1.1、深耕透明质酸行业二十余年，深入布局全产业链发展
全球透明质酸产业链龙头，逐步向全球领先的生物活性物质综合供应商迈进。公司是 全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，是集研发、生产和销售于一体的透明 质酸全产业链平台企业，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先。2021年，公司 透明质酸原料销量以44 %的市占率位居全球第一，其原料产品销往美国、欧盟、韩国、 日本等40余个国家和地区。公司注重产品研发与创新，凭借六大研发平台建立了生物 活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系， 先后开发出γ-氨基丁酸、依克多因、麦角硫因等一系列活性物质，逐步向全球领先 的生物活性物质综合供应商迈进。
发展历程：全球最大透明质酸生厂商起于幕后，终端产品多点开花走向台前。公司前 身为“山东福瑞达生物化工有限公司”，于2000年开始用微生物发酵法量产透明质酸。 2000年至2011年间，公司专注于透明质酸的原料生产，2007年便成为了全球规模最大 的透明质酸生产商。自2012年起，公司逐渐向产业链下游终端产品发展延伸，2012- 2016年率先发展医疗终端产品，随后进军功能性护肤品类终端产品。2019年，公司成 功在A股科创板上市。2021年1月，由公司主导申报的透明质酸作为新食品原料获得国 家健康卫生委批准，随即推出了国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”，标志着国内功能 性食品的崭新空间正式打开。2022年，公司收购益而康51%的股权，正式进军胶原蛋 白产业。
1.2、股权结构：股权较为集中，创始人间接持股近40%
公司创始人赵燕间接持股39.37%，管理层专业背书经验丰富。公司创始人赵燕通过华 熙昕宇间接持股39.37%，同时担任董事长兼总经理的职务，具备优越的生物专业功底 与管理能力。公司旗下拥有16家子公司，其中华熙天津负责生产，华熙研究院和华熙 荣熙负责研发，山东海御、安徽乐美达、华熙怡兰与佛思特公司主营研发及销售，其 余子公司负责销售。管理层从业经验丰富，董事长兼总经理赵燕女士具有生物专业及 工商管理的复合背景，樊媛、邹松岩、郭学平、赵长美、刘爱华等在透明质酸相关行 业积累了充足经验，多位管理层人士亦具有丰富的管理经验，有利于公司持续深耕于 透明质酸产业链。
1.3、功能性护肤品带动业绩高增，销售和研发投入逐年加大
终端产品持续发展拉动业务高速增长，归母净利润总体保持较快增长。随着公司不断 开拓下游业务，公司营收保持高速增长，归母净利润也逐年提升，除2017年因对管理 人员实施激励导致管理费用增加6497万元导致2017年归母净利润较上年下跌，以及 2020年由于销售费用增加较多导致2020年归母净利润增幅降至10.29%以外，其余年份 归母净利润均保持同比20%以上的高速增长。2017-2021年，公司营收由8.18亿元提升 至49.48亿元，CAGR为56.82%，其中2021年同比+87.93%，主要系功效性护肤品的业绩 大增所致。公司归母净利润从2017年的2.22亿元增长至2021年的7.82亿元，CAGR为 36.97%。2022Q1-Q3，公司营收、归母净利润分别同比+43.43%/+21.99%。
毛利率维持高位，销售费用率和研发费用率提升致净利率有所下滑。公司近年来的毛 利率维持在75%以上的高位水平，但净利率有所下滑，其原因一方面是功能性护肤品 业务迅速发展，相应的销售费用快速增加使得销售费用率持续上升且增幅较大。在销 售费用构成中，线上推广服务费逐年增加，为销售费用的首要支出；另一方面是研发 费用投入快速增加。2018年以来，公司的研发费用率始终维持在4%以上，2022Q1-Q3 研发费用率达6.42%。另外，截止2022H1，公司研发项目数量达265个，较去年同期增 长105个，拥有研发人员626人，同比上期增加159人。未来随着原料、技术工艺、应 用产品等方面的不断创新，利润水平有望提升。
四大业务板块营收均保持增长，功能性护肤品发展迅猛成为公司第一大营收来源。 2022H1，公司原料业务/功能性护肤品业务/医疗终端业务实现营业收入分别为 4.61/21.27/3.00 亿 元 ， 同 比 分 别 +10.97%/+77.17%/-4.53% ， 毛 利 率 分 别 为 72.39%/78.74%/81.93%，其他（功能性食品等）收入0.48亿元，相较于2021H1同期实 现大幅增长。2017-2021年，原料业务/功能性护肤品业务/医疗终端/其他（功能性食 品等）业务收入CAGR分别为16%/143%/37%/15%。从营收结构来看，功能性护肤品业务 占比在近几年逐年上升，2020年起超过原料业务，成为公司最重要的收入来源。2022H1 功能性护肤品收入占比为72.45%，相比之下，原料业务营收占比从2017年的62.09%下 降至2022H1的15.69%，减少了46.40个百分点。医疗终端产品营收占比也有所下降， 从2017年的24.06%下降至2022H1的10.21%。
整体毛利率在80%的水平上下浮动，医疗终端业务毛利率最高。2022H1公司毛利率为 77.43%，四大业务板块中，2022H1毛利率最高的为医疗终端业务（毛利率81.93%）， 其次为功能性护肤品业务（毛利率78.74%），原料业务的毛利率（毛利率72.39%），低 于功能性护肤品业务。2020年以来，各项业务毛利率均有轻微下跌之势，原因主要是 新会计准则下，原本计入期间费用的激励费用、运费调整至主营业务成本核算所致， 若将以上二者影响剔除，则综合毛利率基本持平。
2.1、行业：原料市场规模保持快速增长，华熙生物龙头地位稳固
透明质酸又称玻尿酸，是一种由N-乙酰氨基葡萄糖和D-葡萄糖醛酸为结构单元的天 然高分子粘多糖，广泛存在于脊椎动物结缔组织和体液中。透明质酸具有良好的保水 性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能，在医疗、化 妆品及功能性食品领域应用广泛。透明质酸作为构成细胞间和细胞外基质的主要成 分，广泛存在于人体的关节腔、皮肤等组织中，是人体中不可缺少的重要物质。然而 随着年龄的增加，人体内的透明质酸含量会逐渐减少，可能诱发关节炎、皮肤老化、 皱纹增多、眼花等问题。
全球透明质酸原料市场销量快速增长，中国为第一大消费市场。根据Frost & Sullivan数据，2021年全球透明质酸原料市场销量达720吨，2017-2021年CAGR为 14.42%，预计到2026年，全球透明质酸原料市场销量可达1285.2吨，2021-2026年CAGR 为12.29%，保持快速增长。2021年中国透明质酸原料市场销量达590.4吨，2017-2021 年为CAGR 13.07%，预计到2026年，中国透明质酸原料市场销量可达1079.6吨，2021- 2026年CAGR为12.83%，与全球市场增速基本一致。从占比来看，2017-2021年，中国 市场的透明酸钠销量占全球市场的81%-91%，为全球第一大透明质酸消费市场。
全球透明质酸原料销量结构较为稳定，食品级透明质酸原料占比持续扩大。根据 Frost & Sullivan数据，2021年医药级/化妆品级/食品级透明质酸原料市场占比（按 销售量）约为4%/43%/53%，预计2026年医药级/化妆品级/食品级透明质酸原料市场占 比（按销售量）为4%/33%/63%，食品级原料市场的占比持续扩大，医药级原料市场占 比基本保持不变。从各原料销量增速来看，2017-2021年医药级/化妆品级/食品级透 明质酸原料市场CAGR约为15.1%/9.9%/18.8%。2020年受疫情影响各类原料销售增速均 有所下降，随后几年预计食品级原料将有大幅增长，2022-2026年CAGR达15.6%成为增 速最大的透明质酸原料品类。
全球透明质酸原料市场集中度高，华熙生物市占率稳居龙头地位。根据Frost & Sullivan的数据显示，中国透明质酸销量占全球总销量的八成以上，销量前四均为中 国企业，四家企业总市占率高达75%。其中，华熙生物2021年以44%的市占率保持世界 第一，紧接着为焦点生物、阜丰生物、安华生物，市占率分别为15%、9%、7%。近年 来，华熙生物的市占率不断提升，2018-2021年分别为36%、39%、43%、44%，公司透 明质酸原料产品保持较好增长态势。2018年，华熙生物医药级/化妆品级/食品级原料 销量全球市占率分别为38.59%/43.49%/25.51%。
2.2、产品：产品矩阵丰富，前瞻布局其他生物活性物质赛道
公司的原料业务稳健增长，与客户关系稳固。近年来公司的原料业务稳健增长，除 2020年受疫情影响同比下降7.55%以外，其余年份均维持双位数增长。公司原料业务 整体毛利率较高，2017-2022H1年均保持在70%以上的高水平。2022年前三季度，公司 原料业务收入同比增长超过10%，毛利率维持在70%-75%。 渠道方面，公司的原料销售模式采用经销和直销两种，对境内市场采用直销为主（60%- 70%）、经销为辅（30%-40%）的销售模式，对境外市场采用经销为主的销售模式。公 司在全球 60 多个国家和地区拥有稳定的经销渠道和用户，包括多家国际性医药、化 妆品、保健食品公司的战略合作伙伴，全球客户超过2,000 家，在某些国家和地区与 客户合作已超过20年，关系稳固，客户粘性高。
公司的原料产品矩阵丰富，包括医药级透明质酸原料、化妆品级透明质酸原料、食品 级透明质酸原料、胶原蛋白、其他生物活性物：医药级透明质酸原料：对生产技术、质量控制、注册的要求最高，广泛应用于医 疗美容（医美填充及水光针）、骨科治疗、眼科治疗等多个领域的注射级产品， 各国对于医药级原料的市场准入均具有严格的标准，售价远高于化妆品级和食品 级原料。化妆品级透明质酸原料：用于护肤化妆品的制造，化妆品级原料的壁垒来自于通 过对透明质酸原始成分的进一步加工修饰改进，甚至与其他生物活性物组合，从 而具备更强的特定功能，并与细分应用场景的紧密结合，价格中等。随着消费群 体的迭代、消费升级，个人护理品行业迎来了新发展，化妆品级原料在个护领域 的需求逐渐增大，应用越来越广泛。
食品级透明质酸原料：透明质酸钠可应用于保健食品，并可作为新食品原料应用 于乳及乳制品、饮料类、酒类、可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂 巧克力及制品）以及糖果、冷冻饮品中。随着消费升级及人口老龄化的发展，下 游功能性食品市场蓬勃发展。目前，已有食品和营养保健品企业开发系列含有透 明质酸钠的产品，并成功推向市场，形成较好的市场热度。未来公司的食品级原 料有望在下游应用中获得更广阔的市场。
胶原蛋白：2022年4月15日，公司收购益而康，正式进军胶原蛋白产业，并成为 国内首个同时拥有重组人源胶原蛋白技术和动物源胶原蛋白提取双向全产业链 布局的公司。2022年8月30日，公司宣布继透明质酸之后的第二个战略性生物活 性物——胶原蛋白上市，未来通过蛋白质的分子设计能够实现28种胶原蛋白定制化的设计和组装，以此来发挥不同的功效，应用于再生医学、医疗终端、功能性 护肤和食品领域。未来公司的胶原蛋白也会在四轮驱动的战略下，复制透明质酸 的成功模式。
其他生物活性物：公司持续致力于挖掘 GABA、依克多因、麦角硫因等多种生物 活性物的市场潜力，并积极推广市场应用。GABA可用于饮料等食品领域， 具备 改善机体睡眠质量、降血压等生理功效；依克多因在护肤品领域应用效果良好， 具有锁水保湿、防辐射和抗逆保护等作用；麦角硫因是人体中天然存在的稀有氨 基酸类细胞保护剂和抗氧化剂，应用在护肤品中具有显著的抗氧化、抗光老化功 效。
2.3、产能：生产规模全球领先，新产能落地保障供给无忧
生产规模全球领先，收购东营佛思特+天津工厂投产保障供给无忧。公司作为国内最 早实现微生物发酵法生产透明质酸的企业之一，透明质酸生产规模和产率均处于全 球领先水平。2019-2021年，公司透明质酸产能分别为320/320/470吨。2021年4月， 公司正式完成佛思特公司的全部收购事宜。2022年4月，天津厂区透明质酸钠及相关 项目已完成调整升级工作并正式投产。截止2022H1，公司整体透明质酸产能达到770 吨，包括济南工厂320吨、东营工厂150吨，天津厂区新增300吨透明质酸及其他多种 生物活性物的产能。此外，公司正在东营佛思特厂区开工建设无菌HA生产。公司新产 能布局的落地实现，不仅有助于提升其原料业务的全球市场占有率，也为自身透明质 酸终端业务发展提供基础支撑，从而持续助推公司未来业绩上涨。
2.4、研发：领先核心技术造就质量与成本优势，“产学研”共探应用新领域
领先核心技术提供成本与质量优势，高技术壁垒铸造企业护城河。公司凭借六大研发 平台，实现了多项技术突破，核心技术包括微生物发酵法生产透明质酸技术、微生物 酶切法、透明质酸高效交联技术、终端灭菌技术、工业菌创制技术、工业酶创制技术， 获得多项国家级、省部级奖项，并逐步将产品类型由透明质酸原料延伸至多种生物活 性物质、医疗终端产品、功能性护肤品和功能性食品，覆盖了透明质酸原料至相关终 端产品的完整产业链。（1）高质量：对于产品质量要求最为严格的医药级产品，公司生产的医药级产品主 要质量参数核酸、内毒素等杂质水平分别是欧洲药典国际标准规定值的1/50和1/20， 达到国际领先水平。
（2）价格优势：公司的透明质酸原料产品价格低于海外同等产品价格，具有价格优 势。透明质酸生产技术的研发与成熟需要耗费企业大量的资金、劳动与时间，投入成 本巨大且需承担研发失败的风险，因而透明质酸行业上游的整体门槛相对较高。这些技术一方面为公司在透明质酸市场的竞争中提供成本与质量优势，一方面也加大了 潜在竞争对手进入市场的难度。
产学研合作助力科技成果转化，华熙生物研究院科技赋能行业上下游。公司除了自有 30多个研发工作室，还与多家外部机构及十多所知名高校签署合作协议，通过基因编 辑技术、代谢工程技术、酶进化改造技术等先进生物技术手段实现基础研发的突破。 2021年4月，公司与山东大学共同成立了“合成生物联合创新中心”；2021年5月，公 司与中科院天津工业生物技术研究所达成战略合作；2021年7月，公司与北京化工大 学共同建设合成生物学及绿色生物制造技术联合研发中心；
2022年2月，公司与山东 省科学院生物研究所正式签署战略合作协议，双方将合作共建“功效评价联合创新中 心”； 2022年7月，公司与齐鲁工业大学（山东省科学院）签署战略合作协议，共同 建立“生物活性物技术研究中心”，并挂牌。与高校和科研院共同打造的产学研联合 体，将扩展生物科技成果在实际产业中的应用边界。同时，公司注重研发向市场转化 的平台构建，建成了全球最大的中试转化平台。2021年1月“华熙生物研究院”正式 发布上线，围绕公司原料、配方、工艺、数据、商标、服务等多维度，建立6大编码 体系，向行业上下游进行科技赋能。2022年上半年，公司“合成生物技术国际创新产 业基地”已落户北京大兴并投入使用。
透明质酸监管准入审核严格，专利资质认证优势难以超越。透明质酸的原料生产制造 具有较高的监管准入门槛，尤其医疗类产品必须经过产品技术要求制定和审核、注册 检测或临床试验、质量管理体系考核和注册审批等阶段，才能获得国家药品监督管理 局等监管部门颁发的产品注册证书。国内注册资质申请一般需要3-5年时间，且存在 申请不通过的可能。新产品在国际市场销售还需通过FDA注册、CDE认证或其他国际产 品质量体系认证或注册，因此市场新玩家想要进军医药级透明质酸将需要有足够的 技术和资金支撑。
公司医药级原料玻璃酸钠产品在国内取得了7项注册备案资质；在 国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案 资质28项。此外，公司是国内拥有最多透明质酸专利数的企业之一，截至2022年6月 30日，公司已申请专利570项（含发明专利461项），其中已获授权专利266项（含中国 发明专利126项，国外发明专利4项）。公司的国际资质认证优势及专利技术优势为公 司在国内外市场保持行业龙头地位提供了一定的保障。
3.1、行业：医美赛道高景气度长存，人口老龄化医疗应用前景可期
3.1.1、居民医疗支出平稳增长，医美主导透明质酸医疗终端市场
中国医疗健康领域市场规模巨大，且保持稳健增长。根据国家统计局数据，近年来居 民人均医疗保健消费支出累计增长几乎每年跑赢居民人均消费支出累计增长，随着 消费升级、居民医疗保健意识提升，预计未来医疗市场将会稳步扩大。根据《我国卫 生健康事业发展统计公报》统计,2021年中国医疗健康领域的支出总额超过75593.6亿 元，同比+4.74%，2015-2021年CAGR为10.75%。
医美在中国透明质酸医疗终端市场应用占据第一。根据Frost & Sullivan统计，2021 年中国透明质酸医疗终端产品市场规模为100.6亿元，2017-2021年CAGR为13.8%。预 计2026年市场规模将增长至260.9亿元,2021-2026年CAGR为21.0%。从分布来看，2021 年医美终端/骨科终端/眼科终端市场占中国透明质酸医疗终端市场的比重分别为 64%/13%/23%，其中，医美终端的占比在近年来持续提升，预计到2024年，医美终端 市场占比有望达75%。中国医药级透明质酸原料销量占全球医药级透明质酸原料的50%，2018年我国出口医 药级透明质酸原料5.4吨，其中华熙生物出口医药级透明质酸原料5.1吨，占出口原料 的95%，是中国医药级透明质酸原料出口市场当之无愧的龙头企业。
3.1.2、国内医美渗透率看齐海外，注射类项目更受大众青睐
全球医美市场规模庞大，中国市场进入快速增长期。根据华经产业研究院数据，2020 年全球医美市场规模为945亿美元，受疫情影响，同比-37%，2016-2019年CAGR为9.0%。 预计2025年全球市场规模将达2317亿美元，2021-2025年CAGR为13.1%，保持快速增长。 2020年中国医疗美容市场规模达到1549亿元，受疫情影响增速有所放缓，同比+8.0%， 2016-2019年CAGR高达22.8%，是全球增速最快的国家之一。2025年中国市场规模有望 达到3519亿元，占全球市场比重将提升至21.54%。中国医疗美容进入高速增长期，增 速领先全球，市场空间广阔。
中国医美消费渗透率较低，存在较大的增长空间。根据新氧数据颜究院发布的《2021 医美行业白皮书》，2019年中国大陆医美渗透率从2014年的2.4%提升至3.6%，但与其 他主要国家仍有较大差距，仅为美国的1/5，韩国的1/6。预计2023年我国医美用户规 模将从2020年的1520万人提升至2354万人，市场消费渗透率有望在未来几年保持高速 增长，成为我国医美市场规模快速增长的动力之一。
非手术类项目市场的接受度更高，注射类市场规模占比19%。医美项目分为手术类和 非手术类，非手术类项目因其创伤小、风险低、单价较手术类低的优点，市场的接受 程度更高。非手术类项目主要包括注射类、激光、超声疗法等项目。根据新氧颜究院 数据，2021年中国非手术用户占比高达83.1%。2021年整个医美市场中，非手术类项 目占比接近五成，因其操作简单、恢复时间短、风险较低的特点而赢得更高的市场接 受度和复购率。其中光电类项目是所有非手术项目中最受欢迎的项目，注射类市场规 模占比为19%。
透明质酸与肉毒素注射项目占据注射类医疗消费前两名，国外品牌占据国内市场主 导地位。根据Frost & Sullivan统计，2015-2020年中国注射类市场规模已达333亿元， CAGR为22.65%，预计2023年市场规模可达到653亿元。从注射品类来看，2021年中 国注射类项目玻尿酸和肉毒素注射的占比分别为52.9%/43.0%，是市场上最常见的两 类注射类医美项目。2021年，我国透明质酸医美终端产品市场达64.3亿元，较上年增 长30.7%。然而，由于国内医美行业起步较晚，目前透明质酸医美终端产品仍以美国、 韩国、瑞士的品牌为主，爱美客和华熙生物表现亮眼，分别占据第2/第4的位置，销售 占比分别为21.3%/7.8%。国产终端产品品牌可通过技术创新、保障产品安全且性价比 高、加大品牌推广力度提升知名度等途径赢得更大的市场份额，具备较可观的发展潜 力。
行业监管力度加大，合规医美企业及产品受益。自2002年起，国家对医美行业监管力 度加大，自2014年国家每年都会发起打击非法医美行动，严格查处非法针剂和黑医美 机构。行业医疗从业者、医美机构、行业协会、在线渠道联合起来，共同构建健康的 行业发展环境，提高经营的规范程度，严格抵制水货、假货。卫生、网信、公安、人 保、工商、药监、海关七部委联合发起监管行动打击非法医美，授权合法医美，加强 对合法医美、网络、经营、药械的监管，打击走私、执法抓捕，监管范围覆盖整个医 美行业。
此外，在线垂直医美平台极大缓解医美行业的信息不对称，消费者在注射前 可通过医美平台了解产品的合法性、检验真伪，医美信息透明度将显著提升，非法针 剂注射情况将逐渐缓和。根据企查查数据， 2020年医美相关企业一共新注册了8007 家，同比下降10.4%。新设医美机构减少，非合规医美机构市场出清逐步显现。随着政府监管更加严格，医美行业信息更加透明化，正规针剂产品市场将有明显提升，医 美终端产品企业将从医美市场的规范化中受益。
Ⅲ类医疗器械证书打造合规产品体系，监管趋严背景下利好合规医美龙头。Ⅲ类医疗 器械是指植入人体，用于支持、维持生命，对人体具有潜在危险，对其安全性、有效 性必须严格控制的医疗器械。注射用透明质酸钠在使用过程中需要通过注射针等医 疗器械注射到真皮层或皮下组织，属于此类最高级别的医疗器械，必须受到严格控制。 目前，华熙生物共有7张Ⅲ类医疗器械证书，认证情况位居行业领先地位。随着市场 监管趋严及消费者安全意识的提升，“劣币”有望被驱逐，行业加速洗牌，合规产品 与企业将受益。
3.1.3、人口老龄化伴随医疗需求放量，骨科+眼科双市场迎来新机遇
骨科领域。作为新型的生物材料，透明质酸在眼科、骨科、整形外科、皮肤科、普外科等领域广 泛应用。透明质酸终端产品包括玻璃酸钠注射液为全国医保乙类处方药药品，是骨关 节炎指南中的经典用药。玻璃酸钠注射液作为关节补充液，可保护病损软骨。以前膝 关节炎患者只能够通过手术开刀来治疗，并且无法缓解膝关节疼痛。现今只要依靠玻 璃酸钠的注射液，就可以缓解甚至治疗。玻璃酸钠注射液良好的生物相容性和操作便捷性，将使得越来越多的患者将其作为的治疗首选方案，相关医疗类终端产品的需求 也会不断扩大。
医药级透明质酸骨科终端发展前景广阔。根据Frost & Sullivan的统计，2021年医药 级透明质酸骨科终端产品的市场规模为13.1亿元，有望保持稳定增长。2017-2021年 CAGR为-2.5%，预计2021-2026年CAGR为6.8%，预测中国骨科治疗类透明质酸终端产品 市场规模将在2026年达到18.2亿元人民币。2021年中国骨科治疗透明质酸终端产品市 场主要由国产品牌构成，其中华熙生物市占率为6.9%，排名第5，位于昊海生物（26.8%）， 景峰制药（21.3%），日本Seikagaku（18.1%），博士伦福瑞达制药（14.8%）之后。
眼科领域。透明质酸在眼科领域应用面广阔。作为人泪液的成分之一，透明质酸因其亲水性及润 滑性，外用可保护组织表面，使眼球免受脱水及有害物质损害，有效减轻眼部不适， 缓解视疲劳。目前已广泛添加于滴眼液、润眼液、隐形眼镜护理液、洗眼液等各类眼 科产品中。
白内障治疗市场规模扩大利好透明质酸销量提升。在白内障手术中，通常采用高纯度 透明质酸钠制作的黏弹剂作为手术垫，起到临时支撑手术空间，避免眼组织受到手术 器械的机械损伤的作用。据中华医学会眼科学分会统计，我国60岁以上的老年人白内 障发病率达80%以上，手术是治疗白内障的唯一方式。根据爱博医疗招股书显示，2012- 2018年全国白内障手术量CAGR约为16.9%，2020年中国患白内障人群（45-89岁）约为 1.32亿人。未来随着人口老龄化进程的加快，预计白内障患者人数仍将继续增长，预 计2025年白内障手术量将达到625万例，将带来34.15亿元的人工晶体治疗市场规模。
透明质酸眼科终端市场规模稳步扩大，华熙生物市占率位列第七。根据Frost & Sullivan统计，2021年中国医药级透明质酸眼科终端产品的市场规模约为23.2亿元， 预计2026年市场规模将增至47.5亿元。2021年中国眼科手术透明质酸产品市场中，昊 海生科市场份额31.2%，占比最大，华熙生物市占率为1.2%。尽管2020年年初受疫情 影响，透明质酸钠的销售数量受到影响，但随着疫情的逐步控制，其市场已经恢复到 疫情之前的水平。
3.2、产品：覆盖医药和医美两大板块，医美品类扩张带动业务升级
公司自主研发生产透明质酸生物医用材料领域的医疗终端产品，主要分为医药和医 美两大类。2017年以来，公司医疗终端产品收入保持稳定增长，2017-2021年CAGR达 37.32%。2021年，公司医疗终端业务实现收入7.00亿元，同比增长21.54%，占公司主 营业务收入的14.15%。其中，皮肤类医疗产品实现收入5.04亿元，同比增长15.88%； 骨科注射液产品实现收入1.23亿元，同比增长37.08%；其他产品共计实现收入0.72亿 元，同比增长42.70%。公司医疗终端产品的毛利率一直保持较高水平，2017-2022H1 维持在80%以上，2022年前三季度，医疗终端业务毛利率维持在80%-85%。
医疗终端产品-针剂类产品生产量稳步增长，从2017年的154.54万支增加到2021年的 615.65万支，同比增速分别为-17.97%/145.47%/3.09%/12.43%/40.11%。2021年医疗 终端针剂产销率为81.92%。2021年医美业务收入增长21.54%，同时多款新产品推出进 行了大量备货，这两个原因导致了医疗终端针剂产品生产量和库存量的大幅增加。
医疗终端全域流量打通，背靠专业医学市场支持团队。据公司2021年报显示，公司医 疗终端产品主要采用经销商销售的模式。①医药产品：主要采取经销和直销相结合的 模式销售。公司将产品以卖断方式销售给经销商，经销商再另行向终端客户进行销售。 公司同时会向公立医疗机构、民营医疗机构进行直接销售，但销售规模及占比相对较 小。②医美产品：主要采取直销为主，经销为辅的模式销售。直销体系主要分为东区 南区北区三大管理区域，覆盖了全国23个省市与自治区，直接服务全国核心3000多家 医疗美容机构。目前公司拥有完善的销售体系，覆盖全国的目标市场及部分国际市场。
此外，公司积极展示自身品牌优势，通过科技力背书，搭建战略合作平台，推进全国 范围内的骨科、眼科学术交流。公司建立专业的医学市场支持团队，成立华熙学院， 定期对临床医生和患者进行学术研讨、培训等，协助进行市场拓展。医疗美容终端产 品销售注重品牌构建，以疫情为契机，制定线下目标医院开发计划，依托美团、天猫 等线上平台实现线上、线下全域流量打通，建立品牌阵地、提升全网声量，始终保持 产品的市场热度以及爆品销量的提升。
3.2.1、医药类：针对不同领域产品线丰富，收购益而康布局胶原蛋白
医药类产品包括眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，以及骨关节腔注射针剂等 药品。此外公司还开发了用于肿瘤外科的创新型医疗器械，可显著降低肿瘤放射治疗 对肿瘤周围组织器官的射线照射影响，减少并发症。公司作为瑞士 RegenLab 公司在 中国唯一的总经销商，在2022H1继续开展“富血小板血浆制备用套装”（PRP)产品在 国内骨科、运动医学科、整形外科以及疼痛科等多科室的推广与销售。
收购益而康51%股权，丰富医疗终端产品矩阵。2022年4月15日，公司以2.33亿元收购 北京益而康生物工程有限公司51%的股权，正式进军胶原蛋白产业。益而康深耕胶原 蛋白领域研究二十余年，已实现研发、生产、销售全链条布局，拥有相对成熟的 III 类医疗器械胶原蛋白海绵以及人工骨产品。本次股权收购，胶原蛋白将成为公司又一 核心物质，丰富公司生物活性物产品管线；同时益而康主营的胶原蛋白海绵及人工骨 等入院产品可进一步丰富公司现有医疗终端产品管线，形成良好的医疗终端产品矩 阵，结合公司的PRP产品在全国300余家医院的销售渠道，与公司的渠道可实现协同。
3.2.2、医美类：深耕透明质酸注射产品，完善管线布局的同时往产业链下游延伸
深耕透明质酸注射产品，品类扩充带动业务战略升级。公司的医美类产品包括软组织 填充剂、医用皮肤保护剂等，包括“润百颜”和“润致”两大品牌线。2012 年，公 司“润百颜®” 注射用修饰透明质酸钠凝胶作为国内首款获得 NMPA 批准文号的国 产交联透明质酸软组织填充剂批准上市。“润百颜”是公司推出的首个医美管线品牌， 主打国产高性价比的玻尿酸填充产品，因其改变了国外产品的垄断地位而被大众熟 知。“润致”于2016年获得国家药品监管局认证，于2018年初推出润致注射用修饰透 明质酸钠凝胶、润致医用皮肤保护剂、润致医用皮肤保护剂灌注液系列、润致皮肤修 护贴、润致修护动能素五款产品。
2021年5月润致熨纹针新品上市，成为国内唯一一 款专门无痛解决静态纹且长效治疗的三类医疗器械产品。2022年公司陆续推出专注 医美术后修复的润致臻活品牌，涵盖修护精华液次抛、喷剂敷料、皮肤修护贴，修护 乳等产品，润致品牌将完成“治+养”全系产品组合。随着医美行业竞争日益激烈， 公司重新梳理产品管线，旨在打造以“润致”为核心的医美品牌，实现医美业务的战 略升级。未来“润致”将依托公司玻尿酸原料和技术平台优势，完善单相、双相不同 支撑性、粘弹性、内聚力，且不同适应症的全面部玻尿酸填充剂矩阵布局。
完善管线布局，产品往胶原蛋白和再生材料延伸。公司自研胶原蛋白原料已完成关键 技术突破，胶原蛋白终端产品同步开发。公司建立的胶原蛋白活性片段筛选平台，实 现了重组胶原蛋白绿色生物制造，并建立了重组胶原蛋白性能科学评价验证平台技 术，用于蛋白安全性及功效的全面评价。截止2022年6月末，公司的胶原蛋白项目已 处于中试阶段。聚左旋乳酸与聚己内酯冻干剂、水剂产品等再生材料作为公司的中长 期规划，计划开展系统性的技术开发、性能评价和临床研究，以便充分确认产品安全、 有效，截至2021年年底，公司已开展临床研究。为支持此类产品研发，公司规划建立 生物活性蛋白与再生材料创新技术平台，整合内外资源推进技术和产品创新。此外， 公司还搭建了未来3-5年生物活性物战略技术库，涵盖近500种活性物质。
往医美产业链下游延伸，布局医用敷料、医美设备。（1）医美辅助类产品：截至2022 年1月，公司已获批第二类医疗器械医用敷料4项，用于微整形、光电项目、果酸换肤 术后浅表创面的护理。同时，公司不断精进此类产品配方工艺技术，继续布局投入第 二类、第三类医疗器械医用敷料，为机构和求美者术后修复提供更安全、更有效解决 方案。（2）医美设备产品：截至2021年12月，公司已获批第二类医疗器械水光设备， 可搭配公司多种注射产品使用，在皮肤所需层次精准导入功能性产品，达到补水、修 复、美白、去皱、抗衰靓肤等多种效果。此外，水光设备的同系列新品即将问世，获 取 NMPA 二类医疗器械认证；同时，公司研发团队仍继续专注于国内智能医疗硬件市 场，继续布局投入二类，三类医疗设备，为医院及医美机构提供高性价比的国产智能 医美设备。
4.1、行业：功效性护肤品市场规模高速增长，透明质酸功效匹配消费需求
功能性护肤品市场规模高速增长，成分党崛起助力市场释放潜力。功能性护肤品是介 于普通护肤品与皮肤科药品之间，运用活性成分修复皮肤屏障并能针对性解决皮肤 问题的护肤品，主要功效包括补水、祛红、祛痘、美白、抗衰老、防晒等。根据弗若 斯特沙利文的数据，2021年我国功能性护肤品市场规模为308亿元，2017-2021年CAGR 为23%，预计2025年将达到1054亿元，在护肤品市场中的占比将从2021年的10.48%提 升至2025年的26.91%。近年来随着消费升级和各类肌肤问题的频发，越来越多的用户 开始关注护肤品中活性物质成分，从而催生了“成分党”这一新兴消费群体。艾瑞咨 询调查显示，无论是男性还是女性，产品的成分和功效是消费者购买护肤品时最关心 的问题。国内成分党风潮的掀起将倒逼供给端厂商重视功能性护肤品这一细分赛道， 成为释放市场潜能的重要助推剂。
透明质酸功效多样且应用广泛，市场规模维持良好增速未来可期。透明质酸具有卓越 的保湿补水、修复、抗氧化的功效，深受化妆品及护肤品制造商所喜爱。不同分子量 的透明质酸在护肤品中发挥的作用有所不同，透明质酸分子质量越大，成膜性能越好， 但渗透性越差。根据文献研究数据，分子量在106以上的透明质酸有成膜性优势，多 用于抗衰老和防晒类化妆品；分子量在105-5×105的透明质酸有渗透性优势，多用于 乳液精华类、面膜等产品。在美丽修行大数据发布的“2022年度功效成分榜单Top30” 中，透明质酸钠（商品透明质酸常见形式）排名第二，仅次于烟酰胺。2021年中国透 明质酸化妆品市场规模为732亿元，2015-2021年市场规模均保持增长。预计2026年市 场规模可达到1306亿元，预计2022-2026年CAGR为12%。
功能性化妆品市场由国际品牌转为国内品牌主导，发展势头强劲。从品牌方面来看， 1998年起，欧莱雅旗下的功能性护肤品品牌薇姿率先入驻中国市场，此后法国和日本 的众多品牌纷纷布局。受益于市场先发优势和品牌知名度，国内功能性化妆品市场主 要以法国和日本产品为主。根据Euromonitor统计，2015年中国功效性化妆品市场中 雅漾、薇姿和理肤泉三大法国品牌占比达56.5%。2021年，本土品牌薇诺娜、敷尔佳 进入中国功效性化妆品市占率前五名。从公司方面来看，以上海家化、华熙生物、贝 泰妮为代表的功能性化妆品企业先后上市，标志着本土美妆公司影响力的日益攀升。
2021年，中国功效性化妆品市场CR5为62.9%，竞争格局较为集中，且前五公司中本土 公司占据两席，位列第二、三名，彰显本土公司强劲的发展势头。从用户消费行为来 看，根据艾媒咨询调查，有超过60%的调研用户购买过国内品牌生产的功能性护肤品， 有22.6%的调研用户对国产品牌非常满意，这部分人群比例高于国外品牌。国货潮的 兴起提升了国内功能性护肤品品牌的关注度，研发投入与产品创新力度的增加或成 为其与国际品牌竞争市场份额的核心发力点。
4.2、产品&品牌：四大核心品牌差异化定位，次抛开创者先发优势显著
公司功能性护肤品板块拥有差异化的品牌矩阵，收入提升迅速。公司旗下拥有多个功 能性护肤品品牌，包括润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活、德玛润、丝丽、甜朵、新瑞、 润熙泉等，产品种类包括次抛原液、各类膏霜水乳、面膜、手膜、眼膜、喷雾、母婴 个护、头皮护理及部分彩妆产品。2022年初推出口腔健康护理品牌WO和头皮护理品牌 三森万物。其中，润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔作为公司的四大功效性护肤品品牌， 实行差异化定位。润百颜深耕玻尿酸核心科技，主打“HA+X”的智慧配方理念；夸迪 定位为硬核抗老大师，主打冻龄抗初老市场；BM肌活以年轻人群为起点，将自研新发 酵成分微美态ME-1运用在明星升级品中；米蓓尔定位敏感肌护肤。
近年来公司的功能性护肤品业务板块发展迅速。2022H1，功能性护肤品业务实现收入 21.27亿元，同比+77.17%，占比提升至72.46%。2016-2021年，公司功能性护肤品业 务收入CAGR高达120.38%，占比从8.71%提升至67.09%，毛利率从61.37%提升至78.98%。 2022年前三季度，公司功能性护肤品业务收入同比增长超50%，毛利率维持在80%左右， 销售费用率较2021年改善约5pct。
4.3、研发&产能：具有生物活性物质研发技术的优势
公司具有生物活性物质研发技术的优势，推动功能性护肤品的研发和生产。功能性护 肤品的主要产品包括次抛原液、各类膏霜水乳、面膜、手膜等，这些产品的重要上游 原材料为透明质酸。而公司拥有透明质酸及其他生物活性物质的生产研发高技术，例 如微生物发酵技术、生物酶切技术、交联技术等，为功能性护肤品提供了充足可靠的 原材料。截至2022H1，公司整体透明质酸产能770吨，包括济南工厂320吨、东营工厂 150吨，天津厂区新增300吨透明质酸及其他多种生物活性物的产能，产业化规模位居 国际前列。且公司正在东营佛思特厂区开工建设无菌HA生产线，将进一步提升公司产 品市场竞争力。公司以自产的透明质酸、依克多因等生物活性物质及其交联衍生物作 为核心成分，以精简配方、活性成分含量高、功效针对性强为研发导向，开发了一系 列针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、痤疮等皮肤问题的功能性护肤品。
吹灌封一体化技术先发者，引领次抛型护肤品新风潮。“吹灌封一体化”是指一种先 进的无菌包装技术，将“吹瓶成型（Blow），料液灌装（Fill），容器封口（Seal）” 三种操作在无菌状态下的同一工位完成，简称BFS。次抛型护肤品灌装过程难度大， 对企业的技术要求高。并且前期的设备投入高，生产质量较高的次抛型产品需要使用 进口设备，平均售价达到千万元。较高的生产成本使得次抛精华的售价普遍高于非次 抛精华，每毫升售价接近国外高端品牌价格。公司在国内市场首先采用BFS技术开发 生产了一系列具有不同功效的无菌、无化学防腐添加的小包装原液产品，实现“一次 一抛”，提升产品使用安全度。此类产品特点鲜明、辨识度高且竞品较少，在次抛原 液领域具有领先地位。
自2014年第一款次抛面部精华“润百颜牌高纯透明质酸次抛水 润原液”上线以来，公司以次抛为核心，先后形成包括377系列、水润系列、控油净 痘系列、屏障调理系列等系列化产品。次抛原液年产量及销量连年上升，2021年较去 年同期分别增长69.05%、119.92%。根据美丽修行大数据，截至2021年底有效备案的 次抛商品数量共1434件。而在美修指数排行榜前10的次抛产品中，华熙生物旗下护肤 品占据8席。作为国内次抛产品的开拓者，公司的核心功能性护肤品产品具有较强的 客户黏性，而“一次一抛”的使用特性又会带来未来强大的研发能力将使公司继续维持先发优势。
4.4、渠道：多渠道发力，精细化运营
线上：形成天猫、抖音双核心平台线上营销渠道。2021H1四大品牌销售渠道中，各品 牌天猫平台占比基本超半数，成为销售主力战场，四大核心润百颜、夸迪、米蓓尔、 BM肌活天猫渠道收入占比分别达到54%/60%/49%/81%。2021年，除天猫外的其他线上 平台占比有所提升，其中抖音渠道显著上升约14个pct到17%左右。2022H1，护肤品 业务抖音渠道持续攀升，占比提升30%左右，形成了天猫、抖音双核心平台线上营销 渠道，并继续拓展其他渠道。在重要营销节点结合品牌资源进行集中发力是公司的重 要渠道拓展策略，例如润百颜于2022年“618”活动期间，天猫和抖音双平台销售收 入破亿，在天猫平台国货排名TOP8、抖音平台国货TOP2、快手平台国货TOP2、唯品会新锐国货TOP1。此外，公司加大抖音等电商平台的信息流推广，与平台主流达人密切 合作，以发掘线上消费者。
线下：公司持续布局、多角度发力。2021年是公司布局线下渠道元年，四大核心品牌 根据其不同的品牌定位和品牌认知深入不同消费层次，实行差异化的销售策略，其中 润百颜开设实体店3家，夸迪发展线下加盟店超过200家。2022H1，公司持续布局，从 打造区域性地标店铺、发展商场专柜、构建实体店伙伴生态多角度发力。 综合而言，公司采取线上为主，线下为辅的方式销售，专业市场团队多元化渠道营销， 具备较大的渠道拓展空间。公司依靠自身经验丰富的电商运营团队和经销管理团队， 从公司独有的研发能力出发，将内容运营和各渠道结合加速触达核心客户并形成销 售转化，用户粘度带来的复购率提升有助于产品利润率的提升。
5.1、功能性食品市场：国内口服透明质酸尚处起步阶段，对标海外发展空间较大
口服透明质酸在国外已获广泛使用，2021年普通食品添加在国内首次获批。日本是最 早提出“功能性食品”的国家，并于2015年实施《功能性标示食品制度》。相比于“特 定保健用食品”，制度规定功能性食品无需进行人体实验，生产企业只需于上市销售 的60日前向消费厅提交与其声称的功能相符的科学依据备案即可上市销售，市场得 以规范且快速发展。从制度实施至2021年5月，日本消费厅受理备案的功能性标示食 品件数已经突破了4000件。根据日本保健食品和化妆品咨询公司Smooth Link调研显 示，透明质酸钠位列第五，是最受欢迎的口服美容功能成分。
欧盟、美国、韩国等海 外市场均允许将透明质酸钠及以其为主要成分的产品添加至食物或膳食补充剂中。 我国透明质酸食品起步较晚，于2008年初次批准透明质酸作为新资源食品，但使用范 围仅限保健食品原料。2021年1月，国家卫健委发布“三新食品”公告，批准透明质 酸申请扩大使用范围为乳及乳制品，饮料类，酒类，可可制品、巧克力和巧克力制品 （包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果，冷冻饮品。
口服透明质酸满足“美容+保健”双需求，消费者认知提升带动市场快速增长。研究 表明，透明质酸口服后可以被人体消化吸收，并广泛分布到人体各组织内。实验室数 据表明，口服透明质酸不仅能改善人体皮肤水分含量，发挥美容养颜、延缓衰老的功 效，还能改善关节功能和骨质疏松，修复胃黏膜损伤，提高人体免疫力。据 Frost&Sullivan统计，随着各国政策对透明质酸食品的监管逐渐放开，2021年全球食 品级透明质酸终端产品市场规模为4.03亿美元，预计2026年市场规模可达到5.33亿美 元，2021-2026年CAGR为5.76%。根据艾瑞咨询2020年关于消费者对保健食品期望功效 的调研，74%的消费者期望保健食品能提升自身免疫力，52%的消费者希望保健食品能 有抗皱纹、延缓衰老的功效，49%的消费者期望能够通过保健食品达到美容养颜的功 效，而透明质酸能够满足这三种需求。
在了解了透明质酸的特性和功效后，84%的消 费者表示能够接受透明质酸保健食品，可预见未来消费者认知的提升将推动透明质 酸食品终端市场继续增长。对标成熟市场，中国大陆功能性产品人均消费额提升空间较大。根据Euromonitor数 据，2018年中国大陆人均功能性产品消费额为267元/人，远低于美国（1231元/人）、 中国香港（1170元/人）、日本（960元/人）等地的人均消费额，若以这些成熟地区/ 国家的人均功能性产品消费额作为天花板，则我国人均功能性产品消费额仍有3-4倍 提升空间。
5.2、产品：灵活探索功能性食品，旗下拥有多款产品
公司深耕透明质酸食品应用十余载。早在2004年，华熙生物在国内启动透明质酸作为 食品添加的申报工作。2008年，国家卫生部批准透明质酸作为一种新资源食品用于保 健食品原料，公司由此敲开了透明质酸作为食品原料的大门，先后推出了“仙黎奥芙” 和“Plumoon普蘭萌”两款透明质酸保健食品。直至2021年国家卫健委正式批准透明 质酸钠成为新食品原料，16年来公司围绕功能性食品业务积累了大量基础研究和应 用基础研究数据。截至2022H1，公司已成立了无锡功能食品基础研究中心，上海食品 研发中心，在功能性食品研发领域，以美容、关节健康和睡眠健康为主要开发应用方 向。
公司持续丰富功能性食品产品体系，旗下拥有多款功能性食品。新食品原料获批消息 发布后，华熙生物紧跟政策变化，2021年1月22日抢先在线上推出了国内首个透明质 酸食品品牌“黑零”，同年3月和8月，先后推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”和 玻尿酸饮品“休想角落”，引领全新功能性食品消费热潮。
在研项目储备充足，为食品事业板块和原料板块提供研究和产品开发支持。截止2022 年6月末，进行的功能性食品板块研发项目共有74项，重点围绕透明质酸及GABA氨基 丁酸在口服美容食品、口服助眠食品及相关功能性食品开展研发工作。食品研发上海 分中心于2021年投入使用，拥有4个个人研发工作室，涵盖液体产品、粉剂产品、压片糖果及软糖、 烘焙食品、植物基食品、冻干食品等食品的开发。下设11个实验室，涵盖配方开发、 工艺开发、感官评价、产品稳定性测试、理化及微生物检测等功能。为食品事业板块 黑零、水肌泉、休想角落等品牌提供了新产品开发的支持；并同时为公司的食品原料 业务提供透明质酸和 GABA氨基丁酸等原料的应用技术研究和产品开发支持。
我们将公司的业务按产品进行拆分：功能性护肤品，公司功能性护肤品板块拥有差异化的品牌矩阵，润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔四大 核心品牌坚持长期投入，差异化优势日益凸显，以大单品带动品牌向产品系列化扩展。 2022年前三季度，功能性护肤品业务收入同比增长超过50%，预计2022-2024年，公司 功能性护肤品收入同比增长44%/41%/37%。 原料，公司的原料业务2022H1受疫情影响较大，海外原料业务保持高速增长。目前公司设立 六大研发平台，逐步将产品类型由透明质酸原料延伸至多种生物活性物质、医疗终端 产品、功能性护肤品和功能性食品，覆盖了透明质酸原料至相关终端产品的完整产业 链。另外，胶原蛋白项目亦在持续投入中。我们预计，2022-2024年，公司原料产品 收入同比增长9%/16%/13%。
医疗终端 公司的医疗终端产品可分为医药类和医美类产品。（1）医药：包括眼科黏弹剂、医用 润滑剂等医疗器械产品，以及骨关节腔注射针剂等药品，近年来发展较为稳定。另外， 公司在2022年4月收购益而康，益而康主营的胶原蛋白海绵及人工骨等入院产品可进 一步丰富公司现有医疗终端产品管线，形成良好的医疗终端产品矩阵。（2）医美：医 美领域市场广阔，随着人均消费水平及医美消费意愿的不断提升，公司旗下医美终端 品牌产品凭借科研技术的背书及相较于国外品牌更高的性价比，市场不断拓宽。而 2022年末疫情防控的放开也使得2023年医美需求有望享受较大的弹性，公司在近年来 调整了医美业务的组织和产品结构，未来润致系列产品有望成为医美业务发展的主 要动力。我们预计，2022-2024年，公司医疗终端收入同比增长-7%/19%/16%。
其他（功能性食品等） 功能性食品方面，口服透明质酸满足“美容+保健”双需求，2021年普通食品添加透明 质酸在国内首次获批，未来随着消费者认知的提升，基于透明质酸的功能性食品市场 有望快速增长。公司在2021年1月22日抢先推出国内首个透明质酸食品品牌“黑零”， 同年3月和8月，先后推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”和玻尿酸饮品“休想角落”， 引领全新功能性食品消费热潮。公司的功能性食品业务在研产品丰富，截止2022年6 月末，进行的功能性食品板块研发项目共有74项，重点围绕透明质酸及GABA氨基丁酸 在口服美容食品、口服助眠食品及相关功能性食品开展研发工作。未来公司也将持续 加强新产品的推广力度。预计2022-2024年，其他（功能性食品等）收入同比增长 200%/80%/50%。
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