银泰黄金股份有限公司（以下简称“银泰黄金”或“公司”）是中国银泰投资有 限公司（以下简称“银泰集团”）控股的上市公司，定位以黄金为主的高质量矿山投 资运营商，主营贵金属和有色金属矿勘探、采选、销售、仓储物流及供应链金融等综 合服务。公司资产质地优良，矿产资源储量丰富，品位普遍较高，勘探前景广阔，已 逐步发展成为国内贵金属行业具有重要影响力的公司。
1.1、公司逐步转向以黄金采选为主业
公司自成立至今，控股股东经历多次变更，主营业务逐步转向黄金采选。大致可 划分成三个阶段： 第一阶段：1999 年-2006 年。1999 年，公司前身乌江电力股份有限公司于重庆 市注册成立。2000 年，于深圳证券交易所挂牌上市，股票代码 000975，主营业务为 水利发电。2002 年，公司第一大股东由重庆乌江电力集团变更为广州凯得控股有限 公司。主营业务转变为城市公用事业的投资和管理，公司名称变更为南方科学城发展 股份有限公司。 第二阶段：2007 年-2015 年。2007 年，公司第一大股东由广州凯得控股有限公 司变更为银泰集团，确定了公司主营业务向能源及矿产资源行业转移的战略方向，以 酒店餐饮业为过渡的经营策略。2013 年，公司完成重大资产重组，主营业务转变为有 色金属采选。同时，公司名称变更为银泰资源股份有限公司。
第三阶段：2016 年至今。2016 年，银泰资源股份有限公司收购加拿大埃尔拉多 黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，涉及矿山主要涵盖黑龙江黑河洛克矿业开发 有限责任公司（后改为“黑河银泰矿业开发有限责任公司”）的东安金矿、吉林板庙 子矿业有限公司的金英金矿及青海大柴旦矿业有限公司的滩间山金矿，具体包括 4 个 采矿权和 9 个探矿权。2018 年 1 月完成重大资产重组。2019 年，公司名称变更为银 泰黄金股份有限公司，主营业务变更为贵金属和有色金属矿采选。
1.2、股权结构集中稳定
公司控股股东为银泰集团，实控人为沈国军先生。银泰集团由沈国军先生于 1997 年创立，立足实业发展与产业投资，业务涵盖商业零售、商业地产、矿产资源勘探与 开发、股权投资等领域，在境内外拥有多家控股、参股公司，已经发展成为一家主业 突出、多元发展，产业与资本双轮驱动的现代企业集团。
公司旗下 5 家矿山企业与 1 家金属贸易企业。分别为内蒙古玉龙矿业股份有限 公司、黑河银泰矿业开发有限公司、吉林板庙子矿业有限公司、青海大柴旦矿业有限 公司和芒市华盛金矿开发有限公司。其中：黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为金 矿矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，上述矿山为在产矿山。华盛金矿为停产待 恢复矿山，由公司于 2021 年 9 月收购。除此之外，公司下属子公司银泰盛鸿是一家 以贵金属和有色金属贸易为主业，以金融工具为风控手段的综合型贸易服务商，主要 为客户提供购销渠道、风险管理、贸易融资、供应链金融等服务。
1.3、管理层金融与产业经验丰富
公司拥有专业人才队伍和雄厚技术力量。2016 年，在收购埃尔拉多公司位于中 国境内的黄金矿山资源后，最大限度保留矿山原有团队，培养了一大批各类技术管理 人才，尤其是矿山地质、测量、生产计划、设备管理、安全环保管理等领域人才。 现任管理层拥有丰富的金融与矿业背景。董事长杨海飞先生曾在金融行业与银泰 集团多个部门担任要职，总经理欧新功先生拥有丰富的黄金行业工作经历，董事王水 先生具有多年的矿山企业运营管理经验。另外，公司秉承了国际矿业公司的先进生产 管理理念和管理经验，以及国际化人才队伍，为公司发展提供坚实保障。
1.4、资源基础优势雄厚
公司坐拥 3 座国家级和 1 座省级绿色矿山。公司旗下 5 家矿山企业中，黑河银 泰、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型黄金矿山。黑河银泰是国家级绿色矿山，也是 国内入选品位较高的金矿；吉林板庙子是国家级绿色矿山，也是国内生产管理水平较 为先进的矿山；青海大柴旦是省级绿色矿山。玉龙矿业是国家级绿色矿山，是目前国 内矿产银最大的单体矿山之一，也是已知国内上市公司中毛利率较高的矿山。黑河银 泰和吉林板庙子为地下开采矿山，青海大柴旦既有露天开采又有地下开采。截至 2022 年中，公司旗下五家矿山子公司共有 15 宗探矿权，勘探范围达 159.63 平方公里，主 要矿山具备产出银、铜、铅、锌、金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条件。
华盛金矿具备快速复产条件并有望成为新的盈利增长点。2014 年，华盛金矿向 四川信托贷款 1.5 亿元，到期未能偿还，引发诉讼。经四川信托申请，2019 年，法院 查封了华盛金矿采矿权，有效期三年。2021 年 9 月，公司收购张辉持有的华盛金矿 60%股权。并向华盛金矿有偿提供足额借款，用于专项偿还债务。2022 年 1 月，采矿 许可证已解除查封。华盛金矿为国内稀有的类卡林型大型金矿，露天开采，生产工艺 简单，开采成本较低。公司目前正在进行换证和资源储量评审备案工作，计划生产规 模年处理矿石量 120 万吨/年。若顺利复产，将明显提升公司盈利能力。
1.5、主营产品盈利能力突出
主营业务为有色金属矿采选及商品贸易。公司主业转型后，营收快速上升，2017- 2021 年从 14.8 亿快速增长至 90.4 亿，CAGR 为 57%。从业务类型看，商品贸易收入 占比高于有色金属矿采选。从毛利角度看，有色金属矿采选占比接近 100%。合质金是公司主营产品。产品主要有合质金（含银）、铅精粉（含银）和锌精粉 （含银）。黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦主要产品均为合质金。黑河银泰为高 银合质金，吉林板庙子、青海大柴旦为低银合质金。玉龙矿业主要产品为铅精粉（含 银）和锌精粉（含银）。华盛金矿复产后的产品为合质金。随着公司主营业务转变成 以黄金开采为主后，合质金营收占比逐渐增加，毛利占比稳步提升。
公司盈利能力突出。由于公司旗下黄金矿山资源品位普遍较高，随着合质金产量 增加，归母净利润大幅提高。2017-2021 年归母净利润自 3.25 亿快速增加至 12.73 亿 元，CAGR 为 41%。2022Q3 同比下滑，主要是原材料价格上涨导致生产成本上升、玉龙 矿业受北京冬奥会冬残奥会影响无法采购炸药致使生产进度受到影响以及吉林板庙 子受疫情影响销量同比下降等。随着上述因素负面影响逐渐消退，公司盈利能力快速 恢复。
费用管控不断改善。从费用角度看，管理费用占比最高，销售与财务费用则持续 保持低位。随着公司收购的矿山资源陆续投产或增产，营业收入增加，预计各项费用 支出仍有下跌空间。 公司资本结构稳健。从资产负债率角度看，尽管近几年来有所上升，但与同类型 黄金生产企业相比，公司资产负债率仍处于较低水平。一方面彰显了公司稳健的资本 结构，另一方面也凸显公司未来具备较强的融资能力，与银行等金融机构有良好合作 关系，为公司做大主业提供资金保障。
银泰黄金是一颗快速成长的黄金行业新星，旗下金属矿山均为大型且品位较高的 矿山。资产质量优良，盈利能力突出。山东黄金矿业股份有限公司（以下简称“山东 黄金”）是国内黄金行业头部企业，对内不断探矿增储，夯实资源储备。国际化视野 广阔，持续布局全球优质黄金矿产资源。银泰黄金转让控制权，强强联合，将进一步 发挥协同效应，实现优势互补，公司成长空间进一步打开。
2.1、公司拟向山东黄金转让控制权
2022 年 12 月 9 日，公司发布公告，收到实控人沈国军先生及控股股东银泰集团 通知，已与山东黄金签署了《股份转让协议》，拟将其合计持有的公司 20.93%（包括 沈国军先生 6.49%、银泰集团 14.44%）股份转让给山东黄金，标的股份转让价款不高 于人民币 130 亿元。若本次转让顺利实施完成，山东黄金将成为公司控股股东，公司 实际控制人将变更为山东省国资委。 2023 年 1 月 19 日，公司实控人沈国军先生及控股股东银泰集团与山东黄金签署 了《股份转让协议之补充协议》。各方经进一步协商，一致同意标的股份转让价款为 人民币 127.6 亿元，并就具体支付安排、后续交割、违约责任等事项达成进一步约定。
2023 年 2 月 3 日，山东黄金收到山东省国资委出具的《关于山东黄金矿业股份有限公司协议受让银泰黄金股份有限公司控股权的批复》，同意本次交易。本次交易 实施尚需香港联合交易所审核、山东黄金股东大会批准。
2.2、山东黄金是专注黄金主业的行业龙头
山东黄金是山东黄金集团有限公司（以下简称“山东黄金集团”或“集团”）控 股的上市公司，成立于 2000年1月，实控人为山东省国资委。以黄金为主业，所辖 矿山企业分布于山东、福建、内蒙、甘肃、新疆等地区以及南美洲阿根廷、非洲加纳 等国家，形成了集黄金勘探、采矿、选冶、冶炼和黄金产品深加工、销售以及矿山设 备物资的生产、销售于一体的完整产业链条，黄金产量、资源储备、经济效益、科技 水平居国内黄金行业领先地位。
坐拥四座优质矿山，资源储量雄厚。截至 2021 年底，公司拥有 13 座国内矿山 和 2 座海外矿山。其中，位于莱州-招远地区的三山岛、焦家、新城、玲珑四座矿山 储量丰富、资源品位高，2020 年金产量占公司整体比例 60%。截至 2021 年底，公 司所辖矿山拥有黄金资源量 1479.26 吨，黄金储量 592.41 吨。根据自然资源部《中 国矿产资源报告（2022）》统计，2021 年国内金矿储量 2964.37 吨，公司储量占比 近 20%。
矿产金是山东黄金主营产品。公司以黄金矿产开采和选冶为主业，主要生产标准 金锭和各种规格投资金条，还包括伴生的有色金属副产品等，是一家质地纯正的黄金 生产企业。从细分产品看，主要包括矿产金、外购金和小金条等。其中：矿产金业务 毛利构成占比与毛利率水平远超其它产品，贡献了公司主要盈利。 山东黄金稳居行业第一梯队。2021 年因政策性原因减产，公司成立专班，全力 推进复工复产。2022 年前三季度矿产金产量突破 30 吨，已超出正常生产年份同期水 平。与国内其它主要产金企业同期产量相比，位居行业第二。
股东承诺优质资产注入。截至 2021 年底，公司股东山东黄金集团拥有 29 处境 内探矿权，黄金资源量共计约 430.31 吨；13 处境内采矿权，已探明黄金资源量总计 约 114.81 吨。集团承诺，对具备注入山东黄金条件的与公司主业相同或相似的业务 资产，将于 2025 年 11 月 10 日前优先注入山东黄金。集团优质资产注入将持续增厚 山东黄金资源储备，为公司可持续发展提供资源保障。
2.3、公司与山东黄金加强产业和区域协同
公司与山东黄金在产业和区域上存在广泛协同空间。银泰黄金旗下青海大柴旦 金矿与山东黄金集团旗下在青海的矿山、冶炼厂和地勘单位形成区域协同效应，实现 优势互补。银泰黄金生产的合质金可就近在山东黄金集团旗下青海昆仑黄金有限公司 冶炼，实现黄金生产、冶炼产业协同。银泰黄金旗下玉龙矿业地处内蒙古西乌珠穆沁 旗境内，附近有山东黄金集团旗下的锡林郭勒盟阿尔哈达矿业有限公司、锡林郭勒盟 白音呼布矿业有限公司、赤峰山金红岭有色矿业有限责任公司、赤峰山金银铅有限公 司，可实现区域铅锌银产业的协同发展。银泰黄金生产的铅精矿（含银）、锌精矿（含 银）可就近在山东黄金集团旗下赤峰山金银铅公司的冶炼厂冶炼，降低冶炼成本。
未来有山东黄金集团优质有色金属板块资产注入预期。山东黄金取得银泰黄金 控制权后，在保持现有生产经营业务稳定的前提下，山东黄金集团计划将旗下优质有 色金属板块资产在资产质量符合证监会相关规定的情况下注入银泰黄金，为公司发展 提供支持。
2.4、山东黄金及其股东承诺解决同业竞争问题
银泰黄金与山东黄金在主要产品、销售模式以及矿权资源等方面存在差异，预计 本次交易不会对银泰黄金的生产经营产生重大不利影响。山东黄金及其控股股东山东 黄金集团进一步承诺：（1）自取得银泰黄金控制权之日起 5 年内，按照相关证券监管 部门要求，在符合届时适用的法律法规及相关监管规则的前提下，积极协调本公司及 关联方综合运用包括但不限于资产重组、业务调整、委托管理等多种方式，稳妥推进 相关业务整合以解决同业竞争或潜在同业竞争问题。（2）继续本着公开、公平、公正 的原则，与银泰黄金独立参与市场竞争，不损害银泰黄金及其中小股东利益。
2.5、背靠山东黄金夯实公司成长性
山东黄金作为山东省属国有企业，拥有领先的黄金产量、资源储备、经济效益和 技术实力，是国内黄金行业龙头企业。山东黄金在深部探矿、海下及深井采矿、智能 矿山、无尾矿山、黄金冶炼等领域取得多项核心技术，以及多年参与国际矿业市场并 购成功经验，都将为公司发展提供有益借鉴。随着公司融入山东黄金产业链条，黄金 与有色金属矿产业将与山东黄金实现协同发展，降低成本并放大规模效应，公司未来 发展前景可期。
银泰黄金产品主要由销售平台银泰盛鸿及其子公司统一对外销售，销售对象为下 游冶炼厂。合质金销售价格参照上海黄金交易所价格，其它产品销售价格参考上海有 色网等公开的报价平台。由于合质金是公司主营产品，销售价格很大程度上决定公司 盈利水平。国内以人民币计价的黄金价格跟国际黄金价格高度一致，我们认为，随着 美联储加息渐入尾声以及经济放缓担忧升温，黄金价格迎来新一轮上升期，公司业绩 有望显著改善。
3.1、美债实际利率是影响黄金价格的关键因素
黄金具备货币、金融与商品三重属性。首先，黄金在历史上很长一段时期内作为 法定货币，尽管已退出流通市场，但还保留了部分货币属性。其次，黄金市场作为金 融市场的重要组成部分，与股票和债券一样，黄金已成为重要投资品种。最后，黄金 作为普通大宗商品，在特定情形下还会受供求关系影响，特别是成本端支撑。 黄金以金融属性为主。货币属性方面，黄金价格主要受美元指数表现以及避险情 绪影响。由于黄金以美元计价，美元指数上涨，往往体现为黄金价格下跌。
从实证角 度看，黄金与美元脱钩以来，二者之间的相关系数为-0.35，为低度负相关。金融属 性方面，黄金价格主要受实际利率与通胀水平影响。由于持有黄金不能生息，当实际 利率（剔除通胀后的真实回报率）上升时，持有股票和债券等资产收益更高，黄金价 格表现为下跌。我们可以把实际利率理解成持有黄金的机会成本。实际中，我们通常 用美国通胀保护债券（TIPS）收益率来表征实际利率水平。从实证角度看，实际利率 与黄金价格之间的相关系数为-0.88，为高度负相关。商品属性方面，由于黄金供需 较为稳定，黄金价格与供需状况并无显著相关性。
3.2、美联储大幅加息以抑制通胀
多因素共振推升美国通胀创下 40 年来新高。2020 年新冠疫情之后，美联储紧急 将联邦基金利率目标区间自 1.5-1.75%下调至 0-0.25%，同时还启动无上限量化宽松 操作，购买国债、抵押贷款支持证券以及部分公司债券，资产规模翻倍。而疫情引发 居民就业意愿不足，薪资水平大幅上涨催生通胀压力。此外，包括全球供应链不畅以 及俄乌冲突引发的大宗商品价格上涨等因素共振，美国通胀创下 1982 年来新高。 美联储实施近四十年来最陡峭加息路径。为应对持续攀升的通胀压力，美联储大 幅加息。与上世纪八十年代以来的前六次加息周期相比，本轮加息节奏最快。2022 年 3 月至今已连续 8 次加息，合计 450 个基点，将基准利率区间上移至 4.5-4.75%。除 加息外，美联储还于 2022 年 6 月开始缩减资产负债表，目前为每月缩减 950 亿美元。
3.3、广义通胀降温触发美联储放缓加息步伐
能源以及部分耐用品价格下跌驱动广义通胀回落。2022 年年中以来，美国通胀 持续回落。截至 2023 年 1 月，CPI 同比自 9.1%高点持续回落至 6.4%，核心 CPI 同比 自 6.6%高点持续回落至 5.6%。分析原因，本轮推动通胀上行的关键因素来自于能源 价格大幅上涨，随着经济放缓带来的需求下降，能源价格下跌带动通胀下行。供应链 方面，随着疫情影响逐渐淡化，全球供应链正持续恢复，带动相关商品特别是二手车 价格回落，通胀压力有所缓解。
美联储放缓加息步伐。2022 年四季度以来，受通胀回落推动，美联储加息步伐 显著放缓。2023 年 2 月，美联储加息 25 个基点，结束了此前连续四次单次加息 75 个 基点。美联储在会议声明中表示，通胀有所缓解，但仍居高不下，预计继续上调目标 区间将是适当的，以便使货币政策立场具有足够的限制性，令通胀随着时间的推移回 归至 2%政策目标。美国经济前景不乐观成为加息幅度趋缓的另一重要原因。美联储大幅加息使得 经济活动降温，融资成本上升打压企业投资，高通胀抑制居民消费支出，越来越多的 经济数据提示美国经济未来可能面临放缓甚至衰退的风险。特别是衡量经济景气程度 的制造业 PMI，已连续三个月低于 50，标志着经济活动进入收缩区间。
美联储短期可能持续加息随后将利率维持在“限制性水平”。尽管广义通胀明显 回落，但美联储关注的核心通胀仍在相对高位，回落幅度有限。我们从商品、房租与 服务三个维度分析，商品价格回落但波动较大，后续如何演变存在不确定性。尽管房 价同比持续回落，已接近疫情之前水平，但其传导至房租存在时滞。就业市场持续紧 张，特别是服务业就业继续改善，失业率不断刷新低点。以上迹象都表明当前阶段核 心通胀存在较强韧性，短期内美联储仍有可能持续加息，随后一段时间内将利率维持 在“限制性水平”。但考虑到加息对经济、通胀和金融发展的影响存在时滞，我们预 计，美联储进一步加息的空间或已有限，加息进程渐入尾声。
3.4、黄金价格有望迎来新一轮上升期
由于美债实际利率与黄金价格之间存在高度负相关性，我们分别从名义利率与通 胀预期两个维度展开分析。 美国经济放缓压力限制名义利率上升空间。考虑到美国通胀存在较强韧性，以及 就业市场持续偏紧，市场预期美联储持续加息，终端利率位于 5.25-5.5%，随后维持 在该水平并在年底开始降息。短期由于就业强劲，居民部门资产负债表健康，杠杆率 并未明显上升，经济仍具备较强韧性。但中长期看，我们认为，美国经济放缓或难以 避免。因持续加息进一步侵蚀居民购买力，抑制企业投资，经济活动持续降温。国际 货币基金组织（IMF）在最新一期《全球经济展望》报告中，已将美国 2023 年、2024 年经济增速调整为 1.4%、1%，低于过去 10 年美国经济增长率的趋势性水平。从市 场交易的 10 年期与 3 个月期美债利差来看，市场预期美国经济放缓概率近六成。
通胀回落至美联储政策目标仍需时日。当前通胀压力主要来源于房租支出以及服 务价格，房租则跟房价高度相关但存在时滞。服务价格则与薪资水平相关，当前通胀 较为顽固，表现出较强黏性。分阶段看，我们预计，2023 年一、二季度通胀下行幅 度可能有限，三、四季度有望明显回落，但预计也难以回到美联储 2%目标水平。
展望 2023 年，预计美国经济或呈现“慢加息”与“浅衰退”两大特征。实际利 率有望向下修复，黄金价格料将迎来新一轮上升期。银泰黄金矿山资源禀赋好，叠加 华盛金矿复产带来的公司合质金产量提升，主营业务有望实现量价齐升。而如果控股 股东易主顺利完成，公司有望开启进一步发展的崭新篇章。
核心假设： 1.合质金业务：华盛金矿在完成前期准备工作后，2023 年有望复产。随着变更 扩大生产规模获批，将成为重要增量来源以及新的盈利增长点。参考行业数据，预计 满负荷生产后年产量约 3 吨。在其它黄金矿山产量维持稳定的前提下，假设 2022-24 年合质金产量分别为 8/9/11 吨，预计业务营收增速分别为 17.7%/13.6%/22.8%，对应毛利率分别为 58%/60%/62%。
2.白银业务：2022 年玉龙矿业受北京冬奥会、冬残奥会影响出现减产，影响已 消退叠加新选厂投产，预计产能将很快释放，重新贡献盈利。预计 2022-24 年业务营 收增速分别为-25%/15%/20%，对应毛利率分别为 0.85%/0.94%/0.80%。 3.商品贸易及其它：假设 2022-24 年铜贸易营收增速分别为 20%/15%/10%，对应 毛利率分别为 0.2%/0.2%/0.2%；2022-24 年铝贸易营收增速分别为 10%/8%/6%，对应 毛利率分别为 1.5%/1.2%/1.2%；2022-24 年锡锭营收增速分别为 10%/10%/10%，对应 毛利率分别为 0.5%/0.5%/0.5%；2022-24 年其它业务营收增速分别为 0%/0%/0%，对 应毛利率分别为 45%/45%/45%。
基于以上假设，我们预计 2022-24 年公司营业收入分别为 93.94/104.58/119.78 亿元，对应增速分别为 3.92%/11.33%/14.53%，3 年 CAGR 为 9.8%；归母净利润分别 为14.12/16.21/19.70亿元，对应增速分别为10.9%/14.8%/21.5%，3年CAGR为15.7%；每股收益分别为 0.51/0.58/0.71 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
