盈利预测：聚焦智能电网和储能
公司经过非主业剥离，轻装上阵，目前重整旗鼓，聚焦智能电网及储能两大业务板块： 1）智能电网业务：智能电表“十四五”期间更新需求超过 5 亿台，与此同时伴随智 能电表行业新规发布，对智能电表产品提出了更高的要求，叠加三相表逐步对单相表进行 替代，我们预计未来智能电表产品价值量有望逐步提升。我们预计公司智能电网业务 2022-2024 年收入为 26.6 亿/28.5 亿/30.1 亿元，同比+8%/7%/6%。
2）储能业务：双碳目标下，储能发展方兴未艾，其中电化学储能前景广阔，快速响 应优势叠加成本下行，未来有望成为主流方案。公司产能稳步扩张，“3GWh+5GWh”产 能布局有序落地，公司预计全部投产可实现百亿元左右的年产值。同时，公司长单签约保 供电芯（按合同 2023-2025 年每年供应电芯 4/4/8GWh），为产能释放保驾护航。我们预 计公司储能业务 2022-2024 年收入为 6.3 亿/34.8 亿/63.7 亿元，同比+169%/454%/83%。
3）综合能源管理和服务业务以及其他非主营业务：根据其公告，公司未来战略聚焦 智能电网与储能两大领域。根据 2023 年 1 月 28 日公司发布的业绩预告，公司完成深圳市 车电网络有限公司、怀来中尚新能源科技有限公司的股权交割。我们预计未来将持续对非 主业进行剥离。 综上，我们预计公司 2022-2024 年整体营收分别为 36.3 亿/63.8 亿/94.4 亿元，同比 +14%/76%/48%，归母净利润分别为-0.8 亿/2.7 亿/6.0 亿元。
投资价值分析：“定增美的”将成为关键“时空节点”
美的集团拟通过参与定增收购公司股份，取代深圳国资委成为控股股东。根据公司 2022 年 5 月 24 日发布的定增公告，公司拟向美的集团定向发行股票（不超过发行前公司 总股本的 30%），且深圳资本集团拟将其持有的公司部分股份（占协议签署日公司总股本 的 8.95%）对应的表决权委托给美的集团。2022 年 12 月 5 日，深圳资本将持有的公司 126,047,248 股股份过户给美的集团。后续若定增顺利落地，按最新非公开发行 A 股股票 预案（修订稿），美的集团/深圳资本集团的持股比例分别为 22.79%/12.98%，届时美的集 团将取代深圳国资委成为公司控股股东。
美的集团入主尚未落地，出于审慎原则短期暂不给予目标价。“定增美的”将成为关 键“时空节点”，美的集团入主后潜在的赋能预期对公司长期发展提供支撑。考虑到当前 非公开发行并未落地，暂不给予短期目标市值的判断。
公司电网业务起家，发力储能有望打开全新增长空间。经过非主业剥离，目前公司主 要聚焦智能电网及储能两大板块：1）智能电网：系公司营收占比最高的业务，经营稳定， 贡献公司短期收入基本盘，其主要产品包括智能用电/配变电/电力工业产品，且提供电力 工程及技术服务；2）储能：预计是未来最重要的增长极，公司主要参与包括储能系统集 成、PCS、BMS、EMS 在内的除电芯生产外的其他所有产业链环节，技术底蕴较强，布 局前瞻，在电网侧与发电侧大型储能系统领域经验丰富，产能有序推进，在手订单充沛， 有望迎来快速放量。
重整旗鼓无序扩张后瘦身聚焦储能。公司的历史可以归纳为多元扩张而后收缩聚焦： 1）萌芽期（1996-2005 年）：公司成立于 1996 年，主营智能电网业务，于 2005 年 推出国内第一台智能用电终端，技术业内领先。 2）成长期（2006-2008 年）：公司于深圳证券交易所成功上市，并首次将产品销往海 外市场。
3）多元扩张期（2009-2017 年）：公司积极扩大业务范围并进行大规模收并购，陆续 收购百年金海、芯珑电子、卡耐新能源等股权，同时投建了多个光伏电站，涉及新能源汽 车、储能、综合能源管理、智慧城市、能源金融等新业务。多领域跨界并购并未取得预期 的效果，市场形势的变化、资产负债率的攀升、应收账款居高不下（2B 业务主要客户为 国家电网、南方电网及各省电力公司）、实控人股票高质押率，直接引发了科陆电子的流 动性危机。此外，公司存在大量低效资产，减值压力较大。
4）瘦身调整期（2018 年至今）：公司变卖资产、引入资本再造血，2019 年引入深圳 资本运营集团成为公司第一大股东，在其协助下，公司初步缓解营运资金压力，同时推进 非主业的逐步有序剥离，完成资产减值计提，将主业聚焦在智能电网与储能等少部分业务， 同时有序推进储能扩产；根据公司公告，2022 年美的集团拟通过参与定增及股权转让形 式控股科陆电子，后续有望对其赋能，帮助公司享受到储能行业快速发展的红利。
由“多元”到“聚焦”，公司改革成效不菲。2021 年公司智能电网/储能业务收入分别 为 24.5 亿/2.3 亿元，分别占主营业务收入的 76.6%/7.3%。2018 年至今，公司对业务结 构进行了一系列“瘦身”调整，对非主营业务进行剔除和剥离，重新聚焦智能电网+储能 两大方向，非两大主营业务收入占比从 2017 年的 26.6%下降至 2022H1 的 14.1%，产品 与业务结构的调整初见成效。此外，公司全球化拓展稳步推进，2021 年公司海外收入 6.1 亿元，占总营收的 19.0%，较 2017 年提高了 9.9pcts。
电网业务经营稳健，整体毛利率较稳定。整体来看，公司毛利率在 2018 年业务调整 后稳定在 30%左右。分业务来看，公司智能电网业务毛利率较稳定，2019-2022 年维持在 30%上下，主要系公司与两网合作紧密，具有较强的抗周期性；综合能源管理及服务业务 毛利率持续承压，从 2017 年的 34.4%下降到 2021 年的 17.0%，主要系充电桩业务的激烈 竞 争 所 致 ； 储 能 业 务 毛 利 率 有 所 波 动 ， 2020 年 /2021 年 /2022H1 分 别 为 38.5%/37.2%/13.4%，2022H1 毛利率有所下降主要系储能系统销售占比提升所致（此前 ACG 调频等业务收入占比较高）。
管理、财务费用率高企，净利率承压。1）费用率方面，公司资产负债率高企，有息 负债较多（超 40 亿元），财务费用压力较大，2021 及 2022Q1-3 财务费用率分别为 9.8%/11.3%。管理费用率因新业务拓展需求，维持高位波动，2021 及 2022Q1-3 分别为 8.9%/7.8%。销售费用率整体较为平稳，维持在 10%左右。研发投入较为积极，2021 及 2022Q1-3 研发费用率分别为 6.7%/7.7%。2）归母净利率方面，高费用率叠加大额非经常 性收益波动，近年来表现并不理想，2021 及 2022Q1-3 分别为-20.8%/-4.9%。3）未来随 着美的集团入局，公司有望聚焦主业发展，缓解债务负担，费用率或能得到显著改善。
业务调整阵痛，非主业剥离接近尾声。1）收入端，2015-2017 年科陆电子通过股权 收购、增资等方式跨界扩张，收入规模由 22.6 亿元增长至 43.8 亿元。而后收入持续走弱，2017-2021 年 CAGR -7.5%，主要系公司调整其业务和产品结构，对非主业资产进行处置 所致。2）利润端，2018 年以来波动较大，其中 2018-2019 年亏损严重，公司归母净利润 分别为-12.2 亿/-23.8 亿元，主要系子公司资产减值准备、资产处置损失（含光伏电站）、 担保计提预计负债、股权投资损失等原因对公司经营业绩产生一定影响；2020 年公司通 过资产处置，获得大量非流动资产处置收益，归母净利润扭亏；2021 年公司非经常性损 益回归正常水平，受费用（财务、管理）高企影响归母净利润端依旧承压，共计亏损 6.7 亿元。尽管公司业绩在非主营业务剥离过程中波动较大，但从经营现金流净额来看，整体 表现稳定。
经营拐点将至，期待美的集团入主后困境反转。目前公司“瘦身”战略已接近尾声， 正处于困境反转的关键节点，智能电网主业稳中有进，储能扩产有序落地，制约公司发展 的费用问题随着美的集团入局亦有望得到显著改善，预计届时公司将进入由储能业务主驱 的全新阶段。
新能源及辅助服务配储需求高增，电化学储能前景广阔
双碳目标下，储能发展进入快车道。储能是一个通过介质或设备将能量储存起来，并 在需要时再释放的过程，以此打破时间、空间限制，提高能量利用效率。双碳目标下，风 光装机量有望快速提升，截至 2021 年底，风光累计装机功率/发电量占比仅 26.9%/11.7%， 根据“十四五”能源体系规划，2025 年全国非化石能源占比要提升至 20%。考虑到以风 光为代表的新能源波动性较大，由此对电网稳定性及调节能力提出更高要求（电网需维持 50Hz 运行，上下浮动不超过 0.2Hz），在此背景下，储能配套需求随之提升。
储能覆盖电力系统全链条，应用场景丰富。目前，储能根据应用场景可分成发电端、 电网端以及用户端三大类： 1）发电端重在平抑出力波动，消纳弃风弃光。具体应用场景包括电力调峰、辅助动 态运行、辅助服务的系统调频、备用容量，集中式可再生能源并网的减少弃风弃光等；2）电网侧提供电力辅助服务，强化电网稳定性。具体应用场景包括缓解电网阻塞、 延缓输配电设备扩容升级、系统调峰调频、无功支持等； 3）用户侧通常与分布式光伏配套，自发自用或者通过峰谷价差套利。具体应用包括 电力自发自用、峰谷差价套利、容量费用管理和提升供电可靠性。
政策赋能，新能源配储及电力辅助服务发力。双碳政策顶层设计叠加光伏平价上网时 代来临，新能源装机量迎来快速增长，各省纷纷出台配储政策，这些政策普遍要求风光配 储比例达到 10%-20%，配储市场 2-4 个小时，以有效平抑风光装机增加带来的出力波动 并对弃风弃光进行消纳。与此同时，各省围绕电力辅助服务建立补偿机制，完善调峰、调 频商业模式，同时有效激发储能配套建设的积极性，其中调峰方面，多数省份对制定规模 以上的储能设施参与调峰给予 0.3-1.0 元/KWh 的价格补偿；调频方面，目前补偿模式以里 程补偿为主，部分地区辅以容量补偿，里程补偿综合考虑调节里程和调节性能，以调节效 果为导向进行激励补偿。
综上，政策端通过相关补偿和激励，有效带动新能源配储及电力 辅助服务的配储积极性。根据 CNESA 披露，2021 年全球/中国电化学储能新增装机应用 领域，新能源配储、电源侧辅助、电网侧应用合计约 90%/96%。
电化学储能响应速度快，抽水蓄能成本低。储能技术路线目前以机械储能、电化学储 能和电磁储能为主，其适用场景和领域各不相同。机械储能类型主要包括抽水蓄能、压缩 空气储能和飞轮储能，其中抽水蓄能技术较为成熟，成本低廉，应用最为广泛。电化学储 能类型主要包括铅蓄电池、液流电池、钠流电池和锂离子电池，其中锂离子电池受益于新 能源汽车的发展，产业链配套相对更加完善，叠加其综合转换效率较高，成为电化学储能 的主流。电磁储能类型主要包括超级电容和超导储能，其响应速度均能达到数毫秒，但目 前该技术尚未进入商业化阶段。
储能装机存量以抽水储能为主，但比重持续下降。根据 CNESA，截至 2021 年底全 球/中国抽水储能累计装机量占全类型储能累计装机量的 86.4%/86.5%，较 2020 年数据（全 球/中国分别为 90.3%/89.3%）有所下降，但仍然占据绝对主导地位。抽水储能采用水作 为储能介质，在电网低谷时利用过剩电力将水从下池水库抽到上池水库转化为重力势能储 存，在电力负荷高峰时放水发电，将重力势能重新转换为电能，成本低廉，与大规模能源 转换相匹配，但受制于地理环境限制且启动速度较慢，后续发展存在局限性。
快速响应优势叠加成本下行，电化学储能前景广阔。电化学储能响应迅速，更适配于 灵活的能量调配应用场景，与新能源配储发展的趋势相匹配。此外，受益于新能源汽车行 业的高速发展，锂离子电池生产工艺不断完善，目前已实现规模化生产，且单位生产成本 逐步下降，经济性逐步体现。根据 CNESA，近年来电化学储能成为新增装机的主流， 2017-2021 年间全球电化学累计新增装机量达到 22.7GW，占同期储能新增装机总量的 55.9%；国内方面由于电化学技术迭代略微滞后，同期电化学累计新增装机量 5.5GW，占 新增装机总量的 25.1%。我们预计未来随着电化学技术的不断完善，凭借启动迅速、反应 灵活、不受地理环境限制等优点，电化学储能有望成为装机主流，发展前景广阔。
龙头延伸布局，国内产业链完备，有望形成全球竞争优势
电池及变流器（PCS）是电化学储能系统的核心。电化学储能系统主要由储能电池、 储能变流器 PCS、能量管理系统 EMS 和电池管理系统 BMS 所组成，其中电池为核心器 件，价值量占比超过 50%，且壁垒较高；BMS 为电池配套提供监测、保护等控制功能， 价值量占比约 9%；PCS 变流器用于充放电过程中的交直流转化，决定着输出电能质量和 特征，价值量占约 11%；EMS 则负责数据采集分析、能源系统管理、故障监测、能源调 度等，价值量占比约 9%。
龙头全产业链延伸布局，充分受益于行业发展红利。根据上述储能产业链，我们可以 将储能行业的参与者大致分为三大类，一是 PCS 类企业，二是电池类企业，三是系统集 成类企业，各环节头部企业大多通过自身固有优势（技术、渠道等）向全产业链延伸，如 PCS 类企业龙头阳光电源、电池类企业龙头宁德时代、比亚迪，其业务目前已覆盖储能产 业中上游的全部环节，有利于企业加强对储能系统生产制造的把控能力，增强企业竞争力。 综合来看，目前国内企业产业链完备，龙头上下游一体化布局，未来有望在全球形成竞争 优势，充分受益于储能行业增长红利。
市场空间：预计 2025 年规模近 3000 亿元，对应五年容量需求CAGR 约 60%。我们预计 2021-2025 年全球储能重要应用场景容量需求 CAGR 约 60%。我们将储能 重要应用场景分为新能源发电配储、电力辅助服务以及基站配储三方面，据我们测算 2025 年储能需求容量空间约 250GWh，市场规模接近 3000 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 达 60%。具体假设如下：
1）新能源发电配储需求：根据 2020 年累计储能装机及配储比例反推储能渗透率约为 16%左右。后续随着风光装机规模提升，以及各地风光配储政策的落地，我们预计 2020~2025 年全球新增风光装机储能渗透率由 16%持续提升至 65%，配储比例由 10%提 升至 20%，备电时长由 2.0h 提升至 3.0h（长时储能渗透提升，各省配储政策中多为 2-4h， 美国等发达国家配储时长更高）。我们预计累计风光装机未配储部分每年对存量风光装机 新增配储比例 1%，备电时长由 2.0h 提升至 3.0h。
2）电力辅助服务配储需求：目前电力辅助服务理论配套功率约 3%。随着风光发电占 比提升叠加储能参与辅助服务补偿机制的完善，辅助服务需求增加，我们预计辅助服务理 论配套功率比例由 3%提升至 4%，电化学储能渗透率由 2%（根据 2020 年储能装机量及 调频需求反推）提升至 10%。 3）基站配储需求：5G 基站与数据中心对于能耗的控制提出更高要求，配储需求随之 增加，根据 GGII 数据，我国 2020 年通信储能装机 7.4 GWh，据此反推基站配储渗透率 约 76%，我们假设每年新建基站配储渗透率提升 5pcts，2020~2025 年储能渗透率由 76% 提升至 100%，配储时长 4h。
储能行业先驱，技术底蕴不俗
公司系国内储能行业先行者，技术与项目经验的积累深厚。2009 年，公司作为国内 的先行者之一开始布局储能行业，技术与项目经验丰富：1）技术积累期（2009-2014 年）： 公司运营包括国家能源局可再生能源规模化储能与并网工程实验室在内的实验室，参与国 家 863 计划研究，在技术积累方面稳扎稳打；2）初步应用期（2015-2019 年）：公司逐步 将前期所积累的技术应用于各储能项目，积极参与国家示范项目，多次实现“国内首个”、 “国内最大”；3）全球拓展期（2020 年至今）：公司产品已实现核心部件完全国产化并成 功获得北美、欧盟等认证，海外市场拓展初见成效。
前期份额有所下滑，经营拐点即将到来。凭借先发优势，公司早期在国内储能系统集 成及储能变流器（PCS）领域份额位居行业前列，但近年来下滑明显。根据 CNESA 数据 显示，2018-2020 年，公司国内储能系统市场份额分别为 12%/13%/4%，储能变流器市场 份额分别为 13%/8%/5%。其下滑的主要原因包括：1）前期无序多元化扩张，非主业资产 较多，公司资金压力大，产能受限；2）深国资控股后对项目质量把控严格，放弃了部分 低盈利项目，并将战场向海外市场延伸。不过随着深国资近两年来的整合，历史遗留的问 题逐步得到解决，非主营业务逐步剥离，资产减值问题得到合理计提，短期营运资金也得 到缓解。在此背景下，公司凭借技术底蕴叠加新产能的顺利落地，有望迎来经营拐点。
产业链综合布局，产品矩阵丰富。目前，公司储能业务主要集中在发电侧与电网侧的 大型储能项目，业务布局涵盖 PCS、BMS、EMS、储能系统集成以及 EPC 服务，主要产 品包括自主研制的全系列储能双向变流器 PCS（500W-4MW）、储能电池仓系统（包括风 冷和液冷储能系统）、能量管理系统（包括 EMS 和 BMS）和储能全生命周期高级管理系 统，目前已广泛应用于发电侧火电厂联合调频、电网侧调峰、用户侧填谷套利、新能源配 套储能、无电地区微电网等领域。
生产制造工艺成熟，产品参数覆盖范围广。公司拥有多年储能系统研发的技术积累， 生产线制造流程成熟。目前，公司宜春储能生产基地整体按照精益化生产路线布局，智 能化生产贯穿生产制造全流程，通过自动化及半自动化运行，生产效率高于同行，目前 已有产能规划均建立在标准工时单班作业。此外，公司产品参数覆盖范围较广，以集装 箱式储能系统为例，其可供选择的额定容量范围在 2.2~5.5MWh，适用温度在-40℃ ~+50℃、适用海拔范围在 5000m 以内，这些参数覆盖范围都处于行业领先水平，公司 产品可供选择的技术有液冷和风冷两种，差异化的产品有利于匹配下游高增的多元化需 求。质量与性能方面，公司产品同样表现出优越性，其中华润海丰标杆项目连续运行超 过 8000 次，远超行业内多数水平（3000 次左右）。
技术底蕴不俗，研发投入力度较大。公司是国家高新技术企业，在技术研发方面沉淀 了大量专利和技术成果，承接了多个国家 863 项目和国家能源局可再生能源规模化储能并 网实验室，研发费用占营业收入比例位于行业头部水平。此外，公司拥有 600 项发明专利、 130+项软件著作权，参与 140+项标准制定，其产品通过多个国家的多项技术认证。2014 年，公司推出全国第一台 MW 级箱式储能电站；2020 年，公司推出储能行业第一台 3MW 功率容量的 PCS，技术处于行业靠前位置。根据其 2021 年年报，目前公司储能业务有三 项在研项目，包括液冷技术、大功率 PCS 和储能系统的虚拟内阻调节器研发。
解决方案场景多元，运维经验丰富
一站式储能解决方案，覆盖多应用场景。公司提供多种储能解决方案，包括发电侧、 电网侧、用户侧（峰谷差价套利、节能、需求侧响应补贴、降低增容费用等）和新能源配 套（增加收益、降低考核费用、获取辅助服务补偿、降低增容费用等），几乎涵盖了大部 分储能应用场景，有望充分享受行业发展的红利。
运维经验丰富，全生命周期精益维护。随着储能行业的发展，对于系统集成商的要求 不再是简单的 EPC 安装，更多的开始考验公司系统设计、运行维护以及优化能力。公司 拥有 10 多年的储能项目集成及运营经验，运营 40+座在线电站，595 天累计无故障运行。 此外，公司背靠国家级储能实验室开发了白泽智慧储能云（全生命周期的储能精益维护服 务体系）和白泽电池云图谱（基于数据科学驱动的系统状态评估），可实现对储能电站设 备的精益管理，并显著提升系统集成环节的附加值及竞争力。
毛利率业内领先，储能系统随着规模放量亦有望维持较好盈利能力。仅考虑储能业务， 公司 2020/2021 年毛利率达到 38.5%/37.2%，主要系储能 AGC 调频等运营业务盈利能力 较高且公司对项目盈利能力把控较为严格，整体位于行业头部水平。未来随着公司储能系 统的规模起量、应用场景的丰富，叠加美的集团有望赋能海外 To C 户用储能业务，公司 储能系统产品毛利率预计同样能够维持较好表现。
产能释放可期，订单充沛，长单战略保供电芯
“3GWh+5GWh”产能布局，应对下游高增需求。根据 2022 年 7 月 19 日公司发布 的公告，公司于当日与宜春经济技术开发区管理委员会签署了《合作框架协议》，拟投建 年产 5GWh 储能电池项目（拟用地 100 亩），是公司储能宜春基地的二期项目，届时全产 线将实现自动化和智能化。目前，公司一期项目正式投产，规划产能 3GWh/年，占地面积 110 亩，从事储能电池、储能电池包 PACK 系统、BMS、储能系统及其零部件的研发、生 产、销售及技术服务等业务，按其规划全部投产可实现产值 40 亿元/年。
长单签约保供电芯，为产能释放保驾护航。公司与电芯供应商积极签约战略供应合同 共计 16GWh，有望保证后续产能顺利释放，利于公司储能业务的长远发展。根据 2022 年 7 月 19 日公司发布的公告，公司于当日与 4 家电芯供应商签署《战略合作协议》，计划分 别在 2023/2024/2025 年采购 4/4/8GWh 电芯，型号均为 280Ah3.2V。固本拓新，在手订单储备充沛。近两年，公司储能业务在发电侧和电网侧均有所突破， 既获得老客户的认可，又拓展了新的客户，订单规模高增。2020 年，公司储能业务在美 国市场全年累计签单约 150MWh（其中储能系统出货量为 100MWh）。2021 年，公司与世界五百强美洲知名能源企业达成全球储能业务的深度战略合作，连续签署多份储能系统 的供货合同。同期，公司在北美地区实现大规模单机 2MW PCS 出货。截至 2022 年 7 月， 公司已披露中标项目订单接近 1GWh。
合同负债高增，业绩放量可期。根据公司 2022 年三季报数据，截至 2022 年 9 月 30 日，公司合同负债高达 8.3 亿元，相比 2022Q2 期末增长 3.4 亿元，同比+142%，结合公 告的订单情况来看，我们预计主要为海外储能项目预收款增加所致。随着海外储能订单的 逐步交付，公司业绩有望迎来爆发式增长。
智能电表更新需求大，价值量有望提升
智能电表为智能电网建设关键一环，主要采用统一招标形式。智能电网产业链由发电、 供电、终端用电环节以及电力设备构成。智能电表是智能电网建设的关键终端产品之一， 由测量单元、数据处理单元、通信单元等组成，具有双显示、信息交互、预付费、准确计 费和记忆等功能，相比传统电表省去人工抄表催费与定期巡检的环节，自动上传数据并进 行故障上报。目前国内智能电表主要采用统一招标形式，由各省电力公司上报招标需求， 为国网+南网统一招标。
智能电表按用户类型可分为单相智能电表和三相智能电表。单相智能电表主要用于居 民用户而三相智能电表主要用于工商业用户。智能电表按照电流变化引起的误差极限可分 为 A 级单相、B 级三相、C 级三相和 D 级三相。A 级单相准确度最低，误差在土 2%以内， 而 D 级三相准确度最高，误差在 0.2%以内。
1. 智能电表行业周期性明显，新标落地提振价值量 智能电表行业具备周期性，“十四五”阶段为新一轮上升周期。中国智能电表行业发 展可以划分为三个阶段： 1）需求放量阶段（2009-2015 年）：国家电网智能电表从 2009 年开始集中招标，至 2015 年是国内智能电表大规模普及的阶段，招标量快速放量，2014、2015 年达到招标量 高点；2）需求饱和阶段（2016-2018 年）：随着国家电网用户覆盖率的提升和主干电网的逐 渐饱和，智能电表行业从 2016 年后表现低迷。根据国家电网社会责任报告，2017 年国家 电网智能电表覆盖率达 99.03%，2017 年招标量也下降到低点。
3）新一轮上行周期开启（2019 年至今）：随着智能电表更新换代周期的到来，2019 年招标量显著回暖。2020 年国网电表招标量下滑主要系疫情影响且智能电表新标准处于 过渡期。2021 年虽受芯片、宽带模块供应链影响，智能电表需求仍明显回升，总招标量 超 6674 万只，招标金额超 200 亿元。2022 年国网在两次招标外另新增一批电表招标，至 今招标量已达 4235 万台，同比增长 17%。新型电力系统的生态对电能计量、数据采集终 端等设备提出了新的要求，智能电表的重要性不言而喻，预计本轮更新替换周期还有近 4-5 年较快增长期。
AB 级三相表占据主流，更高精度表份额有望扩大。从现阶段招标量分产品来看，A 级单相智能与 B 级三相智能仍然占据大部分，2022 年第一批招标量分别为 2983.6/522.2 万台，C 级三相智能与 D 级三相智能仅为 61.9 万/1.9 万台，我们预计随着智能电网建设 更高要求的推进，更高精度的智能电表在招标量中的份额有望扩大。
电表新标加速电表产品升级，有望提高单表价值量。2020 年 8 月国网发布智能电表、 智能物联电表通用技术规范，对智能电表产品推出更高要求。自新标准发布以来，根据国 家电网电子商务平台的智能电表招标信息，2021 年第一批和第二批招标均价稳步提升， 达到 240 元/274 元每台，相较 2020 年同批次增长 17.9%/14.1%；细分产品来看，从 2020 年第二批招标起各类型电表均价均大幅提升，2021 年第二批招标中 A 级单相智能/B 级三 相智能/C 级三相智能/D 级三相智能均价达 191 元/531 元/669 元/1495 元每台，较 2020 年同批次增加 17.2%/33.1%/93.4%/22.0%。未来随着 BCD 级三相智能表占比提升，单表 价值量提升趋势有望延续。
2. 行业格局有望优化，“十四五”更新换代需求超 6 亿台，行业格局较分散，格局有望迎来整合。在国家电网历次招标中，各家企业的市占率趋 于稳定，三星医疗、东方维斯顿、许继电气、炬华科技位于第一梯队，市占率维持在 3%-5%， 其他企业的比例差别不大，均维持在 2%-3%，行业 CR5 为 20%，格局分散且相对稳定， 其中科陆电子中标份额约 3%，位居行业前十。未来随着高配版物联表渗透率逐渐提升， 集中度有望缓慢提升。
智能电表需求十四五期间将超 5 亿台。假设国网和南网的每年售电量与每年招标量成 正比，以此为参考推算南网每年电表招标量。假设 2020 版新标出台前存量电表更换周期 为 8-10 年，对应 2021-2025 年间更新换代总需求量 4.7 万台，考虑到我国社会用电量稳 步增长与分布式光伏、用户侧储能及充电桩的快速普及将提升电能表在未来电力系统中的 使用强度，2020 版新标落地推动电网的新一轮改造更新，我们预计“十四五”期间智能 电表需求将超 5 亿台。
公司稳中求进，国内外并重
1. 两网合作紧密，营收具备抗周期属性。产品矩阵丰富，与国网南网合作紧密。智能电网板块业务是公司的传统主业，具备高 精度量测、电力系统保护控制和一二次融合等核心技术，是国家电网和南方电网的主流供 应商，为智能电网建设提供产品服务和系统解决方案。主要产品包括标准仪器仪表、智能 电表和智能配电网一二次产品和设备，产品矩阵丰富，能够满足国网南网大部分需求。根 据公司公告，2020-2022H1 期间，公司国网南网电表类产品中标合计金额分别为 5.6 亿元、 8.2 亿元、6.8 亿元，呈现稳步提升的态势。
公司智能电网业务毛利率行业领先，营收具备抗周期特点。2016 年-2018 年的需求停 滞阶段，国网南网大幅下调智能电表招标量，而公司 2016 年与 2017 年该板块营收仍保持 较快增速，同比分别增长 49.3%与 17.4%，而后高位企稳，具备较强韧性。另外公司智能 电网板块业务毛利率水平十分优秀，2020 年与 2021 年毛利率分别为 30.9%与 28.4%，在 行业中较为突出。
2. 海外智能电表需求高速增长，公司加速全球拓展。中国为全球智能电表出口大国，显著受益于全球智能电网建设。海外方面，全球智能电网建设带动了智能电表和用电信息采集系统产品的快速发展，形成了巨大的市场容量。 根据咨询公司 Navigant Research 的预测，全球智能电表的渗透率将从 2019 年的 41.2% 上升到 2028 年的 59%。我国是智能电表出口大国，根据中国海关数据统计，2021 年度， 中国企业共向 159 个国家和地区出口了电能表相关产品，出口总金额超过 10.5 亿美元， 2015-2021 年 CAGR 达到 12.3%。我国智能电表出口主要目的地国家为亚洲发展中国家 （出口占比 35%）和欧洲发达国家（出口占比 34%）。新兴市场快速增长的电网基础设施 投资和发达国家电网改造与产品更新换代，都给公司开拓国际市场提供了良好的发展机遇。
海外认证齐全，有望打开电表收入空间。公司海外电表市场主要集中于非洲、亚太、 南美等地区，2021 年开拓欧洲市场取得明显进展，顺利完成欧洲客户的首单交付；公司 在海外电表市场完成从纯产品到系统化解决方案的全面转型，已在多家海外电力公司批量 应用。另外虽然海外电能表利润空间大，但是需满足相关电能表技术标准、产品认证 和法律法规。科陆至今已取得 MID、KEMA、STS、DLMS、STS6、IDIS 等认证，为 公司拓展国际市场提供了有力支持。
赋能预期一：债务纾困，优化财务结构
财务费用高企，短期还款压力大。公司所处行业为资本密集型，特别是智能电表和储 能项目生产设施的固定资产投资金额较大，公司投资资金除部分来源于自有资金外也来源 于银行贷款等渠道，使得公司资产负债率近年来始终处于高位。2017 年以来，公司每年 财务费用均超过 3 亿元，财务费用率保持较高水平（10%左右甚至更高），其中短期债务 占比较大，短期借款金额持续维持在 25 亿元之上，资产负债率维持在 90%左右，流动比 率和速动比率均小于 1，因此在经营回款以及现金流运转方面一度遇到较大的压力。
美的集团现金充沛，债务纾困经验丰富，有望解决公司后顾之忧。1）美的集团现金 充裕，同时拥有丰富的收购整合经验，参考美的集团 2020 年收购合康新能，收购后通过 美的集团财务公司与合康新能签署金融服务协议，提供借款担保、保险代理等业务。整合 后合康新能财务费用及短期借款大幅削减，现金流压力得到有效缓解，财务费用率降至低 位；2）展望未来，美的集团控股科陆电子后，除非公开发行股票认购会带来的 7-8 亿元 左右的资金还款外，科陆电子同样有望获得借款担保，置换高息债务，大幅削减财务费用， 改善财务结构，缓解公司现金流压力。
赋能预期二：采购协同，强化供应链效率
美的集团供应链优势显著，公司有望享受到采购成本优化与效率提升。2020 年以来 国内外疫情反复，国际大宗商品原材料价格持续上涨，芯片等主要原材料出现紧缺局面， 叠加公司短期资金紧张，导致原材料齐套率下降，生产经营计划不达预期。美的集团与公 司供应链存在重合部分（IGBT、结构件等 PCS 原材料以及大宗商品），且供应链优势地位 显著，议价能力不俗，因此公司有望充分享受到美的集团规模化采购带来的成本优势以及 供应链效率的提升，电芯短缺的问题亦有望得到解决。参考合康新能，与美的集团整合后 周转效率和利润率都出现较大幅度改善，生产经营走势向好，2021 年存货周转率/应收账 款周转率提升至 2.58/1.83（2020 年二者分别为 2.11/1.62），毛利率/净利率达到 30%/4%， 同比+10/45pcts。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
