1.1、高质量增长的美妆行业“三好生”
公司是少数渠道转型/产品升级成功的本土美妆龙头之一。2017 年前把握行业红利、渠道 扩张（线下以 CS 渠道起家、2012 年起转战线上）成长为全国性品牌。公司率先认识到电 商直营店作为直接接触消费者的窗口，一方面有利于实时获得反馈、宣传品牌形象/提高 知名度，另一方面助力毛利率提升，上市后加码线上直营。2017-2018 年股权激励下电商 直营驱动业绩高增长；2019 年抓住社媒电商红利、泡泡面膜成功出圈；2020 年来大单品 策略&多平台精细化运营，业绩更上一层楼。根据欧睿数据，公司主品牌珀莱雅在我国护 肤行业的市场份额持续提升，2017-2021 年市占率由 1.1%提升至 1.7%。
成长性/盈利性优于同业。2017-2021 年收入/归母净利润 CAGR 为 27%、30%，1-3Q22 毛利 率/净利率提升明显、收入/利润增速（分别同增 31.5%/36%）显著优于同业。3Q22 化妆品 销售淡季下公司收入/归母净利同增 22.07%/43.55%，净利率 14.85%（同比+2.22PCT）、主 要系子品牌彩棠/悦芙媞/OR 扭亏为盈+高毛利线上直营/大单品占比提升。
1.2、上市后把握电商直营红利，业绩不断兑现
2010 年起我国化妆品线上渠道加速崛起，根据欧睿数据，2010-2021 年我国护肤行业电商 渠道销售额占比从 2.7%提升至 37.0%。2012 年公司设立“美丽谷”、开始布局电商运营， 2017 年上市后加大线上直营渠道投入、2020 年前瞻布局抖音渠道/精细化运营线上直营渠 道。2017-2021 年线上营收 CAGR 为 57%，占总收入的比例由 36%提升至 85%。
1.3、电商变革中前瞻布局抖音渠道、深耕精细化运营
1.3.1、电商变革：线上多元化，淘系大盘体量占优但增速放缓、抖音起量
美妆电商红利进入尾声，大盘增速放缓。22 年淘系+抖音+京东美妆（美容护肤&彩妆）销 售额 4111 亿元、同增 0.55%、增速较 20 年/21 年的 20%+/10%-20%放缓。分平台看，抖音 美妆快速崛起、处持续高增态势，占比明显提升。22 年淘系/抖音/京东美妆销售额占淘 抖京美妆总销售额的比例分别为 68%/21%/11%，分别较 21 年下降 11.5 PCT/提升 11.9PCT/ 下降 0.4 PCT。 淘系美妆大盘整体承压，社交属性更强的彩妆品类受疫情反复影响更大。22 年护肤+彩妆 销售额 2787 亿元、同降 14%（较 20 年/21 年 24.1%/8.7%的增速显著放缓），其中护肤销 售额 2086 亿元、同降 10.5%，彩妆销售额 701 亿元、同降 23%。
抖音美妆月度销售额占比中枢提升至 25-30%，抖音护肤+彩妆 GMV 占淘系+京东+抖音的比 例从 2021 年 1 月的 5%提升至 2021 年 12 月的 15%，2022 年 12 月进一步提升至 29%。 抖音继续分流，大促回流减少。22 年 10-11 月抖音护肤销售额 175-200+亿元、同增 81%-107%+，彩妆销售额 50-75 亿元、同增 100%+，护肤+彩妆合计销售额占淘系+京东+抖 音的比例达 23.4%、较去年同期提升 12.2PCT。
1.3.2、公司线上渠道拓展和适应能力优秀
线上渠道发生变革，直播带货兴起，营销方式从传统媒体转变为新媒体内容营销，对品牌 商的能力要求显著提升，同时兴趣电商平台兴起。国货品牌依托强学习力和快速反应能力， 迅速调整战略应对，抓住成长红利业绩实现快速增长，而此轮变革中，公司转型速度和效 果显著较优。
1.3.3、淘系流量红利减弱/竞争激烈下珀莱雅逆势高增
21 年来，淘系渠道流量红利减弱、流量成本上升，大盘增速放缓，普遍性增长机会不再， 考验品牌精细化运营能力，经营难度加大。公司在此背景下借力大单品逆势高增，根据魔 镜数据，21/22 年珀莱雅淘系销售额 30.58/46.45 亿元、分别同增 65%/52%（同期大盘同 比增 8.8%/降 10.6%），美容护肤类目排名第 9/第 4。
1.3.4、前瞻布局抖音渠道、抢占先机，排名稳定靠前、优质增长
相较于可比品牌，珀莱雅抖音月销领先、先发优势显著，自 22 年 3 月来月销稳定在 1 亿+ 元，在抖音护肤类目排名逐步稳定、22 年来月度排名稳定在前 6；增长优质、自播占比高， 据公司公告，1-3Q22 自播/达播=6:4。 “2（主店）+4”自播账号矩阵，其中主店 2 店主攻大单品，打法与天猫旗舰店类似，据 公司公告，1-3Q22 珀莱雅抖音平台客单价 260 元+，其中 1 店 250 元左右，2 店 400 元左 右。
2.1、产品进阶：基础护肤套装——爆品——大单品
美妆消费升级+功效护肤高景气+国潮兴起背景下，公司借力大单品策略完成蜕变、提升产 品力及品牌力，实现从渠道驱动快速升级为产品驱动。
2.2、泡泡面膜出圈，爆品策略助力市场认知提高
泡泡面膜 3Q19 年出圈，让更多消费者对“珀莱雅”品牌产生认知。合作美妆超头部主播 李佳琦快速建立消费者认知，抖音腰部达人种草打造“脏脸气泡+三层洁净”核心记忆点， 以“低价+有趣”迅速出圈。根据公司公告，2019 年天猫旗舰店泡泡面膜冲月销 100 万盒 +，破天猫美妆历史，获“抖音美容护肤榜”第 1 名。 爆品策略的劣势在于：产品力及消费者粘性不强，其他竞品容易模仿，短期虽有爆发性、 但持续能力差，且成功具有“偶然性”、不具备可复制性，销售额呈现“迅速爆发、迅速 冷却”。以泡泡面膜为例，爆发期 19Q3 淘系销售额 2.37 亿元，爆发期前后 19Q2/19Q4/20Q1 淘系销售额 329/5295/1810 万元。2020 年初公司正式发力大单品策略，全面升级产品体 系、优化产品结构。
2.3、大单品成功因素
2.3.1、大单品成功因素一：首款产品精准卡位精华品类，再向下兼容、以点带面
面部精华品类具有高单价、高粘性属性，相较于水乳、面膜等其他品类进入壁垒较高，最 能代表品牌的心智，也是国货护肤品牌相对薄弱的品类。同时，面部精华市场天花板及成 长性较高。22 年淘系面部精华销售额 337 亿元、占比 16.2%，高于化妆水&爽肤水（4.7%）、 眼部护理（5.1%）、面膜（12.1%）、乳液&面霜（12.1%）。成长性来看，20-22 年淘系面部 精华销售额分别同比增 39.1%/增 11.9%/降 0.4%，高于同期美容护肤大盘及其他品类增速。
2020 年推出红宝石/双抗精华，后逐步拓展至眼霜、面霜、面膜、水乳品类。2021 年 2 月推出源力精华，4 月/5 月双抗精华/红宝石精华 2.0 版本上市；22 年 7 月上新“双白瓶” 发力美白赛道，9 月底升级源力精华 2.0 版本，12 月推出首款抗老精华油——启时滋养精 华油（定价 449 元/20ml）、试水“以油养肤”小众赛道。
2.3.2、大单品成功因素二：双抗/红宝石/源力差异化定位、CP 组合打出知名度
双抗系列主打抗糖抗氧、红宝石系列主打抗皱抗老、源力系列主打修护舒缓，差异化定位 的同时组成护肤 CP，搭配不同、适用肤质不同。红宝石/双抗精华形成“早 C 晚 A”抗初 老组合，红宝石/双抗/源力精华形成 ABC 组合。根据魔镜数据，早 C 晚 A 套装 21/22 年淘 系销售额 2.8/5.8 亿元、占珀莱雅品牌淘系总销售额的 9.1%/12.6%，销量 46/93 万件。
2.3.3、大单品成功因素三：大促前上新蓄水、大促实现收割，升级迭代助力持续增长
大促前上新蓄水、大促实现收割，大单品孵化节奏顺畅。从单品放量节奏来看，源力精华 21 年 2 月推出，“3.8”初步放量、当年 3 月淘系月销 122 万元，“618”大促助力下当年 6 月淘系月销 1031 万元。22 年源力精华淘系销售额 3 亿元、占比 6.5%（同比提升 3.4 PCT）、 同增 219%。
升级不是简单地“堆料”，而是配方、成分、肤感以及包装的全面优化，从而保持消费者 新鲜感以及强化认知。1）配方/成分：不是某一核心成分浓度的简单增加，而是升级为更 强大/效率更高的成分，同时复配多种成分、功效更全面；2）肤感：解决 1.0 版本存在的 肤感粘腻/冬季拔干等现象，追求轻盈质地、涂抹无负担；3）包装：瓶身保留 1.0 版本的 主设计，2.0 采用更高级的材料/包装技术，上手更有质感和握感。
红宝石精华/双抗精华表现出优异的持续增长能力。红宝石精华/双抗精华 2020 年推出即 取得亮眼表现。21 年表现出强劲增长、淘系月销逐步领先，22 年仍延续高增、持续领跑。 20 年推出双抗/红宝石精华，当年 11 月淘系月销 2750/3134 万元，占比 5.6%/6.4%。1H21 升级双抗精华/红宝石精华 2.0 版本，21 年双抗/红宝石精华淘系销售额分别为 2.58/1.95 亿元、同增 218%/155%，占比 8.46%/6.4%。22 年双抗/红宝石精华淘系销售额 6.5/2.3 亿 元、同增 150%/19%、占比 14%/5%。
2.3.4、大单品成功因素四：原料劣势缩小，前瞻布局早 C 晚 A 风口、以消费者需求为抓 手的产品开发能力快速成长
独家核心成分增强模仿难度和进入壁垒、打造差异化，如 SK-II 神仙水的 Pitera，欧莱 雅的王牌专利玻色因，雅诗兰黛的麦角硫因以及二裂酵母发酵产物溶胞物。相较于国际美 妆集团，本土美妆公司在功效原料研发及创新方面存在明显的劣势。 原料劣势缩小是大单品得以突围的不可忽视关键因素，公司主要围绕三方面持续加大投入： 1）借力优质原料商：合作全球领先的化妆品功效原料商（巴斯夫中国、亚什兰中国等）， 例如西班牙 LIPOTRUE 六胜肽应用于红宝石精华中，巴斯夫抗糖专利 Collrepair 应用于双 抗精华中，联合亚什兰共创成分 NOX-AGE（薰衣草活性精粹+多肽组合）应用于小夜灯眼 霜 2.0；2）配方创新：双抗精华抗氧 CP（麦角硫因+虾青素）/抗糖 CP（肌肽+Collrepair）， 红宝石精华抗老 CP（高浓度六胜肽+超分子维 A 醇）；3）独家成分崭露头角：超分子维 A 醇（更温和/更高效）21 年 7 月专利申请成功，20 年首次应用于红宝石精华 1.0 中；三重 神经酰胺脂质体（具有舒缓抚红、修护角质层功效）成功应用于源力面霜和源力精华 2.0 中，并于 21 年 8 月递交专利申请材料。
以消费者需求为抓手的前瞻性产品开发能力快速成长。公司产品开发流程从传统的各部门 各司其职，升级为各部门合力共创，以满足消费者需求为抓手，由品牌管理及产品开发部、 运营推广部门、研发创新中心、产品设计中心、采购中心组成的新品开发项目小组共创产 品、责任共担，总结反馈、快速迭代，持续推出功效可被消费者感知、能打动消费者的产 品。
2.4、大单品成果显著，带来客单价/复购率提升
22 年双抗/红宝石/源力系列淘系销售额分别同增 182%/97%/325%，占品牌淘系销售额的 25%/20%/9%，合计占比54%（未包含不同系列产品组成的套装销售额）、较21年提升22PCT； 三大系列中销售额 TOP5 单品：双抗精华、早 C 晚 A 套装、红宝石面霜、源力修护精华、 双抗精华面膜，大促月份（3/6/11 月）表现出强爆发性。
大单品高客单、高粘性、具备品牌心智及代表性，带来客单价及复购率显著提升。1）客单价提升：据魔镜数据，珀莱雅 21 年淘系均价 169 元、同比+41.6%，1-4Q22 淘系均价 194/230/166/274 元、同比+45%/+61%/-1%/+32%。2）复购率提升：珀莱雅天猫平台复购 率由 2020 年的 25%提升至 1-3Q22 的 35%左右。
3.1、大单品增长空间几何？
国货品牌仍处于产品赋能品牌阶段，大单品是突围关键。大单品代表品牌的心智，大单品 策略是长期趋势、是驱动品牌销量持续稳定增长的关键。参考雅诗兰黛小棕瓶发展历史， 从 1982 年推出第一代“小棕瓶”到 2020 年升级至第 7 代小棕瓶，成为雅诗兰黛的品牌名 片。 消费者选择众多且具备一定护肤专业知识背景下，集中投放大单品使得消费者形成记忆、 促进购买，再凭借大单品自身强产品力吸引消费者复购，同时通过大单品带动同系列产品 销售。
大单品天花板有多高？我们重点跟踪代表大单品淘系年销售额及销量，对于大单品而言， 销售额 3/5/10 亿元分别为一道坎，销量 50/100/200 万件分别为一道坎。 精华品类珀莱雅成功突围，22 年来双抗精华大促月份（3/6/9 月）销售体量逐步追赶上国 际品牌大单品，但非大促月份还有一定差距。眼霜品类与国际品牌成熟大单品差距仍较大。
22 年雅诗兰黛小棕瓶眼霜/欧莱雅紫熨斗/双抗小夜灯淘系销售体量 6.3/7.3/1.4 亿元。 成熟大单品保持良好增长（双抗精华/红宝石精华 3.0 版本今年陆续推出）+二线大单品 发力（源力系列）+新品蓄力（防晒/美白精华/精华油），主品牌向上势能仍强劲。1）双 抗精华：预计 3.0 版本“618”大促前上市、大促拉动下望进一步放量；2）红宝石系列： 红宝石精华稳定增长（增速低于双抗精华）、3.0 版本重新调配 A 醇浓度（降低刺激性同 时保留功效、预计“618”后推出），红宝石面霜表现亮眼、销量预估超过红宝石精华；3） 源力系列：亦可搭配红宝石/双抗系列使用、产生连带，产品矩阵逐步完善（面霜、精华、 面膜），期待“3.8”放量、23-24 年成长性优；4）美白精华：2H23 做出调整和改善，预 计 24 年显效；5）防晒：推出云朵防晒新品，首款纯物理防晒，肤感轻盈、敏感肌可用， 紧抓生产流程、优化生产工艺，目前 KOL 反馈较好，预计“3.8”开始起量、“618”或达 销售高潮；6）精华油：试水高端小众赛道，23 年逐步完善产品矩阵；7）保龄球精华： 品质优异、受限于生产工艺不稳定，正在调整工艺中。
3.2、彩棠接棒大单品策略、第二增长曲线提速
1Q22 子品牌彩棠已扭亏为盈，未来有望贡献更多利润增量。产品端贯彻主品牌珀莱雅大 单品策略，高光修容盘/妆前乳/三色遮瑕盘等底妆类产品已收获优质口碑，23 年聚焦强 化底妆优势（升级老产品+上新气垫）、发力色彩类产品（上新腮红/口红）。1-3Q22 彩棠 收入 3.4 亿元+、同增 110%+，预计 22 年全年收入 5 亿元、翻倍增长。
3.3、子品牌多点开花
22 年多品牌战略成效初显，截至 3Q22 旗下子品牌彩棠/悦芙媞/OR 均已扭亏为盈。1） 彩棠：定位新国风化妆师专业彩妆，价格带 150-200 元，聚焦高光/修容/遮瑕等面部底妆、 23 年上新腮红/口红等色彩类产品。2）悦芙媞：聚焦油皮/痘肌护肤、专为年轻肌肤定制， 针对大学生等年轻女性群体，价格带 50-100 元，线上销售为主。3）off＆relax：定位中 高端洗护，线上销售为主，价格带 260-600 元，23 年聚焦产品调整。
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