（一）发展历程分析
近年来，相关监管部门、主管部委积极探索、加大力度推进我国公募 REITs 发展。2020 年 4 月，国家发改委和中国证监会联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托（REITs） 试点相关工作的通知》，明确了采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品架构， 优先支持基础设施补短板行业。此通知标志着境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步，对 于盘活存量基础设施资产，扩大有效投资，强化资本市场服务实体经济功能，进一步丰富资本 市场投融资工具等具有重要意义。
2021 年 5 月，首批 9 单公募基础设施 REITs 项目获得中国证监会、上海证券交易所及深圳 证券交易所审核通过。2021 年 6 月，首批 9 单公募基础设施 REITs 项目分别在上海证券交易所 及深圳证券交易所完成资金募集，并成功挂牌上市交易。 为进一步加强对 REITs 的管理，后续政策又规定了回收资金需强制用于基础设施的建设； 建设基金同平台，提供转让份额推出通道；单独对保障性住房 REITs 发出通知；明确保险资管 投资 REITs 规则；压实基金管理人责任；给予税收优惠政策；支持民间资本、央企参加 REITs 试点等。 随着制度体系的不断完善，也势必为 REITs 基金的发展增添新动力。
2022 年 12 月，证监 会表示，“进一步扩大 REITs 试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建等基础设施领域。 加快打造 REITs 市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业 不动产等领域。” 发展保租房 REITs，能够有效引导多主体投资，从而筹集长期权益性资 本，探索新型房地产发展投融资模式，并且，能够募集有效资金以扩大保租房供给，并在资金 保障下提高项目运作水平，惠及更多刚需人群。同时，证监会 2023 年系统工作会议也提出， 要大力推进公募 REITs 常态化发行，今年 REITs 扩募有望获得飞速的进展。
展望 2023 年，公募 REITs 市场有望在保质提效基础上实现常态化发行，资产类型、原始 权益人类型、投资者类型有望进一步多元化，REITs 市场资产转让、税收等相关制度也将进一 步规范和完善，REITs 生态体系逐步建立，多层次 REITs 市场建设不断推进。
（二）REITs 的基本概念和构造
我国公开募集基础设施证券投资基金（以下简称基础设施公募 REITs）依法向社会投资者 公开募集资金，通过基础设施资产支持证券（以下简称 ABS）等特殊目的载体持有基础设施项 目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者 的标准化金融产品。 与传统公募基金不同，基础设施公募 REITs 需将 80%公募资金投资于 ABS 专项计划，并 100% 持有该 ABS，ABS 也需持有基础设施项目公司 100%股权。通过 ABS、基础设施项目公 司穿透，REITs 取得基础设施项目的完全所有权或经营权。此外，基础设施公募 REITs 为封闭 运作基金，且封闭期较长。首批九支基础设施公募 REITs 的封闭期在 20 年至 99 年不等，投资 者在封闭期间内不得申购和赎回，仅能通过转让退出。详细来看，具备以下特点：
1）盘活存量资产，改善负债水平，降低企业杠杆率：助力企业“轻资产”运营模式转型，更好 地推动资本市场服务实体经济；2）高分红比，现金流稳定：将 90%的基金年度可分配利润用 于分配，现金流持续、稳定，投资回报良好；3）期限较长，适合长期投资：首批 REITs 存续 期限由 20 年到 99 年不等，且为封闭式基金，仅可通过转让退出；4）底层资产类型丰富：包含 产业园、仓储物流、高速公路、污水处理等一系列基础设施。
此外，首批九支基础设施公募 REITs 均采取用了“股+债”的交易结构，即在具体交易结 构中，资产支持专项计划对项目公司未采用单一的股权投资形式，而系采用“股权投资+债权 投资”（包括直接投资或间接投资）的投资形式。 如基础设施项目公司存在合适的存量负债可进行置换，则可利用现有债权，直接将募集资 金用于资产支持专项计划向项目公司发放股东借款，以置换项目公司对其他债权人的存量债务， 形成资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构。
如项目公司不存在合适的存量负债，则可以由资产支持专项计划先下设或受让一家空壳的 SPV 公司，资产支持专项计划获得 SPV 全部股权后向 SPV 发放股东贷款形成债权，再由 SPV 以其获得的股权投资与债权投资受让项目公司的全部股权，最后以项目公司为主体反向吸收合 并 SPV。合并完成后项目公司主体存续，SPV 主体注销，由项目公司继承 SPV 的原有债权，同 样形成了资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构。
（一）REITs 市场主要分为两大类别、六大板块
海外 REITs 的投资标的通常包括商业地产、基础设施等，其中，主要投资于基础设施的产 品被称为基础设施类 REITs。此外还有主流的零售商业、办公楼、住宅公寓和酒店类，新兴养 老医疗类，以及工业、数据中心、物流仓库、通讯基站和林地类 REITs。 截至目前，25 只公募 REITs 在上交所和深交所发行。目前我国的 REITs 品种主要分为六类： 能源基础设施、生态环保、交通基建，产业园，仓储物流，保障性租赁住房。与地产板块关联 紧密的为园区基础设施（即产业园）和保障性租赁住房 REITs。按照是否拥有所有权可划分为 特许经营权 REITs 和产权 REITs。特许经营权 REITs 实质是一种经营权利和收费权利，不拥有 特许经营权对应的固定资产的所有权，收益仅来自每年现金分派，每期分红可以理解为投入资 金的部分返还及投资对应的收益，具备债券的特点。产权 REITs 的底层资产是基础设施项目的 所有权和经营权，收益来自每年的现金分派和到期残值，具备更多股权特点。
（二）产业园区 REITs 底层资产优质，出租率及资本化率较高
当前市场共八单产业园 REITs，博时蛇口 REIT、华安张江 REIT、东吴苏园 REIT 于 2021 年 6 月 21 日首批上市，建信中关村 REIT 于 2021 年 12 月 17 日第二批上市，国泰君安东久新 经济、临港创新智造、华夏合肥高新创新于 2022 年 8 月第三批上市，以及华夏杭州和达高科 产园 REIT 于 2022 年 12 月第四批上市。目前上市的产品中，产业园用途为工业或科研用途的 研发楼、标准厂房、孵化器等，成熟度较高、具有较高的科技创新价值，同时收益较为稳定、 产权清晰，具备一定的增值空间，非常符合我国目标 REITs 资产的条件。具体来看，产业园区 底层资产规模体量大，首批上市的产业园 REITs 资产估值区间从 14.7 亿元至 33.5 亿元，具备 REITs 进一步扩募的条件。土地使用年限从 35 年至 50 年，高年限提高未来分红折现估值，长期持有产业园区具备资产增值想象空间。
首批产业园区整体出租率均较高，租金与城市能级有关，租户集中于科技行业，承租能力 强。其中东吴苏园产业 REIT 底层资产的出租率和平均租金相对较低，国际科技园五期 2021 年 的出租率为 88%，2.5 产业园为 68%，由于所处城市与其他三个产业园能级不同，租金为 40-60 元/平米/月，租户行业以信息技术产业为主，租期分布均衡；华安张江光大 REIT 底层资产 2020 年底出租率达 99.51%，为四支中最高，租户以在线新经济和金融科技为主，集中度较高，签约 期限集中在近两年；建信中关村 REIT 底层资产的出租率达 97%，租户以软件和信息技术服务 业、科技推广和应用服务业为主，集中度较高；博时蛇口产园 REIT 底层资产的出租率为 90% 左右，租户行业分散度较高。
产业园的主要盈利来源于租金收入、物业服务、停车位出租三方面。其中物业出租占比较 大，建信中关村产业园的租金达总收入的 98%，东吴苏州工业园租金占比最低也达 75%。由于 2020 年疫情冲击及租金减免政策，2020 年经营性现金流阶段性下滑。资产盈利能力方面，位 于北上广高能级城市的资产盈利能力较强，三个 REITs 底层资产资本化率均达到 3.5%以上，最 高为建信中关村产业园，由于海淀区上地租金普遍较高，且租户集中在软件开发信息技术业， 对租金负担能力较强。
后续上市的产业园中，出租率相对较高，均超过 80%，但受城市及产业园区位、规模等因 素影响，平均租金相对较低。基本位于 15-50 元/平米/月之间。从租户行业集中度来看，华夏合 肥高新创新产业园租户集中度较高，电子信息与现代服务业占其总租户的 80%以上。而其他三 个产业园则相对分散，但基本保持着较为平衡的结构。同时，华夏杭州和达高科产业园中租户 以科学研究、科技推广及应用行业为主，科教属性相对其他产业园而言更为浓厚。从运营效率 来看，国泰君安东久新经济产业园运营管理较好，其各产业园出租率均达到 100%，且租户租 约年限较长，前十大租户平均签约期限 7.08 年，剩余 35 户平均租约期限 3.71 年，续约风险 低，收益相对更加稳定。而华夏合肥高新创新产业园与华夏杭州和达高科产业园则面临着一定 的租户续约风险。
相较而言，后续上市的产业园更依赖于租金收入，租金占营业收入的比重均在 80%以上， 同时，国泰君安东久新经济产业园、国泰君安临港创新智造产业园与华夏合肥高新创新产业园 几乎全部收入都来自于租户租金及管理费，收入来源相较来说更为单一。同样在疫情冲击下， 2020 年经营性现金流有不同程度下降，但后续均有一定幅度回升与超越。另一方面，后续上市 的产业园规模相较于第一批较小，其资产估值均不超过 10 亿元，且大部分位于 5 亿元以下， 其中超过最高的两个分别为华夏杭州和达高科产业园-孵化器项目以及华夏合肥高新创新产业 园-高新君道资产，分别为 8.47 亿元和 7.46 亿元。但从资产盈利能力方面来看，后续上市产业 园的盈利能力高于首批产业园。
首批产业园中原始权益人实控人为国资背景，增加收益稳定性，拥有其他同类产业丰富， 协同能力强，有进一步扩募基础。产业园区REITs原始权益人均为国资背景，能够有效保障REITs 的稳定运营，仅博时蛇口产园 REIT 的原始权益人为央企，招商蛇口为 A 股上市公司，经营状 况良好，无违约风险。 而后续产业园中则出现了以外资背景为原始权益人的国泰君安东久新经济产业园。从资产 管理规模来看，东久工业投资的产业园区资产规模超 200 万平方米，与中国产业园区上市公司 资产管理规模相比位列第 7 名，在非国企上市公司中位列第 3 名。其具备以下优势：首屈一 指的产业导入能力、丰富多元的租户网络资源以及。强大的战略合作伙伴支撑可持续发展。而 其他三个产业园区实控人均为国资背景，有着较为完备的产业园开发运营经验。
（三）保障性租赁住房 REITs 底层资产出租率在 9 成以上
目前市场共有四单保障性租赁住房 REITs 产品，首批保障性租赁住房 REITs 项目北京保障 房、深圳人才安居和厦门安居集团 2022 年 8 月底上市交易，华润有巢于 2022 年 11 月初获得证 监会发行批准，将 11 月 14 日上市。前三单保租房 REITs 用地性质为人才公寓、廉租房等，有 巢租赁住房 REIT 是首单 R4 租赁用地性质。 资产自身层面，各保障房项目规模、运营成熟度不同，配备业态有差异。深圳人才安居属 于中小型租赁社区；华润有巢、北京保障房中心单个资产可提供约 1000 多套房源，属于中型租 赁社区；厦门安居单个资产可提供超过 2000 套房源，为中大型租赁社区。除厦门安居项目之外， 其他项目均位于一线城市。北京保障房项目自 15 年开始运营，项目成熟度更高，现金流更稳定。 华润有巢项目内部商业配套项目最为丰富齐全。
原始权益人均与地方公共部门有着较为紧密联系，同时属于承担着住房保障的责任。四单 REITs 原始权益人分别为厦门安居集团有限公司、深圳市人才安居集团、有巢深圳（央企）以 及北京保障房中心有限公司，均是各地负责保障性租赁住房建设的主要公共单位，并且拥有后 续扩募潜力。
（一）产权类 REITs 询价区间差额低于特许经营权类
从 REITs 询价阶段情况来看，各类型 REITs 与各版块询价区间有一定分化，产权类 REITs 在询价阶段的区间差额普遍低于特许经营权类 REITs，其绝大部分低于 0.5，其中询价区间差 异最大最的一支为国泰君安临港创新智造产业园封闭式基础设施证券投资基金，达到 0.73。而 特许经营权类 REITs 询价区间差异普遍高于 1，其中差异最大的一支达到 1.60，为华夏中国交 建高速公路封闭式基础设施证券投资基金。分版块 REITs 来看，交通基础设施板块询价区间差 异整体偏高，市场对于该类 REITs 的价值仍有一定分歧。
（二）REITs 产品的主要投资者为机构投资者
基础设施基金份额的发售，分为网下询价并定价、战略配售、网下配售、公众投资者认购 等活动。基础设施基金的认购价格通过交易所网下发行电子平台向网下投资者以询价的方式确 定。基金份额认购价格确定后，战略投资者、网下投资者和公众投资者应当按照交易所《发售 业务指引》规定的认购方式参与基础设施基金份额认购。 其中，基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售 的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的 20%，其中基金份额发售总量的 20%持有期自上 市之日起不少于 60 个月，超过 20%部分持有期自上市之日起不少于 36 个月，基金份额持有期 间不允许质押。
战略投资者需根据事先签订的配售协议进行认购。对网下投资者进行询价发售，如对网下 投资者进行分类配售的，同类投资者获得的配售比例应当相同。扣除向战略投资者配售部分后， 本基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的 70%。
从投资者类型来看，目前公募 REITs 的主要投资者仍是机构投资者。已发售的 25 支公募 REITs 中，战略投资者配售比例均超过总比例的 50%，平均达到 67.08%，其中最高的中金安徽 交控高速公路 REIT 达到 80%。同时，网下投资者占比大约平均可达 23.71%，因此几乎超过 90%的配额通过向机构投资者配售完成，公众投资者认购相对来说只占据较少部分。公众投资者认 购占比最高的国泰君安临港创新智造产业园 REIT，公众投资者认购占比达到 13.5%。而分具体板块来看，六大板块 REITs 中，保障性租赁住房、生态环保板块发行规模较小， 发行规模基本处于 10-20 亿元之间。交通基础设施板块发行规模较大，处在 20-110 亿元之间， 同时，机构投资者也更加偏好交通基础设施板块的投资，公众投资者占比偏低。
（三）REITs 认购活跃度逐步走高
从认购活跃度分析，首批 9 支公募 REITs 的认购倍数整体不高，平均值为 8.22，博时招商 蛇口产业园 REIT 获得最高的认购倍数，为 15.63。此时市场对于 REITs 公募基金仍有一定的顾 虑，投资者情绪比较理智。伴随着 REITs 基金的有序扩募和良好表现，后续发行批次的认购活 跃度显著高于首批 REITs，且逐渐走高，平均认购倍数达到 93.59。
分 REITs 类型来看，产权类 REITs 认购倍数高于特许经营权类 REITs（能源基础设施板块 属于特许经营权类 REITs，但由于仅有一支 REITs，数据参考性不足），相较于特许经营权类 REITs，产权类 REITs 底层资产以产业园、物流园及保障性租赁住房为主，在获取基础的运营 收入的同时，有机会享有资本增值的效益，从而获取更为可观收益，而特许经营权类 REITs 从 底层资产（收费公路、清洁环保、能源）来看，收益具备稳定性、安全性更高的同时，资本增 值空间较小，受资本市场关注度相对更弱。具体板块来看，保障性租赁住房板块更受投资者的 青睐，整体认购倍数相对更高，达到 140.48。
（一）REITs 指数跑赢其他指数
自 REITs 上市以来，整体市场表现优异。取中证 REITs 指数（收盘）上市日（2021 年 9 月 30 日）为基准，截止至 2023 年 2 月 21 日，中证 REITs 指数（收盘）收益率相较于上证指 数、沪深 300、中证 500 以及 5 年国债全收益有着最高的收益率，达到 6.71%，5 年国债全收 益的收益率为 3.78%，而上证、沪深 300 以及中证 500 指数在此区间内为负收益，分别为-7.33%， -14,84%以及-10.14%。
来源： 分 REI同花顺 Ts 类型来看，将其分为产权类类 IFIND，中国银河证券研究院 REITs 和特许经营权类 REITs，基于其发行价为基 点，构建了分属产权类与特许经营权板块的 REITs 指数，构建 REITs 指数。自 2021 年 9 月 30 日起，REITs 总指数呈 现较好的走势，有一定波动但总体一直处在正收益的状态，较上市以来上涨 12.03%。产权类 REITs 指数优于特许经营权类 REITs 指数，二者分别较上市以 来上涨 26.23%，4.99%。
根据资产类型，我们将 25 支基金分属于六大板块，基于其发行价为基点，构建分版块 REITs 指数。能源基 础设施板块 REITs 表现最好，较上市以来其收益率达到 39.38%，而交通基础设施板块 REITs 表现最差，为六个板块中唯一一个负收益的板块，较上市以 来收益率为-1.57%。其他板块的表现按收益率排序，分别为仓储物流板块 REITs，较上市以来 收益率 29.50%,园区基础设施板块 REITs，较上市以来收益率 29.00%，，生态环保板块 REITs， 较上市以来收益率 18.57%，保障性租赁住房板块 REITs，较上市以来收益率 16.28%。
（二）REITs 市场活跃度较高
REITs 市场处在快速发展阶段，依据季度发行数据统计，整体基金数量持续上涨，受益于 近期政策扩募的进一步刺激，未来市场将会进一步扩大。自首批 9 支 REITs 发行至今，整体发 行规模已达到 801.18 亿元，发行份额达 155 亿份。基于月度市场交易情况来，REITs 市场较为活跃，从最初的月度成交量在 5 亿份左右，成 交额在 25 亿元左右，到近期月度成交量均大于 10 亿份，成交额达 50 亿元左右，整体市场活 跃水平不断提高，公募 REITs 也受到更多关注。分版块 REITs 活跃度来看，自上市以来（截至 2023 年 2 月 21 日），产业园区基础设施板 块成交量最活跃，成交 82.33 亿份，占比 43.44%，成交额达 315.58 亿元，占比 31.68%，其次 为交通基础设施板块，成交量 31.90 亿份，成交额 318.25 亿元。能源基础设施板块较不活跃， 其成交量仅为 3.98 亿份，占比 2.10%，而金额仅为 31.33 亿元，占比 3.14%。
（三）REITs 具体产品市场表现
截至 2 月 21 日，我国上市公募 REITs 已达 25 只。从上市至今数据来看，产权类 REITs 表 现由于特许经营权类 REITs。其中，仓储物流板块表现最好（京东仓储 REIT 上市时间较短，缺 少其更为长期的表现数据），其次是能源基础设施。受到疫情因素等影响，保障房、交通基础设 施 REITs 表现相对较差。由于产品稀缺性、扩募启动、风险小收益稳定等特点，REITs 收益情 况普遍较好，较大部分 REITs 取得正收益。
升贴水情况反映目前基金的净值与市价间的偏离情况。受限于流动性与规模，封闭基金存 在一定程度上的贴水是比较正常的。对现有 REITs 升贴水情况分析，升贴水值是指净值和市价 的差值，贴水率是基金的折价率，升水率则是其溢价率。绝大部分基金自上市以来升贴水率均 为正数，仅交通类 REITs 中的平安广交投广河高速 REIT、中金安徽交控 REIT 以及华夏中国交 建高速 REIT 为负数。因此整体 REITs 市场存在一定程度的溢价情况。
P/NAV（PV 乘数）比值反映了 REIT 估值与其底层资产估值的溢价情况。从净资产价值倍 数（PV 乘数）看，产权类 REITs 较为稳定，特许经营权 REITs 差异较大。具体来看，产权类 REITs 估值在 1 至 1.6 之间，其中最高的为国泰君安临港创新产业园 REIT，PV 乘数达 1.51。 最低的为博时招商蛇口产业园 REIT，估值为 0.95。特许经营权 REITs 估值相差比较大，估值 在 0.7 至 1.5 之间。其中高速类 REITs 整体估值最低，其中仅有国金中国铁建高速 REIT、华泰 江苏交控 REIT 高于 1，其他 5 个交通类 REITs 均低于 1。特许经营权类 REITs 中，能源设施类 REITs 鹏华深圳能源 REIT 和生态环保类富国首创水务封闭式 REIT 估值较高，分别为 1.45 和 1.42。
随着政策支持及 REITs 交易规则及配套政策法规更加完备，预计 2023 年公募 REITs 市场 将震荡上行。REITs 有序扩募有望提供新的资产配置渠道，但同时扩募注入的 REITs 资产也会 影响现有 REITs 的估值。目前 REITs 打新的收益率相较前期已相对滑落，但同时也能够获取一 定收益。因此需要关注市场扩募带来的投资机会，抓住底层优质资产，同时注意供给新增同时 使公募 REITs 稀缺性进一步弱化，从而带来的相关风险。产权类相关基础设施随着减免租金政 策的退出以及相关政策利好，经营情况有望迎来反弹，可重点关注产业园区、保障性租赁住房 板块 REITs。随着国内出行的有序恢复及旅游消费的释放，受疫情冲击影响较大的特许经营权 类 REITs 将得到修复，可关注交通基础设施板块 REITs。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
