1.1、公司为全球三元软包动力电池领军企业
三元软包体系起家，战略合作梅赛德斯-奔驰抓住成长机遇。孚能的成立历史可以追溯至 2002 年，公司创始人 YU WANG（王瑀）博士和 Keith 博士于美国加州创立美国孚能，以三元软 包体系起家。2009 年江西孚能成立，开始逐步进入国内市场。2018 年孚能凭借优异的产品性 能获得德国梅赛德斯-奔驰（戴姆勒集团 2022 年改名为梅赛德斯-奔驰）的供货订单。2019 年 起，公司开始供货广汽集团。2020 年公司成功登陆科创板，并获梅赛德斯-奔驰战略入股。随 后公司陆续开拓了吉利、天际、东风岚图、江铃等优质客户，产销规模逐步放大。公司主要产品为三元软包动力电池的电芯、模组和电池包，应用领域以新能源乘用车为 主，同时涵盖新能源专用车、电动摩托车等。
创始人深耕动力电池行业 20 余年，具备全球视野和技术研发经验。公司创始人兼实际控 制人 YU WANG（王瑀）博士和 Keith 博士均为全球锂离子电池行业资深科学家，深度参与其 研发和产业化过程。2022 年定增募资 33.18 亿元，发行对象为三家广州国有控股旗下公司。2022 年，公司 定增顺利落地，发行价格 23.70 元/股，发行数量 14000 万股，合计募资 33.18 亿元，募集资 金将用于安徽芜一期 12Gwh 动力电池项目建设和科技储备资金。本次发行对象为广州工业投 资控股集团有限公司、广州产业投资控股集团有限公司、广州创兴新能源投资合伙企业（有限 合伙），三家均为广州国有控股旗下。
股权激励目标清晰，2021、2022 年考核目标已达成。公司 2021 年发布股权激励计划，拟 授予限制性股票 4283 万股，授予价格为 14.11 元/股，授予对象包括董事、高管、核心技术人员等共计 555 人。此次激励计划给予 2021-2024 年收入考核目标分别为 30/70/140/200 亿元， 增速分别为 168%/133%/100%/43%。其中，2021 年实际收入 35 亿元，完成考核目标；2022 年 前三季度实际收入已达 86 亿元，2022 年考核目标也已达成。
客户产销放量拉动公司营收大幅增长，22Q2 公司实现单季度首次盈利。公司历年收入呈 现大幅上升趋势（2020 年主要受到疫情因素影响，加上期间公司主动实行战略客户转型，客 户有所调整）。从 2021 年开始，公司客户结构优化，梅赛德斯-奔驰、广汽、吉利等优质客户 快速放量。2022 年前三季度，公司实现营业收入 86.3 亿元，同比增长 339%。净利润方面，由 于动力电池投入较大，在产销规模还不是特别大的情况下固定资产折旧摊销费用高，加上原材 料价格高企，电池产品价格传导存在滞后等因素，公司尚处于亏损状态，2022 年前三季度合 计亏损 2.78 亿元。在 22 年二季度，公司首次实现了单季度盈利，具有重要意义。
2.1、看点一：不仅是三元软包，产品体系多点开花
动力电池根据正极材料不同，主要可以分为三元材料电池和磷酸铁锂电池；根据封装方式 和形状不同，可以分为方形电池、软包电池和圆柱电池。三元材料是指镍钴锰酸锂（NCM）或 者镍钴铝酸锂（NCA）；软包结构与方形、圆柱的最大区别壳体形态和制造工艺。
三元软包技术路线兼具三元材料的高能量密度及软包结构的高安全性。三元软包电池是 以三元材料为正极、以铝塑膜封装的锂离子动力电池。在能量密度上，由于三元软包结构上采 用铝塑膜封装，材质轻于铝壳和钢壳；同时，生产工艺上主要采用叠片工艺，使得电池结构更 为紧密，空间利用率大大提高，从而使得三元软包动力电池具有更高的单体电芯能量密度。在 安全性上，由于采用软包封装工艺，一旦电池发生热失控，一般会优先胀气冲破铝塑膜封装， 带走大量的热量，使得电池不发生爆炸，从而安全性能远优于其他类型动力电池。同时，叠片 工艺生产的软包电池，内部变形、弯曲或断裂的概率低，能够提升电池安全性。
公司早期深耕三元软包，连续多年蝉联国内软包动力电池装机第一。公司连续五年排名中 国软包动力电池装机量第一名，2021 年市占率近 22%。从国内动力电池装机总量维度来看， 2022 年，孚能装机 5.36Gwh，占国内动力电池装机份额的 1.8%，位列第八名。
往后看，公司产品体系更加丰富，“磷酸铁锂+三元”、“软包+方形”、“储能+动力”、“锂电 池+钠电池”全方位布局，持续开拓新的业务增长点，有望摆脱此前市场认知的“三元软包单 一体系”印象。 材料体系方面：立足三元，补齐铁锂：三元和铁锂应用场景具有一定差异化，铁锂在动力领域装机份额有所上升。目前动力电池 按照所用的正极材料分，主要可分成为三元和磷酸铁锂。三元的主要优势在于能量密度高，通 常用于中长续航里程的车上；磷酸铁锂的优势主要在于性价比和安全性，但能量密度不如三元， 因此磷酸铁锂主要用在中低续航里程的车上，此外磷酸铁锂的循环寿命高于三元，在储能领域 应用也较为广泛。
公司磷酸铁锂电池规划产能超 24Gwh。公司此前的产能均为三元体系。2022 年 9 月，公司 公告拟与云南滇中新区管理委员会、安宁市人民政府签订《投资协议》，在云南安宁市建设 24Gwh 磷酸铁锂方形电池，分两期 12Gwh+12Gwh,主要用在储能领域。另外在此前公告的安徽芜 湖项目，也会有一部分产能用作磷酸铁锂电池的生产；赣州的 30Gwh 产能也将根据客户需求部 分调整为磷酸铁锂电池。通过以上新产能基地的建设，公司将补齐磷酸铁锂电池方面的布局。 另外，铁锂产品也将采用软包和方形封装形态，产品更加多元化，满足不同应用场景的需求。
新技术产品：SPS 大软包已获定点，钠电池有望 23 年落地：SPS 大软包新产品性能大幅提升，已获部分客户定点。2022 年 9 月，公司召开新品发布 会，推出全新动力电池解决方案——SPS（Super Pouch Solution）。采用大软包电芯卧式布置 设计的孚能科技SPS，使电池系统部件减少50％，材料成本降低33％，提升体积利用率到75％。 在制造端，大软包电芯的投产，将大幅降低产能投资成本和制造流程费用，设备投资减少 50％， 厂房面积减少 60％，制造能耗和费用分别降低 35％和 30％，极大改善了大软包电芯的投资产 出比。目前公司 SPS 产品已获得多个已在合作的客户定点，新客户也在顺利推进。
资源和成本问题加速推动钠离子电池开发进程。钠离子电池，是一种二次电池，主要依靠 钠离子在正极和负极之间移动来工作，与锂离子电池工作原理相似。相对于锂离子电池而言， 钠离子电池优势在于： （1）钠资源储量丰富：钠金属在地球丰度 2.3%，锂的丰度仅有 0.0017%； （2）钠资源分布更为均匀：钠离子广泛存在于海洋和陆地，而70%以上的锂资源集中在 美洲和澳洲，导致国内对外锂资源依赖度较高； （3）成本更低：新能源汽车的热销以及大规模储能电站建设带来供需错配问题使得锂价 持续上涨，22年下半年一度高达60万元/吨，22年累计涨幅已超过90%，锂价的持续上涨导 致电池和车企成本压力激增。而钠离子电池无论是在正极原材料还是在集流体方面都将更具性价比优势，据中科海钠数据，钠离子电池相比锂离子电池可以降低 30-40%的材料成本，规 模化量产后成本优势明显。
已和江铃等多家车企在钠电领域开展合作，钠电产品有望 2023 年于 A0 级车上率先应用。 公司的钠离子电池产品已处于集中送样阶段，已满足 A0 级车的需求。公司计划 2023 年全面进 入产业化阶段，目前已与江铃集团等多家知名两轮车企和乘用车企开展深入合作，目标 2024 年满足 A 级车的需求。
钠电产线和三元产线兼容度高，赣州部分三元产线已切换为钠电。公司已有钠电池产线， 且公司的三元电池产线可与钠电池产线兼容，因此两种产线可快速切换，公司拟根据客户需求 和研发进度将赣州工厂部分三元电池产能转为钠电池产能。 钠电材料方面，正极和振华合作开发。孚能和振华新材签订《合作开发协议》，双方拟进 一步深入合作钠离子电池正极材料研发及其应用开发。 钠电池将在二轮车、A00 车等场景率先落地，市场空间百亿级。我们预计钠离子电池推广 期的产品主要投向低速二轮车、A00 级及 A0 级乘用车等领域。2025 年国内钠电池需求有望达 70Gwh，市场空间有望超 400 亿元。公司切入布局钠离子电池，市场前景广阔。
应用场景：扎根动力，扩展储能两轮 ：外延内生，应用场景更加广泛。公司此前的主要产品为三元软包电池，主要应用在中高端、 中长续航的乘用车上。通过在磷酸铁锂电池、钠离子电池等新产品技术的布局，公司进一步拓 展产品应用场景。比如磷酸铁锂有望在储能和中低端乘用车上进行应用，钠离子电池有望在二 轮车和中低续航乘用车上进行应用。公司的产品覆盖面更加广泛，低中高端全面涉足，储能和 动力两大超级赛道双点开花，是对既有业务的很好补充延伸。 全球电动化趋势向上，新能源车加速对油车的替代。展望 2023 年，我们预计国内新能源 车销量超 910 万辆，同比增速超 30%；欧洲销量超 280 万辆，同比增速超 20%；美国销量 126 万辆，同比增速 40%；全球销量超 1300 万辆，同比增速超 30%。
可再生能源发电占比提升，给电网带来挑战，储能能最大程度解决新能源消纳的阵痛，电 力行业发展开始从“发好电”向“用好电”转型。随着可再生能源在一次能源的占比中逐步提 升，风电、太阳能发电的随机性和波动性也在影响着整个电力系统。新能源+储能可以从根本 上解决新能源的波动性，改善新能源发电的可调节性，提高电能质量，解决电网消纳的诟病。 在新能源占比大幅提升的背景下，储能的加入让电力行业从“发好电”向“用好电”进行转型。2023 年全球储能总需求达到 163GWh，增速 72%，中国+112%，美国+57%，欧洲+42%。
2.2、看点二：奔驰合作渊源深久，广汽有望打开公司新篇章
和全球豪华品牌梅赛德斯-奔驰深度合作，是公司产品性能强有力的背书。梅赛德斯-奔驰 作为全球豪华车品牌，产品定位高端、性能品质追求卓越。2018 年，孚能从诸多全球供应商 中脱颖而出，拿下梅赛德斯-奔驰 2021-2027 年总规模 140Gwh 长期供货合同。2020 年，孚能 科技 IPO 登陆科创板，梅赛德斯-奔驰以 9 亿元战略入股，当时持股比例 3%，位居公司第 5 大 股东，梅赛德斯-奔驰股份公司董事会成员兼首席运营官 Markus Shafer 于 2021 年 7 月担任 孚能科技监事。2021 年起，孚能镇江工厂量产，开始正式向梅赛德斯-奔驰量产出货，公司产 销快速起量。
梅赛德斯-奔驰现有 2 个新能源车平台，共推出 6 款车型，其中 3 款为孚能独供。梅赛德 斯-奔驰现有的新能源车平台包括 EVA 和 MFA。依托 EVA 及 MFA 平台，梅赛德斯-奔驰已经推出 并上市了 EQC、EQV、EQA、EQB、EQS、EQE 六款新能源车型。其中，孚能科技在供的为后四款 车型，其中 EQA、EQB 及 EQE 车型为孚能科技独供。
梅赛德斯-奔驰 2021 年新能源车渗透率约 10%，计划 2030 年实现全面电动化。根据梅赛 德斯-奔驰在 2021 年制定的电动化战略。到 2025 年，梅赛德斯-奔驰计划实现所有车型均有电 动版本，新能源汽车销量占新车销量的 50%，并且要发布三个纯电架构平台：MB.EA、AMG.EA 和 VAN.EA。MB.EA 纯电架构平台会涵盖所有中大型乘用车产品，并逐步取代 MRA 后驱平台 和首个专属纯电平台 EVA；AMG.EA 是性能车的专属平台，VAN.EA 平台会负责打造 MPV 和轻 型商务车。到 2030 年，梅赛德斯-奔驰将实现全面电动化。
2020、2021 年，广汽集团为公司第一大客户，占公司营收的 40%左右。孚能科技和广汽合 作的车型主要有 Aion V 和 Aion S。 Aion V：电池产品于 2020H2 实现量产。2022 年三家供应商：孚能科技、宁德时代、 中创新航，从 2022 年 1-10 月装机数量来看，孚能为该款车第二供应商。 Aion S：电池产品于 2021 年 7 月实现量产。2022 年四家供应商：孚能科技、宁德时 代、中创新航、亿纬锂能，从 2022 年 1-10 月装机数量来看，孚能为该款车第二供应 商。
广汽埃安主力车型销量稳步上升，动力电池需求向好。广汽埃安 2022 年销量 27 万辆， 而对于品牌的未来发展，广汽埃安总经理古惠南在广州车展期间接受媒体采访时表示，“2023 年，埃安的销售目标是保 50 万辆挑战 60 万辆，2025 年争取达到 100 万辆（包含出口），2030 年达到 150 万辆。”同时，古惠南称，“广汽埃安预计每年将推出不少于 2 款全新车型，并加速 启动国际化战略，成为世界一流高端智能电动车品牌。”
吉利合资工厂 12GWh 产能基地顺利推进，获得吉利产品定点。公司于 2020 年与吉利科技 签署《战略合作协议》，设立合资公司共同推进动力电池产能的建设，合资工厂的长期规划产 能高达 120GWh。 与土耳其汽车集团 TOGG 合资建厂，进一步拓展国际业务。该合资公司系基于公司和 TOGG 的各自优势建设，从事动力电池的研发、生产，以及向土耳其、俄罗斯、乌克兰、格鲁吉亚、 北塞浦路斯及欧洲、中东、非洲等区域的客户进行销售。公司负责为 TOGG 和合资公司的客户进行汽车动力电池研发、生产和供应，并且计划为土耳其及其周边地区提供储能等整体能源解 决方案。客户结构多元化，协议供货扩大潜在需求。公司其他客户还包括江铃、东风、天际、路特 斯等国内知名整车企业，同时正在接触并拓展大众、保时捷、沃尔沃、上汽等国内外一线整车 企业客户。
2.3、看点三：产销放量、良率提升，公司即将迈过盈亏临界点
公司 22 年底产能超 20Gwh，远期规划产能超 160GWh。公司原有赣州工厂已达产能 4GWh。 镇江基地产能 24GWh 分三期建设，为梅赛德斯-奔驰项目的主要生产基地，其中一期二期已满 产，三期预计于 2023 年爬坡完成。由于动力电池扩产周期较长，前期公司受到的产能瓶颈制约较大，随着产能逐步释放，公司将有能力消化更多的订单，为客户现有车型投放及未来平台 迭代提供充足的安全边际。
规模效应开始显现，期间费用率显著下降带动净利率快速修复。2020-2021 年期间，公司 前期产能较低，未形成供应链规模效应，在基地生产初期的投资较高的情况下，折旧费用分摊 较大，导致费用压力较大，盈利能力出现明显下滑。从 2021 年开始，公司客户结构优化，梅 赛德斯-奔驰、广汽、吉利等优质客户快速放量。 2022 年前三季度，公司毛利率 10.85%，净利率-3.22%，盈利能力修复明显。随着公司规 模效应的显现，公司的四类期间费用率已从 2021 年的 30%多回落至目前的 10%多。 从季度数据来看，受益于期间费用率的快速下降，公司的净利率处于稳步提升趋势；毛利 率方面，主要的影响因素在于成本和售价，一方面成本端受碳酸锂等原材料涨价影响，一方面 售价端电池定价略有滞后性，导致毛利率略受影响。
和产业链中上游伙伴紧密合作，提高供应和成本稳定性。为应对上游原材料供应和价格波 动的局面，公司已经与主要原材料供应商达成协议，维护供应链稳定。主要集中在正极相关环 节，重点和振华新材、华友钴业达成了 2022-2025 年的采购合同和合作协议。
根据公司产能投放节奏和下游客户订单需求，我们预计 2022-2024 年公司产品销量（确认 收入口径）10、21、43Gwh。考虑到上游原材料价格呈现回落趋势，电池售价有望下降，我们 预计给公司产品平均销售单价 1.2、1.1、0.9 元/wh。随着公司工艺进步、产品客户结构优化， 预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 9.5%、13%、15%。
选取行业中与孚能科技业务相近的宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达四家公司作为 可比公司，考虑到孚能 2022 年尚处于亏损，因此选取 PS 可比估值法作为比较更为合适。2022- 2024 年，四家可比公司的平均 PS 分别为 2.49、1.61、1.18 倍。 我们预计 2022-2024 年，公司有望实现营业收入 120/229/370 亿元，实现归母净利润8.68/5.46/22.14 亿元。对应 PS 估值为 2.50/1.31/0.81 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
