（一）基本介绍：深耕无菌包装十五年，唯一规模供应的内资控股企业
新巨丰：实现规模供应无菌包装的唯一内资控股企业。公司成立于 2007 年 10 月，是面 向全球乳制品及非碳酸软饮料企业提供液体食品无菌包装材料的综合方案提供商，为全 国 50 亿包以上无菌包材销售量中的唯一内资控股企业，为伊利、新希望、夏进乳业、 欧亚乳业等国内知名液奶生产商和王老吉、东鹏饮料等非碳酸饮料生产商提供无菌包装。
主打辊型无菌包装，产品形态齐全。无菌包装根据下游客户送料灌装设备的样式不同， 无菌包装分为辊型和胚型，公司现有主要产品属于辊型无菌包装。根据灌装成型后的产 品外观的不同，公司产品已经形成对 “砖包”、“枕包”和“钻石包”全覆盖。
目前主打液态奶领域，客户集中度高。2021 年公司液态奶无菌包装收入占比 96.9%，非 碳酸软饮料无菌包装占比低，系公司产能约束及战略布局的综合考量：相对而言液态奶 领域规模效应更易释放，盈利更佳，且公司替代空间可观，是当下重点资源投入方向。 对应到客户层面，21 年 CR5 接近 90%，核心客户伊利占比 70%，与下游行业特性有关。
（二）股权结构：结构稳定，与客户战略绑定
结构稳定，与客户战略绑定。公司实际控制人为袁训军及郭晓红夫妇，二人通过间接、 直接持股北京京巨丰、西藏诚融信，穿透后合计持有公司股份 24.42%。同时，公司核 心客户伊利持股比例 4.08%（不构成关联方）；新希望集团副董事长王航为实际控制人 的苏州厚齐对公司持股 8.72%。
（三）财务情况：收入稳步增长，利润率暂承压
收入稳步增长，产品结构逐步调整。2014-2021 年公司收入由 3.5 亿增至 12.4 亿元， CAGR=19.8%，其中 18、19、20 年收入增速放缓，预计与产能投放节奏、客户结构以 及疫情扰动有关，2021 年及 22Q1-Q3 公司收入增长提速，增量主要来自砖包及枕包产 能及销量增加。收入结构方面，17-20 年枕包收入占比由 45.8%提至 59.6%，系公司产能 偏紧，优先生产贡献利润率相对高的枕包产品，21 年枕包占比下滑，系砖包及钻石包新 产能释放。
利润率受原材料及产品结构挤压，22 年暂承压。历史数据显示公司三类包形产品毛利 率变动趋势一致，由于年内定价相对固定，盈利水平对原材料（聚乙烯、铝箔、原纸） 价格变动敏感。绝对值方面，枕包利润率较高，系：1）枕包产线设备及生产流程更少 （无打孔、柔印及覆膜环节），且耗用原纸的平均克重更小，成本更易实现系统化管控。 2）枕包客户集中，生产流程切换少，规模效应更强。3）枕包厚度更薄，对涂层加工精 度要求更高，技术难度更大，附加值更高，市场竞争相对不激烈。22 年在原材料价格波 动及产品结构调整压力下，公司利润率出现一定下滑。
（一）无菌包装：解决我国奶源区域产销错配的最佳实践方案
产业链：上游为原纸、PE 等大宗材料，下游主要应用常温液态奶。无菌包装以原纸为 基体，与聚乙烯和铝箔等复合而成，可使液体食品在无需添加防腐剂或冷藏的条件下保 持较长的无菌状态，有效解决液态奶和非碳酸软饮料加工周期短、保鲜要求高、难于储 存与运输等痛点。无菌包装行业下游主要为乳业和非碳酸饮料行业，乳制品在利乐、新 巨丰以及纷美包装的营收占比中具有主导地位。
奶源地域产销错配决定常温液态奶的主流地位，进而带动无菌包装需求。我国原奶产地 集中在北方，头部六省区合计产量占全国到 50%左右。而南方牛奶市场需求较大，国内 原奶产销地域分布失衡，大部分地区冷链物流系统尚不发达且运输距离较长，保质期更 长的常温奶是我国液态奶市场主流。相对于塑料袋和百利包不超过 30 天的储存时间， 无菌包装大幅提升常温奶保质期，天然契合产品特性。
产品分类：辊式为市场主流，胚式更适用非碳酸饮料。无菌包装分为辊型与胚型，辊式 的主导公司为利乐，其他厂商有纷美包装、新巨丰等；胚式的主导公司为 SIG。胚式包 装适用于非碳酸饮料（市场容量小于常温奶）。工艺差异方面，辊式无菌包装封装时会 对内容物的温度有一定影响，而胚式无菌包装使用基本成型的片状包材，侧面不需要热 封，对有颗粒物的液体内容物封装时不会损坏风味和果粒，所以较常用于有颗粒物的液 态奶和非碳酸饮料中。
辊式包装：砖包主流，包型高端化为主要趋势。利乐公司于 1963 年研发出“利乐砖” 以及于 1997 年研发出“利乐钻”与“利乐枕”，目前枕包、砖包、钻石包产品技术已相 对成熟，主要迭代方向在于新外观的设计开发（配合终端产品，体现品牌溢价）。单价 方面，钻石及砖包单价高于枕包，主要系更高的生产成本（单位产品原纸用量更多，且 生产流程更长）。枕包由于厚度较薄，对涂层加工的精度要求更高（产线切换时设备需 要降速）。目前砖包是市场主流产品，枕包主要存在二三线，钻石包则主要配合高端液 体奶。
（二）下游特性：需求仍存扩容潜力，集中度逐步提升
液奶市场稳健发展，人均消费量提升空间充足。2022 年我国常温奶市场规模 1187 亿元， 2016-2022 年 CAGR=5.3%，规模保持稳健增长。横向比较看，2020 年我国人均液态乳 制品消费量仅 21.1 千克（其中白奶消费 13.6 千克，酸奶 7.51 千克）。日本/美国/英国的 人均液态乳制品消费量分别为 36.2/67.3/91.4 千克，我国人均液态乳制品消费量提升空 间充足。
份额持续集中，决定中游客户结构特性。下游液态奶行业格局相对集中，伊利近 3 年增 速超过行业平均，份额持续提升。而无菌包装液态奶相较塑料装、桶装液态奶定位更高 端，品牌效应带动格局进一步集中。随着我国消费者品牌意识增强，且行业龙头规模扩 大后整合牧场、提升产奶效率，行业集中度或持续提升。品牌方高集中度影响下，乳制 品行业的上游供应商大客户份额往往处于较高水平。
（三）中游格局：外资垄断松动，国产替代正当时
行业稳步扩容，目前外资仍为主导。2021 年中国无菌包装销售量 1100 亿（标准包），5 年 CAGR 约 8%。外资无菌包装企业初入国内市场时，对灌装机与包材捆绑销售，下游 乳制品企业从灌装机到包装材料供应都对其形成依赖，后续反垄断出台，份额有所放开， 但受行业较高的准入门槛，集中度仍在较高水平（CR4 超 90%）。2020 年国内液态奶市 场无菌包装销售量中，利乐公司/SIG/纷美包装/新巨丰/其他供应商的市场份额为 61.1%/11.3%/12.0%/9.6%/6.1%。目前国内约 24 家无菌包装供应商，但大部分规模化生 产能力较弱。
外资龙头较早开拓国内市场，曾以捆售策略推动垄断。在利乐刚进入国内市场时，由于 国内乳业发展缓慢，利乐的包装业务发展受阻。利乐基于自身灌装设备条形码的专利， 对包材与设备进行捆绑销售，在“买包材，送服务”的推广战略下，伊利等厂商可仅预 付 20%设备款，剩余 80%用购买的包材抵扣。利乐通过在设备、奶源地建设、市场推广 等方面对国内奶企进行扶持，持续发展国内市场，国内常温奶包装市场份额曾高达 90% 以上。 专利到期+反垄断法出台，助推国产替代加速。自 2004 年开始，利乐在国内的外观设计 以及涉及包材技术的专利逐渐到期，给予了国内包材厂商发展的契机。另一方面，2007 年反垄断法打破外资龙头的灌装器械与包材搭售策略，2016 年 11 月利乐正式获反垄断 处罚，因其存在无正当理由搭售包材、限制竞争等滥用市场支配地位的行为，2016-2020 年利乐在我国无菌包装市场销售量及销售金额均开始下滑。
国产替代空间充足，预计份额在头部间切换。目前液奶无菌包装 CR4 接近 94%，行业 进入壁垒较高（设备产线、产品认证、客户关系），预计未来份额主要在头部品牌间切 换。当下外资份额仍有 70%+，以新巨丰为代表的国产产品质量已基本媲美外资，且在 价格、服务比较优势显著，国产替代空间。
（一）产品优势：品质稳定+性价比突出，质量保持迭代
市场占比逐年提升，价格端建立相对优势。公司在初入行业时受到利乐的全面打压，逐 步突破对 PE 颗粒与长纤维纸的采购问题，历年稳健发展，在价格、产品质量、服务响 应等各方面建立自身优势，推动进口替代，在国内液奶无菌包装市场占比逐年上升。基 于在原料端对牛奶白卡纸与铝箔采购的国产化，公司在产品定价上相对于利乐有约 8%~10%的价差优势。从产品均价来看，公司处于同梯队可比公司中的最低水平（部分 系产品结构影响）。
产品质量稳定+服务响应及时，竞争力保持迭代。液态奶包装产品容错率较低，出现漏 包、漏涂、针孔等问题会对客户商誉造成极大影响。公司在产量逐年提升的情况下，良 品率持续提升（据公司招股书披露，伊利出具的确认函显示，公司产品投诉率在所有包 材供应商中最低，能有效帮助伊利实现进口替代，维护采购供应多元化）。服务能力方 面，公司拥有 30 多名专业工程师，可为客户在包材试机、包材监护使用、设备故障排 除等方面提供技术支持，且响应速度快，承诺接到客户需求后在 30 分钟内做出反应， 48 小时到达客户现场，单吨牛奶管理费相对利乐同样有优势。
（二）核心客户：伊利合作稳固，替代空间充足
第一大客户伊利合作稳定，销售规模与日俱增。国内液态奶企业在与外资企业合作中处 于弱势地位，伊利等下游厂商需通过进口替代减低对外资供应商的依赖程度，而纷美包 装与蒙牛形成合作（2005 年 8 月，已投资蒙牛的鼎晖投资对纷美投资 2000 万美元，后 续贝恩资本投资 4000 万美元），伊利选择新巨丰作为培养对象。实地考察与产品测试后， 伊利将公司引入其供应商体系，2009 年开始试机，2010 年伊利开始小批量采购，后续 双方合作关系稳固，伊利历年在公司销售份额中位居第一，销售规模逐年扩大。
产品优势为合作根基，股权与协议稳固双方关系。据伊利访谈确认函，新巨丰（1）包 材价格相较外资包材供应商较低（较利乐低 8%-10%），价格波动较小。（2）包材质量 稳定，可靠性较强，产品投诉率持续降低且在所有包材供应商中最低。2017 年公司与伊 利签署 10 年战略合作框架协议，伊利所需的液态类乳品及液体饮料无菌包材在同等条 件下从新巨丰采购；新巨丰开发出新的液体食品无菌包装材料，在同等条件下将优先向 伊利供应。
已成为伊利第二大供应商，枕包成功路径有望复刻。公司目前已成为伊利辊式无菌包装 第二大供应商，2020 年在伊利无菌包装中的采购占比为 17%~22%，相较于利乐的 57%~62%仍有较大差距。分产品来看，2020 年公司在伊利的枕包采购份额高达 79%- 84%，相比之下砖包与钻石包占比仍不足 14%，公司已在枕包产品上建立优势，随后续 对产品结构的优化，对伊利等客户的砖包与钻石包销量有望快速提升。
（三）增量客户：新希望乳业合作深化，新兴客户开拓顺利
新希望乳业合作稳健，收入占比逐步提高。公司与第二大客户新希望乳业的合作源于 2017 年，早在 2010 年已开始向夏进乳业（2020 年成为新希望子公司）供应。2019-2021 年公司对新希望乳业及其子公司的销售额 CAGR 为 29.8%，在前五大客户中复合增速最 高，19-21 年新希望+夏进乳业合计收入占比达 12%。公司也于 2020 年成为新希望乳业 无菌包装的最大供应商。得益于公司在核心客户外拓展的成效，剔除伊利影响，2019- 2021 年公司营收及归母净利润规模仍有稳健增长。
新客户开拓顺利，结构优化。2021 年新增客户合计产生收入同比+37.5%，占当年营收 增额的 22.3%。目前也已进入蒙牛等客户的合格供应商体系，未来将进一步开拓包括蒙 牛、光明、统一、康师傅、雀巢、可口可乐等客户。此外，公司已在新加坡设立子公司 布局海外市场，2019 年以来前十大客户中已有 PT.Grafitecindo Ciptaprima 等海外公司。
（四）结构升级：枕包为利基，高端包型空间可期
枕包业务成熟、竞争力确定，稳定业绩基本盘。公司还处于业务发展初期，经营策略是 以枕包为主、砖包为辅，切入核心液态奶客户。随核心液态奶客户对枕包需求提升，公 司枕包营收高增，目前公司在枕包领域形成技术优势，产品质量稳定、毛利率高，具有 较强的市场竞争力，在主要客户伊利、新希望乳业、夏进乳业的采购占比高于 74%，国 产替代成果显著。从近年毛利润结构来看，公司的枕包贡献作用明显，在 2021 年其他 业务高速增长下仍有 64%的毛利贡献。
砖包与钻石包空间可期，结构升级已经开启。公司砖包、钻石包市场份额明显低于枕包， 未来市场空间较大。2021 年为公司产品结构升级的第一年，枕包增速放缓，砖包与钻石 包业务营收同比分别为+46.3%和+65.9%，业务占比提至 38.7%和 9.5%，预计未来的增 量产能主要由砖包及钻石包贡献。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
