1.1、Q4债基规模下滑6387亿，单季度规模降幅位居各类基金首位
2022Q4 新发基金 301 只，新发全部债券基金占比达到 29.78%，环比 Q3 小幅提升。2022Q4 公募基金整体数量达 到了 10,491 只，其中债券基金占比达 29.78%，相对于 2022Q3 小幅提升。Q4 新发基金共 301 只，环比 Q3 减少 47 只，其中债券基金新增 147 只，环比 Q3 增加 45 只，债券基金新增数目占 2022Q4 整体新增的 48.84%,相对于 Q3 提升 19.53 个百分点。
Q4 债券基金规模下滑 6387 亿，环比降幅达 7.70%，单季度规模降幅位居各类基金首位。2022Q4 公募基金总规模 25.67 万亿，环比下降 0.50 万亿，降幅 1.91%。其中，受到 11 月以来理财赎回冲击，四季度债券基金总规模降 至 7.66 万亿，占全部公募基金的比重达到 29.75%，债券基金单季度规模下滑 6387 亿，环比降幅 7.70%，单季度 规模降幅位居各类基金首位。此外，Q4 货币市场基金单季度规模下滑 1922 亿，混合型基金单季度规模下滑 751 亿；但股票型基金、FOF 基金规模增长明显，单季度分别增长 1793 亿、1649 亿。
Q4 债券型基金主要二级分类规模多数环比下跌，指数债券型基金环比规模逆势增长，短期纯债基金环比降幅最 大。2022Q4 债券型基金内部规模多数环比下跌。指数债券型基金 Q4 规模升至 0.59 万亿，较 Q3 增长 911.51 亿 元，环比增幅 18.12%，为所有债基分类中唯一规模逆势增长板块；中长期纯债基金 Q4 存量规模 4.84 万亿，较 Q3 基本持平；短期纯债基金 Q4 规模降至 0.63 万亿，较 Q3 下滑 2764.73 亿元，环比降幅 30.40%，包含一级债 基、二级债基和可转债基金的混合债券型基金Q4 规模降至 1.60万亿，较Q3 下滑2403.23亿元，环比降幅 13.09%。
1.2、Q4债券基金新发行2576亿份，发行量与2021年同期相比基本持平
2022Q4 新发行债券基金 2576 亿份，发行量与 2021 年同期相比基本持平。尽管 Q4 债券市场出现明显调整，但在 存单指数基金单季度发行约 380 亿的支撑下，2022Q4 债券型基金发行规模达到 2576 亿份，发行量与 2021 年同 期相比基本持平，环比Q3同样基本持平。22年全年债券型基金累计发行达到9487亿份，同比2021年增长29.44%。
2.1、Q4债券型基金各品种净值均出现下行
2022Q4 债券型基金收益全线下跌，受理财赎回冲击影响，债券收益率大幅上行，信用债调整明显，各类债基品 种均出现不同程度下跌。根据万得的债券型基金指数推算，2022Q4 债券型基金加权平均的净值下跌 0.50%，与 22Q1 的净值下跌 0.52%大致相当，但与当时权益市场下跌拖累一二级债基业绩下滑不同的是，本季度债基更多受 到了 11 月开始的理财赎回冲击的影响。
从利率波动的节奏来看，Q4 利率先下后上——10 月经济仍然相对疲弱，债券收益率整体呈现震荡下行的局面； 而进入 10 月末，资金面意外收紧，叠加 11 月疫情防控、地产等一系列政策推出，前期配置集中于短端资产的银 行理财出现破净率快速上升的现象，并引发赎回冲击和市场反馈效应，债券市场进入快速调整阶段，利率债于 12 月初逐步企稳，但信用债、二级资本债和永续债的调整一直延续到 12 月中下旬，调整幅度更大。从四季度全季 来看，1 年期国债利率上行幅度为 24.3BP，10 年期国债利率上行 7.5BP，曲线整体明显平坦化上行；转债市场受 到债券收益率大幅上行影响，表现相对偏弱，中证转债指数下跌 2.48%，转股溢价率一度压缩明显；权益市场受 政策利好因素影响出现一定反弹，万得全 A 指数上涨 2.89%，地产、大消费反弹明显。
我们选取万得债券型基金二级分类指数表现来衡量各类型基金净值变化，从 Q4 全季看，中长期纯债型基金净值 下跌 0.27%，短期纯债型基金指数下跌 0.03%。尽管同样受到了债券市场快速调整和赎回冲击影响，但短期纯债 型基金净值跌幅并不明显，我们认为主要原因可能有二：一是短债基金的票息相比于其短久期带来的资本利得波 动仍较为可观；二是极端情况下，部分短债基金由于触发巨额赎回，赎回费用计入基金净资产导致基金净值短期 大幅抬升。
混合债券型一级基金、混合债券型二级基金指数 Q4 加权平均净值分别下跌 0.86%与 1.12%，与 Q1 时权益市场调 整带来的净值下跌相比，Q4 一、二级债基跌幅均有所收窄。相对而言，Q4 新股开盘涨跌幅中位数较上一季度明 显回落，开盘破发新股数量占比较上一季度明显提升，对一级债基的收益提振效果有所下降。而从 22 年全年来 看，一级债基、二级债基净值分别下跌 0.81%、5.07%。
2.2、Q4债券基金债券配置比例下滑股票、现金类资产配置比例小幅提升
2022Q4 公募基金整体债券配置比例下降，股票、现金类资产配置比例上升，其他类型资产配置比例下降。从资 产配置角度来看，2022Q4 全市场基金持有股票 6.20 万亿，占比 22.13%，环比提升 1.76 个百分点；持有债券 14.22 万亿，占比 50.79%，环比下降 1.00 个百分点；持有现金 4.62 万亿，占比 16.50%，环比上升 1.04 个百分 点；持有其他类资产 2.96 万亿，占比 10.58%，环比下降 1.80 个百分点。全市场所有基金 2022Q4 合计减少配置 债券 0.58 万亿，环比 Q3 减少 1.11 万亿；全市场所有基金 2022Q4 合计增加配置股票 0.38 万亿,环比 Q3 增加 1.17 万亿。
2022Q4 开放式债券型基金对债券的绝对配置金额明显下滑，股票配置比例环比小幅提升。从资产配置角度来看，2022Q4 开放式债券基金持有股票 0.16 万亿，占比 1.78%，环比提升 0.11 个百分点；持有债券 8.74 万亿，占比 94.97%，环比下降 0.33 个百分点；持有现金 0.10 万亿，占比 1.15%，环比提升 0.09 个百分点；持有其他类资 产 0.19 万亿，占比 2.10%，环比上升 0.14 个百分点。开放式债券基金 2022Q4 合计减少配置债券 0.54 万亿，环 比 Q3 新增 0.63 万亿下降了 1.17 万亿；开放式债券基金 2022Q4 合计增加配置股票 14 亿。
进一步细分来看，2022Q4 纯债基金、混合型债券基金均减配债券。纯债基金配置 2022Q4 减配债券 3958 亿，环 比 Q3 的增配 3608 亿大幅下降，当前持有债券共计 6.47 万亿，占全部资产的比例为 96.94%，环比下降 0.19 个 百分点；包含了一级债基/二级债基和可转债基金的混合型债券基金 2022Q4 减配债券 1989 亿，环比 Q3 的增配 1226 亿明显下滑，当前持有债券共计 1.69 万亿，占比为 88.44%，环比下降 1.00 个百分点；配置股票 0.16 万 亿，占比为 8.60%，环比提升 0.89 个百分点。
2.3、各类债基配置方向分化，短债基金降久期但被动加杠杆，混合型债基增配可转债
从券种组合来看，短期纯债型基金 Q4 持有信用债 6854.72 亿元，环比 Q3 大幅减少了 3137.43 亿元，但在赎回冲 击影响下，流动性更强的利率债品种被抛售的比率更高，以至于信用债配置比例被动抬升，具体来看 Q4 利率债 配置比率 14.64%，环比 Q3 下降 0.03 个百分点；信用债配置比率 85.36%，环比 Q3 提升 0.03 个百分点。而中长 期纯债型基金增配利率债，减配信用债，具体来看 Q4 利率债配置比率为 51.85%，环比提升 0.75 个百分点、信用债配置比率为 48.15%，环比下降 0.75 个百分点。包含一级债基、二级债基和可转债基金的混合型债券基金， Q4 利率债配置比率为 15.52%、环比下降 4.01 个百分点，信用债配置比率为 71.55%、环比提升 2.29 个百分点， 可转债配置比率为 12.93%，环比提升 1.72 个百分点。
2.4、Q4债券基金被动提升杠杆率和低评级信用债配置比例
Q4 的赎回冲击同样影响到了债券基金的资产配置策略，在债券基金负债端大幅收缩的情况下，Q4 各类债基整体 上都被动提高杠杆比例，同时采取主动防御策略降低久期。在信用风险偏好方面，由于中低评级信用债流动性较 差，二级市场成交不活跃，在赎回抛售中不容易卖出，在组合中的配置比例反而被动抬升，这一现象在短期纯债 基金中尤为明显，而混合型债券基金的低评级信用债投资占比相比上一季度基本持平。
杠杆方面，我们用基金季报中基金总资产除以基金净资产作为杠杆指标，发现 2022Q4 各类债券型基金杠杆比例 均有所提升，中长期纯债型基金、短期纯债型基金和混合型债券基金的杠杆分别达到 127.43%、118.04%、120.46%， 环比分别提升了 2.91 个百分点、3.08 个百分点、5.52 个百分点。这可能与四季度债基遭遇赎回杠杆被动提升有 关。 久期方面，我们用披露的重仓券在季报截止时间的持仓市值加权剩余期限作为久期指标，发现各类债券型基金四 季度久期均存在不同程度下降。2022Q4 短期纯债型基金加权久期为 1.12 年，环比下降 0.32 年；中长期纯债型 基金加权久期为 2.45 年，环比下降 0.22 年；混合型债券基金的加权久期为 3.40 年，环比下降 0.28 年。
信用方面，我们用重仓券中 AAA 以外的债券市值占全部有评级债券市值比率衡量信用下沉偏好程度，由于中低评 级信用债流动性较差，二级市场成交不活跃，在赎回抛售中不容易卖出，在组合中的配置比例反而被动抬升，中 长期纯债基金重仓中除 AAA 以外债券市值占比为 6.80%，环比提升 0.68 个百分点；短期纯债基金重仓中除 AAA 以外债券市值占比为 15.60%，环比提升 3.89 个百分点；混合型债券基金该数据本季度为 28.22%，环比基本持 平。
2.5、Q4公募增配能源、汽车、软件板块转债，AA及以下持仓占比提升
从 Q4 公募基金的转债配置情况来看，转债整体配置金额持续上升，其中债券型基金和混合型基金配置比例提升， AA 及以下评级转债在公募转债配置中的占比有所提升，行业方面能源、汽车与汽车零部件、软件与服务板块增 配明显。 2022Q4 全市场公募基金转债配置 2474.60 亿元，环比提升 1.30%。从不同基金类别的转债配置比例来看，债券型 基金 2022Q4 转债持仓总额 2211.57 亿元，占资产净值比例为 2.98%，较 Q3 提升 0.35 个百分点，包含偏股/偏债 /平衡/灵活配置的混合型基金 Q4 转债持仓总额 673.12 亿元，占资产净值比例为 1.41%，环比上升 0.06 个百分 点，股票型基金 Q4 转债持仓总额 11.51 亿元，占资产净值比例为 0.05%，环比下降 0.03 个百分点。
行业方面，2022Q4 半导体、生物医药、多元金融板块配置增幅较大。Q4 公募基金配置金额前五大转债行业分别 为银行（持仓规模 904.34 亿元，环比-6.19%）、材料（持仓规模 299.65 亿元，环比 6.26%）、资本货物（持仓规 模 206.76 亿元，环比 20.69%）、运输（持仓规模 179.95 亿元，环比 3.71%）、多元金融（持仓规模 165.91 亿元， 环比 8.54%）。此外 Q4 配置速度上升较快的行业还有能源（环比 78.63%）、汽车与汽车零部件（环比 31.32%）、 软件与服务（环比 25.49%）。
个券方面，Q4 公募增持前五大个券分别为美锦（增持 16.57 亿，能源）、浙 22（增 持 13.67 亿，非银金融）、禾丰（增持 8.29 亿，食品饮料）、精工（增持 8.13 亿，资本货物）、光大（增持 7.07 亿，银行）。Q4 公募减持前五大个券分别为浦发（减持 19.45 亿，银行）、兴业（减持 13.39 亿，银行）、上银（减 持 12.01 亿，银行）、苏银（减持 8.78 亿，银行）、常银（减持 7.53 亿，银行）。（以上评级、行业、个券分析均 剔除了当季度由于新发和退市带来的持仓变动）。
2.6、Q4广义公募转债持仓增速小幅回落
从交易所披露的 Q4 全市场各类投资者转债持仓数据来看，Q4 主要金融机构投资者多数增持转债，其中公募基 金、社保基金、QFII/RQFII、保险机构增持幅度较大。从机构类型和资金属性区分，Q4 广义公募、广义险资、 广义外资均增持转债规模 4-5%左右，但广义券商环比减持转债 3%。
2022Q4 转债存量规模达到 8748.48 亿，环比 Q3 上升 489.14 亿，增幅 5.92%。从转债持仓绝对金额来看，主要金 融机构投资者多数增持转债，其中公募基金Q4持仓转债2434.11亿元，单季度增持转债142.33亿元，增幅6.21%； 保险机构 Q4 持仓 462.43 亿，单季度增持 36.30 亿，增幅 8.52%；社保基金 Q4 持仓转债 213.56 亿元，单季度增 持转债 37.62 亿元，增幅 21.38%；QFII+RQFIIQ4 合计持仓 188.15亿元，单季度增持转债 17.74 亿元，增幅 10.41%； 但券商资管 Q4 持仓转债 217.11 亿元，单季度减持转债 20.90 亿，降幅 8.78%。另一方面，自然人投资者 Q4 增 持转债 150.93 亿，增持幅度为 15.88%，散户市场参与热情有所升温。
其他投资者按照持仓规模从大到小分别为：企业年金 Q4 持仓 1532.06 亿，单季度增持 48.91 亿，增幅 3.30%； 其他专业机构 Q4 持仓 582.17 亿，单季度增持 18.91 亿，增幅 3.36%；券商自营 Q4 持仓 351.39 亿，单季度增持 16.95 亿，增幅 5.07%；基金专户 Q4 持仓 330.06 亿，单季度增持 2.25 亿，增幅 0.69%；信托机构 Q4 持仓 76.13 亿，单季度增持 1.58 亿，增幅 2.12%。 从投资者持仓占比来看，除散户投资热情高涨，持仓占比增长 1.08 个百分点外，各类机构转债投资者四季度转 债持仓占比变化幅度都在±1 个百分点以内，其中社保基金占比增幅最大，上升 0.31 个百分点，企业年金占比 降幅最大，下滑 0.44 个百分点，公募基金持仓占比达到 27.82%，环比 Q3 上升 0.08 个百分点。
3.1、准确择时以及对含权资产中的价值风格配置是四季度债基业绩的主要来源
四季度纯债基金业绩除摊余成本法债基外，主要来自通过利率债把握波段交易机会和灵活调整杠杆久期，而混 合债券型基金增加含权资产的仓位以及超配价值方向板块也是超额收益的重要来源。具体来看：
四季度受到债市快速调整影响，债券型基金业绩表现呈现出两种极端现象：1）部分债基由于大额赎回影响，赎 回费用计入基金净资产导致基金净值异常拔高，此类基金我们在分析中会予以剔除；2）摊余成本法债基由于没 有净值波动，单季度业绩均位居市场前列。由于摊余成本法债基仅需维持杠杆率稳定和控制融资成本即可获得相 对稳定的收益，对市场判断和券种配置没有参考意义，也会在纯债基金的分析中予以剔除。而从其他绩优纯债基 金的 2022Q4 描述中，我们可以总结出以下几条业绩突出的原因：1）投资方向以利率债为主，对于利率债进行灵 活择时，博取市场波段交易机会；2）部分绩优产品提前准确判断市场趋势，灵活调整组合杠杆久期；3）部分产 品会通过配置风险可控、但静态较高的信用债，增厚产品收益。
从绩优混合债券型基金的 2022Q4 描述中，我们可以发现部分产品业绩突出的原因有以下几点：1）权益、转债资 产逢低提高仓位；2）权益资产方面，主要增配受益于疫情防控优化的板块，包括消费、医疗、地产等板块；3） 转债方面，调整期间逢低建仓，增持偏债型、低溢价率转债；4）纯债资产方面，灵活调整杠杆久期。
3.2、机构普遍认为Q1权益市场机会较大，对债市走向仍有分歧
此外，我们也摘录了部分产品对于 2023 年一季度的市场展望。从机构的观点看，多数对含权资产持乐观态度， 具体资产类别方面，港股、价值板块中的偏绝对收益品种和涉及自主可控等概念的成长板块和高性价比转债都 是机构关注的主要方向；纯债领域观点存在一定差异，部分产品对债市整体风险关注更多，部分产品仍然认为可 以适当提高久期杠杆。但主流观点仍然认为，利率或将在多空因素反复交织中保持震荡，中短端信用品种的配置 价值或将逐步回升。具体来看：
从绩优纯债基金的 2023 年一季度展望中，总结发现：1）基本面方面，看好经济复苏作为 23 年国内主线，财政、 货币政策也将持续发力，但依然存在地产修复不及预期、疫情反复感染的风险；2）对于债券市场而言，央行对 于流动性宽松的表态没有改变，短端资金面对债市偏友好。利率或将在多空因素反复交织中保持震荡。中短端信 用品种的配置价值或将逐步回升。
从绩优混合债券基金的 2023 年一季度展望中，总结发现：1）对于转债，机构认为高性价比的转债可选性增强， 可以维持中性偏高的转债仓位，做个券精选；2）对于股票，机构普遍认为权益市场受益于经济复苏，会同时关 注港股、价值板块中的偏绝对收益品种和涉及自主可控等概念的成长板块机会；3）对于纯债，产品之间存在一 定分歧，部分产品认为 23 年全年对债市而言相对逆风，部分产品认为还是可以适当提高久期，或充分应用杠杆 套息策略。
3.3、可转债基金方面，含权资产仓位的灵活调整带来四季度超额收益，高性价比的成长板块或依然是未来择券方向
我们单独筛选了四季度绩优可转债基金对于四季度的操作回顾和未来市场展望。从机构的观点看，绩优可转债 基金在四季度灵活调整转债和股票资产仓位，风格上采取均衡配置，参与消费、医药和地产产业链板块的配置。 同时，绩优可转债基金认为一季度转债估值水平仍能维持稳定，在持续关注地产产业链政策和基本面推进的过 程中，也依然持续关注高性价比的成长标的。具体来看：
从绩优可转债基金的 2022 年四季度操作回顾中，总结发现：1）多数绩优可转债基金在四季度根据市场走势、转 债估值和行业景气度灵活调整转债、股票资产仓位，部分产品把握住了溢价率大幅压缩后的加仓机会；2）转债 风格配置上多数采取均衡配置，降低高估值转债配置；3）行业方面，配置也相对比较均衡，消费、医药、光伏 等行业板块均有提及，同时也提到对前期上涨标的的获利了结。 从绩优可转债基金的 2023 年一季度展望中，总结发现：1）多数机构认为目前转债市场估值水平在一季度仍能够 维持相对稳定；2）具体行业和个券选择方面，一方面关注地产产业链是否会有超预期因素出现，另一方面依然 重视前期调整充分，基本面优良的高性价比成长类标的。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
