1.1 IDG 控股，水泥公司华丽转型
公司原为水泥制造厂商，主要在四川地区销售水泥、骨料制品。公司成立之初主要从事水泥及 其制品的生产和销售，1999 年 8 月，公司在深圳证券交易所主板挂牌上市（股票代码 000935.SZ）。公司上市后，通过兼并收购扩大水泥相关业务的产能，先后控股了都江堰拉法 基水泥有限公司（以下简称“都江堰拉法基”）、收购遵义三岔拉法基水泥有限公司（后已更名 为“遵义砺锋水泥有限公司”，以下简称“遵义砺锋”）100%股权。2016 年 IDG 系资本入驻， 快速获取公司控制权。2016 年 8 月，四川双马原控股股东拉法基中国海外控股公司（LCOHC） 分别与天津赛克环企业管理中心（有限合伙）（天津赛克环）和北京和谐恒源科技有限公司（和 谐恒源）正式签署股份转让协议，股份转让完成后，和谐恒源持有四川双马 25.92%的股份， 天津赛克环持有四川双马 25.01%的股份，和谐恒源作为天津赛克环唯一代理人行使股东权力， 林栋梁成为四川双马的实际控制人。2018 年 5 月，和谐恒源与 LCOHC 签署《一致行动人协 议》，和谐恒源与其一致行动人合计持股 69.07%。
2017 年起，公司业务战略重心转向私募股权业务，水泥产能逐步出清。公司于 2017 年出售了 下辖的两家水泥子公司——都江堰拉法基和江油拉豪双马水泥有限公司，并于 7 月和 9 月分别 通过一、二级子公司参与投资河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙）（以下简称“和谐锦豫”） 和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“和谐锦弘”），公司二级子公司西藏 锦合创业投资管理有限公司同时担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人，正式开始涉足私募股权 投资管理业务。公司经营由原来的单一建材业务转变为 PE+建材生产双轮驱动。 随后公司业务重心逐渐向私募股权投资管理业务转向。2020 年公司继续将建材业务板块子公 司“遵义砺锋”出售，建材业务仅保留双马宜宾水泥制造有限公司，2021H1 公司私募股权基 金规模已经近 180 亿，投资方向主要为先进制造与新能源行业，包括 LED 太阳能、芯片设计 制造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源汽车、无人驾驶、半导体设备等。
1.2 公司股权结构集中，管理层资本市场经验丰富
公司股权结构集中，林栋梁先生为实际控制人，受益股东主要为 IDG 系成员。截至 2022 年三 季度报，四川双马最大股东为和谐恒源，持股 26.52%，其一致行动人天津赛克环和 LCOHC 分别持股 25%、17.55%，三名一致行动人合计持股 69.07%，股权结构较为集中。主要受益股 东林栋梁、王静波、牛奎光、杨飞等均为 IDG 资本合伙人。
公司管理层资本市场经验丰富，具备证券、投资、财务背景。公司管理层成员背景涵盖一级市 场投资、证券、信托、政府机构，董事长谢建平、董事林栋梁、董事联席总经理杨士佳均有 IDG 资本背景，具备 10 年以上一级市场经验，投资/投后管理经验丰富。
IDG 资本于 1993 年率先在中国开展风险投资业务，与红杉、高瓴等同为全球领先的私募股权 投资机构，拥有丰富的投资经验。重点关注消费品、连锁服务、互联网及无线应用、新媒体、 教育、医疗健康、新能源、先进制造等领域，投资覆盖初创期、成长期、成熟期、Pre-IPO 各 个阶段，投资规模从上百万美元到上千万美元不等。有 1400 家以上的企业获得 IDG 资本投资， 共完成 400 次成功退出，几乎覆盖国内超一半的独角兽公司。IDG 资本团队成员具有多元化的 行业背景以及全球化的投资视角和资源，教育及工作背景覆盖技术、市场、财务、法律、管理 咨询、投资银行等多个行业。IDG 资本拥有“美元+人民币”平行基金架构，使其能够通过境 外工具协助企业价值实现，而借助四川双马上市公司平台，IDG 资本的工具箱将更加充实，拥 有深度参与硬科技投资领域的能力。
1.3 公司收入结构持续改善，PE 利润占比提升
收入结构优化，利润逐年攀升。自 IDG 入驻四川双马，公司主业发生变化后，营业收入主要由 骨料+水泥的建材生产与销售和私募股权业务（PE）两部分组成。2017 年以来，四川双马不 断缩减建材业务，持续进行 PE 投资，建材业务收入占公司总收入比重从 2017 年的 97%降低到 2022H1 的 77%。
总成本逐年下降，费用结构优化。自 IDG 资本入驻以来，四川双马成本持续降低，主要系剥离 部分低效益水泥业务所致。同时公司费用结构不断优化，随着 PE 业务团队规模扩大，管理费 占总营收比例从 2019 年的 3.80%上升至 2021 年的 10.07%。公司注重加强建材、PE 业务核 心竞争力，研发支出占总营收比例从 2019 年的 0.30%上升至 2022 前三季度的 2.46%。 建材稳定贡献利润，PE 业务贡献度提升。随着公司不断剥离盈利质量较差的建材业务和加大 PE 业务投入，建材业务毛利润占总毛利润比重不断下降。2022H1PE 业务已超过建材业务成 为公司毛利润的主要来源。从业务发展来看，一方面，近年来由于“碳中和”政策背景，行业 壁垒提高，叠加建材业务受运输限制，只能在局部区域展业，水泥行业具有天然进入壁垒，预 计未来公司的建材业务规模将趋于稳定，为公司总利润提供稳定的利润。另一方面，由于近年 来公司加大对 PE 业务投入，PE 业务带来的利润比不断升高。考虑到 PE 已成为上市公司未来 发展的核心业务，预计 PE 业务利润占比有望进一步提升。
盈利能力保持持续增长，ROE 水平较高。公司近年来净利润不断提升，2016 年公司净利润仅 为 1.08 亿元，到 2021 年已经增长至 9.85 亿元，CAGR55.6%，2022 前三季度归母净利润达 到 7.65 亿元，同比增长 17.8%。公司 ROE 从 2016 年 3.2%升至 12.39%，目前较为稳定。
私募股权业务顺应趋势，或将迎来最好时代。近年来伴随着中国经济结构转型，直接融资占比 提升和构建“产业-科技-金融 ”良性循环成为资本市场支持未来经济发展的重要方向。资产端， 随着全面注册制加速落地，多层次资本市场制度建设逐渐完善，企业上市通道更加通畅，优质 资产未来将更加受到资本青睐。资金端，在金融资产规模占比提升的趋势下，以公募、保险和 券商资管、私募股权基金为主体的资管行业发展迅速，或将在未来起到关键性的承接居民财富 的重要作用。在此背景下，我们预计私募股权基金行业募资端、退出端将得到较大支持，行业 或将迎来最好的发展时代。
2.1、募资端有望引入长期资金形成持续增量，行业已形成九一分化格局
募资市场近年逐渐回暖，新募基金规模走高。尽管 2018 年资管新规后，股权投资市场曾一度 募资低迷，但 2020 年后随着疫情逐渐恢复，募资市场显著回暖，季度新募集资金规模从 2000 亿增至最高 7000 亿，新募集基金数量也从 500 支一度上升至 2000 支。 政策和市场形成合力。政策端，2021 年《建设高标准市场体系行动方案》发布，鼓励银行理 财和险资参与股权投资。在此之下市场端国资背景 LP 活跃，产业资金设立的市场化母基金等 新兴 LP 崭露头角，银保监会有望进一步放宽保险资金运用监管，险资有望成为长期资本活水。 LP 市场方面，2022 年中国股权投资市场(包括早期投资、VC、PE)募资总规模达 2.16 万亿元， 维持了较高水平，新募基金数约 7061 支，较 2021 年小幅增长 1.2%。其中 PE 新募资 1.60 万 亿，占比 75%。
从资金来源看，机构投资者（包括企业投资者和各类资管计划）仍是主要出资方，险资成为新 的源头活水。从存量规模来看，中国私募股权私募、创业基金存量规模持续攀升。截至 2022年末存续基金 50878 支，存续规模 13.77 万亿元，同比+7.73%。从出资人结构来看，机构投 资人为主要的投资方。截至 2020 年末，机构出资金额 8.17 万亿元，占比达 86.7%，其中企业 投资者占 56.2%，而各类资管产品出资规模占 30.6%。同时，由机构投资者 100%出资的基金 规模占比 82%。 2021 年 12 月，《中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》取消了保 险资金进入私募投资市场的限制，私募行业有望获得来自保险资管机构的丰富资金，行业规模 有望进一步扩大。险资募资情况改善已有初步体现，截至 2022H1，中国保险资产管理协会登 记的险资股权投资计划达到 11 支，资金规模达到 377 亿元，数量规模同比分别增长 267%、 826%，保险私募基金则达到 9 支，资金规模 562 亿元，同比分别增加 125%和 112%。
行业进入九一分化，集中度持续提升。尽管存续规模稳步增长，但机构投资者对管理人的历史 业绩、管理能力、投资策略等愈发看重，因此大额募资较多出现在头部基金。在险资、银行等 机构作为 LP 参与股权投资政策“松绑”，国有资本、产业资本加速入场的背景下，行业集中度 不降反升。截至 2020 年末，从存量规模来看，管理规模排名前 15%的管理人在管理超过 85% 的基金规模，行业从二八分化走向九一分化。2021 年这一趋势延续，数量占比不到 1%的 50 亿规模以上基金新募规模占比超过 20%。
2.2、投资端聚焦硬科技、科创行业，投早期或成为趋势
私募股权基金已成为我国融资体系的重要力量，且向中小、高新、初创科技型企业集中。在经 历 2021 年的补足式增长后，2022 年中国股权投资市场回归平稳，据清科研究中心统计，2022 年，中国股权投资市场共发生 10,650 起投资案例，同比下降 13.6%；投资总金额共 9,076.79 亿元人民币，同比减少 36.2%。投资案例数排名前五的区域集中在东部发达省市，70%分布在“计算机运用”、 “半导体及电子设备”和“生物基数/医疗健康”等，占比分别为 14.6%、 24.6%、14.0%，体现了对高端制造和硬科技行业的支持。从投资数量上来看，投向种子期、 初创期企业案例数占比同比分别增加 1.2 个和 1.0 个百分点达 16.3%、22.7%。
2.3、退出端受益于资本市场改革，IPO 退出比例提升
多层次资本市场建设持续优化退出渠道。受益于注册制持续推进和北交所开市，2022 年股权 投资行业退出渠道较为畅通，据清科研究中心统计，全年共发生 4365 笔退出案例，同比下降 3.7%。IPO 常态化背景下，公开市场退出成为主要的退出方式，平均退出时限缩短至 3.7 年。 退出畅通、收回投资期限缩短，是股权投资行业大发展的重要因素。
3.1 PE 业务：以硬科技为主要方向，预计未来将迎来项目集中退出期
私募股权投资（PE）业务主要包括募集、投资、管理和退出四个部分。1）募集：私募基金的 资金一般通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，募集对象一般都是资金实力雄厚、 资本构成质量较高的机构或个人，管理人基于管理规模一般收取约 2%管理费；2）投资：私募 股权基金对高成长性初创期或其他阶段未上市公司以私募方式进行权益性投资，获得一定数额 的股份，另外，基金管理公司通常会作为 LP 对项目进行跟投；3）管理和退出：该过程是基金 管理者发挥其优势促进所投项目公司价值提升，并最终促成公司首次公开发行股票（IPO），私 募基金则通过转移股份撤出资金，实现所管理资金的价值增值过程。基金管理公司从中收取一 定的超额收益，如果有跟投的情况则会获得投资收益。当然，除了 IPO 退出外，资金退出方式 还包括兼并与收购（M&A）、标的公司管理层回购（MBO）等。私募股权基金的投资期限大概 是 10 年左右，属于中长期投资，一般情况下，从第四年开始就有项目陆续进入退出阶段，到 第十年左右大概都能完成退出。所以 PE 业务的盈利构成是：管理费+超额收益分成+投资或跟 投收益。
1）管理费。私募股权基金的管理公司每年都会对所管理的资金收取固定比例的管理费用，具 体费用多少主要受管理资金规模和管理费率的影响。截至 22H1 四川双马管理基金规模约 180 亿，管理费率约 2%，由此计算的管理费收入约 3.6 亿元/年。
2）超额收益。扣除了门槛收益后的剩余收益，俗称“Carry”。超额收益分成主要受到资金规模 和提成比例的影响。一般而言，私募基金管理者获得超额收益中的 20%分成，剩余的 80%按 合伙人投资实缴资本比例分配给有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）。对于优秀的私募基金 管理者，超额收益才是重要的收入来源。由于两只基金募集时间较晚，出于审慎考虑，四川双 马目前尚未在其报表中实现超额收益。
3）投资或跟投收益。一般情况下，私募股权投资业务管理公司不仅会作为 GP 管理项目，也 会作为 LP 跟投标的项目，取得部分股份。公司通过跟投的方式带动更多资金投入，以合伙人 的身份根据实缴资本比例最终获得收益分成。四川双马管理旗下两只基金的同时，也作为 LP 进行了 10%-15%的跟投。另外，上市公司除自管基金之外也可能运用自有资金投资优质标的 或基金。四川双马使用自有资金进行了慧算账、智慧出行基金等投资。
私募股权业务对团队经验、素质有较高的要求。从 PE 投资几个关键的环节来看，募集端要求 管理团队具有相应的资金渠道资源；投资端要求团队具备敏锐的市场嗅觉，擅于发掘有潜力的 优秀标的；管理端要求团队能够整合资源，通过影响公司关键决策等方式推动开发企业价值；退出端要求团队具有推动企业充分释放价值，并且能够把握时机适时退出的能力。所以 PE 业 务对于管理团队具有较高的要求，既需要经验丰富的专业人才，也需要品牌效应受到客户信任， 也需要产业链资源整合能力。公司作为头部 PE 机构，或将受益于 IDG 系的丰富资源，在成长 性显著的“硬科技”赛道中取得较快进步。 2018 年，公司 PE 业务收入同比增长 420%至 3.69 亿元，随后维持在 3 亿元左右。2022H1， 公司实现 PE 业务收入 1.46 亿元与去年基本持平。
公司主要通过和谐锦弘、和谐锦豫两家下设基金和数个投资平台进行投资。在 IDG 资本实控 公司后，双马 PE 业务快速发展，先后投资多家基金进行私募股权投资业务。经历几次增资后， 主要投资平台信息如下：
1．河南省和谐锦豫产业投资基金（有限合伙）（以下简称和谐锦豫），规模 66.74 亿元.公司旗 下子公司西藏锦合担任管理人，并通过一级子公司西藏锦兴参与投资担任有限合伙人，总持股 比例为 15.0%。和谐锦豫投资方向包括但不限于互联网、泛文化、先进制造、跨境电商物流等。
2．义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合作）（以下简称和谐锦弘），规模 108.02 亿，公司 二级子公司西藏锦合作为管理人，公司一级子公司西藏锦旭投资 10.8 亿元作为有限合伙人， 持股比例为 10.00%。投资方向重点关注先进制造与新能源行业，包括 LED 太阳能、芯片设计 制造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源汽车、无人驾驶、半导体设备等。
3．天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称智慧出行基金）， 规模 65 亿，公司一级子公司西藏锦川创业投资有限公司投资 3.2 亿元成为基金有限合伙人， 持股比例 4.92%。投资方向主要为无人驾驶、智能交通等高新技术领域。
4．深圳和谐成长三期科技发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称和谐成长三期基 金），规模 204.3 亿。公司一级子公司西藏锦兴投资 8.7 亿元成为基金有限合伙人，持股比例 4.26%。投资方向主要为智能制造、人工智能、精准医疗等硬科技领域。
5．公司亦通过直投方式直接参与了部分项目，正在不断释放价值：互联网+财税服务商慧算账 已经完成境外架构，意图赴海外上市。22Q1 四川双马公告拟逐渐退出慧算账，并调整会计计量方法，贡献公司当年投资收益 2.5 亿元。
6. 2022 年 11 月 22 日，公司发布公告称公司二级子公司西藏锦凌、一级子公司西藏锦旭向和 谐绿色产业基金分别出资 1.05 亿元和 7.75 亿元分别担任普通合伙人和有限合伙人，西藏锦合 担任管理人。和谐绿色产业基金认缴总额为 32.5 亿元，目标认缴总额为 75 亿元。
我们判断，公司 PE 业务正处于项目集中退出期，预计所投项目上市退出可贡献丰厚的业绩报 酬和投资收益。据我们不完全统计，当前四川双马已投标的中已有部分处于上市准备阶段，此 外当前四川双马仍有半导体、能源、新材料等行业的投资项目 6 个，后续仍有希望实现二级市 场上市。
3.2 建材生产业务：受益于基建政策红利，持续贡献稳定业绩
建材生产业务包括水泥和骨料两部分，是成熟的生产行业。公司的建材生产业务的主要产品为 水泥、商品熟料、骨料等，广泛应用于公路、铁路、机场、电站、房地产、市政基础设施、新 农村建设等项目。建材生产业务相关产品在区域市场内具有较高的品牌知名度和市场认可度。 公司建材业务收入分为水泥收入和骨料收入，水泥收入占主要部分，骨料收入由 2019 年占比 6.0%提升至 2021 年 23.4%。由于水泥和骨料使用量高、密度大，运输成本成为建材市场销售 中的重要制约条件，所在区域基础建设密集、建材需求量大是建材业务的主要利好因素。
水泥业务完成“瘦身”，盈利能力提升后保持稳定。公司经过资产重组后，结合自身发展战略 于 2017 年出售了都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪双马水泥有限公司，2020 年出售遵义 砺锋，完成公司水泥业务“瘦身”。“瘦身”之后的四川双马仅保留在国家重点建设的西南地区 的优质水泥业务：四川双马宜宾水泥制造有限公司。 建材生产业务去粗取精，持续贡献稳定业绩。公司建材业务由全资子公司四川双马宜宾水泥制 造有限公司（简称双马宜宾）负责，双马宜宾注册资本 5 亿元，水泥年产能 200 余万吨，骨料 生产线年产能 500 余万吨。公司 2021 年预计销售水泥 240 万吨、骨料 400 万吨，实际销售水 泥 233.66 万吨、骨料 481.70 万吨，水泥销量低于预计销量的原因为执行 2021 年错峰停窑政 策。由于公司战略安排，2017 年后公司建材业务收入逐渐下降，经过几年对低效益建材业务 的剥离，四川双马建材业务收入于 2022H1 转为增长。
骨料业绩持续增长，助推建材生产业务增长。从产品分类看公司建材业务，2019-2021 年建材 收入不断下降，分别为 14.3/11.4/9.3 亿，除疫情影响外主要系遵义地区水泥销量下降所致。骨 料收入增长势头明显，且骨料毛利保持高位，2021 年骨料毛利率 57.35% ，较上年同期下降 4.12% ，主要由于 2020 年 9 月开始骨料资源税政策发生变化，由原来的从量征收改为从价征 收，导致成本增加。2020-2021 公司骨料毛利润为 0.98/1.25 亿元，同比增速分别为 84%/27%。 2021 年公司骨料生产量 486.06 万吨，增长 38.08% ；销售量 484.53 万吨，增长 37.64%，并 且公司新投入运营的骨料生产线产能尚有开发空间，预计未来骨料收入将进一步增长，因此我 们认为骨料有望成为建材生产业务利润企稳的助推剂。
以四川宜宾市为中心，辐射周边区域的建材业务优势公司。公司的主要优势体现在品质和品牌、 原料资源、安全环保以及技术创新方面。1）公司曾长期以经营建材业务为主，在水泥生产工 艺方面技术相对先进，产品质量稳定，根据近年来“碳中和”目标的要求，水泥行业准入壁垒 提升。2）公司拥有经营场所的土地使用权及石灰石、骨料矿山采矿权，拥有丰富的生产原料； 原料地点和销售市场距离较近降低运输成本。3)公司较早把握国家环保提倡，在水泥生产过程 中重视产生污染物处理，环保经营广受认可，2019 年至今公司被四川省经济和信息化厅认定 为“绿色工厂”单位。4)公司专门成立技术研发与服务中心，具有自主研发新产品、新技术、 新工艺能力，在新产品、新技术、新工艺的应用上处于业内领先地位。公司已获得水基岩屑使 用设备等 8 项使用新型专利及 1 项软件著作权等级证书。
川南区域发展空间充足，公司水泥有望享受基建政策红利。目前公司主要的建材生产业务覆盖 区域为四川省南部，该地区经济发展和基础设施建设仍然相对落后，城镇化水平较低，存在发 展空间。2021 年，中央经济工作会议具体明确了基础设施投资适度超前等与建材产品需求行 情相关的会议精神。结合疫情之下新基建对稳住经济大盘起到的基础性作用，我们认为，后续 基建投资有望继续对经济形成支撑。预计市场行情好于 2021 年，对应水泥、骨料等建材需求 预期仍然乐观。另外，尤其是围绕四川省政府打通川南“一小时经济圈”而配套的大量基础设 施项目规划和建设进度正在有条不紊地推进，我们认为，公司建材业务前景乐观。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
