（一）低温奶行业：升级优选，鲜奶加速渗透
再看低温奶：扩张掣肘，升级优选。乳制品根据储藏温度（决定销售半径）、是否发酵（决 定需求在成分或口味）来划分的大品类当前已完备，参考欧睿口径估算，21 年常温白奶 /常温酸奶/低温白奶/低温酸奶市场零售额分别为 1092/508/415/1028 亿元。其中，常温奶 保质期长，销售半径大，孕育了 300 亿级别的特仑苏和 200 亿级别的金典、基础白奶等 超级大单品。而低温奶受制于销售半径，扩张速度较慢、单品体量也相对有限，龙头企 业前期更多地以保质期更长的低温酸奶为经营重点。但低温奶在新鲜度、潜在功能性方 面更优，是消费升级重要载体，2014 年后，随着消费由量到质、由有到优，低温奶增速 明显优于液态奶整体。
其中，低温鲜奶供需共振，2020 年以来加速渗透。受制于单价较高、冷链物流有限，以 往鲜奶多在一二线市场销售。而随着供给端中国冷链物流快速发展，叠加 2019 年以来新 国标拟定认可“超巴奶”技术，可将保质期由 7 天可延长至 15~28 天，对乳企周转要求 明显降低，全国性乳企跨区积极布局，加快品类消费者教育；需求端，疫情后国民健康 免疫意识提升，且定位必选需求韧劲更足，故供需共振下 2020 年后低温鲜奶加速渗透， 尼尔森数据显示1，2020-2021 年低温鲜奶增速均维持 20%左右增长。
而酸奶定位休闲口感，疫情下冲击明显。早期酸奶定位休闲口感利于加快品类教育、扩 展消费场景及人群，但也带来了生命周期较短、需频繁进行包装、口味迭代的难题。典 型如常温酸奶大单品安慕希衍生出 6 个子系列，宣传重点集中于口感浓醇美味，产品口 味数多达 11+，其余酸奶品牌亦有繁多口味，主打特色新意。疫情冲击下，低温供应链 效率降低、商超人流下滑，经销商备货较为谨慎，叠加收入预期下降致可选品类受损， 低温酸奶受损更为明显。根据尼尔森数据及渠道调研反馈，2020-2022 年低温酸奶行业均 为双位数负增长。
竞争格局上，销售半径使然，低温单品体量较小、格局天然分散。由于低温奶销售半径 多为 300-500km，在全球范围内低温奶集中度多低于常温奶，且保质期更短、只可用生 鲜牛乳加工的鲜奶集中度更低。就中国各品类表现比较看，结合欧睿数据测算，常温酸 奶/常温白奶/低温酸奶/低温白奶 CR3 分别为 98%/87%/47%/28%，且低温酸奶中，龙头蒙牛、伊利位居前二，而鲜奶则以区域性乳企为主，如华东的光明、北京三元、西南新乳 业均在其主要市场占据优势，市占率分别为 13.9%/7.8%/6.7%。
（二）制胜要素：奶源为基，秉长期主义，铸运营壁垒
1、奶源为基：供需错配，更显稀缺
低温奶供需错配使得南方奶源越发稀缺。需求端，更高的经济发展水平及冷链完善程度 使得东部、南部及核心城市消费基础更好，经济水平更好的重点城市的鲜奶渗透率明显 更高；供给端，南方草地资源稀缺，对牧场及奶源形成天然限制，2021 年，南方奶牛存 栏量占比 30%，若不考虑河南、山东，则仅占比不足 20%，供需错配及低温奶短销售半 径的特征，使得南方奶源越发稀缺。
南方奶源中，山东、四川在低温奶源布局中战略意义凸显。结合自身奶源储备及销售半 径可知，河南、云南虽占比 5.8%、1.9%，自身产奶量丰富，但大型牧场分别在本省北部、 西部，较经济发达地区运距仍较远；而山东产奶量占全国 7.8%，可辐射长三角，四川产 奶量占比 1.9%，更靠近华南，故南方低温奶源中，山东、四川战略意义凸显。
而中国乳企在产业链中议价能力最强，呈现产业链自下而上整合的特点，优质乳企多对 奶源实现一定程度把控。放眼全球范围内的大畜牧业大国及发达经济体，呈现产业链自 上而下延伸（澳、新）或相对独立（英、美），亦或在政府扶持下更显强势（日、韩）的 特征。而中国为传统种植业国家，90 现代以来上游畜牧业发展速度慢于下游乳业市场发 展，且三聚氰胺事件后在政府主导下方加快上游规模化牧场建设，彼时下游乳企成为了 有力的奶源安全建设主体之一，在此背景下，中国呈现自下而上一体化的特征，乳企可 通过参控股或战略合作等方式实现对奶源的强把控，在产业链中议价能力最强。
2、运营制胜：渠道先发占优，研发与精耕并重
一方面，低温奶渠道资源相对有限，区域性乳企具备一定先发优势。相较于常温奶，低 温奶品类规模较小且运营要求较高，因此操作低温奶的经销商较少，三四线市场以下传 统渠道的低温奶经销商更为有限，结合传统渠道冰柜资源多为品牌方投放，区域性乳企 具备一定的渠道资源先发优势与粘性。
另一方面，低温奶更需研发及精细化运营的能力，是长期主义的胜利。
鲜奶：精耕与规模效应，送奶入户渠道为制高点。由于低温鲜奶货架周期短，精准 预测各网点销量、供应链高效配送及必要时的有效促销，均考验经验的积累及企业 精细化运作能力。同时，因冷链物流成本较高，区域内规模效应在低温奶中体现更 为明显。此外，部分调研反馈送奶入户在低温奶渠道中占比达 27%，此类封闭渠道 有更高粘性、稳定复购率及更低退损率，销售稳定性及盈利能力均较强。
酸奶：研发为核，以迭代立足，以功能性破局。当前酸奶仍以休闲口感为主，持续 进行产品口味、包装及营销的创新迭代是企业稳健经营的关键。而若放眼中期维度， 充分利用酸奶发酵特征及功能性附加，则是升维和破局的关键，正如日本酸奶占液 态奶比重由 1985 年的 3.5%提升至 18.1%，市占率第一的明治功能性酸奶占比则由 2004 年的 7.7%增长到 2019 年的 37.6%，提供预防感冒、抑制幽门螺杆菌、降低尿 酸、改善肠道等功能，功能性酸奶的定价相应明显高于鲜奶及保加利亚酸奶。同 时，产品力突出、自身拉力增强，也有利于打破区域渠道壁垒，正如简爱、卡士 的快速放量。
因此，奶源可整合性及低温渠道相对有限，均进一步增强了并购策略的有效性。类似啤 酒等销售半径较窄的品类，低温奶企业可通过并购手段获取工厂及当地渠道；但更重要 的是，一方面，南方牧场资源稀缺背景下自繁自养扩张弹性有限，中国产业链自下而上 整合的特征，使得兼并收购乳企一定程度意味着获得其配套奶源；另一方面，低温渠道 资源相对有限，区域性乳企具备先发优势，均进一步增强了并购策略的有效性。
（一）公司概况：织线成面，三轮并购跃升泛全国化低温奶龙头
新乳业始于新希望乳业板块，三轮并购跃升为泛全国化低温奶龙头。新乳业为新希望集 团旗下乳企，当前旗下有 66 家控股子公司、15 个主要乳品品牌、16 家乳制品加工厂、 13 个自有牧场。2021 年公司营收、归母净利润分别为 89.7、3.1 亿元，2016-2021 年复合 增速分别为 17.2%、15.8%。具体看公司发展历程：
2002-2005 年：初创期。2001 年，新希望下属的四川新希望农业股份集团有限公司, 完成了对四川阳平乳业公司的并购重组，将业务拓展到乳品产业；2002 年通过和眉 山政府的合作获得了四川最大的奶牛基地。在此阶段，公司继续并购了云南蝶泉、 昆明雪兰、重庆天友、安徽白帝、杭州双峰、青岛琴牌等多家乳企，初步奠定了乳 业版图。2005 年，新希望六和乳业业务实现营收 8.5 亿元，2002-2005 年 CAGR 达 65.6%。
2006-2010 年：调整期。2006 年，为加强乳业品牌建设，新希望集团将六和所持有 的 9 家乳业公司股权转让给新成立的控股子公司新希望乳业，在这一阶段，乳业经 营一度亏损，2010 年席刚任总裁后提出“鲜战略”，不断探索乳业破局之路。至 2010 年公司营收达 14.9 亿元，2006-2010 年 CAGR 为 11.9%。
2011 年至今：扩张期。新希望六和为集中农牧业板块的经营，于 2011 年将新希望乳 业 100%的股权与关联方四川南方希望所持有的新希望农牧 92.75%的股权进行了置 换，乳业板块从集团剥离，乘低温奶行业快速发展的东风，叠加投后管理日趋完善， 新乳业经营情况逐渐向好，盈利能力大幅改善。2015 年再启二轮并购，布局空白市 场，2019 年深交所上市后开启第三轮并购，争夺优质奶源，布局全产业链。截至 2021 年公司营收达 89.7 亿元，2011-2021 年 CAGR 达 17.7%。
当前低温产品为核心，西南为利基市场。品类上，虽然 2020 年并购夏进后常温奶占比大 幅提升，但低温产品仍占比 50%以上，为主要营收来源，预计 2022 年常温奶/低温酸奶/ 低温鲜奶分别占比 40%+/近 30%/20%+。区域上，2022H1 年西南/华东/西北/华北地区分 别占比39.5%/24.7%/15.9%/8.5%，且低温奶在成都、昆明的市占率分别高达50%+、40%+， 鲜奶占比预期更高，优势明显。
而公司背靠新希望大型农牧集团，赋能全产业链布局。公司实际控制人为刘氏父女，合 计持股 80.13%。新希望大型农牧集团为公司进行并购扩张、全产业链布局均提供了较好 的资金及经营优势。
（二）竞争优势：卡位“新鲜”，路径清晰
公司前瞻卡位“新鲜”，以“鲜立方”为战略为引领，持续夯实竞争优势。新乳业卡位“新 鲜”与乳业巨头形成差异化区隔，2021 年公司进一步将“鲜战略”升级为“鲜立方”， 进一步明晰增长曲线：品类上，旗帜鲜明做大鲜奶这一高势能品类，并围绕“鲜活”重 点发展低温鲜奶与高端特色低温酸奶；品牌上，强化母品牌的同时，突出地方品牌特色； 渠道上，核心为 DTC 渠道，强化送奶入户和线上新零售，抢占低温奶渠道高地；用户及 营销上，重视年轻群体，强化私域运营与直接触达。
1、产品：聚焦高势能品类，护航新鲜战略
聚焦鲜奶及低温特色奶等高势能品类，打造明星单品，护航新鲜战略。当前公司已打造 了梯队清晰的品牌矩阵：
一是鲜奶，强化“新鲜”定位，盈利提升核心。鲜奶业务目前占比 20%+，包括“24 小时”、“唯品”、“澳特兰”及“今日鲜奶铺”等全国性明星单品及地方性鲜奶品牌。 以“24 小时”及“唯品”为代表的明星单品，有利于强化公司新鲜定位及高端品牌 形象，且鲜奶业务毛利率可达 40%以上，部分产品可超过 50%，是未来盈利提升的 核心。
二是高端特色酸奶，区域扩张及提升盈利的重要抓手。高端特色酸奶目前占酸奶比 约 1/3，占公司整体营收比重近 10%，毛利率可达 40%左右，包括“活润”、“初心” 等品牌。低温酸奶相对更长的保质期及销售半径，及较高的盈利水平，是公司区域 扩张及盈利提升的重要抓手。
三是区域性低温酸奶及常温奶，基本盘及战略资源储备。作为公司经营的基本盘及 高端化升级的战略资源储备，当明星单品运营成熟后可向其他区域导入和复制，更 好发挥品牌效应、进一步提升盈利水平。
2、渠道：发力 D2C 渠道，争夺低温制高点
公司渠道以直销为主、经销为辅，未来将重点发力 D2C 渠道，争夺低温制高点。公司以 直销为主、经销为辅，直销以更好地实现低温奶精细化运营，经销用以借力渠道杠杆实 现常温及外埠市场的拓展。当前公司直销渠道中，商超/学生奶/门店及私域/订奶入户分 别约为 30%/10%/8%/7%，而经销占比约 45%。未来公司将重点发力订奶入户、门店及私 域等D2C渠道，抢占订奶入户及私域等渠道制高点，提升产销匹配度及盈利能力的同时， 通过门店及私域更好地与消费者触达，洞察消费者需求。 具体举措上，公司通过天猫、淘宝等平台上的投放将公域流量引至“鲜活 go”，并通过 会员等私域运营方式完成用户的留存和裂变，近年全域电商渠道快速增长，22H1 毛利亦 回升至 25.9%。而线下的鲜生活门店起到品牌宣传产品陈列作用，通过与烘焙等产品组 合实现更强引流。
3、营销：围绕极致新鲜，推动数字化与年轻化
围绕极致新鲜概念，新媒体投放拉升品牌年轻化定位。公司线上新媒体费用支出不断提 升，占广宣费用比例较为稳定，2019-2022H1 均在 30%左右。截止 22H1，新乳业全域数 字化用户突破 1100 万人，半年内新转化超过 300 万全域数字会员。新乳业联名中国极地 科考队，传递以“极质”的鲜活提供更好健康营养的理念，以“极地精神”强化公司精 益求精的形象。2021 年第八届鲜奶节也以“极地”为主题，活动在微博整体曝光量超过 3,000 万人次，阅读量超过 1,800 万人次。
4、供应链：奶源自给率超四成，集团强势赋能全产业链
卡位西南、东部及西北奶源，奶源自给率超四成。新乳业通过自建和收并购现已拥有 13 座自有牧场，并投资持有规模化牧场所有者现代牧业/澳亚投资 8.03%/4.44%的股份，成 功卡位西南、东部、西北奶源。22H1 公司奶源自给率高达 46%，高于伊利/蒙牛的 30-40% 水平，且可辐射华东、华南等核心市场。 集团赋能全产业链运营，且冷链优势明显。集团旗下的新希望六和、新希望贸易可赋能 上游的养殖原料，子公司草根知本作为投资运营平台可赋能并购，集团内鲜生活冷链、 未来星宇可赋能下游的冷链运输、电商运营。其中，鲜生活冷链物流已覆盖 32 个省，在 全国建立了 70 家分子机构，配送网点超 30 万个，已基本实现泛全国化布局。而鲜生活 运输在新乳业运输中的占比逐年提高，在 2022H1 达到 67%，且其单价亦具备明显优势， 2017-2018H1 其吨价仅为第三方物流运费单价的 47-48%。
（一）并购“黑箱”之辩：投后管理体系化，增长内生性增强
基于近 20 年的并购整合经验，新乳业已形成完善的投后管理体系。
整合赋能上：新乳业结合标的自身特点，在保留原有体系的基础上，导入全国化明 星单品，在人员素质提升、数字化建设、供应链等方面进行赋能，帮助子公司调整 组织架构，优化管理运营效率。
组织架构上：并购后公司会派驻总经理与财务总监，其余均保留原有团队，尽量保 持原有组织架构稳定。
考核与激励上：乳业对子公司设立明确细致的任务，以“红黄牌”制度进行季度考 核，确保其对总部战略的具体落实，以此实现战略执行上的聚合；同时，新乳业对 子公司也设立了较为丰厚的激励措施激发团队活力与动力。
从实际运营表现来看，核心子公司并购后营收稳健增长，盈利稳步改善。五大核心子公 司营收均实现稳健增长，净利率稳步提升。其中，南山由亏损到 21 年净利率达 5.7%， 并购后唯品维持 40%-50%的复合增长，夏进在宁夏占率已达 60%+、过去多年营收 CAGR 在 5%左右的基础上，21 年以来稳步迈向营收 5 年翻倍目标，净利率则在 6%的高位进一 步上行至 8%。而 21 年川乳及雪兰盈利下降主要系总部费用分摊口径变化影响，且在当 地市场份额及盈利能力均已经在高位，奶价上涨、费用摊销等因素对盈利拖累相对明显。
而从公司并购路径来看，从第一轮切入赛道，第二轮在行业混战期顺势扩张，到第三轮 并购“要素化”特征明显，增长内生性已在增强。
第一轮并购（2001-2003）：乳业黄金十年切入赛道，布局西南、华东区域。90 年代 末及 20 年代初，乳业随消费水平提高迎来了渗透率快速提升阶段，伊利、光明、蒙 牛等头部乳企收入快速增长，并接连上市。在此背景下，新希望集团为优化业务结 构，优先选择规模大、增速快、盈利高的乳制品入局，2001-2003 年并购了西南、华 东区域的 9 家区域性乳企，但由于新希望本身不具有乳制品公司的运营经验，第一 轮并购公司的业绩表现不佳。
第二轮并购（2015-2016 年）：行业混战期，顺势收购优质标的，扩张业务版图。2014 年奶价大幅下行、奶源型乳企率先发起价格战，小乳企陷入混战，龙头企业于 2016 年加入价格战，成为压死小乳企的最后一根稻草。在此背景下，公司顺势收购了朝 日唯品、湖南南山、苏州双喜等 5 家企业，夯实西南、华东区域，并拓展华中市场。
第三轮并购（2019-2021 年）：并购标的类型、区域更为多元，“要素化”特征明显。 19-21 年的第三轮并购，并非直接并购区域性低温乳企以快速拓展业务体量，并购思 路更加多元：一是直接抢占奶源。20 年奶价大幅上涨，下游乳企纷纷加大对上游奶 源的布局，新乳业亦分别于 19 年末、21 年 12 月入股现代牧业（9%）及澳亚投资（5%）， 充实华东、华北奶源；二是并购区域性常温奶乳企，助力区域扩张并夯实奶源储备。 公司于 19 年、20 年收购福州澳牛、宁夏夏进，二者在区域市场占据优势且具拥有 自有牧场，而并购后公司奶源自给率由此前的 20%大幅上升至 40%以上。三是并购 切入现制茶饮，更好地对话年轻消费者。21 年公司并购一只酸奶牛，在探索新业态 的同时，直接 to C 可更好地对话年轻消费者，高效反馈消费者需求，反哺整体研发创新。
（二）双雄竞争之忧：奶源铸就壁垒，精细化运营能力领先
南方奶源不输龙头，是新乳业南方市场的坚实壁垒，也给予了新乳业定位“极致新鲜” 的底气。从牧场数量及存栏量来看，估算新乳业/伊利/蒙牛南方自有牧场分别为 9/11/10 个，新乳业略少于龙头；但从参控股大型牧场（参考年产 10 万吨以上的高产牧场）来看， 新乳业因体量及资源限制，直接控股的牧场存栏量略少，但整体参控股牧场数量及存栏 量明显领先，新乳业/伊利/蒙牛分别参控股 16/5/2 个，合计存栏量分别为 7.90/3.69/3.18 万头。且地域分布来看，新乳业在西南已建立绝对优势，伊利、蒙牛则抢滩华东奶源。 故可以合理预期，即便龙头在低温领域采取低价竞争，奶源把控决定了新乳业仅会受损， 而不会出清；更何况当前龙头企业收入、利润均诉求更为均衡，恶性价格战可能性较低。
同时，公司以 24H 强化“新鲜”定位、打磨精细运营能力，疫情扰动下低温业务表现优 于龙头乳企。相较于龙头企业鲜奶 15 天的保质期，新乳业以 24H 为代表的产品系列持 续强化“新鲜”定位，并在一天货架周期的严苛要求下打磨精细运营能力，包括提升供 应链体系的精准程度、网络的覆盖度以及进行分钟级别的时效管理、有效的销售策略的 制定与库存管理。当前公司成都市场 24H 货损率不足 5%，毛销差亦优于公司整体。而 结合渠道部分渠道反馈，预计低温货损率光明<新乳业<蒙牛<伊利。此外，疫情发生后需 求不确定性明显增强，而新乳业低温业务均实现了逆势增长，表现优于龙头乳企。
（三）盈利提升之路：结构升级为主，费率优化为辅
23 年起公司战略转型利润为先，我们进一步对盈利提升路径进行剖析。公司 23 年起将 进行战略重点调整，净利率提升成为经营重点。但市场对公司上市后净利率持续回落背 景下，未来盈利提升可能性存在争议。故我们对公司过去盈利下滑原因进行复盘拆解， 并进一步展望未来盈利提升路径。 复盘来看，公司 19 年上市后净利率由 18 年的 4.96%高点震荡下行至 21 年的 3.81%，核 心原因在于：
一是夏进毛利率仅 20%+，并表后大幅拖累公司整体毛利率。夏进 17-19M11 平均毛 利率为 24.7%，远低于新乳业同期 33.89%的平均毛利率，而 21 年夏进营收占公司整 体收入的 20%，对公司整体毛利率形成明显拖累。
二是 20 年来转债利息、股权激励费用等拖累推升费用阶段性增加。20 年 12 月公司 发行 7.18 亿元可转债、21 年 2 月发布股权激励，故 21 年公司转债支付利息 3245 万 元、股权激励费用 5102 万元，合计对当年净利率拖累 0.84pcts。
展望未来，以上拖累因素均有望缓解，且产品结构及效率优化有望进一步打开盈利上限， 中期净利率有望提升至 8%左右水平，与龙头乳企相当：
从毛利率来看，结构优化有望带动中期毛利率提升 2-3pcts。21 年公司液奶吨价为 8719 元，较行业均值 9575 元低 8.9%，较低温龙头光明低 39.9%，仍有较大提升空 间。估算当前公司常温奶/低温酸奶/低温鲜奶占比为 40%+/近 30%/20%+，而毛利率 为 20%+/35%/40%+。根据测算，当低温鲜奶占比提升至 30%+、低温酸奶维持稳定、 常温占比下滑时，仅考虑结构变动，公司毛利率可提升 2pcts 左右，加上品类内部结 构优化，及规模效应下退损率降低，预计毛利率至少可提升 2-3pcts。
从费用率来看，内部提效及财务杠杆降低，有望带来 1-2pcts 优化。 1）销售费用：当前公司销售费用率接近行业平均水平，考虑公司未来重点推广明星 产品并扩张，预计销售费用率相对平稳。 2）管理费用：公司前期多项并购推升公司费用率水平，而参考同样以并购为扩张路 径的雀巢，02-21 年间凭借数字化及组织优化，营业费用率累计下降 4.1pcts 至 31.6%， 成为其营业利润率及净利率提升的关键驱动。考虑公司管理费用率加高主要系人工 薪酬及折旧摊销费用，预计随公司增长内生性增强，规模效应及数字化程度的逐步 提升，新乳业管理费用率有望下降 1-2pcts 左右至回归行业平均水平。 3）财务费用：转债年利息支出 3000 万余元，转股后可节约。 公司短期影响转债费用外，还有股权激励费用，激励费用 22/23/24 年分别为 4498/2362/854 万元，费用压力有望逐年递减，若二者影响结束对应相较于 21 年净 利率 0.84pct 增厚。叠加规模效应及潜在的股权融资可能性，有望进一步降低负债水 平。
盈利预测：预计未来 5 年营收双位数稳增，潜在净利率近翻倍
看至未来 5 年维度，测算公司营收有望实现双位数稳增，潜在利润率可达近 8%，近翻 倍提升，对应业绩 CAGR 近 30%。
鲜奶：考虑鲜奶行业景气较优（除 22 疫情严重扰动外，近几年均维持双位数以上增 长），且公司重点布局鲜奶赛道，明星单品及重点子公司维持较快增长，预计未来 4 年可实现 20%+复合增长；
低温酸奶：疫情期间因定位必选、对商超等渠道依赖度较高而受损严重，预计随疫 情减缓、消费信心修复，酸奶行业有望冲回增长。而新乳业未来重点推新方向将锚 定功能性升级及口味创新，产品力突出，当前初心、活润等明星单品已获得较好反 馈，占比约 1/3 的高端特色酸奶有望实现 20%+复合增长，带动整体低温酸奶实现双 位数增长。
常温奶：预计 22 年公司常温约 40+亿，其中夏进营收规模近 20 亿。假设夏进完成 25 年 30 亿营收目标、而后两年维持个位数增长，其他常温奶未来 5 年维持小个位 数增长，则未来 5 年常温奶收入复合增速可达 7%左右。
净利率：参考前文测算，未来 5 年毛利率提升 2-3pcts，费用率下降 1-2pcts，则至 27 年公司净利率可提升 4pcts 左右至近 8%。且贡献确定性上，毛利率>财务费用率>管 理费用率>销售费用率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
