1.1. 龙头复盘，曲折见曙光
海底捞：始创于 1994 年，凭借行业超前的管理体系与理念成为全球领先的中餐行 业龙头。公司经过近三十年发展，凭借其独特的“连住利益，锁住管理”理念充分激发 由下至上的员工与门店经营活力，成为餐饮行业极致服务体验和就餐体验的代名词。 2018 年正处高速扩张期的公司登陆联交所，并在次年实现收入 255.9 亿元（2015-2019 年 CAGR 为 47%），净利润 23.4 亿元（2015-2019 年 CAGR 为 71%），768 家门店整体 翻台率 4.8 次/天，高效的门店运营为中式餐饮企业标杆。
疫情之下历经波澜，期待王者归来。
1）逆势出击的 2020 年：疫情爆发首年公司选择果断出击，扩张持续超预期,伴随 2020H2 防控形势向好，我们预计翻台率回升至 3.7 次/天，约 2019 年 80%水平。同时， 公司并购汉舍中国菜及 Hao noodle 等品牌有望开启外延增长。公司基本面向好叠加市场 情绪催化下股价持续演绎。
2）续势承压的 2021 年：疫情防控形势在主导病毒变化下日趋严峻，翻台率复苏不 利并未迟滞扩张步伐，预计公司全球门店高峰超过 1,700 家。公司经营与业绩压力伴随 门店激增快速扩大，续势扩张的误判使得股价大幅回撤。2021 年底公司推出啄木鸟强力 改革，将部分职能收归总部，关停 300 家低效门店并基于保守经营假设计提大额减值。
3）顺势蛰伏的 2022 年：灵活高效，不断迭代的管理体系仍是海底捞核心竞争壁垒， “连住利益，锁住管理”、“双手改变命运”等核心理念一如既往，公司通过啄木鸟计划 赋予其新的涵义，精细化考核与降本提效并进，改革成效颇丰，公司翻台率在疫情形势 与防控趋严之下仍实现稳中有进，2022H1 调净利润回正。同时，公司 2022H2 门店盈亏 平衡点降至 2.5 次以下，为下一次起跳充分蓄能。
4）起势收获的 2023 年：公司翻台率持续向上突破，我们预计 2023 年 1 月整体翻 台率已恢复至上年同期 100%水平，由于新门店模型利润弹性较大，若公司翻台率持续 复苏，业绩提升空间有望显著超越市场预期。疫情三年过去，公司仍为中式餐饮龙头品 牌，疫情下市场份额逆势提升亦充分体现其核心竞争壁垒稳固。伴随服务消费场景复苏， 我们期待其经营表现持续验证。
1.2. 团队锐意进取，经营向上拐点已现
创始人战略引领，团队经营高效且灵活。张勇作为海底捞创始人，具有超过 20 年 的丰富管理经验和灵活商业思维，其主要负责公司统筹管理及战略发展。首席执行官杨 利娟深耕海底捞多年，是从一线到公司高管团队的代表人物，亦是啄木鸟计划主要制定 和推动者，帮助公司逐步走出疫情阴霾。海底捞在疫情下推出“领导人才选拔计划”，强 化内部晋升机制，通过不断吸引多元化人才丰富高管团队背景及经验，助力公司不断创 新管理体系，为长期持续发展进行有效人才储备。
创始人张勇持股集中，股权绑定核心高管。截至 2022H1，海底捞创始人张勇实际 控制 60.35%股份，股权结构集中，有利于公司实施有效管理统筹决策；创始人之一施永 宏实际控制 13.86%股份，元老杨利娟拥有 3.22%股份，其他高管成员平均持有 0.02%股 份，公司通过股权有效绑定核心高管。
疫情下收入端保持稳健增长，门店突破 1400 家。2020 年以来公司开启高线加密， 低线下沉的思路进行扩张，门店数量快速增长。但由于长期疫情对火锅消费需求的压制， 叠加高速拓店中出现部分门店选址失误、优秀店经理数量不足等问题，公司经营持续承 压。2021 年末公司开启“啄木鸟计划”调整门店结构与规模，全年归母净利录得和-41.63 亿元。2022 年以来，公司在啄木鸟改革之下翻台率出现积极复苏，门店端持续降本增效。 2022H1 经调净利润（剔除餐厅关停及疫情影响带来的长期资产减值损失 3.1 亿元）录得 约 4000 万元，业绩持续改善。
餐饮行业在 2023 年 1 月开启回暖节奏。2022 年 12 月社零餐饮收入 4157 亿元，同 比增速为-14.1%（增速环比 11 月-5.7pct），其中 12 月限额以上单位餐饮收入同比增速17.8%逊于整体。2022 年 1-12 月餐饮收入 4.4 万亿，约为 2019 年同期 94%。伴随 1 月 全国防疫政策放宽，消费需求、信心、场景边际回暖有望使得餐饮数据环比改善。
短看消费复苏，2023 年或是收获之年。我们通过消费意愿、能力与场景三大指标来 衡量消费复苏水温，2022 年 Q3 消费整体得益于暑期利好，复苏向上，但 Q4 向下趋势 明显。伴随全国防疫开放与大面积“阳康”，元旦、春节经营数据已出现转暖迹象，我们 预计消费有望于 2023 年迎来较好复苏。
1）消费者信心指数与预期指数：两者走势趋同，由于 2022 年 4 月华东地区疫情下 跌至谷底，5 月环比回升后持续下行，在底部区间徘徊。伴随 12 月放开，指数环比回暖 明显，超越 2022 年 7 月水平。
2）失业率与可支配收入：失业率于 5 月达到峰值后走低，7-8 月改善持续，12 月环 比下行（全国城镇失业率 5.5%，环比 11 月-0.2pct）。全国居民人均消费支出增速在 2022Q2 开始出现负增，并落后可支配收入增速，Q3 消费回升但低于可支配收入支出，向上复苏空间显著。
3）2022 年 9 月购物中心客流指数同比仍低于 2021 年同期，但整体趋势向好，7-8 月环比持续改善下 9 月环比调整，我们预计与暑期高峰结束、突发疫情等因素相关，但 9 月指数仍高于 5 月。伴随放开，我们预计 2023 年线下消费客流有望大幅回暖。
中长期社会就餐率提升，餐饮市场有望翻倍扩容，头部玩家空间广阔。据美团数据 显示，目前在家做饭“人顿数”是社餐人顿数的约 4.5 倍，但社餐人顿数在近 20 年持续 提升，2027 年有望升至 7 亿顿/日，并有望在 30 年后超过家庭餐饮，成为我国消费者首 选就餐场景。据此计算，餐饮行业中长期仍有翻倍扩容空间。同时，2021 年我国餐饮连 锁化率（3 家以上同品牌门店定义为连锁）与 CR5 市占率分别为 18%、2%（vs 美日平 均水平 52%、15%），未来市场增量将主要来自餐饮连锁品牌，头部玩家有望借助自身高 标准化与运营效率等核心壁垒，在疫后持续提升市场份额。
2.1. 火锅行业：持续稳健发展，海底捞逆势抢占份额
2.1.1. 赛道长青，连锁化趋势加速
火锅仍是中餐市场最大赛道，规模快速增长。据 Frost & Sullivan 数据显示，2020 年 火锅因受众广、制作便捷等优势以 14.1%份额排名中式餐饮细分赛道首位，保持多年行 业领先地位，最大细分赛道也决定着业内玩家拥有最高的天花板与成长空间。据艾媒数 据，2021 年火锅市场规模达 4,998 亿元，并有望于 2025 年达到 6,689 亿元（2021-2025 年 CAGR 达 7.6%）。火锅赛道增速快于餐饮行业平均，市场份额有望持续提升。
火锅市场集中度仍然较低，品牌连锁化趋势不改。火锅餐厅毛利率与净利率优于行 业平均水平，因此吸引众多市场参与者，其中以川式火锅为代表的细分赛道在 2020 年 占据市场 65%份额。但由于竞争激烈，约 50%的火锅餐饮企业活不过 5 年。疫情下餐饮企业数字化、零售化变革加速，独立运营门店转型艰难，连锁餐饮加盟形式更受青睐； 另一方面优质连锁餐饮以资本实力为支撑，把握中小企业出清机会快速扩容，品牌连锁 化大势不改。同时，随着近年来连锁化率的不断提升，我们预计品牌规模效应有望增强。
2.1.2. 食品品质&线上化趋势凸显，海底捞逆势抢占份额
消费者愈发注重食材质量，火锅外卖渗透率提升。随着大众消费能力的升级和对个 人健康的关注，数据显示，消费者在选择火锅商家时的主要考量因素转变为食材新鲜度、 卫生状况和食材种类，不变的是，服务质量一直在消费者考虑因素中居于高位。另一方 面，疫情的推动下，近年来火锅的外卖渗透率也有显著提升，美团餐饮数据显示，火锅 品类 2022 年线上交易在线门店数约为 15 万家，线上化率约 27.5%。海底捞疫情下成立 社区运营部开启“外卖+社群+直播+线上商城”有效弥补暂停堂食门店收入，稳定军心。
海底捞核心竞争壁垒稳固，市场份额逆势扩张。据 Frost & Sullivan 数据，2017 年 我国火锅餐厅行业 CR5 为 5.5%，其中海底捞以 2.2%独占鳌头。2020 年海底捞市占率逆 势提升 3.6pct 至 5.8%，整体火锅行业 CR5 仅提升 2.4pct，疫情之下海底捞市占率逆势 提升，且集中度进一步向海底捞靠拢。公司虽在 2021-2022 年经历门店战略调整，但整 体收入较 2020 年仍有望实现较快增长。作为中式餐饮最大龙头企业，公司核心竞争壁 垒依然稳固，市场份额有望在疫后继续提升。
2.2. 海底捞的管理机制：内核一如既往，改革成效颇丰
2.2.1. 疫情前：价值观与激励打造高速运转的商业模式
“连住利益，锁住管理”、“双手改变命运”是公司的核心理念。公司通过积极价值 观与高额激励打造优秀商业模式并保持高速运转。疫情前所推出的“总部-教练-抱团小 组-餐厅”的管理架构、师徒制自下而上的经营&扩张放权等制度使得公司门店网络在全 国加速铺开，翻台率稳中有进，2019 年底直营门店数达 768 家（yoy+65%），翻台率维持亮眼的 4.8 次/天，门店经营效率高出行业平均水平一倍以上。（据 NCBD 餐宝典数据 显示，2019 年火锅行业平均翻台率为 2.25 次/天）。
2.2.2. 疫情下：道路曲折仍坚持初心，多项改革成效颇丰
三年疫情是对公司从人员、门店、供应链体系、商业模式的经营韧性的全方位严峻 考验。在行业玩家纷纷倒下的 2020 下半年，公司看到行业出清机遇，勇于出击逆势扩 张，2020 年底公司全球门店达到 1298 家（yoy+69%），翻台率在 2020H2 恢复至 3.7 次/ 天，接近 2019 年 80%水平，依然体现着行业龙头的经营韧性。 然而，任何一套商业模式均有其适配的时间和场景，持续的毒株演进与不断变化的 防控形势使得餐厅客流锐减，门店亏损日益严重。2021 年公司持续对管理制度进行调整 和改革，围绕“连住利益，锁住管理”、“双手改变命运”的核心理念推出多项制度革新， 持续探索和打磨疫情下的最优解。以啄木鸟计划为例：1）公司把产品收到总公司直接管 理，做产品市场调研和前置规划。公司将把大陆分成 24 个位区（地区需求不同），根据过去消费特征进行产品差异化规划，优化仓储运输、产品研发、提前规划上新节奏。2） 让企业基层员工、中高层干部通过加强培训、参与公司决策等方式更快融入海底捞集体。
公司在啄木鸟计划的成效中逐步化危为机，公司翻台率在疫情形势与防控趋严之下 仍实现稳中有进，我们预计 2022 年 7-8 月翻台率同比恢复至 115~120%，2023 年春节翻 台率向上，经营表现环比改善持续。
2.3. 海底捞的门店运营：服务为王，着力降本增效
2.3.1. 不变的服务：创新的本质是不断满足消费者痛点的服务意识
根据 2018 年 Frost&Sullivan 调查，海底捞在中式正餐厅品牌的就餐体验中排名第 一，约 99.3%曾在海底捞就餐过顾客感到满意，其中超过 50%顾客非常满意，68.3%顾 客至少每月光顾一次海底捞，而 98.2%顾客表示愿意再次光顾，客户粘性非常高。服务 作为海底捞核心壁垒之一，并未因疫情而消弭，疫情下公司通过总部研发、门店自主创 新等多种方式不断的满足消费者多样化的就餐需求与消费体验，持续渗透年轻消费群体。
2.3.2. 变化的考核细则：精细化着力门店运营降本提效
有效的考核是统的监督和保障服务质量与门店运营效率的关键手段。海底捞门店考 核始终强调员工努力程度与顾客满意度，并在疫情下新增了管理角度和经营角度等两个 方面更多的量化考核：1）管理角度主要考察员工管理，包括亲情化、离职率、上升通道、 老员工新员工比率等指标，在疫情之下依然强调员工工作幸福度、晋升空间的等指标。 2）经营角度主要考察翻台率、毛利率、门店利润、拉新与复购、现场检查、六个月以上 员工占比、计件工资落地、人工成本占比等指标。
疫情下更加公司关注单店表现，同时奖惩分明。若根据考核发现门店有明显的管理 失职，可直接免职。而在奖励方面，门店可通过差异化定价，将利润保持在合理水平。 保持基本利润空间的同时把多余的利润回报给员工和顾客，着力实现门店增长、顾客性 价比就餐体验、员工收入的利益捆绑。
2.3.3. 新门店模型测算：复苏利润弹性有望显著超预期
单店模型在成本费用端持续优化。1）成本端：公司在 2022 年下半年进行产品结构 调整，我们预计毛利率有望环比改善。2）费用端：海底捞平均单店人员配置为 70-90 人， 2022 年下半年 20-30%门店员工变为灵活用工模式，并采取岗位打通、一人多岗。同时， 公司调整员工薪酬结构，即店长底薪降低但分红比例大幅提升，以期将店长利益跟门店 经营更紧密绑定。
新模型盈亏平衡点持续下降，翻台率提升将带来大幅业绩弹性。人工成本降低叠加 此前公司基于保守经营假设对存量门店的折摊进行提前计提，单店模型持续精进。据我 们测算 2022 下半年门店盈亏平衡点由此前的 3.0 降至 2.5 以下。新模型下，翻台率 4.0 次对应门店层面经营利润率达 23.8%，相当于在盈亏平衡点之上每提升 0.1 次的翻台率 将带来1.2pct的利润率提升，若公司翻台率持续复苏，利润弹性有望显著超越市场预期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
