长寿化和少子化推动我国社会老龄化加速，多层次养老保险制度逐步完善，商业 保险成为重要补充。2022 年 11 月 4 日,人力资源和社会保障部、财政部等 5 部门联 合发布《个人养老金实施办法》,标志着社会关注已久的个人养老金制度进入落地实 施阶段。2022 年 11 月 21 日，银保监会下发《关于保险公司开展个人养老金业务有 关事项的通知》，正式明确保险公司开展个人养老金业务的相关规定。 人口老龄化为保险行业带来重大机遇和挑战，2022 年第三季度线上业绩说明会内容，中国太保将从三个角度贡献保险力量，服务 长寿人生。
其中，中国太保养老社区受到市场关注。根据太保家园官网，太保养老投资公司 按照“南北呼应、东西并进、全国连锁、全龄覆盖”的发展思路，规划在长三角、大 湾区、环渤海、成渝及中部地区落地 13-14 个颐养、康养、乐养型高端养老社区项目。 截至 2022 年上半年，全国 11 个城市落地 12 个项目，总床位逾 1.2 万张。
2.1.稳健经营、砥砺前行
中国太平洋保险（集团）股份有限公司是在 1991 年 5 月 13 日成立的中国太平洋 保险公司基础上组建而成的保险集团公司，总部设在上海，是国内领先的综合性保险 集团，并是首家 A+H+G（上海、香港、伦敦）三地上市的保险公司。公司连续十一年 入选《财富》世界 500 强，排名进至第 158 位。
中国太保股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。上市公司于 2022 年 10 月 17 日公告股东上海国有资产经营有限公司（以下简称“上海国资”）自 2022 年 5 月 21 日至 2022 年 10 月 13 日期间通过二级市场合计增持公司 A 股约 2044.65 万股； 截至 2022 年 10 月 13 日，上海国资及其一致行动人（含上海国际集团持有的 1.66%A 股、2.16%H 股、上海国际集团香港有限公司持有的 0.07%H 股和上海国鑫投资持有的 0.34%A 股）对公司持股比例达到 10.53%。
2011 年以来，中国太保经历了战略转型的三个重要阶段：2011 年,中国太保启动 转型 1.0 战略，“以客户需求为导向”“聚焦营销、聚焦期缴”，加快个险渠道发展， 减少银保渠道低价值业务的规模。2017 年，实施转型 2.0 战略，太保提出深入实施 “三个聚焦”战略，“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”。2021 年，太保实施“长 航行动”寿险转型改革方案，太保寿险将着力打造队伍升级、赛道布局、服务增值、 数字赋能四大战略内核，并立足驱动业务增长、积蓄发展动能和底层能力支撑三个方 面，构建“334”战略施工图。
2.2.积极转型，应对挑战
在经历了我国保险市场高速发展期后，保险行业面临极大挑战。尤其是 2020 年 以来，1）因对经济前景持谨慎态度，居民超额储蓄且配置银行存款比例提升，很大 程度上抑制了保险需求。2）线下交流频次下降，代理人开单难度提升。 从财务报表中，我们可以看出中国太保的净利润同比增速从 2013 年、2015 年的 82.4%、60.5%下降至 2020 年、2022 年前三季度的-11.4%、-10.6%。相应地，上市公 司市盈率也呈现下降趋势。2022 年前三季度，中国太保实现营业收入 3604 亿元， yoy +2.7%；归母净利润 203 亿元，yoy -10.6%。2013 年以来，中国太保 ROE 均在 9%以上，相对其他上市险企的波动幅度较小。2021 年，中国太保 ROE（摊薄）为 11.83%， 位居行业第四。
2.3.长航计划初见成效，寿险负债端出现向上拐点
2022 年，中国太保子公司太保寿险累计原保险业务收入为人民币 2,223.42 亿 元，同比增长 6.1%，子公司太保产险累计原保险业务收入为人民币 1,708.24 亿元 （为太保产险及其子公司太平洋安信农业保险的合并数据），同比增长 11.6%。
2022 年前三季度，太保产险实现保险业务收入 1,339 亿元，其中车险业务收入 717.08 亿元，同比增长 7.8%；非车险业务收入 621.77 亿元，同比增长 18.5%。综合 成本率 97.8%，同比下降 1.9 个百分点，其中综合赔付率 70.2%，同比下降 0.6 个百 分点，综合费用率 27.6%，同比下降 1.3 个百分点。 在偿付能力方面，中国太保偿付能力充足率总体趋势较平稳。2022 年二季度末， 太保集团的核心偿付能力充足率为 201%，综合偿付能力充足率为 290%。太保寿险偿 付能力充足率为 248%，较 2021 年底有所提升。太保产险综合偿付能力充足率为 225.2%，较 2021 年底有所下降。
根据同花顺，银保监会发布的《保险公司偿付能力监管规则(II)》自 2022 年 1 月 1 日起实施后，太保产险核心、综合偿付能力充足率有所下降，主要受各类风险因 子普遍调增导致最低资本规模进一步增加的影响。
中国太保专注保险主业，围绕保障本源不断延展业务链条、丰富经营范围。目前， 公司已经实现了寿险、产险、养老险、健康险、农险和资产管理的全保险牌照布局， 各业务板块共襄保险生态建设。
3.1.寿险业务：负债端出现转机
2017-2022 年，太保寿险保费收入稳中有增，2022 年太保寿险保费收入为 2223.42 亿元；太保内含价值不断提高，2022 年二季度太保内含价值为 3862.44 亿元， 较上年末增长 2.55%。2017-2021 年，太保寿险新业务价值及新业务价值率呈现先升后降的趋势，受外 部市场形势、业务结构变化等因素影响，近年太保寿险新业务价值承压。2022 年前三季度，太保寿险实现新保业务收入同比增长 31.0%；新业务价值增速 延续逐季向好趋势，前三季度实现新业务价值 75.48 亿元，同比下降 37.8%，降幅较 上半年进一步收窄，第三季度单季新业务价值增速由负转正，长航计划转型初见成效。
中国太保通过执行“芯”基本法驱动队伍转变，提升队伍质量，通过专注代理人 新工作模式的行为转变，队伍质态进一步优化，太保寿险业务品质显著改善。2022 年 6 月底，公司保单继续率向上修复，个人寿险客户 13 个月保单继续率 88%，同比 提升 7.5 个百分点，退保率总体保持在较低水平，并呈现下降趋势。
3.1.1.产品结构不断优化
太保寿险的保险业务收入主要来自传统型保险和分红型保险，2017-2022H1 太保 寿险险种构成中，传统寿险不断增加，分红险不断减少。2021 年，太保寿险实现传 统型保险业务收入 1070.62 亿元，同比增加 11.68%，其中长期健康型保险 481.34 亿 元，同比增长 4.4%；受费率市场化影响，叠加利率下行因素，分红型保险业务收入 867.37 亿元，同比减少 10.87%。2017-2021 年，太保寿险期交业务呈增长趋势，趸交业务不断下降，有利于增加 保费稳定性，提高业务质量。截至 2022 年 6 月底，期交业务占比为 89%，趸交业务 占比为 11%。
3.1.2.渠道端受转型影响改善明显
太保寿险长航行动转型改革成效逐步显现，营销人员产能提升。太保营销员数量 呈下降趋势，但人均产能呈上升趋势。2021 年太保月均营销员为 52.5 万人，2022 上 半年太保营销员降为 31.2 万人，下降了 40.57%。 2007-2022 上半年，太保保险营销 员月均首年保险业务收入呈增长趋势，月均寿险新保单件数较为平稳。截至 2022 年 第二季度，保险营销员月均首年保险业务收入为 7906 元，较上年末增长 70.46%；保 险营销员月均寿险新保单件数为 1.34 件，较上年末下降 2.90%。
2022 年太保寿险代理人渠道实现保险业务收入 1738.76 亿元，同比下降 6.3%； 团险渠道保险业务收入 137.74 亿元，同比增长 13.2%；其他渠道（主要为银保渠道） 发展迅速，实现保险业务收入 346.82 亿元，同比增长高达 192.5%。 根据中国太保中期业绩会， 2021 年以来，太保寿险不断深化与银行的合作，通 过实施价值网点、价值产品、高质量队伍“三大价值”策略，同时加快建设底层支撑 能力与体系，提升渠道的可持续发展能力。太保寿险推出“芯”银保模式，逐渐推动 银保渠道价值转型，成为业务增长驱动力。
3.1.3.“保险+康养”双轮驱动
根据公司半年报，太保加快健康养老产业生态布局，建立覆盖客户全生命周期的 服务供给能力。太保推出定制化的健康保险服务产品“家安芯”，实现专人专病管理 式医疗及非标体健康险产品的创新突破；探索高品质健康服务创新，筹建广慈纪念医 院，与新风健康、和睦家等知名医疗机构深入合作，为加速形成“线上 + 线下”大 健康服务闭环提供有力支撑。 太保集团总裁傅帆在 2022 年中报业绩 发布会表示，“太保蓝本”健康管理服务累计覆盖客户近 2000 万人；太保在 11 座 城市落地 12 个养老社区项目，其中成都、大理社区已投入运营，“太保家园”累计 接待参观 11 万人次。
3.2.财险业务：车险与非车险共同发展
受汽车销售回暖、疫情缓解的影响，太保车险和非车险都保持快速发展势头。 2022 年，太保产险实现保险业务收入 1708.24 亿元，同比增长 11.6%；2021 年上半 年，太保产险综合成本率 97.2%，同比下降 2.1 个百分点；综合赔付率 69.7%，同比 下降 0.4 个百分点；综合费用率 27.5%，同比下降 1.7 个百分点。
太保财险业绩表现良好。1）车险综改对车险保费的抑制作用正在减弱，车险业 务呈现回暖迹象。2022 年，太保车险保费收入为 979.92 亿元，同比增长 6.75%；2） 太保非车险业务呈现高增长趋势，2022 年太保非车险保费收入为 728.32 亿元，同比 增长 19.7%。汽车近年来总体保持稳定，稳中有增，给车险带来了增长空间。2022 年我国汽 车产量为 2702.1 万辆，同比增长 3.4%；销量为 2686.4 万辆，同比增长 2.1%。尤其 在政策和市场的双重作用下，新能源汽车持续爆发式增长。中汽协数据显示，2022 年新能源汽车产销分别完成 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 96.9%和 93.4%， 市场占有率达到 25.6%，高于 2021 年 12.1 个百分点。太保财险紧抓新能源车发展机 遇，强化精细化管理，提高客户留存率。
非车险业务维持稳健增长，在主要经营的非车险中，健康险、农业险、责任险等 新兴领域保持较快的增长势头，健康险、农险、责任险业务收入分别同比增长 28.2%、 38.1%、23.2%。
3.3.资产配置
2022 年 A 股市场出现较大幅度的下跌，市场利率维持低位震荡。根据 2022 年三 季报，太保坚持基于负债特性保持大类资产配置基本稳定，坚持在战略资产配置的引 领下积极配置长期固收资产，延展资产久期，同时灵活进行战术资产配置，积极把握 市场机会，投资收益保持基本稳健。 根据 2022 年半年报，太保固定收益类投资占比 76.4%，较上年末上升 0.7 个百 分点：权益类投资占比 20.4%，较上年末下降 0.8 个百分点。
从投资集中度来看，公司投资持仓行业分布主要集中在金融业、交通运输、不动 产及基础设施，以及电力、热力、燃气等基础性行业，抗风险能力较强。公司权益类 资产投资品种充分分散；固收资产投资偿债主体综合实力普遍较强，主要交易对手包 括中国国家铁路集团有限公司、大型国有商业银行、国家电网有限公司等大型企业。截至 2022Q3，集团投资资产 19,628.65 亿元，较上年末增长 8.3%。2022 年前 三季度，公司投资资产年化净投资收益率为 4.1%，同比下降 0.2 个百分点；年化总 投资收益率为 4.1%，同比下降 1.2 个百分点。
盈利预测核心假设：疫情使得代理人规模迅速下滑，直接拖累保费收入，随着新 冠病毒“乙类乙管”、疫情快速放开，居民常态化出行恢复，车辆使用频率的增加预 计将导致出险率上升，太保可能受益于车险行业马太效应的强化；加之太保长航行动 深度转型，太保代理人队伍逐步清虚提质，代理人产能、效率有望提升。假设 2022- 2024 年太保车险、非车险增速分别为 15%、10%。代理人渠道新保业务期交增长率为 5.5%，趸交增长率为 2%，我们预计，中国太保新业务价值率逐步回升，2022-2024 年 分别为 25%/30%/32%，FYP 增长率分别为 1.9%/3.5%/3.7%，总保费收入增速为 2.8%/5.6%/5.6%，保险业务增长率分别为 5.9%/8.7%/8.9%。我国经济开始了新一轮 复苏周期。
当前经济进入企稳向上的趋势，政策的确定性将逐步推动经济运行整体好 转，预计新增资产投资收益率为 5%，总投资收益率分别为 5.6%/6.1%/6.2%。 基于以上假设，我们预计中国太保 2022、2023、2024 年营业收入分别为 4558.92、5102.13、5630.33 亿元，分别同比+3.46%、+11.92%、+10.35%；归母净利 润分别为 252、348、416 亿元，分别同比-6.16%、+38.16%、+19.50%；BPS 分别为 25.04、25.23、27.61 元；EPS 分别为 2.62、3.62、4.32 元；ROE 分别为 10.49%、 14.39%、15.72%；ROA 分别为 1.21%、1.44%、1.56%；以 2023 年 2 月 22 日收盘价 28.30 元计，PE 分别为 10.81/7.83/6.55 倍；PB 分别为 1.13/1.12/1.03 倍。
我们认为，“长航行动”转型推进代理人质量提升、“芯”基本法、“芯”银保 模式改善业务质量，提高营销员产能，同时太保积极发展“保险+健康”生态布局， 这些措施有利于中国太保长期发展。2022 年前三季度，中国太保新业务价值增速延 续逐季向好趋势，太保寿险 2022 年前三季度实现新业务价值 75.48 亿元，其新业务 价值增速在 2022 年第三季度单季实现由负转正，出现节点变化。我们认为，目前公 司估值较低，2022E 的 P/EV 为 0.53 倍，低于 4 家可比公司中的 3 家。基于未来资本 市场改善预期，以及寿险代理人深度转型，有望带动 NBV 增长，我们给予太保 0.65 倍的 PEV 估值，按 2022E 内含价值对应每股 EV 54.46 元计算，对应太保目标价 35.40 元，现价空间 25%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
