公司为全球领先的电子化学品和功能材料企业。公司创始于1996年，创始人团队均具有化工产学背景，奠定良好技 术基础。公司专注于电池化学品、电容化学品、有机氟化学品和半导体化学品的研发、生产与销售，目前电解液出货 全球第二，精细氟化工位于全球前列，已形成“锂电池电解液+精细氟化工”双轮驱动的业务体系。
电解液盈利预期见底有望反弹，客户技术成本贡献超额利润。在电解液产能的集中释放以及下游需求疲软的大背景下， 电解液单吨盈利大幅下滑，目前电解液单吨盈利已接近2019年供需双差低点，部分企业出现亏损且行业投产进度有所 推迟，我们认为当前时点来看电解液单吨盈利的下降空间已经较小，后续随着下游需求的恢复以及落后产能的出清单 吨盈利有望筑底反弹。此外，公司客户技术成本的优势将为其带来超额利润：1）客户：公司深度绑定海外LG、SKI、 松下、三星等客户，高技术标准享高产品售价；2）技术：新型锂盐的投产将贡献超额收益；3）溶剂+添加剂一体化 布局，通常情况下有利于降低公司成本。
精细氟化工业绩放量在即，为公司提供第二增长曲线。公司自15年收购海斯福以来逐步完善氟化工业务版图，并凭借 其强大产品在具有强进入壁垒的精细氟化工领域逐步切入全球头部药企和主流半导体制造商。占全球干法蚀刻设备制 冷剂份额80%的3M迫于环保压力计划于2025年退出生产，为公司产品的国产替代打开空间。
全球领先的电子化学品和功能材料企业
精耕材料二十余载，造就全球龙头。 公司成立于2002年，前身是1996年深圳宙邦化工有限公司，成立之初主营为电容器化学品，后随着外部 收购叠加内部扩张，公司逐步布局电池化学品、有机氟化学品，半导体化学品以及LED封装材料等领域。 公司凭借其领先的技术、卓越的产品力以及良好的售后服务，已成为全球领先的电子化学品和功能材料企 业。
股权结构集中，核心团队稳定且产学底蕴深厚
稳定的优质管理层团队为公司奠 定良好技术底蕴。公司创始人团队覃九三、周达文 、钟美红、郑仲天、张桂文、邓 永红均具有化工行业产学技术背 景；核心团队合作稳定，创立至 今核心成员无一流失。公司股权 结构较为集中，六位创始人为一 致行动人，合计持有公司 37.81%的股权，为公司控股股 东。
电解液与氟化工双线成长，半导体、固态电池有望贡献新增长
公司深耕精细化工领域二十余载，子公司与参股公司布局电容器化学品（业绩稳固）、锂电池化学品（出 货高增）、有机氟化学品（国产替代高盈利）、半导体化学品（进军全球客户优质）外，还涉及固态电池 、碳纳米管等电池前瞻技术。
营业收入快速增长，规模效应提升盈利能力
受益于全球新能源车销量快速增长，以及电解液供不应求售 价抬升，公司21年以来营收净利实现爆发式增长。21年公 司营收达69.5亿，同比增长135%；实现归母净利润13.07 亿，同比增长152%。 产能扩张规模效应显现叠加精益化管理能力，公司四费率由 2019年的19.3%逐步下降至2021年的13.5%。 营收构成上，电解液为公司主要收入来源且占比逐步提升， 2021年公司电解液营收占比已增长至76%。
电池的“血液”，直接影响电池性能
电解液为锂电四大材料之一，在电池成本中占比约7%；其作为离子在正负极之间传递的载体，直接影响 电池的导电率、化学稳定性、试用温度范围、能量密度等指标，从而影响电池的综合性能，是电池获得高 电压、高比能、高安全性的关键之一。
电解液主要由溶剂、溶质和添加剂构成
电解液主要由高纯度溶剂、锂盐、添加剂按近似83%：12%：5%的质量占比配置而成。 溶剂：为电解液的主体部分，通常由高介电常数和低粘度的溶剂混合而成；目前行业主流溶剂包括环状碳 酸酯（PC/EC）和链状碳酸酯（DMC/DEC/EMC）两大类。环状碳酸酯介电常数高，粘度大，链状碳酸 酯介电常数低，粘度小，能够有效降低电解液的粘度。 溶质：主要为锂盐、是锂离子的来源和传导主体，是电解液的核心，很大程度上决定了电解液的电化学性 能和成本。目前主流溶质为LiPF6，新型锂盐有LiFSI等。 添加剂：种类繁多，主要为定制化产品，能定向改善电池性能；常见的添加剂有碳酸亚乙烯酯（VC）和氟 代碳酸乙烯酯（FEC）等。
三大因素边际改善，对新能源车销量可适当乐观
此前疫情反复、补贴退坡、材料供不应求价格高位三大因素引起市场对新能源车销量担忧，锂电板块“估值、预期、股价” 三者均处于历史低位。当前看三大因素均有所好转，对23年锂电销量可适当乐观：我们预计2023年全球新能源车销量同比 增长34%达1432万辆。1）疫情端：全国各地疫情陆续达峰，居民侧出行回归正常进店率提升，出行的防疫需求等都将拉 动新能源车需求；2)补贴端：国补退出后车企大多部分或全额承担补贴，且特斯拉、问界、小鹏等为抢占销量已率先超额降 价；各类降价体现了车企对销量的重视程度。此外上海等部分地方政府已率先出台2023版针对新能源车置换补贴政策，或 预示更多地方政府有望出台更多地补政策；3)材料价格端：中上游材料大多确定性降价，为电池-整车降本打开空间，产业 步入“价跌量增”周期。
动力储能双轮驱动，预计电解液25年需求达264万吨，CAGR30%+
我们预计2025年全球新 能源汽车销量达2523.1 万辆，对应锂电池需求 1779Gwh。储能与消费 端锂电池需求分别为 197/420Gwh。假设随 着电池能量密度的提升 电解液单耗逐年降低， 2025年降至1103吨 /gwh，对应电解液需求 约264.24万吨，3年 CAGR30%+。
高盈利驱使新进入者加入，长期看份额向头部集中
电解液逐步标准化后成本为王，2018-2021年头部企业凭借一体化布局、规模效应、绑定优质客户等优势 ，市占率稳步提升，CR3由2018年的51.6%提升至21年的67.1%。2021年市场供不应求电解液售价快速 提升背景下一些化工企业进军电解液环节，随着产能的投放，2022年国内CR3降至59.1%；但预计随着电 解液环节竞争加剧，单位盈利回落后尾部产能出清，头部企业凭借其成本优势将再次抢回份额，长期看市 场份额趋于集中。
盈利模式来看：电解液盈利=基准利润+超额利润；1)当前锂电 池电解液配方已较为成熟，整体定价模式为成本加成，加工费 为该环节基准利润；2)新路线配方溢价、客户溢价、技术溢价 以及成本优势贡献超额利润。 价格来看：当前溶剂售价已回落至前期低点；电解液和六氟扣 除碳酸锂成本变动后价格也回落至前期低点，下降空间有限。
技术溢价：新型锂盐性能优异，公司以灵活的研发机制前瞻布局
LiFSI性能优异：LiFSI在分解温度、电导率、化学稳定性与热稳定性上性能明显优于LiPF6，能更好的 应用于高温、高压、快充领域；但由于当前产能相对较小且成本更高，电池厂多将其与LiPF6混合使 用于高端电池领域。新型锂盐的售价享较高的技术溢价（当前LiPF6 市场售价已低于19万元/吨，而 LiFSI售价仍维持25-30万元/吨），前瞻布局企业将享超额利润。 研发机制完善，前瞻布局LiFSI：公司注重研发，建立了国内领先国际先进的研究发展中心，拥有较为 领先和全面的研发创新机制。公司在新型锂盐领域前瞻布局，湖南福邦1期产能已于22年中逐步投产 。
成本优势：非极端情况下一体化布局增厚单位盈利
电解液生产流程标准化后成本为王，一体化布局企业享有的成本优势将贡献超额单位盈利。电解液一体化 布局主要分为锂盐、溶剂与添加剂的一体化布局，一体化布局企业通过自供上述原料而降低成本。 公司溶剂、添加剂一体化布局为其带来超2000元/吨的成本优势。公司采用溶剂和添加剂一体化布局，通 过溶剂和添加剂的自供增厚其单位盈利。当前由于溶剂端产能过剩，售价大幅下跌背景下市价与成本差距 缩小，部分产品甚至存在价格倒挂的情况；一体化企业自行承担该部分损失；但通常情况下产业链各环节 均留有合理利润，因此，长期看自供较外采有对应的成本优势。
公司产能规划
公司产能产能规划激 进，当前已规划电解 液产能合计近100万吨 。根据公告梳理，其 2023-2025年年底产 能分别为29/64.8/ 74.8万吨。但考虑到 供需格局与产能利用 率情况，我们预计电 解液全行业产能投放 进度将有所放缓，公 司24、25年实际产能 投放节奏或将有所调 整。
氟化工产品应用广泛，涉及电子、能源、生物医药多领域
氟化工产品分为无机 氟化物和有机氟化物 。含氟物质往往具有 稳定性高、不沾性好 等特性，具有较高的 商业价值，广泛应用 于家电、汽车、轨道 交通、航空航天、电 子信息、新能源等工 业部门和高新技术领 域。 有机氟行业具有高技 术要求、高准入门槛 、长验证周期、供应 链粘性强的特点；该 行业具有较高的进入 壁垒。
高端精细氟化品以进口为主，国产替代大有可为
精细氟化工行业行业进入壁垒较高，竞争格局较为稳定。AGC株式会社、3M、科慕化学、阿科玛霍尼韦 尔等公司在精细氟化工高端产品方面占据绝对的市场地位，我国高端氟化工产品主要以进口为主，存在着 巨大的国产替代空间。
15年收购海斯福切入高端氟化工领域，业务版图逐步完善
循序渐进，氟化工版图逐 步完善，进口替代大有可 为。公司2015年定增收购 三明海斯福切入氟化工领 域；2017年收购永晶科技 进入无机氟领域；2018年 收购海斯氟向有机氟上游 延伸至四氟乙烯，拓展含 氟精细化学品和功能材料 。公司当前产能超5000吨 ，氟化物总产能规划3万吨 左右；随着高端产能的释 放，公司凭借其强大产品 力将逐步实现高端产品的 进口替代。
23年3M停产PFAS，国产替代打开空间
3M迫于环保压力，宣布于2025年底退出PFAS的生产：干法刻蚀时，等离子的热量流入晶圆，若不采取措施，晶 圆温度将升高，刻蚀特性将发生波动。因此，为了保持一定的刻蚀特性，需要保持晶圆的温度恒定。3M的比利时 工厂的Fluorinert以及美国工厂 Novec占全球干法蚀刻设备制冷剂份额的80%。退出生产后半导体厂商继续寻找 冷却液的替代品。 新宙邦产品性能优异，已进入半导体主流厂商供应链，未来大有可为：公司旗下海斯福经过十余年的产业化技术 研究，打破国外垄断，实现Boreaf™电子氟化液HEL、FTM、C4ME等系列产品（沸点50~300℃）的商业化。海 斯福的电子氟化液可用于半导体Chiller冷却，数据中心浸没冷却，精密清洗，气相焊接、电子检漏等领域。系列 产品已全面供应全球半导体主流制造商。
电池化学品： 1）量：综合考虑全球锂电池需求与公司产能投产进度，我 们预计公司2022-2024年电解液销量分别为11/16/22.4万吨。 2）价：考虑到23年行业产能大量释放竞争加剧以及原材料 价格下降，我们预计20222-2024年公司电解液售价分别为 6.9/4.5 /4.2万元/吨。 3）利：考虑行业22年起行业竞争加剧，预计公司毛利率有 所下滑，我们预计2022-2024年电解液毛利率分别为 27.2%/22.5%/22.5%。
医药中间体（氟化工）： 1）量：综合考虑下游氟化工与公司产能投产进度，我们预 计公司2022-2024年氟化工销量分别为3641/5500/7700万 吨。 2）价&利：考虑到含氟制冷剂供需偏紧以及公司高端精细 氟产品占比的提升，我们预计公司2022-2024年氟化工售价 分别为30/30.5/31万元/吨，毛利率分别为 63.5%/61.5%/61%。 电容器化学品： 考虑2022年经济疲软消费电子承压以及后续的复苏预期，我 们预计公司2022-2024年电容器化学品营收增速分别为1%/10%/10%；毛利率整体维持稳定。 半导体化学品： 考虑公司天津、重庆、珠海等地产能的投放以及公司客户的 突破需求提升，我们预计公司2022-2024年半导体化学品营 收增速分别为46%/35%/15%；毛利率在23%水平上保持稳 定。
预计公司2022-2024年营业收入分别为99.6/100.7/132.6亿元，同比增长39%/4%/32%。归母净利将达到 17.6/17.1/23.5亿元，同比增长分别为35%/-3%/37%，当前股价对应市盈率 19.2/19.7/14.4 倍。
考虑公司各板块业务增速差异较大，此处采用分部估值法。1）电池化学品板块：由于2022年上半年电解液供不应求 单位盈利处于高位，23年盈利下滑后业绩同比增速为负，但考虑到后续电解液单吨盈利见底后仍能享行业需求年化 30%增速，参考可比公司天赐材料、永太科技、胜华新材，我们给予23年15倍PE，对应估值103亿；2）医药中间体 （氟化工）：受益于有机氟业务的国产替代，公司氟化工板块CAGR值达45%，25年3M停产后将更为收益；参考可 比公司昊华科技、雅克科技、金宏气体；我们给予2023年35倍PE，对应市值277亿；3）电容器和半导体化学品板 块，CAGR达15%，我给予2023年15倍PE，对应市值35亿。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
