（一）基建行业回顾与展望
2022 年，在疫情和地产约束下，制造业、服务业、房地产行业均较为疲软，基建成为主要 增长点。2022 年基建行业的固定资产投资增速、PMI 景气度、生产经营活动预期均高于其他行 业。2023 年由于海外经济增速放缓、出口替代效应减弱，内需成为经济增长主要引擎，基建 对于内需的拉动作用或进一步凸显。此外，2022 年疫情导致大量开标的项目推迟开工，2023年推迟的基建项目有望集中落地，风险点在于财政资金下沉效果实际情况。
财政角度，2023 年财政部提前下达新增专项债额度为 2.19 万亿元，为首次突破 2 万亿元， 比 2022 年增长 50%；此外 2023 年提前批新增专项债额度占 2022 年新增专项债额度比重为 60%，达到新增专项债提前批额度占上一年新增专项债额度比重的上限，体现财政前置、尽快 形成实物工作量的迫切程度。根据第一财经梳理统计，现在已经 18 个省份明确 2023 年重大项 目年度投资 9.65 万亿，接近 10 万亿。
政策性机会方面，2022 年 12 月中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022- 2035）》，着重强调把恢复和扩大消费摆在优先位置，并强调“通过政府投资和政策而激励有效 带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。下表为基建相关 提法，可以看到，我国传统基建仍有补短板需求，新基建、“一带一路”国际间基建、乡村建设 等亦有较大发展空间，此外，包括出行消费、居住消费、老育幼服务消费、体育消费、绿色消 费等新型消费业态则需要针对性基建的支撑。
（二）基建产业链转债梳理
转债方面，基建板块转债中，新基建相关转债约45只，涉及领域包括5G、云计算、东数 西算、人工智能、工业互联、特高压、轨道交通、充电桩等；传统基建相关转债约50只，其中 以建筑设计及建筑装饰为主（约占一半）、15只为建筑材料（玻璃、水泥、玻纤、涂料、橡胶）、 9 只为工业金属（钢、铝、钢铁用耐火材料）、4只为机械设备。 传统基建板块中主营为建筑材料的公司及转债，其中 5 只申万一级行业为建材， 6只的申万一级行业为化工，分别是旗滨转债、万青转债、冀东转债、天路转债、垒知转债、 博 22 转债、山玻转债、长海转债、天铁转债、震安转债、飞鹿转债。综合正股质地与转债指标 情况，推荐顺序为震安转债/长海转债>山玻转债/旗滨转债/垒知转债/博 22 转债>冀东转债。
1、玻璃。2023年浮法玻璃行业或迎来业绩触底反弹。2022 年受房地产市场低迷、住房供给侧改革、 以及疫情影响，浮法玻璃需求端走弱，与此同时，成本端燃料、纯碱价格大幅上涨，利润空间受到压缩。2023年成本端纯碱行业产能将陆续释放，浮法玻璃成本压力有望缓解，需求端， 伴随“保交楼”目标达成，竣工端或持续修复，浮法玻璃需求有望回升。
（1）旗滨集团 正股方面，旗滨集团主营业务为浮法玻璃，近年来业务范围向节能建筑玻璃、光伏玻璃、 电子玻璃、药用玻璃等领域拓展。公司在产能产线、运输条件方面均有领先优势，此外，公司 油气双燃料系统可以根据不同燃料价格相对变化情况控制成本。2022 年三季度公司实现营业收 入 98.4 亿元，同比增长-9.1%；归属母公司股东净利润亿元，同比增长-66%；毛利率 25.2%； 净利率 12.8%。预计 2022 年年度实现归属于母公司所有者的净利润为 12.5 亿元～14.5 亿元， 同比- 65.78% ～ -70.50%。
转债方面，截至 2 月 24 日，旗滨转债收盘价 127.672 元，转换价值 94.4 元，平价底价溢 价率-4.5%，转股溢价率 35.2%。可转债发行总额 15 亿元，未转股比例 99.91%，对流通股稀释 率 4%，过去一个月日均换手率 1.4%，转债隐含波动率 36%，正股 60 天历史波动率 43%，转债相 对正股波动率低估-7pct。旗滨转债在建筑行业转债中属于偏“双高”的转债，可在转股溢价率 进一步压缩后逢低布局。
2、水泥。2022年受房地产市场低迷、极端天气影响、疫情反复等影响，水泥价格呈震荡下调走势同时成本端煤炭价格大幅上涨。2023年2月第三周以来，南方陆续复工，华南、华东、西南水泥出现新年第一轮提价。基建项目陆续开工将对水泥销量提供重要支撑。
（1）万年青。正股方面，万年青为江西水泥龙头企业，公司生产的“万年青”牌系列硅酸盐水泥广泛用 于机场、高楼、桥梁、隧道、高等级公路等国家大型重点工程建设中。公司业绩受江西地区基 建、房地产发展情况影响较大。2022 年三季度公司实现营业收入 83.9 亿元，同比增长-13%； 归属母公司股东净利润亿元，同比增长-49.8%；毛利率 18.1%；净利率 9.3%。2022 年归属于上 市公司股东的净利润 45,600 万元～ 58,700 万元，同比-71.38% ～ -63.16%。
转债方面，截至 2 月 24 日，万青转债收盘价 114.712 元，转换价值 73.5 元，平价底价溢 价率-30.3%，转股溢价率 56%。可转债发行总额 10 亿元，未转股比例 99.96%，对流通股稀释率 9%，过去一个月日均换手率 0.4%，转债隐含波动率 28%，正股 60 天历史波动率 25%，转债相对 正股波动率高估 3pct。万青转债属于低价、高转股溢价率转债，债性保护较强，但复苏行情中 跟随正股上涨弹性较差。
（2）冀东水泥。正股方面，冀东水泥是一家综合型建材企业，集水泥、混凝土业务平台，集水泥、混凝土、 砂石骨料、干混砂浆、外加剂、环保、耐火材料、物流、矿粉等为一体，形成上下游配套的完 整建材产业链，布局京、津、冀、辽、吉、黑、蒙、陕、晋、鲁、豫、湘、渝等多个省。2023 年年初至今，京津冀、山西、陕西、重庆等公司核心地区市场启动较快，公司水泥和熟料综合销量均略有增长。2022 年 12 月与天山股份成立合资公司，两者水泥产能分别占东北市场的 9% 和 23%，有利于整合东北市场资源。2022 年三季度公司实现营业收入 273.5 亿元，同比增长 4.4%；归属母公司股东净利润亿元，同比增长-10.2%；毛利率 21.6%；净利率 6.3%。预计 2022 年全年实现归母净利润 13.5 亿元 ~ 15.2 亿元，同比-45.91% ~ -51.96%。
转债方面，截至 2 月 24 日，冀东转债收盘价 108.281 元，转换价值 68.6 元，平价底价溢 价率-29.7%，转股溢价率 58%。可转债发行总额 28 亿元，未转股比例 62.99%，对流通股稀释率 8%，过去一个月日均换手率 0.4%，转债隐含波动率 33%，正股 60 天历史波动率 21%，转债相对 正股波动率高估 12pct。冀东转债属于低价、高转股溢价率转债，债性保护较强，但复苏行情 中跟随正股上涨弹性较差。
（3）西藏天路。正股方面，西藏天路主营为水泥、沥青的生产及销售，公路工程施工的基础设施建设，主 要承担西藏自治区内的公路、桥梁的建设任务。公司股票主要受益“一带一路”、“西部大开发” 主题。注意管理层风险因素。2022 年三季度公司实现营业收入 27.9 亿元，同比增长-29.2%； 归属母公司股东净利润亿元，同比增长-575.5%；毛利率 7.8%；净利率-10.1%。 转债方面，截至 2 月 24 日，天路转债收盘价 118.61 元，转换价值 93.9 元，平价底价溢价 率-8.6%，转股溢价率 26.3%。可转债发行总额 11 亿元，未转股比例 64.97%，对流通股稀释率 12%，过去一个月日均换手率 0.8%，转债隐含波动率 25%，正股 60 天历史波动率 19%，转债相 对正股波动率高估 6pct。
3、混凝土外加减水剂。混凝土外加剂是在拌制混凝土过程中添加的、用于改善混凝土性能的材料，掺量不大于水 泥质量的 5%。减水剂产业链具有化学建材与水泥链条双重属性，相对于纯水泥股而言，其市占 率更据空间、业绩弹性也可能更大。减水剂行业目前国内共三家上市公司，苏博特、垒知集团、 红墙股份，其中苏博特为唯一全产业链龙头。
4、玻纤。2022 年玻纤同样受上游天然气、煤炭等价格影响成本承压，但由于玻纤较水泥、玻璃而言 下游应用较为广泛，不止局限于建筑领域，因此相关标的在 2022 年实现正增长。玻纤是一种 性能优异的无机非金属材料，能够替代传统金属、塑料、水泥、木材等材料广泛应用于建筑节 能、电子电器、交通运输、风能新能源、汽车轻量化等领域。
建筑行业中，玻纤用于建筑外墙 保温隔热、增强混凝土、门窗卫浴、复合材料墙体。玻纤行业全球的集中度较高，存在一定技 术壁垒，六大供应商分别为：中国巨石、欧文斯科宁、日本 NEG、泰山玻纤、重庆国际、圣戈 班，我国已成为玻纤产能第一大国。国内市场中，山东玻纤、四川威玻、长海股份也占据一席 之地。预计 2023 年伴随下游基建、 汽车、风电等行业投资建设回暖，玻纤价格有望筑底回升。 此外，伴随欧洲能源价格上涨，有利于海外产能向国内进一步转移。
5、橡胶、涂料（1）天铁股份 正股方面，天铁股份主营为事轨道工程橡胶制品，是国内轨交减震降噪领域龙头。公司发 展依托城市群发展背景下城际轨道交通的发展。2022 年三季度公司实现营业收入 12.1 亿元， 同比增长-9.9%；归属母公司股东净利润亿元，同比增长 17.5%；毛利率 60.2%；净利率 27.6%。 转债方面，截至 2 月 24 日，天铁转债收盘价 338.4 元，转换价值 302.3 元，平价底价溢价 率 210%，转股溢价率 11.9%。可转债发行总额 4 亿元，未转股比例 14.66%，对流通股稀释率 2%，过去一个月日均换手率 7.3%，转债隐含波动率 93%，正股 60 天历史波动率 33%，转债 相对正股波动率低估 60pct。
（2）震安科技。正股方面，震安科技为建筑减隔震行业龙头，公司减隔震产品主要应用在学校、医院和其 他公共建筑中，市场范围集中在云南等地震高发地带，行业上游主要为钢材、橡胶、铅锭等。 我国建筑行业强制性减震要求范围逐年扩大，未来绿色建筑、装配式建筑、老旧小区改造等领 域均可为公司带来增长点。2022 年三季度公司实现营业收入 6.5 亿元，同比增长 42%；归属 母公司股东净利润亿元，同比增长 0.5%；毛利率 42.6%；净利率 12.1%。 转债方面，截至 2 月 24 日，震安转债收盘价 132.938 元，转换价值 106.1 元，平价底价 溢价率 21.9%，转股溢价率 25.3%。可转债发行总额 3 亿元，未转股比例 87.52%，对流通股 稀释率 3%，过去一个月日均换手率 8.3%，转债隐含波动率 49%，正股 60 天历史波动率 35%， 转债相对正股波动率高估 14pct。
（3）飞鹿股份。 正股方面，飞鹿股份主营业务为轨道交通防腐涂料、防水涂料，应用领域有高铁线路、城 际线路、地铁线路、建筑防水、装饰（内外墙）、地坪涂料、市政工程（城市管廊、水利工程、 公路工程）等。2022 年三季度公司实现营业收入 3.8 亿元，同比增长-5.3%；归属母公司股东 净利润亿元，同比增长-389.2%；毛利率 13.9%；净利率-9.1%。2022 年全年实现净利润-9000 万元 ~ -6100 万元，同比-813.44% ~ -583.55% 转债方面，截至 2 月 24 日，飞鹿转债收盘价 136.04 元，转换价值 114.1 元，平价底价溢 价率 17.5%，转股溢价率 19.2%。可转债发行总额 2 亿元，未转股比例 84.93%，对流通股稀 释率 14%，过去一个月日均换手率 1.5%，转债隐含波动率 35%，正股 60 天历史波动率 17%，转 债相对正股波动率高估 18pct。
总结而言，春节后，二手房交易、基建开工指标均明显回暖；动力煤价格上行动力较强； 纺服产业链上游化工品种景气度明显上行；硅料价格止涨。 转债方面建议关注建材、建筑装饰、风电、环保、民航、纺服产业链化工品、储能相关标 的。
（一）地产基建产业链
房地产市场：二手房热度持续，1 月下旬以来，全国城市二手房出售挂牌量与挂牌价均持 续上行。受春节错位影响，30 城新房成交面积同比降幅有所收窄。伴随房地产交付风险逐步消 退，消费者购房信心改善，二手房市场热度有望向一房传递。转债方面建议关注房地产后周期 建筑装饰相关标的。基建产业链：2 月第二周以来，玻璃期货价格同比降幅持续收窄；全国 PO42.5 水泥平均价 亦低位企稳，同比降幅呈温和收窄趋势；2 月份石油沥青开工率及水泥发运率均快速上行，唐 山钢厂高炉开工率呈温和恢复趋势。
（二）其他周期板块：公用事业、交通运输
公用事业：安全监管要求下煤炭供给短缺问题再度凸显，2 月下旬以来，秦皇岛动力煤 Q5500 价格快速上行，预计伴随非电用煤进入旺季，煤价将继续上行。交通运输：出口方面，海外经济增速下滑背景下，韩国 1 月出口金额同比降幅再创 2022 年以来的新低，2 月中国出口集装箱运价指数保持-69%的同比降幅。国内物流方面，2 月第二 周中国物流运价指数大幅上行，接近春运高位，第三周明显回落至 2022 年 9 月份水平。
（三）化工行业
化工：纺服相关品种价格上行明显，如纯 MDI、氨纶。建筑地产领域品种价格呈现平稳或 上行，钛白粉于 2 月下旬提价 0.8%，PVC 价格上涨。农药化肥价格持续下行。
（四）农业
2 月第二周开始，猪肉价格、猪料比价、养殖利润触底反弹，但猪料比价仍较盈亏平衡点 有较大差距、养殖利润仍在-298/头的低位。饲料价格呈下行趋势。棚前收购肉鸡价格持续上行， 鸡料比价大幅超过盈亏平衡点。
（五）消费：衣食住行
可选消费：从地铁客运量来看，2 月底北上广深 7 日移动平均客运量数据已超前三年疫情 期间任何一个阶段的水平，接近 2019 年底。纺服相关品种价格有所抬升，1 月家电价格同比平 均涨幅 2%，但环比低于 2022 年末。经济活动活跃程度明显恢复，但消费者消费意愿与信心的 恢复情况需待社零数据公布。
（六）成长板块
新能源车板块，由于春节错位、新能源汽车购置补贴政策到期等因素，1 月国内新能源汽 车销量环比下降 50%，同比下降 5%，差于预期，新能源车进入以价换量阶段，上游锂钴价格 延续下行，磷酸铁锂跟随降价。新能源汽车市场竞争竞争程度加深，价格调整带来较大盈利不 确定性。风电光伏板块，2 月硅料价格持续提升，2 月第三周开始止涨。2 月 13 日国家能源局 宣布将储能纳入中央预算资金支持，并推进健全新型储能价格和市场机制。转债方面，关注储 能企业。
截至 2 月 27 日，转债市场共 261 家公司披露业绩预告/快报，其中 65 家净亏损，74 家归 母净利润同比下滑，122 家归母净利润同比增长。从业绩增长公司数量占比角度来看，2022 年 业绩较好的行业为通信(100%)、银行(100%)、食品饮料(80%)、家用电器(75%)、商业贸易 (67%)；纺织服装(14%)、建筑材料(14%)、非银金融(0%)、钢铁(0%)、交通运输(0%)等行业披 露的正股业绩以下滑或亏损为主。
从 Wind 全 A 申万一级行业历史估值位置（2018 年以来）与 Wind2023 年一致预期增速来 看，估值低位叠加业绩增速预期较高的行业有电子(34%,45%)、电力设备(17%,54%)、建筑装 饰(44%,24%)、石油石化(18%,40%)、基础化工(20%,34%)、国防军工(16%,37%)、家用电器 (27%,23%)、有色金属(6%,38%)、交通运输(7%,36%)、通信(10%,32%)、医药生物(13%,29%)、 银行(5%,14%)、煤炭(6%,9%)。（格式为“行业(估值历史分位,2023 年业绩增速预期)”）。
2 月 24 日转债收盘价中位数为 122 元，处于近 5 年 85%的历史分位。转债估值呈现持续 压缩，转股溢价率由 33%降至 28%，处于近 5 年 77%的历史分位；隐含波动率由 43%降至 37%，处于近 5 年 79%的历史分位。分版块来看，小票、成长行业估值压缩幅度较大。 从转债投资者数据来看，1 月转债环比增持 3%，其中四大主要投资者公募、企业年金、一 般机构投资者、自然人投资者分别增持 6%、增持 3%、增持 1%、减持 4%。
资金流动打分模型对转债对应正股的资金流动情况进行打分，2 月 17 日最新打分显示全市 场正股资金流入量有所下降，但仍明显高于 2022 年全年平均水平。转债发行数量 5 只以上的 申万一级行业中，正股资金吸引力前五的行业为通信、国防军工、计算机、钢铁、轻工制造， 后五为商贸零售、农林牧渔、银行、有色金属、电力设备。医药、交运资金吸引力提高，非银 金融、有色金属、农林牧渔、电力设备、商贸零售、采掘资金吸引力明显下降。
3 月预计政策很难进一步松弛，等待 3 月 5 日两会明确的政策指标。3 月实体经济料出现 温和改善，至少与 1-2 月合并比较很难有所恶化。也就是政策和经济基本面较 1-2 月或出现改 变。股债性价比有望向债券倾斜；权益风格切换至价值占优的概率上升。 权益面临剩余流动性压缩的环境，转债亦将跟随权益与剩余流动性的变化，在转股价值与 估值方面进一步压缩，机会在于自下而上的微观挖掘，关注相关基建产业链与消费复苏相关标 的。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
