资 2400 万美元建设万顷土地开发项目（一 期工程），2019 年完成农场签约和土地购买，2021 年 10 月再投资 2600 万美元购买 4000 公顷农场，主要种植万寿菊并计划配套建设叶黄素提取生产线，目前颗粒车间已投产，萃取 车间正在加速建设。
收获：经过 4 年试种，2021 年晨光开始在赞比亚大规模种植原材料，发展辣椒种植 3 万多 亩、万寿菊种植近 1 万亩，2022 年赞比亚已发展辣椒种植 3万多亩、万寿菊种植约 2 万亩， 2022 年上半年赞比亚子公司销售 2021 年试种的辣椒实现收入 6800 多万元（赞比亚种植基 地辣椒播种时间约在 3 月，收获时间约在 11 月，次年销售）、净利润 1400 余万元，也就是 说仅种植环节的净利率就超过 20%，赞比亚成本优势得到充分验证。考虑到 2021 年赞比亚 的辣椒产出量尚不及在新疆采购量的 10%，已拥有的 12 万亩农场还有 7 万亩左右尚未种植， 同时在积极寻找新的土地/农场资源，未来就地加工还能大幅节约运费，随着未来种植规模 扩大、赞比亚原材料使用比例提高，晨光在辣椒红、叶黄素等产品的成本优势将明显扩大， 未来 2-3 年将越来越多体现在报表端。
晨光核心竞争力之二：生产环节成本优势突出
公司成立二十多年来专注于植物提取行业，坚持科技创新、持续推进技改、稳步扩大产能，在规 模化、低成本生产方面建立了坚实的壁垒。对于植物提取物中的大单品，公司可以充分发挥低成 本工业化生产优势，产品成本具备较强市场竞争力，公司主要产品的成本低于同行 5-10%，具备 高品质、高性价比、供应稳定等特点，受到了越来越多下游客户的认可。 规模化、自动化生产形成规模效应。辣椒红色素综合产能占行业 2/3，番茄红素产能全球第 二。推行“黑灯工厂”，推进自动化、智能化生产，降低了人工、制造成本。公司精细化成 本管理，持续优化生产流程。
持续技改提高了产品得率，降低了溶剂吨耗，不断提升生产效率。领先的天然植物提取工艺 及装备显著降低了溶剂的消耗，提高了产品得率，主要产品的得率较同行高 3-5%。首创混 合溶剂精制辣椒油树脂技术、独创辣椒红等色素成套加工装备、研发工业大麻提取工艺等业 内领先技术与装备。多种类提取物综合利用，“吃干榨净”。晨光生物把“吃干榨净”理念用到每一类产品的开 发及生产中，获得了不菲的经济效益，已在业内形成了一套具有“晨光”特色的成本控制体 系。例如从辣椒提取出辣椒红、辣椒精、辣椒碱、神经酰胺；从甜叶菊溶剂提取 di-CQA 新 成分；从番茄皮籽提取番茄红素；从万寿菊提取叶黄素、晶体叶黄素、万寿菊黄酮等。
晨光核心竞争力之三：高度重视研发，塑造长期壁垒
如何理解植物提取物行业的研发？我们认为，一个维度在于降低综合成本，例如改进工艺提高取 得率、一种原材料同步提取多种产品、副产品综合利用等；另一维度在于产品创新，例如新产品 开发、传统成分复配和定制化、应用场景拓展等，我们认为这对于晨光未来的长远发展更为重要。 持续加大研发投入，研发费用率稳步提升。公司研发费用由上市初期的不足千万，提升至 2016- 2018 年的 3000 万左右、再持续增长至 2021 年的接近亿元，2022 年前三季度研发费用已超过去 年全年，研发费用率也提升至 2%左右，考虑到棉籽业务更偏大宗品属性，剔除棉籽子公司的营 收和研发费用后，2021 年公司植提主业的研发费用率达 3.8%。
公司建有国家企业技术中心、博 士后科研工作站等科技平台 25 个，创立“实验室经济”科技创新模式，获科技奖励 70 项，其中 “辣椒天然产物高值化提取分离关键技术与产业化”和“番茄加工产业化关键技术创新与应用” 获国家科技进步二等奖；获批科技项目 76 项，其中国家级科技项目 18 项；完成科技成果鉴定 40 项，其中“辣椒天然产物提取分离大型成套生产装备”等 13项“国际领先”；授权专利 274 项， 发表论文 209 篇，参与辣椒红等国际标准、国家标准的制修订 62 项。具体来看，晨光生物的研发 实力主要体现在：体系：产品平台和技术平台双轮驱动。公司坚持产品平台和技术平台双轮驱动的研发模式， 在产品开发的同时，积极推进关键共性技术平台搭建和标准技术文件的编制，在2021年完 成常规制种、 降温结晶、风味评价、有机溶剂膜分离、树脂有效性评价等10项技术集成。
人才：为奋斗者搭建平台，持续加码研发人才激励。研发创新的根本在于人才，公司历来高 度重视人才工作，从历年总经理工作报告即可见一斑。知行合一，2019-2021 年研发费用中 的职工薪酬分别为2371/2722/4829万元，2021年研发人员超过百人，其中硕士学历65人、 博士学历 6 人，专业构成上也在持续优化，过去以化工专业为主，聚焦于提高取得率、降低 生产成本，近年来食品工程、营养学、生物学等专业的人才快速增加，更能符合公司开展配 方产品、定制化产品、功效研究等。
方向：以市场为导向，从“吃干榨净”到产品应用创新。公司通过创新研发管理模式，将传 统的小试、中试、工业化生产的“三步走”做成扎扎实实的“五步走”：以市场为导向的 “小试+中试+一级放大+二级放大+工业化生产”模式，让研发人员深入市场，根据市场反 馈的各项信息研发前沿产品。相应的，2021 年公司再次创新了对研发人员的激励机制，除 传统的项目奖励外，项目组成员还可以分享研发成果应用后创造的利润，以此激励研发部门 提升研发项目的应用转化率。在研发方向上，公司近几年显著加大了对定制化产品、风味研 究、功效研究、应用研究等方面的投入力度，例如保健品代工业务，与火锅企业合作研发香 辛料提取物风味配方，以及开发定制化色素产品等。
从跟随到引领，逐渐步入植提行业“无人区”。未来公司将不断开发更多植物及中药的新成分， 承担起从“0 到 1”的开路先锋责任，从发现、提取到功效验证、应用研究、建立标准法规体系做 到完全自主科技创新，带动我国植提行业实现从“跟跑”到“领跑”的转变。公司以天然替抗、 动物营养保健为重点开发方向，加快 QG、CQA、di-CQA 等产品的功效验证和市场推广，完成新 饲料添加剂原料申报，尽快形成规模化销售，做成行业的引领者。
辣椒红、辣椒精和叶黄素作为公司的三大主力品种，贡献了植提业务 70%以上收入、公司整体 65~70%的毛利，既是影响短期业绩的主要因素，又是公司横向扩品种的基础，为战略性投入新 品种提供现金流支持。辣椒红产品虽然全球市占率已达2/3，但随着赞比亚种植规模的扩大，未来 成本优势仍有进一步下降空间，朝着全球市占率 4/5 的方向迈进，因此收入端仍有望保持每年 10% 左右的增长，而且存在提价期权，毛利率有提升空间；叶黄素产品全球市占率 1/3 左右，随着国 内种植面积受限、赞比亚种植面积扩大和提取工厂投产，公司成本优势将扩大，未来市占率朝 50% 的目标努力；辣椒精短期有望以量补价，随着海南自贸港加工项目投产，成本优势也将扩大，有 望抢占更多印度竞争对手份额。
辣椒红：第一大品种稳健增长，看长期提价降本皆具空间
辣椒红是主要的天然色素之一，安全健康，应用广泛。辣椒红素是天然色素的主要品种之一，属 于类胡萝卜素，分子式为 C40H56O3，从色素红辣椒中提取、精制而成，是良好的天然着色剂，联 合国粮农组织(FAO)和世界卫生组织(WHO)将辣椒红色素列为 A 类色素，在使用中不加以限量。 辣椒红色素不仅着色力强、色泽均匀稳定，其所含的β-胡萝卜素也可以作为 Va 源，所含玉米黄 质有利于人眼健康，因此辣椒红色素还具有一定的营养和生理功用。辣椒红色素产品规格分为油 溶、水溶、超临界、粉状及定制产品，广泛应用于食品、医药、化妆品、饲料等行业，在复合调 味料、方便面、休闲食品、酱菜、肉类、糕点、米面制品、糖果等产品中使用。
成本优势和竞争格局：规模效应和工艺铸就成本优势，辣椒红全球市占率达 2/3。晨光在 2003 年 投建了世界首条自动化辣椒红萃取生产线，生产效率和产能显著提升，开启了挤出国内外竞争对 手之路，辣椒红销量在 2008 年左右达到世界第一，之后市占率继续攀升，目前全球市占率在 2/3 以上，规模效应和工艺优势使得公司辣椒红生产成本较同行低 5%左右，现有竞争对手主要是新 疆天椒弘安色素（隆平高科系，晨光生物持有其母公司“新疆天椒红安农业科技”9.74%股权） 和印度馨赛德（Synthite），但市占率与晨光有较大差距。晨光辣椒红的成本优势主要体现在：
独创的辣椒红色素成套加工设备，以连续化、自动化、一体化前处理系统替代了传统的独立、 分散多环节人工前处理工序；以高效逆流连续萃取工艺和设备替代了传统的间歇式萃取工艺； 色素高效连续分离技术将单条生产线日生产色素能力由 500 公斤提高到 15 吨以上； 自主研发的混合溶剂提取工艺实现了色素和辣素兼得，使辣素的提取率由传统的 30%左右 提高到了 98%以上； 独创的溶剂回收工艺使吨料消耗溶剂由原来的 300kg 降低至 3kg，居国际领先水平； 在水溶色素的提取方面率先实现了连续投料提取，使生产规模化成为可能，并采用了膜分离 技术，使产品品质和稳定性得到大幅提高。
量价复盘：收入增长主要由量增贡献，价格长期稳定，需求增长和市占率提升驱动量增。作为公 司第一大品种，2021 年公司辣椒红收入超 10 亿元、销量超 8000 吨，2022 年销量突破 9000 吨， 2007 年以来营收 CAGR 达 19%，2016-2021 年 CAGR 也有 15%，占植提业务收入比重由早期的 70%以上降低到 40%左右。拆分量价来看，2016-2021 年销量从 3300 多吨增长至超过 8000 吨， 销量 CAGR 为 19%、吨价 CAGR 为-3%，收入增长由量增贡献，量的增长主要受益于天然色素空间扩容，其次是市占率稳步提升（2016 年辣椒红市占率 60%左右，21 年为 65-70%）。2022 年 公司辣椒红销量顺利完成 9000 吨的目标，较 21 年增长 1000 吨左右，继续向全球市占率 4/5 的 方向努力，同时加大专用型产品研发力度，提升产品附加值。
供给端展望：新疆原材料供应稳定，未来赞比亚种植规模扩大后将就地建设提取产线，成本优势 有望显著扩大。用于提取辣椒红的主要原材料是新疆的色素辣椒，色价高、自然灾害风险低，采 购季为为每年 9-12 月，9 月起陆续上市，11 月、12 月是大规模采购期，目前新疆色素干辣椒年 收获量在 10 万吨左右。晨光在新疆库尔勒、巴州焉耆、喀什等地建立了原材料采购加工基地，采 取“农户+政府+企业”模式保障原材料种植，与贸易商或兵团合作采购，2022 年 9000 吨左右的 辣椒红大约需要 20 多万亩的辣椒种植面积。由于公司是色素辣椒的寡头买家，每年报价一般被视 为当年市场指导价，从过去多年情况来看，晨光进入辣椒红市场后，新疆干辣椒价格波动幅度确 有减小。赞比亚种植的辣椒尚未用于辣椒红提取，未来赞比亚辣椒种植规模足够大后，公司也将 在当地建立辣椒红生产线，成本优势有望显著扩大。
毛利率展望：短期稳定但掌握提价主动权，长期看赞比亚原材料有望释放利润弹性。植物提取物 下游价格不敏感，公司采取成本加成的方式定价，毛利率长期由竞争格局和成本优势决定，短期 也和产品定价策略有关。公司辣椒红 2009-2010 年毛利率达 20-25%，09 年整体净利率超过 13%， 随之而来的是供给过剩，2011-13年辣椒红毛利率大幅下跌、行业大面积亏损，14-16年随着中小 竞争对手出清毛利率回升。虽然近几年单价略有下降，但毛利率稳定在 15-16%左右，低于植提 业务整体毛利率，主要由于目前定价策略还是以市占率为先，保证合理利润水平的前提下，不给 竞争对手和新进入者留下额外利润，未来若提价有望拉动毛利率小幅提升。长期来看，如我们上 文所述赞比亚原材料成本显著低于新疆，公司未来在赞比亚建设辣椒红生产线后，辣椒红毛利率 有望明显提升。
需求展望：食品色泽是决定食品品质和可接受性的重要因素，新兴市场对天然色素的需求增长有 望接棒欧美国家和中国。人工合成色素由于色泽鲜艳、着色力强、性能稳定等优点，曾被大量应 用于食用领域。但人工合成色素存在一定的安全隐患，2007 年英国南安普顿大学发现六种人工合 成色素和防腐剂苯甲酸的摄入会导致幼儿和儿童的多动症加剧，这个发现对行业的发展产生了深 远的影响，全球顶级食品生产商开始大规模使用天然色素取代人工合成色素，天然色素成为食品 行业潮流。考虑到辣椒红色素最早在欧美市场应用，近十年来中国国内市场增长较快，未来随着 新兴市场国家食品安全监管愈发完善和健康意识提升，有望在东南亚、非洲取得更大增长。
辣椒精：生产端优势扩大，市占率有提升空间
辣椒精提供辣感，主要应用于食品调味品。辣椒精即辣椒油树脂，主要成分为辣椒素、二氢辣椒 素、降二氢辣椒素等成分，也是由干辣椒中萃取而来，主要规格有油溶、水溶、脱色、粉末等， 可有效改善复合调味料、方便面、休闲食品等食品的辣感，在医药如镇痛、抗风湿、健胃消食、 减肥药品等也均有应用，也可做生物农药、催泪弹、防卫喷射剂等。
竞争格局：晨光在印度辣椒主产区布局加工基地，成本优势突出。与生产辣椒红所用的色素辣椒 不同，辣椒精主要采用的是印度高辣度辣椒（生产辣椒红的过程中也会有少量辣椒精副产品）， 每年 2-5 月为采购季。相比国内辣椒，印度特有的高辣度品种萃取辣椒精的得率更高，劳动力、 土地成本也更低，因此印度辣椒精产业的原材料优势突出。
晨光早在 2010 年就在印度设立子公 司，2012 年正式开工生产，在核心产区采购辣椒后就地加工为半成品，再运回河北精制，既在原 材料端拉平了与印度竞争对手的差距，同时也充分利用了生产端的规模效应和工艺优势，生产成 本比印度企业更低，此后国内辣椒精加工企业逐渐出清，晨光的辣椒精销量在 2014年成为世界第 一，目前全球市占率约 1/3，国内市占率 80%以上，辣椒精所需原料 90%以上来自印度，竞争对 手主要为印度企业，规模较大的有 Synthite 和 Plant Lipids。相比于国内同行，晨光原材料优势突 出，相比印度同行，生产工艺和资源综合利用优势突出。
量价复盘：近两年供需紧张价格维持高位，未来有望以量补价。2021 年公司辣椒精产品收入达 3.9 亿元，销量接近 1100 吨，2016-2021 年收入 CAGR 为 16%，销量由 2012 年的 600 多吨增长 至 2019 年的超过 1300 吨，同期吨价下降约 25%，主要由于成本下降；2020 和 21 年受疫情影 响、2021 年受自然灾害和虫害影响，印度辣椒减产，而下游食品需求相对刚性，因此销量有所下 降但价格大幅上涨。由于印度辣椒集中在 3-5 月上市，若 2023 年原材料供应充足价格将回落，销 量则有望迎来明显恢复。
需求端展望：短期来看，由于公司的辣椒精产品主要面向国内市场，疫情对餐饮端调味品有一定 影响，随着管控措施优化需求有望回暖，渠道和客户近两年消耗辣椒精库存较多，未来供给端恢 复后也有补库存需求。长期来看，我国复合调味品相比发达国家市场的渗透率还有较大提升空间， “辣味”在国人饮食习惯的渗透度也越来越高，因此辣椒精的终端需求有望长期保持稳健增长， 晨光的市占率也仍有提升空间。
供给端展望：海南精制生产线投产，受益自贸港政策利好，成本优势有望进一步扩大。为了充分 享受海南自贸港关税、增值税减免政策，公司于2021年在海南省海口综合保税区新设子公司，进 口印度半成品进行精制加工，年设计产能加工红辣素 3000 吨，分别产出辣椒红色素 2100 吨、辣 椒精 750 吨、饲料级辣椒红色素 150 吨，税收优惠的同时还能大幅节约运费，辣椒精生产成本有 望进一步降低。据海口日报报道，经海口海关统计，晨光海南子公司 2022 年 6 月的首批加工增值 内销品——196 吨辣椒油树脂和辣椒红色素等货值约 4558 万元，总计减免关税 966 万元。
毛利率展望：盈利能力有望保持稳定。公司辣椒精与印度竞争对手之间的成本优势也体现在毛利 率上，正常年份毛利率稳定在 35%左右，2021-22 年由于原材料供应紧张造成原材料采购价大幅 提高，辣椒精吨价也随之大幅上涨，毛利率仍在 35-40%左右，未来印度辣椒供应恢复正常后， 采购成本和吨价有望同步回落，海南项目落成后生产成本进一步下降，毛利率有望稳中有升。
叶黄素：原材料成本优势扩大，有望支撑市占率进一步提升
叶黄素是从万寿菊中提取的优质天然着色剂、抗氧化剂，下游饲用和食用需求约为 8:2。叶黄素 也属于类胡萝卜素，化学式为 C40H56O2，主要从万寿菊中提取，是一种多用途的天然食品添加 剂。作为着色剂和天然抗氧化剂，叶黄素着色力强，色泽均匀稳定，具有淬灭单线态氧和清除自 由基的作用，主要应用于饲料添加剂；作为营养强化剂，叶黄素富集于视网膜黄斑区，能有效预 防和治疗视黄斑衰退症，还具有保护视力、预防心血管疾病、增强免疫力等作用，主要应用于食 品、保健品。
据医保商会植提分会，全球叶黄素约 80%应用于饲料添加剂，20%用于食品、保健 品，饲料级叶黄素产品呈黄色粉末状，广泛应用于禽类皮肤、脂肪、脚胫和蛋黄着色，也可用于 黄颡鱼、大黄鱼和虾蟹的着色，与合成色素相比，更安全、可靠、健康，皂化程度高，吸收和着 色效果好；食品级叶黄素产品主要为叶黄素晶体，叶黄素酯也可添加到乳制品、饮料、果冻和糖 果中，玉米黄质因其较强的抗氧化能力和着色能力，作为着色剂广泛应用于制剂类、固体及液体 饮料、奶制品、食品、糖果等领域。
需求主要在海外，全球供给主要在中国。据公司公告，2019 年全球叶黄素需求量约 12 亿克左右， 中国整体市场正常年份能供应叶黄素约 9 亿克左右。目前国内企业生产的叶黄素浸膏 90%以上出 口到美国、巴西、墨西哥等国家和地区，国内市场缺口很大，生产天然叶黄素用的中间体万寿菊 颗粒更是需求旺盛，产品供不应求，因此对万寿菊进行精加工，发展前景明显。中国、印度、墨 西哥、秘鲁为万寿菊的主产区，国内万寿菊种植主要分布在新疆、 云南、东北，晨光生物是国内 生产叶黄素产量最大的企业，2020 年叶黄素产品销量 4.5 亿克，产品供应稳定、质量好，已经赢 得了国际上一些大客户（如 NOVUS、ITPSA、Alcosa、Pigmentine 等）的信任。
竞争格局：饲用市场国内三足鼎立，食用市场突围欧美。公司 2019-21 年叶黄素销量分别为 4.2 亿/4.5 亿/3 亿克（按有效成分口径），其中 80%以上为饲料级叶黄素（叶黄素浸膏），其余为食 品级叶黄素（叶黄素晶体）。在饲用市场，公司叶黄素浸膏全球市占率约1/3，竞争对手主要为云 南博浩生物（云南国企工投集团下属企业，收购新三板退市公司瑞宝生物）、广州立达尔（围绕 叶黄素做一体化，以饲料添加剂成品为主，晨光生物是其墨西哥子公司的叶黄素浸膏供应商）， 这两家的万寿菊种植面积、叶黄素浸膏销量与晨光体量接近；在食用市场，生产高纯度叶黄素晶 体的技术门槛较高，因此公司的竞争对手主要为美国建明（Kemin）等欧美公司。
公司通过订单农业掌握原材料，国内供给基本盘稳固。新疆万寿菊花每年 4 月播种，4-5 月可了 解到当年种植情况，6-9 月为鲜花集中采购季，万寿菊颗粒供应会延续到 11 月。万寿菊在 2-3 个 月的花期内可多次采摘，亩产的方差比辣椒更大。与辣椒不同，万寿菊的应用场景较为单一，种 植历史相对较短，没有形成专门的贸易市场，因此晨光主要通过订单农业的模式发展原材料基地， 组织农户种植万寿菊，收获后以协议价收购。因此种植面积相当于叶黄素的产能指标，公司掌握 的农业万寿菊种植面积从 2016 年的 7 万亩，增长到 2021 年的新疆和云南发展万寿菊种植基地 15 多万亩、印度子公司 3 万多亩、赞比亚奇蓬勃农场 1 万多亩，总计约 20 万亩种植面积，原材料稳 定供应优势明显。
供给端展望：赞比亚种植面积扩大后，成本优势将进一步扩大。赞比亚自然气候优越，万寿菊国 内一年一季，赞比亚一年两季，同时土地和劳动力价格低廉，因此万寿菊原材料成本比国内便宜 约 20%，2022 年公司在赞比亚的万寿菊种植面积扩大到 2 万多亩，未来随着在赞比亚种植经验 技术的积累，亩产仍有上升空间；在加工端，赞比亚万寿菊造粒车间也已于2022年顺利投产，萃 取车间正在加速建设，未来随着赞比亚万寿菊使用占比的提升，公司的叶黄素成本优势将扩大。
香辛料提取物：餐饮工业化带来广阔替代空间，成本优势助力市占率提升
香辛料提取物食品安全和标准化优势突出，替代香辛植物原料。香辛料提取物包括花椒、生姜、 孜然、胡椒等提取物，目前较成规模的有花椒提取物，主要销售至 B 端，以食品调味品加工企业 为主，餐饮也是重要的终端场景。相比香辛植物原料，香辛料提取物在食品安全、食品标准化、 成本控制多方面具备优势：1）香辛料提取物在生产过程采用超临界 CO2 萃取工艺，在生产过程 中可以充分去除植物原料中的农残等有害成分；2）香辛料提取物可以按有效成分含量实现精准 添加，可以大幅提高食品标准化程度；3）传统烹饪方式对于香辛植物原料的利用率较低，以花 椒为例，直接采用花椒原料进行烹饪对花椒麻度的利用率普遍不到 50%，超临界 CO2 萃取工艺 对花椒麻度的提取率可达到 90%以上，大大降低了餐饮企业的成本。
复合调味品、餐饮工业化方兴未艾，也有助于加速渗透率提升。香辛料提取物是重要的调味配料 之一，在火锅底料、川味调味品、预制菜等领域得到越来越广泛的应用。随着居民生活水平提升 和收入增长带来的消费升级趋势，我国复合调味品快速增长，市场规模从 2011 年的 432 亿元增 至 2020 年的 1,440 亿元，年均复合增速为 14.31%。在行业规模增长的同时，餐饮行业连锁化、 标准化进程也将加速香辛料提取物的渗透，根据美团发布的《中国餐饮大数据 2021》报告，中国 餐饮连锁化率由 2018 年的 12%提升至 2020 年年底的 15%。
疫后需求回暖有望量价齐升，贵阳产线投产后成本优势进一步扩大。公司在 2015 年之后加大了 香辛料提取物的布局，2017 年花椒提取物销售额 6000 多万元同比增长 80%，开始与海底捞等大 客户开展合作；2018 年改造 1500L*3 超临界生产线正式投产，花椒提取产能提升一倍；2019 年 花椒提取物产品实现出口突破，销量快速增长，位居行业第二，年底开始投建贵阳生产线；2020 年餐饮终端需求受疫情影响大，需求量下滑，公司及时调整销售策略，加大新客户开发力度，虽 然产品价格下跌但销量逆势增长，花椒提取物成为公司又一个位居世界前列的品种；
2021 年香辛 料提取物销售收入超 1.1 亿元、恢复至疫情前水平，但价格仍低于疫情前，全国首座 5000L*3 超 临界生产线在贵阳落成，成本优势扩大；2022 年继续稳扎稳打，应用型产品陆续与国内高端客户 达成合作，贵阳生产线满负荷投产。展望未来 1-2 年，在需求端随着疫情影响消退，餐饮、复调 客户和渠道补库存有望显著回暖，或迎来量价齐升；在供给端，随着公司贵阳超临界生产线投产， 可以实现原材料产区就地生产，成本优势进一步扩大，未来产品渗透率和市占率提升有望加速。
番茄红素：技术优势突出，加大食品领域客户开发
抗氧化功效突出，主要应用于保健品。番茄红素也属于类胡萝卜素，具有较强的抗氧化性，清除 单线态氧的速率常数是 VE 的 100 倍，在防止皮肤受紫外线伤害、保护心血管增强免疫力、延缓 衰老等方面有明确作用，还能够抑制肿瘤，尤其对前列腺癌等癌症细胞生长和扩散起抑制作用， 是国际上功能食品成分和抗癌和防癌研究中的热点。根据 BCC 调查报告显示，早在 2014 年天然 番茄红素市场达到 4.50 亿元人民币，之后保持每年 10%左右的稳健增长。
公司优势：独创技术变废为宝，成本优势显著。与从番茄酱中提取番茄红素的主流技术路线不同， 公司经过多年研发，走通了从加工番茄酱废弃的番茄皮籽中规模化提取有效成分的方法，原材料 成本极低，同含量番茄红素的成本仅为同行的 30-40%，2017 年“番茄加工产业化关键技术创新 与应用项目”荣获国家科技进步二等奖，番茄皮造粒首获成功，烘干能力和萃取得率均有大幅提 升，此后公司加大番茄红素生产和推广力度，相关技术在国内和美国均已申请专利。我国新疆和 美国加州是全球主要番茄食品加工地，番茄皮籽资源丰富，因此公司也在新疆和美国加州布局了 番茄红素工厂，原材料供给充足。
竞争格局：海外企业主导，存在技术和客户壁垒。由于国内企业从番茄酱中提取番茄红素不具备 成本优势，番茄红素的生产和应用都由海外公司主导，全球番茄红素最大的生产企业是以色列的 Lycored 公司，其优势一方面在于独家培育的特种杂交番茄，番茄红素含量是普通番茄的 4-5倍， 另一方面与全球主要保健品药品公司建立了多年合作关系，在看重安全性健康性、对原材料价格 不敏感的营养药用领域，具备较强的品牌和客户壁垒。公司番茄红素产品已供应以色列 Lycored、 仙乐健康、美国自然之宝（NBTY）、汤臣倍健等知名客户。
需求展望：以保健品客户为基本盘，未来加大食品客户拓展。过去公司的番茄红素主要在保健品 领域应用，未来公司将凭借成本优势推广番茄红素在食品中的应用，例如 2021 年国家卫健委发 布公告，允许天然番茄红素作为食品添加剂添加在番茄红除胶基糖果以外的其他糖果以及半固体 复合调味料中，公司也顺势推出了火锅底料专用番茄红素（已应用于海底捞底料）、鱼糜制品专 用番茄红素等应用型产品。2022 年公司番茄红素产品紧密围绕客户需求，拓宽应用范围，销量创 下历史新高。
甜菊糖苷：天然甜味剂需求空间大，收入和盈利有望迎来双击
新兴天然甜味剂市场空间广阔，甜叶菊糖苷已成为公司第四大品种。甜菊糖苷是是从菊科植物甜 叶菊叶子中提取出来的新型天然甜味剂，化学式为 C38H60O18，具有高甜度、低热能的特点，其 甜度是蔗糖的 200-450 倍，热量值仅为蔗糖的 1/300，其安全性已经得到 FDA GRAS 认证等权威 认证，以其天然、安全、健康的特点，在饮料、烘焙、食品等领域的高端产品中得到良好的应用， 市场需求快速增长。晨光生物拥有年产能达1500吨甜菊糖苷产品的自动化生产线一条，在河北发 展甜叶菊种植基地 1 万多亩，并在新疆采购原材料、已在赞比亚开始试种，通过公司+农户+基地 的订单农业模式确保了原料供应，2021 年实现收入 1.85 亿元，同比增长 181%，盈利能力在经历 了甜菊糖行业 2018-19 年的激烈竞争后也得以优化。
代糖浪潮由欧美走向全球，天然甜味剂需求迎来快速增长。甜味带来美好的感觉，是人类戒不掉 的味觉追求，但糖分摄入过量会对人体健康带来危害，降糖在许多国家已提升到政府强制管控层 面，低糖、无糖的消费理念快速得到普及。甜味剂通常不参与人体新陈代谢，不提供能量或只提 供较少的能量，兼具甜味享受与健康安全的甜味剂成为消费者的首选。甜味剂可分为天然甜味剂 与人工合成甜味剂，天然甜味剂目前使用较多的主要为甜菊糖苷，人工合成甜味剂主要为糖精、 甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖、纽甜等。
由于人工合成甜味剂中糖精、甜蜜素、阿斯巴 甜对于人体健康的隐患逐渐被关注，其安全性受到公众的担忧，欧美部分国家开始禁止或限制其 作为食品添加剂使用。随着元气森林等现象级产品的兴起，引领消费者的关注点从“代糖”向 “健康代糖”转变，天然甜味剂、新型甜味剂将逐步替代传统甜味剂。近年来随着绿色健康消费 的浪潮兴起，星巴克、百事、立顿、雀巢、可口可乐等全球知名食品饮料企业均开始使用天然甜 味剂替代人工合成甜味剂。根据英敏特（Mintel）数据，2010 年至 2020 年天然甜味剂的添加占 比由 8.16%提升至 29.41%，未来随着人们对于甜味剂的来源及安全问题关注度的不断加强，对 天然甜味剂需求还将保持增长。
甜菊糖苷具有甜价比高、安全健康等优势，迎来快速发展初具规模。2008 年 12 月，甜菊糖苷 Reb A 通过了美国 FDA 的 GRAS 认证，可以作为甜味剂应用到食品饮料中，此后，甜菊糖市场呈 现指数型增长。Innova Market Insights 数据显示，2016 年至 2020 年，全球推出的含有甜菊糖的 产品数量每年增长 16%以上，2018年全球甜菊糖市场为 6.37亿美元，预计到 2026年将达到 11.7 亿美元；根据食品添加剂巨头宜瑞安内部分析，到 2028 年全球甜菊糖市场的规模估计将超过 16 亿美元。行业内规模较大的玩家莱茵生物 2018 年和全球香精香料巨头芬美意签订了 5 年最低累计 采购额 3.5 亿美元的战略合同，授权芬美意为莱茵天然甜味剂在海外市场的独家分销商，此后莱 茵生物来自芬美意的收入迅速放量，22H1 已达 3793 万美元，同比增长 32%，22H1 天然甜味剂 业务实现收入 3.88 亿元，同比增长 47%。
技术优势突出，规模效应和客户结构有较大优化空间，甜菊糖收入和盈利有望迎来双击。竞争对 手一般使用水萃取甜叶菊糖，公司则致力于改进生产工艺来降成本，虽然因此 2018-19 年甜菊糖 收入下降，但从 2020 年起已经实现了溶剂提取的大规模生产，不仅能够减少污水处理、提升得 率，还能从甜叶菊中提取出副产品 di-CQA（异绿原酸），可用于动保领域作为饲料添加剂替抗产 品。
甜菊糖业务的盈利能力也有望迎来显著改善，晨光甜菊糖业务 2018-19 年基本处于微亏或盈 亏平衡，2020-21 年随规模扩大后毛利率改善，但仍低于莱茵生物，这主要是客户结构和销售策 略差异所致。未来随着规模效应带来的综合成本下降外，公司过去在甜菊糖的销售策略上更多是 通过价格优惠、贸易商客户来实现短期放量，未来随着规模做大，若能够提升向嘉吉、太古等大 客户的直销比例，也将有助于毛利率提升，2022 年已与国内外多个大客户建立稳定的合作关系。
其他产品：姜黄素、水飞蓟素、替抗饲料添加剂等储备品种丰富，有望实现降维打击
姜黄素、水飞蓟素、迷迭香提取物等初具规模，有望复制大品种成长路径。公司姜黄素销量持续 增长，2021 年收入突破 4200 万元；迷迭香提取物 2022 年销售收入 1200 多万元，同比增长 80%； 水飞蓟素 2022 年销售收入 3600 多万元，同比实现翻番。
天然替抗饲料添加剂应用空间广阔，国内市场有望加速渗透。饲料添加剂对强化基础饲料营养价 值、提高动物生产性能、促进动物生长、繁殖、保证动物健康、疾病防治、品质改良、节省饲料 成本等方面起着重要作用。在全球禁抗和动物产品消费升级的大背景下，天然植物提取物作为替 抗饲料添加剂的市场需求将持续增长，2020 年国内禁抗政策也逐步落地，天然植物提取物作为植 物源饲料添加剂，具有抑菌、抗病毒、抗氧化等作用，且毒副作用小、无抗药性，有望在替抗应 用中得以快速发展。
资源综合利用能力强，QG、CQA、di-CQA 等动保产品蓄势待发。公司从万寿菊同步提取叶黄素 和 QG、甜叶菊同步提取甜菊糖和 CQA 技术已经实现工业应用：1）QG：公司首创从万寿菊中提 取的槲皮万寿菊素(QG)是一种天然抗氧化剂，具有成本低、安全高效等优势，对降低肉仔鸡料重 比、提高抗氧化能力具有较好功效，2022 年 11 月已被农业农村部批准为新饲料添加剂，公司已 在海外申请专利，并持续研发槲皮万寿菊素的其他功效，推动扩大该产品的应用领域；2）CQA： 公司利用溶剂提取甜菊糖的副产品，具有良好的抗菌消炎效果，可用作替抗饲料添加剂，已实现 小规模销售。这些副产品作为公司资源综合利用的成果，没有额外的原材料投入，因此成本很低， 其销售收入也可以对主力产品的成本进行摊薄，未来公司将继续加强动保产品的市场推广。
保健品：延伸价值链，OEM有望快速增长
随着消费水平的提高和养生保健意识的增强，保健品市场持续增长。根据《Nutrition Business Journal（2019 年）》，全球营养健康食品行业销售总额保持平稳增长态势，属于朝阳产业，预 计 2022 年市场规模将达到 1698 亿美元。中国是近年全球营养健康食品行业增长最快的市场之一， 但我国消费者的意识和习惯尚未完全建立，人均销售额及渗透率较低，未来有很大的提升空间。
保健品行业的蓬勃发展将拉动营养类植物提取物的需求快速增长。 保健品 OEM 收入快速增长，客户开拓和产能利用率有较大提升空间。公司保健品业务目前处于 前期布局阶段，分为 ToB 和 ToC 两种模式，ToB 模式即 OEM 代工，是中短期发展重点，构成了 保健品业务绝大多数收入，公司具备片剂、软硬胶囊等产线，已有代工产品包括 NMN 胶囊、叶 黄素越橘胡萝卜素软胶囊、番茄红素软胶囊等，目前客户以中小品牌为主、产能利用率也有较大 提升空间，因此未来若在开发大客户上取得突破，代工收入和盈利能力都会有较大提升。公司 2021 年保健品 OEM 收入 4990 万元，实现翻番，2022 年收入突破 8000 万，同比增长 80%； ToC 模式仍处于发展早期，2021 年设立新零售子公司，布局自主品牌终端产品，逐步探索适合晨 光的自主品牌终端产品及发展模式。
工业大麻：定位清晰，采取跟随策略，静待行业爆发点
全球工业大麻尚处于发展早期，未来空间广阔，关注海外监管政策突破。大麻主要成分有四氢大 麻酚（THC）和大麻二酚（CBD），THC 具有较强的精神活性，有致幻作用，被视为麻醉品或毒 品，CBD 则不含精神活性、无成瘾性，广泛运用于医药、食品和化妆品领域，有控制癫痫、镇痛、 抗焦虑等效果，还能起到缓解肌肉酸痛及痉挛的作用。大麻按 THC 含量可划分为三类：THC<0.3% 为工业大麻 ，THC>0.5%为毒品大麻；THC=0.3%~0.5%则介于工业和毒品大麻之间。
在生产端， 工业大麻生长迅速、对环境的适应能力极强、耐贫瘠，抗逆性强、适生性广，喜光照、光合作用 效率高、施肥少，适宜大规模种植。在应用端，工业大麻的需求空间与政策法规强相关，近年来 随着科学研究对工业大麻的价值发现，越来越多的国家和地区承认工业大麻合法化，2022 年 12 月 2 日，拜登正式签署《医用大麻和大麻二酚研究扩展法案》，成为美国历史上第一项独立的联 邦大麻改革法案，CBD 应用有望加速。
前瞻布局，待机守时，市场扩容后有望发挥大规模生产优势。公司已经在CBD领域进行了前瞻布 局，2019 年在云南腾冲成立子公司从事工业大麻种植和生产，已取得云南省工业大麻种植及加工 许可证，目前产品包括高纯度 CBD 晶体（99%）、全谱 CBD 油（50%）等多种规格，通过积极 开拓下游客户 CBD 产品已实现出口，并持续改进生产工艺，生产效率在行业内领先。虽然工业大 麻长期应用空间广阔，但国内短期仍面临政策限制、CBD 原料出口不具备价格优势等问题， 2018-19 年大麻二酚价格高位时吸引了大量新进入者和资本进入，多家上市公司也跟风投资种植 基地和工厂，此后伴随价格大跌、下游应用开拓需要时间，国内 CBD 加工行业发展不及预期，从 去年以来云南工业大麻种植面积已经大幅，已经有不少企业在终止在建项目或退出市场。
相比之 下，公司在 CBD 领域采取跟随策略，组建好团队和基地后持续进行技术积累，一旦关注到行业出 现爆发节点，将迅速投建产能，从而最大化发挥规模化低成本生产的竞争优势。
中药：发挥生产端优势，政策突破值得期待
中药提取物是中药现代化的重要方式，发展空间广阔。中药提取是现代中药的重要组成部分，通 过将中药药材中的有效成分进行工业化提取，可以保障中药的原料品质，提高中药生产的标准化 水平，符合中药现代化趋势，同时也有利于降低中药成本，符合国家医保改革的政策导向。中药 提取物可进一步应用于中药配方颗粒、中成药、原料药、中间体等领域。据工信部数据显示，中 药配方颗粒作为中药饮片的创新产品，因其服用方便逐步受到市场认可并快速增长。2020 年, 日 本、韩国中药配方颗粒占中药饮片比例约 70%-90%，而我国占比仅有 11.42%，未来市场呈现很 大提升空间。
公司生产优势突出，提取物已初具规模，药品聚焦潜在集采品种。公司在中药领域的布局分为中 药提取物和中药药品两方面，中药提取物包括姜黄素、水飞蓟素、银杏叶提取物等，目前已初具 规模，2021 年姜黄素收入突破 4200 万元，未来市占率有望继续提升，丰富新品种也将贡献增量 收入；中药药物方面，公司在 2018 年完成中药厂股权收购，2019 年与多家科研院所合作成立中 药研究院，目前子公司河北晨光药业主营中药提取物、中药配方颗粒等产品的生产销售，现有柏 子养心丸、牛黄解毒片、胃灵颗粒、复方灵芝颗粒、羚羊感冒胶囊、板蓝根颗粒、桑菊感冒颗粒 等产品。中药提取物本质也是植物提取，与公司既有技术路线和设备相同，因此公司在生产端的 技术优势和规模效应显著，能够充分保障的产品高性价比，但劣势在销售渠道、品牌知名度，但 未来若有机会参与中药集采，价格和有效成分含量就成为了核心竞争力，因此公司将继续紧盯集 采动向，聚焦 2-3 个优势中药集采大品种，在技术、成本、质量、药效等方面形成优势。
中药集采大势所趋，政策推进有望为公司创造有利条件。从政策端看，一方面国家从大方向上鼓 励中药发展，另一方面中药集采也在持续推进，2020 年以来由省市试点逐步扩面到跨省联盟集采， 2022年9月全国中成药联合采购办公室成立，未来覆盖地区和品种都有望持续扩大。目前中药集 采尚未扩大到配方颗粒品种，而且现行的《中药配方颗粒管理办法》要求试点企业研制的品种必 须超过400个，每家企业都需要研发生产众多品种导致行业原材料把控、研发、生产等多方面效 率低下，造成人力、物力、药用资源的浪费巨大。
因此公司也在持续呼吁政策优化，2022 年两会 期间，全国人大代表、公司董事长卢庆国先生提交了《关于扩大中成药集采，推动中药产业高质 量发展的建议》，建议：1）扩大中成药集采的品种范围，加快推进各地中成药集采进程，尽快 实现中成药集采的最大化；2）进一步优化中成药集中带量采购规则及技术评价、价格竞争评分 细则，在保证药品质量的前提下，充分体现价格优势，达到降低医保费用、实现科学公平竞争的 效果；3）把中药配方颗粒纳入集采范围，更好促进中药配方颗粒产业的发展，，允许单品种进 入集采；4）明确中药配方颗粒可单品种流通组方，审批资质不受品种数量限制，鼓励企业做一 种或几种最擅长的中药配方颗粒产品。
基于上文分析，我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1） 由于植物业务需求端保持较快增长，基于成本优势，公司主力品种的市占率有望继续提升， 梯队产品也有望实现快速增长，因此我们预测2022-24年植提业务收入分别为27.4/32.7/39.0 亿元；棉籽业务由于新产能在 2021-22 年集中释放，因此我们预测 2022 年收入增长较快， 23 年稳定略增，24 年随着新一轮产能陆续建成，增速重新抬升；其他产品主要是保健品 OEM 和赞比亚辣椒销售，23-24 年随着代工客户开拓和种植规模扩大有望保持较快增长。
2） 由于公司赞比亚、印度等低成本原材料基地的种植面积持续扩大，贵阳花椒提取物生产线等 原材料陆续投产，副产品综合利用也初具规模，成本优势未来或继续扩大，同时积极开发下 游专用型产品，高毛利产品占比有望提升，因此假设 2022-24 年公司植提业务毛利率分别为 23.5%/24.5%/25.0%；假设 2022-24 年棉籽业务毛利率稳中略升分别为 4.9%/5.1%/5.3%。 3） 由于公司管理效率较高，我们假设 2022-24 年销售费用率分别为 1.05%/1.01%/0.98%，管理 费用率分别为 2.93%/2.95%/2.89%，研发费用率分别为 1.96%/1.85%/1.79%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
