甬金股份始创于 2003 年 8 月，公司经历多年发展，已成为集冷轧不锈钢板带的研发、 生产、销售和服务于一体的行业内知名企业。公司先后投资设立江苏甬金、福建甬金、广 东甬金、甘肃甬金等下属子公司，并逐渐将生产基地拓展至越南、印尼、泰国等海外地 区。截至 2022 年 9 月末，公司已投产精密冷轧不锈钢板带年产能 21.85 万吨，宽幅冷轧不 锈钢板带年产能 206.60 万吨，目前公司仍有多个精密、宽幅板带项目处于建设过程中，公 司远期产能释放确定性仍较强。 2022 年开始，公司在坚持强化主营业务的同时，也开始积极布局下游业务、钛合金新 材料、柱状电池壳等其他业务领域，公司产品类别逐渐丰富，公司产品结构得到优化，公 司盈利能力有望提升。
1.1 扎根不锈钢加工主业，积极推进多基地与多元业务布局
甬金股份于 2003 年 8 月成立后，在国内先后投资建立江苏甬金、福建甬金、广东甬金 生产基地，2019 年设立控股子公司越南甬金，正式进军海外市场。2019 年 12 月于主板上 市后，公司坚持加码产能，先后在泰国、甘肃、印尼投资建设不锈钢加工基地。公司在坚 持不锈钢冷轧加工主业的同时，结合公司发展规划，同时向层状金属、下游水管、柱状电 池壳钛材、新材料相关产业进军。
1.2 实际控制人虞纪群、曹佩凤夫妇合计持有股份 46.79%
截止 2022 年三季度，公司控股股东及实际控制人为虞纪群、曹佩凤夫妇，两者分别持 有公司 25.81%、20.98%股份，合计持有 46.79%。曹静芬与公司两位实际控制人同为一致 行动人，持有公司 3.47%股份，三位一致行动人合计持有公司股份占比达 50.26%。周德勇 与董赵勇均为公司董事，分别持有公司 1.19%、0.08%股份，公司管理层持有公司股份合计 占比达 52.43%。
1.3 公司是不锈钢冷轧加工龙头
1.3.1 公司不锈钢产品广泛应用
公司位于冷轧不锈钢行业，产业链上游为不锈钢冶炼和热轧生产企业，下游为不锈钢 加工、贸易和各行业终端制造企业。公司则主要定位于不锈钢板带材冷轧领域，该领域呈 所处不锈钢加工行业，整体加工费盈利模式相对稳定。
公司主要产品分为精密冷轧不锈钢板带与宽幅冷轧不锈钢板带。公司精密冷轧不锈钢 板带产品的客户定制化程度更高，距离下游终端用户需求更近。公司宽幅冷轧不锈钢板带 产品具有产品定位更加基础、市场流通量更大、下游加工流通环节更多、行业应用范围更 广等特点。
1.3.2 营收持续增长，海外营收逐步放量
2015-2021 年公司营收始终保持增长，归母净利润长期向上。2015-2021 年公司产能持 续扩张，公司营业收入持续正增长，归母净利润仅在 2017 年出现小幅下降，2015-2021 年 公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 37.5%与 40.2%。截至 2022 年 9 月， 2022 年 Q1-3 实 现营业收入 303.6 亿元，同比增长 35.0%。受宏观经济影响，下游需求萎缩，加上成本端上 升压缩了公司利润空间，公司归母净利润为 3.50 亿元，同比下降 19.7%。
宽幅产品贡献主要营收，海外营利占比逐渐提升。分品种看，公司产品中 300 系宽幅 冷轧不锈钢板带的营收贡献最大，高毛利产品 400 系宽幅冷轧不锈钢的毛利贡献逐年提 升。单吨毛利来看，400 系精密冷轧不锈钢最高，2021 年达 2908 元/吨。2021 年分区域 看，公司产品虽主要销往国内，但公司海外项目较多，公司积极开拓国际市场，海外营业 收入和毛利在逐年提升。
冷轧不锈钢产业链主要有由上游不锈钢冶炼，进行板带材热轧之后，作为冷轧不锈钢 的重要原料，进一步加工为不锈钢板带材冷轧的过程。因此，冷轧不锈钢产量与不锈钢粗 钢产量存在强相关关系。加工后往往由加工、贸易企业或下游终端制造企业进一步加工与 流通，对接消费场景。冷轧不锈钢下游应用场景广阔，从家用电器至化工等不同行业均有 需求。
全球不锈钢产量持续增长，中国在全球不锈钢生产中占据重要位置。根据 wind， 2001-2021 年间，全球不锈钢粗钢产量稳定上升，到 2021 年产量已达约 5629 万吨。根据 world stainless 数据，2022 年前三季度中国不锈钢产量在全球占比达 56%，全亚洲占比 70%。中国及亚洲在全球不锈钢生产上占据着重要的位置。
2021 年全球不锈钢贸易中，热轧钢卷与热轧钢板和薄钢板合计占比 39%，冷轧钢条与 冷轧扁钢合计同占 39%。热轧与冷轧不锈钢在国际贸易中比例约为 1：1。显示冷轧不锈钢 在国际贸易中重要地位。
对于宽幅冷轧不锈钢行业，甬金股份国内份额位列中国第三，仅次于太钢不锈与宏旺 集团，在过内宽幅冷轧不锈钢具有重要地位，市场份额达 13%。
精密冷轧不锈钢作为不锈钢行业的高端产品，具有产品规格要求高，生产技术要求 高，机组设备要求高的特点。目前国内能够生产的企业不多，2021 年我国精密冷轧不锈钢 市场集中度仍然不高，甬金股份凭借其在不锈钢行业的多年经验与丰富技术储备在冷轧不 锈钢行业中占有一席之地。
3.1 产能持续扩张，产销实现同步增长
公司冷轧不锈钢板带产能持续扩张，多个项目取得积极进展。根据公司 2022 半年报， IPO 募投项目江苏甬金“年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”已于 2022 年 5 月底完工 结项。“年加工 9.5 万吨高性能优特不锈钢材料技改项目”第一条生产线已于今年 4 月安装 调试完成，第二条线计划于今年 8 月开始安装调试，预计 2023 年该项目两条生产线可以全 部达产。浙江甬金迁建项目“年加工 12.5 万吨精密冷轧不锈钢生产线项目”报告期内已全面 投产。可转债募投项目“年加工 19.5 万吨超薄精密冷轧不锈钢板带项目”现已进入设备安装 阶段预计年底前全部建成。广东甬金二期“年加工 32 万吨宽幅冷轧项目”年初已全面投 产。甘肃甬金项目己于 2022 年 4 月正式开工建设，第一条生产线预计明年一季度投产。错 赛精工“年加工 5.5 万吨复合材料项目”第二条生产线下半年开始进行设备安装。越南甬金 “年产能 25 万吨精密不锈钢板带项目”已于 2022 年 4 月正式投，目前处于产能爬坡期及产 品市场开拓阶段。
截至 2022 年 9 月，公司投产的精密冷轧不锈钢板带年产能 21.85 万吨，宽幅冷轧不锈 钢板带年产能 206.60 万吨，公司合计产能达 228.45 万吨。根据公司公告中发布的测算，在 建或拟建的新增产能全部建成后，公司将在全球实现精密冷轧不锈钢板带年产能 32.15 万 吨，在建项目中宽幅冷轧不锈钢板带年产能 491.60 万吨。 展望 2023 年，公司项目如果能够如期达产，预计新增产能 95.5 万吨，届时公司产能 将达 323.95 万吨。2024 年公司主要增量为印尼和泰国项目，如果项目如期达产，新增产能 96 万吨。
公司产品结构稳定，产销实现同步增长。产品结构方面，宽幅产品中 300 系在公司总 产量中的占比达 80%，精密产品产量占比维持在 4%-8%。2019-2021 年，受公司产能扩张 的催化，公司产销实现同步增长，各类产品产销率维持在 95%以上。公司不锈钢随着产能 逐步投放，销量也逐年提升，从 2017 年的 94.6 万吨增至 2021 年 209.7 万吨。分产品来 看，公司宽幅冷轧不锈钢销量比重较大。
3.2 高周转率筑造公司盈利优势
高周转率筑造公司盈利优势。2018 年以来，公司摊薄 ROE 在可比公司中处于中高水 平，主要得益于公司显著的强控本能力与高周转率运营模式。2015 年以来公司期间费用率 维持在 6%以下，2017 年以来期间费用率始终低于 3%。运营能力方面，公司的周转率表现 明显优于可比公司，资产周转率与存货周转率显著高于同行。
4.1 4680 电池趋势明显，电池企业纷纷布局
4680 电池是一种新型大圆柱电池。4680 电池直径 46 毫米，高度 80 毫米。单体能量方 面，特斯拉宣称 4680 电池是现有 2170 电池的五倍。特斯拉表示，相比 2170 电池组，4680 电池组将使车辆的行驶里程提高 16%。未来，随着电池材料和汽车设计的改进，将使续航 里程净增加 56%，生产成本下降 54%。根据特斯拉 2022 年业绩电话会议指出，特斯拉将 耗资 36 亿美元投资扩建内华达工厂，用于生产电动重卡 Semi 和 4680 电池，电池产能规划 100GWh。 追逐 4680 电池风潮的企业并非只有特斯拉，根据盖世汽车研究院整理分析，特斯拉与 松下是市场推出 4680 电池进展较快的两家企业，另有 LG 新能源、宁德时代、亿纬锂能、 比克电池、远景动力、蜂巢能源等电池企业都在积极跟进包括 4680 在内的大圆柱电池。
4.2 4680 电池需要预镀镍钢材作为壳体材料
目前锂电池常用的外壳主要分为三种材料，分别为钢材、铝材和铝塑膜。圆柱电池多 采用具有较强物理稳定性的钢材作为外壳材质。为了防止钢材与电池正极活性材料发生反 应从而发生氧化。需要进行镀镍处理以保护钢材。而预镀镍工艺则是在电池壳体冲压之前 就进行对钢基带进行镀镍，这种工艺相比后镀镍的优势就是可以更加准确的控制镀层的厚 度最大限度的实现轻量化，还可以大大提升冲压后电池壳的一致性（主要表现在电压）、耐 腐蚀性、气密性等关键指标，所以目前高端圆柱电池采用的都是预镀镍的技术工艺。
4.3 预镀镍钢材当前主要玩家为外资企业，国产化机遇将至
全球预镀镍主要生产厂家为日系东洋、新日铁；韩系的 TCC 以及欧洲的塔塔。目前海 外并无大规模扩产计划，主要原因为当前预镀镍实际市场需求仅为 20 多万吨，大圆柱电池 还未真正放量。第二个原因为海外企业项目建设流程国内同类企业长，一般一到两年以 上。所以 4680 电池崛起对于本土企业获取预镀镍市场份额是一次难得机遇。
4.4 公司成立新公司，进军圆柱电池预镀镍壳体材料领域
2022 年 11 月 9 日，公司发布关于拟对外投资新项目的公告。公司拟设立设立全资子公 司“浙江镨赛新材料科技有限公司”（暂定名）投资建设“年产 22.5 万吨柱状电池专用外 壳材料项目”，项目计划总投资额约 14 亿元，其中建设投资约 10.33 亿元。项目分两期建 设，其中一期工程建设期 12 个月，建成年加工 7.5 万吨柱状电池外壳专用材料生产线，二 期工程建设期 18 个月，建成年加工 15 万吨柱状电池外壳专用材料生产线。 此项目生产柱状电池外壳专用材料依托公司在超薄精密不锈钢带生产领域积累的丰富 的生产经验。项目建成后公司产品类别将得到丰富，产品结构将得到进一步优化，有利于 提升公司盈利能力，推动公司可持续发展。
4.5 关键数据假设及依据
4.5.1 4680 电池相关数据假设
由于 4680 电池尚未大规模量产，相关数据指标并不完整公开，在此我们对电池及生产 过程相关关键数据进行假设：
电池壳基带预镀镍材料厚度:0.8mm。一般圆柱电池壳体基带厚度大约在 0.25-0.5mm 的左右，体积更大 4680 电池为了保证结构强度，壳体厚度势必加强，我们假设 4680 电池壳体基带预镀镍材料厚度为 0.8mm。
单体 4680 电池容量：86.4Wh。根据特斯拉披露信息，4680 电池容量将是 2170 电池 的 5 倍。单体 2170 电池电压 3.6V，容量在 3-4.8Ah 之间，对应 10.8-17.3Wh。我们 以最高的 17.3Wh 估算，则单体 4680 电池容量为 86.4Wh。
4.5.2 2025 年市场相关数据假设
我们预计到 2025 年全球新能源汽车渗透率会进一步提升，4680 电池技术也将成熟并 投入大规模量产，由此我们假设：
2025 年全球新能源销量：2500 万台。作为参考，根据亿欧智库预测，到 2025 年全 球新能源汽车销量预计为 2580 万台，这里我们取整以 2500 万作为假设。
2025 年全球新能源汽车平均电池容量：60kWh。作为参考，根据亿欧智库预测，到 2025 年全球新能源汽车平均动力电池装机容量为 57.6kWh，这里我们取整以 60kWh 作为假设。
2025 年预镀镍钢材价格：20000 元/吨。2022 年下半年，新日铁预镀镍钢材国内报价 为 22000-24000 元/吨，考虑国产化后所带来的成本优势，我们以 20000 元/吨进行估 算。
2025 年 4680 电池渗透率：30%。根据高工锂电推测，到 2025 年，圆柱电池占有率 为 25%，随着新型大圆柱电池的成熟，我们认为 4680 电池将迅速放量，成为汽车 动力圆柱电池的绝对主力，这里我们以 4680 电池 30%市场渗透率进行估算。
4.5.3 2025 年公司相关数据假设
2025 年公司预镀镍钢材市场占有率：20%。电池用钢需要用到精密冷轧钢材，公司 在精密冷轧钢材领域在 2020 年达到了 17.12%的占有率，基于此我们假设在预镀镍 钢材领域公司 2025 年市场占有率为 20%。
2025 年每吨预镀镍净利润：2000 元。按照东方电热数据，预镀镍每吨近 3000 元净 利润，随着预镀镍产量爬坡，预计净利润率会有所下调，这里我们以 2000 元作为假 设。
4.6 预计到 2025 年，预镀镍钢材将为公司带来 1.8 亿净利润
4.6.1 1GWh 4680 电池将消耗约千吨预镀镍钢材
4680 电池直径 46mm，高度 80mm，钢材密度 7850kg/m^3，按照假设 0.8mm 壁厚，则 可计算单体 4680 电池壳体预镀镍质量为 70 克，对应假设中单体 4680 电池容量为 86.4Wh 计算，可以推算出得出预镀镍材料用量为 840 吨/GWh。考虑到材料裁切加工会有废料产 生，实际生产中预镀镍材料使用量会更高。 可以作为参考的是，东方电热此前透露，基于目前有限的数据测算，大圆柱电池预镀 镍钢材平均用量在 1000 吨/GWh 左右。
4.6.2 2025 年 4680 电池预镀镍市场将达到近 45 万吨，预计公司实现 9 万吨供给，获得 1.8 亿净利润
到 2025 年全球新能源汽车销量假设达到 2500 万台，按照平均单车 60KWh 电池容量， 4680 电池在其中渗透率 30%计算，4680 电池搭载量将达到 450GWh，换算为预镀镍使用量 为 45 万吨。
依据假设在预镀镍领域公司将实现 20%的预镀镍材料市占率，则 2025 年公司将实现 9 万吨预镀镍供给。2025 年公司预镀镍业务将实现 18 亿营收。按照预镀镍每吨近 2000 元利 润作为参考，公司将实现预镀镍电池壳体业务 1.8 亿元净利润。
4.6.3 2024 年预计项目一期投产，当年预计实现净利润 0.7 亿
项目一期工程建设期 12 个月，建成年加工 7.5 万吨柱状电池外壳专用材料生产线。考 虑到项目建设周期、4680 电池渗透率以及全球新能源销量情况，我们预计 2024 年一期产 能并不能百分之百释放。我们假设 2024 年全球新能源车销量 2000 万台，4680 电池渗透率 为 15%，其余假设值保持不变进行计算，2024 年全球预镀镍市场将为 18 万吨，公司实现 3.6 万吨供给。2024 年公司预镀镍业务将实现 7.2 亿营收，公司将实现预镀镍电池壳体业务 0.7 亿元净利润。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
