1.1、以PVA为核心打造全产业链产品
历经近三十年发展，成就全球 PVA 龙头。公司前身“安徽皖维化纤化工 股份有限公司”在 1996 年由原安徽省维尼纶厂（受安徽省国资委管辖的 皖维集团公司前身）独家募集发起设立，1997 年 5 月在上海证券交易所 上市，股票代码为 600063。2000 年公司更名为“安徽皖维高新材料股份 有限公司”。经过近三十年的发展，公司已成为国内产能最大、技术最先 进、产业链最完整、产品品种最全的聚乙烯醇（PVA）系列产品生产商， 形成了以 PVA 为核心、以高端功能膜材料为引领的五大产业链，包括化 工、化纤、新材料、建材在内四大系列 40 多个产品。主要产品包括 PVA、 高强高模 PVA 纤维、PVA 水溶纤维、PVB 树脂、PVB 胶片、PVA 光 学薄膜、醋酸乙烯、VAE 乳液、可再分散性胶粉、聚酯切片、醋酸甲酯、 利用电石渣生产的水泥熟料及环保水泥，以及其他 PVA 相关的产品等。
公司 PVA 的产销量和市场占有率约占国内市场的 35%，生产能力位居 全国第一、世界前列；高强高模聚乙烯醇纤维产品产销量位居全国第一， 达国内总量的 60%以上，国际市场占有率为 45%左右；其他产品如水 泥、熟料、可再分散性胶粉、PVB 树脂都成为了同行业的知名品牌产品。
公司实现从电石或废糖蜜到 PVA 到高附加值产品全产业链布局。目前 公司主要采用电石乙炔法生产 PVA，工艺流程为：电石→乙炔+醋酸→ 醋酸乙烯+甲醇→PVA→（PVA 高强高模纤维、PVA 水溶性纤维、PVB 树脂、PVA 光学膜、可再分散乳胶粉等新材料）。生产乙炔的电石渣则 被用于生产水泥熟料，醇解母液则可用于回收醋酸甲酯，后续可精炼为 精醋酸甲酯。
基于“延伸产业链、拓展产业面”的发展思路，公司已陆续形成化工、 化纤、新材料、建材四大系列丰富产品。公司立足 PVA 产业链、做大 做强主业，形成电石—PVA—PVA 纤维、膜用 PVA—PVA 光学薄膜、 PVA—PVB—PVB 胶片、废糖蜜—酒精—乙烯—醋酸乙烯—VAE/ PVA、 VAE—可再分散乳胶粉等五大产业链 40 余种产品。近年，公司在保持 常规 PVA 产品的行业优势地位的同时，将发展重心转移到生产高附加 值差异化产品方向，如功能型 PVA 及高性能 PVA 纤维、功能性差别 化聚酯、高端 PVB 树脂，汽车级 PVB 胶片、高性能 PVA 光学薄膜、 偏光片、高端 VAE 乳液等产品。
1.2、安徽省国资委实际控制，子公司根据产业链设立分工明确
公司股东为皖维集团，实控人为安徽省国资委。公司股权结构清晰，第 一大控股股东为安徽皖维集团有限责任公司(安徽省国资委 100%控股)， 持股比例为 30.74%，其余股东持股比例均不超过 2%。
公司在安徽、内蒙古、广西、浙江四个生产基地布局多家子公司。内 蒙古蒙维科技位于乌兰察布市察右后旗，依托电石产地的资源优势，建 成 PVA 产能 20 万吨。安徽皖维花山新材聚焦于可再分散性胶粉，产能 4 万吨，位于国内前列。70%控股公司德瑞格光电主要从事偏光片等光 电材料的生产，建成有 700 万平方米偏光片。在广西河池市宜州区布局 的广西皖维生物质科技公司，实现了从甘蔗糖蜜到酒精到乙烯到 PVA 的生物质化工循环经济生产路线，建成 5 万吨 PVA 产能。2022 年公司 全资收购皖维皕盛，收获 2 万吨 PVB 中间膜产能。同年于乌兰察布市商 都县成立商维新材料，建设 6000 吨水溶性 PVA。
1.3、产能增长、产品结构优化助力业绩增长
产能释放、产品结构推动公司业绩快速增长。公司持续拓展业务，营收 规模持续上升，2014-2021 年公司营收复合增速达 10%，归母净利润复 合增速达 27%。2021 年营收达到 81 亿元，同比+15%，归母净利润为 9.8 亿元，同比+61%。2022Q1-3 营收为 73 亿元，同比+17%，公司归 母净利润为 13 亿元，同比+78%。增长主要因为是主产品聚乙烯醇、醋 酸乙烯、聚酯切片、可分散性胶粉销售量增加及价格上涨所致。
产业链优势巩固，公司各项财务数据明显提升。近年随着产品种类丰 富和产能全面增加，公司营收明显提升。受益于产业链优势逐渐凸显， 公司各产品毛利率基本保持稳中有升趋势，体现到综合毛利率也较历史 年份有提升。资产负债率保持在健康水平，ROE 逐年增长至 16%左右。销售毛利率和净利率稳步提升，研发投入增长迅速。受益产业链优势 和产品结构优化，近四年的毛利率和净利率稳步提升至 25%和 15%左 右。公司非常重视研发，2022H1 研发投入占营收占比达到约 5%。
聚乙烯醇（PVA）是由醋酸乙烯经聚合反应、醇解而制成，是一种白色、 稳定、无毒的水溶性高分子聚合物, 粉末状、片状或絮状固体。聚乙烯 醇含有许多醇基，具有极性，且可与水形成氢键，故能溶于极性的水； 也可溶于热的含羟基溶剂如甘油、苯酚等，不溶于甲醇、苯、丙酮、汽 油等一般有机溶剂。
PVA 自 20 世纪 20 年代发明以来，市场应用历经波折。1924 年德国赫尔 曼等人发明聚乙烯醇纤维，1940 年日本樱田一郎和朝鲜人李升基等人对 聚乙烯醇纤维进行缩醛化促使维纶纤维开始在民用服装领域得到广泛应 用。但是之后随着其他合成纤维的开发和大规模生产、成本下降，使得 工艺路线较长、成本较高的 PVA 纤维在竞争中败下阵来。20 世纪 70 年 代以来，PVA 纤维的应用逐渐转向工农业、渔业、医用等方面，由于 PVA 独特的水溶性、无毒无害环保及低透过性等，以及新应用场景对高性能 及功能 PVA 纤维的需求增加，PVA 再次焕发生机。
根据公司 2022 年半年报里中国化学纤维工业协会统计，2022 年全球PVA 产能达 184.9 万吨，其中国内产能 109.6 万吨，国外产能 75.3 万吨。公 司 PVA 产能 31 万吨为全球最大。经过多年竞争，国内 PVA 产业集中度 进一步提升，PVA 产能逐步向生产规模大、市场占有率高、研发能力强、 技术先进、产业链长、成本低、效益好的优势企业集中。
PVA 在国内外的消费结构有所不同，与产业链成熟度相关。全球 PVA 下游主要消费结构主要是聚合助剂（24%）、PVB(15%)、黏合剂（14%）、 织物浆料（14%）、纸浆和涂层（10%）、维纶等其他（23%）。中国 PVA 消费结构中聚合助剂（38%）、织物浆料（20%）、黏合剂（12%）、维纶 纤维（11%）、纸浆和涂层（8%）、建筑涂料（5%）。PVB 及高端 PVA 膜 /纤维在国外作为 PVA 的下游应用远高于国内，主要原因是欧美日等发 达国家的 PVB 膜产业链技术更为先进，且 PVB、PVA 薄膜等高端材料 核心技术掌握在相关国际巨头手中，其对 PVB 用 PVA 产品生产经验丰 富，而我国在这些方面的应用起步较晚，发展较为落后。
2.1、PVA供需格局向好，更为环保的乙烯法是发展趋势
PVA 的生产工艺主要包括两种，一种是乙炔法，一种是乙烯法。根据乙 炔来源于电石或是天然气，又可以进一步细分为电石乙炔法和天然气乙 炔法。由于我国内蒙、新疆、宁夏等地电石资源较为丰富，目前我国的 电石乙炔法 PVA 占到主流。近年，针对电石的管控政策层出不穷。特别是“双碳”政策之后，各省 对电石落后产能的退出和新增产能的限制更为明确、严格。在政策约束 下，电石有效产能已经出现明显下滑，供需矛盾激化下电石价格也出现 了明显波动。对于采用电石乙炔法的生产企业来说，生产成本的高企及 不可控已经成为不容忽视的问题，PVA 产能新增有限，供需格局有望向 好。
公司在乙烯法 PVA 产能上布局较早。2009 年公司全资收购广西皖维生 物质科技有限公司（原名“广西广维化工股份有限公司”）。2012 年 10 月 23 日，年产 5 万吨生物质制聚乙烯醇项目一次开车成功，并生产出合 格的聚乙烯醇产品。项目依托中国最大蔗糖生产省区广西省，使用甘蔗 榨糖后的糖蜜废液进行发酵生产酒精，利用酒精生产乙烯原料，进而生 产醋酸乙烯（VAC）、聚乙烯醇（PVA）、醋酸乙烯-乙烯共聚乳液（VAE） 等产品。同时，过程中产生的二氧化碳尾气和浓缩液，用来生产食用二 氧化碳和有机肥料。
加快新老产能升级替换，实现高端产品发展。2022 年 10 月 21 日，公司 发布《关于投资建设 6 万吨/年乙烯法特种聚乙烯醇树脂升级改造项目的 公告》，项目选址在公司本部合肥巢湖化工园区。园区内现有聚乙烯醇生 产装臵产能为 9.2 万吨/年电石法聚乙烯醇，项目对现有的聚乙烯醇生产 线进行升级改造，全面提高聚乙烯醇生产线的技术装备、能效环保、本 质安全、产品品质等水平，实现本部现有聚乙烯醇生产技术的更新迭代 和聚乙烯醇产品高端化发展。2023 年 2 月 8 日，项目正式开工。
自年初以来 PVA 价格有所反弹，中长期看好电石成本支撑下 PVA 价格 向好。2020 年 6 月份触底反弹后，在 2021 年受电石及醋酸乙烯价格上 涨带动，PVA 价格加速上行。随着国内 PVA 产品品质提升，2022 年出 口量显著提升。根据百川盈孚，2022 年出口 PVA 占当年产量的 28%， 而进口 PVA 量则跌至近五年最低。随着双碳政策的落地，未来电石生产 势必受到严格限制，成本支撑叠加集中度提升，一体化 PVA 生产企业或 将在行业景气度进一步提升中受益。
2.2、以PVA光学薄膜为代表的特种PVA迅速崛起
PVA 光学薄膜在液晶显示中发挥核心作用。光学级 PVA 膜，全称聚乙 烯醇薄膜，是偏光片的核心膜材料。目前，全球光学级 PVA 膜市场基本 由日本可乐丽和合成化学两家公司垄断。随着液晶显示器生产规模的不 断扩大，中国光学级 PVA 膜消费量迅速增长。但是，由于光学级 PVA 膜的技术壁垒较高，国内尚未完全突破，目前具备生产实力的企业仅有 两家，90%以上的光学级 PVA 膜仍需进口，未来国产材料替代空间巨 大。
PVA 光学薄膜在偏光片中成本占比 16%。偏光片全称偏振光片，是高分 子膜材料通过加工制成具有偏振作用的光学材料，能够控制特定光束的 偏振方向。偏光片由多层结构组成，上下表层分别为保护膜和离型膜， 中间由 TAC 膜、PVA 膜和压敏胶组成。尽管 PVA 膜在偏光片中成本占 比不高，但却是发挥偏振作用的核心膜材。
液晶面板蓬勃发展带动偏光片需求快速增长，进而带动 PVA 光学膜消费 量提升。随着手机、电脑、液晶电视等终端市场的增长，偏光片需求呈 现增长态势。根据中国化工信息中心统计，全球偏光片出货量在 2015-2019 年的 CAGR 为 6%。除了全球消费电子终端需求的持续增长和 屏幕面积的持续扩大以外，中国还受益于世界显示面板和偏光片的生产 不断向中国集中，因此中国 PVA 光学膜需求快速增长，中国光学级 PVA 膜消费量在 2015-2019 年的 CAGR 为 19%。目前，中国液晶面板产能已 经位居世界首位，未来随着三星、LG 陆续大规模削减液晶面板产能， 根据中国化信中心预测，国内 PVA 膜消费量或将以年均 10%的速度增长， 2025 年将达到 1.72 亿平方米。
面对历史机遇，国内企业亟需打破技术壁垒，实现国产化替代。光学级 PVA 膜生产技术壁垒较高，全球基本被日本可乐丽和合成化学两家公司 垄断。可乐丽作为全球高端 PVA 树脂原料的主要供应商，可以实现从高 端 PVA 树脂，到偏光片用 PVA 膜，再到 PVA 膜表面处理的一体化生产。 根据中国化信中心，可乐丽 PVA 光学膜总产能约 2 亿平方米/年，偏光 片用 PVA 膜的供应量更是占到全球供应量的 70%。目前，国内具备 PVA 光学膜生产能力的企业仅有两家，分别为长春化工（台资企业）和皖维 高新。
公司近年在 PVA 光学膜上进步显著。根据公司公告，截至 2022 年 3 月， 公司已有一条年产 500 万平方米的光学薄膜生产线，严格意义上是中国 大陆第一套光学薄膜生产装臵。2021 年，公司生产 PVA 光学薄膜 190.06 万平米，同比+8.92%，销售 198.86 万平米，同比+19.34%，毛利 率由负转正，生产效益进步明显。2020 年公司作出年产 700 万平方米光 学薄膜的投资决策。新产线宽幅为 3.4 米，是国内第一套大宽幅生产线， 也是中国大陆的第二条生产线。在 PVA 光学薄膜的市场应用方面，公 司根据特定行业客户的需求，成功开发出 30 微米厚度的光学薄膜（常规 的 PVA 光学薄膜是 95 微米），并在下游应用中获得认可。在常规品种 方面，公司下游的客户主要是三利浦、圣宝莱、深圳盛波光电等偏光片 的头部企业，产品已经取得下游认可。
2022 年 10 月，公司年产 700 万 平方米光学薄膜项目投产。同月，控股子公司德瑞格年产 700 万平方米 偏光片建成投产，表明公司已经打通 PVA—PVA 光学膜—偏光片的全产 业链。 根据公司公告，700 万平方米的偏光片约消化 200 万平方米的 光学薄膜，部分光学薄膜产品将外售。
PVB 由聚乙烯醇（PVA）和丁醛缩合而成，是目前已工业化生产的聚乙 烯醇缩醛类产品中最主要的品种。PVB 中间膜是由 PVB 树粉，经增塑 剂三甘醇二异辛酸酯(3GO)或己二酸二正己酯(DHA)混合塑化挤出流延 成型的一种高分子材料薄膜，也称作 PVB 胶片或 PVB 薄膜。PVB 中间膜因其对玻璃有很好的粘结力，且具有透明、耐热、耐寒等 特性，主要用于加工生产 PVB 夹层玻璃。PVB 夹层玻璃通常由三层组 成，是在两块玻璃之间夹上一层 PVB 中间膜，经高温高压粘结而成的 特殊玻璃。PVB 夹层玻璃具有较高的强度和韧性，抗碰撞能力强，安 全可靠，透明度高，隔音隔热和吸紫外线等多项特性，广泛应用于建筑、 汽车和光伏等行业。
目前，国内建筑级 PVB 中间膜已完全能够替代国外中低端同类产品， 促进了建筑幕墙中的玻璃幕墙的应用加速发展。同时，具有隔音、隔热 和抗紫外线等功能的 PVB 夹层玻璃作为新型节能环保材料受到越来 越多重视。 汽车玻璃作为整车组件中重要的功能与安全部件，目前市场上汽车前挡 风玻璃基本均采用了夹层玻璃，但汽车侧窗、后窗及天窗尚未普及使用， 未来汽车行业夹层玻璃替代单层钢化玻璃或将成为趋势。目前国内仅有 少数企业能够生产汽车级 PVB 中间膜，进口替代空间大。
功能膜包括隔音膜、隔热膜及光伏膜，主要应用于对隔音隔热有较高要 求的建筑玻璃、汽车玻璃及光伏电池组件的封装材料。隔音膜主要应用 于机场、车站及道路两侧的建筑物及高端汽车前挡风玻璃、侧窗等领域。 隔热膜主要应用于高端汽车的前挡风玻璃，可阻隔波长为 800~2500nm 的红外线辐射，相较常规 PVB 中间膜可降低车内温度 6~8℃，节省油 耗 2~3%。PVB 中间膜在光伏行业中的应用主要是作为双玻光伏组件 的封装材料，在光伏建筑一体化（BIPV）的玻璃幕墙或屋顶中相对其 他封装材料优势突出。目前，功能膜的进口替代程度还较低，正努力推进国产化进程。
自 1931 年问世发展至今，PVB 中间膜仍然呈现产能不足、区域发展不 平衡的现状，主要由于 PVB 中间膜生产技术要求比较高，长期以来一 直被美国首诺、日本积水化学和可乐丽等国际公司所掌控，其中美国首 诺是全球最大的 PVB 中间膜生产销售商，全球市场占有率约 50%。我 国 PVB 树脂粉及中间膜起步于 20 世纪 50 年代，但并未成功工业化。 直到 20 世纪 90 年代，我国引入第一条进口 PVB 中间膜生产线，开始 规模化生产之路。当前，中国市场消费量最大，亟需实现进口替代。
以能否生产高端 PVB 膜和产能规模为依据，全球 PVB 中间膜生产企业已形成三大阵营。第一大阵营以美国首诺、日本积水化学、日本可乐丽 为代表，其垄断了高端产品市场，在产品的研发、生产、质量控制、售 后服务、品牌竞争力等方面占据了较大的优势，市场占有率高；第二大 阵营以皖维皕盛、德斯泰、建滔（佛冈）为代表，已在中低端产品市场 实现稳定供应，正逐步向高端市场扩张；第三大阵营主要是一些国产中 小厂商，只能在低端市场竞争。
2022 年 8 月 18 日，公司公告已持有皖维皕盛 100%股权。皖维皕盛是 一家专业从事 PVB 中间膜研发、生产和销售的高新技术企业，能够生 产建筑级、汽车级 PVB 中间膜、隔音膜、隔热膜及 BIPV 光伏膜等产 品，产品出口到阿根廷、秘鲁、巴拉圭、突尼斯、中国台湾等国家或地 区。在建筑膜市场，皖维皕盛已与南玻集团、台玻控股等头部玻璃生产 企业建立合作关系，并与旗滨集团等达成初步的意向合作。在汽车膜方 面，皖维皕盛已为福耀玻璃、铁锚玻璃、耀皮集团等下游汽车夹层玻璃 行业内企业送样检测和试用。
生产高质量的PVB中间膜的重要前提是质量稳定、高品质的原材料PVB 树脂，而生产配方决定了 PVB 中间膜的加工和产品性能的优劣。在原 材料方面，像首诺、积水、可乐丽等在汽车膜市场上具有明显优势的企 业，均拥有 PVA-PVB 树脂-PVB 中间膜的完整产业链，因此能够在原 材料端优化以对产品指标、加工性能进行精细的调整和把控。 收购皖维皕盛后，公司也将打通 PVA-PVB 树脂-PVB 中间膜的完整产业 链，公司凭借自身高性能 PVB 树脂生产技术能够为皖维皕盛提供高品 质稳定的原材料，有望冲击国际巨头的市场份额。
假设： 1） 聚乙烯醇：根据可研新建 6 万吨乙烯法产能预计 2025 年底投产，预 计 2022-2024 年聚乙烯醇销量预计为 23、24、27 万吨。价格综合 2022 年前三季度价格、历史均价、未来行业集中度提高的判断，我们选 取 2022-2024 年价格为 19000 元/吨、16000 元/吨、16000 元/吨，毛 利率预计为 45%、38%、38%。 2） PVB 树脂：销量参考历史选取 10000 吨，价格参考 2022 年前三季度 价格 2.4 万元/吨，毛利率参考历史水平选取 10%。
3） PVA 光学膜：2022-2024 年预计原有 500 万平方米 PVA 光学膜主要 进一步加工为偏光片，加上 2022 年 10 月投产 700 万平方米 PVA 光 学膜，2022-2024 年销量预计为 150、500、850 吨，价格参考 2022 年前三季度价格 14 万元/吨，2022 年毛利率参考历史水平及 2023/2024 年考虑负荷提升、技术进步、市场需求，三年分别选取 2%、 35%、35%。 4） PVB 中间膜：2022 年收购皖维皕盛后收获 2 万吨产能，销量预计为 1 万吨、1.5 万吨。2 万吨。价格参考 2022 年前三季度价格 2 万元/ 吨，毛利率参考皖维皕盛历史水平选取 20%。 5）其他业务中包括 2 万吨可分散胶粉、3.5 万吨差别化 PET 切片、700 万平方米偏光片等于 2022 年投产项目参考公司公告项目收入进行预 测。在建 6 万吨 VAE 乳液、6000 吨水溶性 PVA 纤维预计 2024 年贡 献收入。
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