新冠疫情是历史上鲜有的全球大流行，受灾区域，感染人数均远超以往。疫情超大规模 流行，可能与新冠疫病毒株高传染性，特别是后期变异株越来越高的传染性有关；可能也与 2020 年疫病发展早期各国防疫政策不一，特别是“群体免疫”观点的影响有关，全球病毒基数 一直较高，给其变异增加了可能性。截至目前，因新冠造成的全球有统计数据的病例总数约 6.66 亿，总死亡人数约 671 万。历史上全球大流行疫病有中世纪的黑死病、1918 年的西班 牙流感、1957 年的亚洲流感 H2N2、1968 年的香港流感 H3N2 和 2009 年的墨西哥流感 H1N1，在我国影响很大的非典不在其内。这次疫情病例总数已经超过 1918 年的西班牙流 感，病例数是近几百年来最多的一次。 1918 年的西班牙流感 H1N1。爆发于第一次世界大战的末期，经历了三波疫情，持续时 间较长，主要爆发国家包括美国和欧洲等主要经济体。据估计，西班牙流感造成全球约 5 亿 人感染，死亡病例数约 5 千多万人。但当时世界众多国家为参战国，美欧主要经济体处于战 时状态，经济增速较低，股市经过一轮较大的熊市，也已经跌到底部区间。疫情爆发时期， 在世界大战结束的大好形势下，经济和股市呈现出从底部向上升的趋势，疫情没有对经济和 股市形成重创。
1957 年的亚洲流感。主要爆发于东南亚，美国也相对较重，持续时间相对较短。据世 卫组织估计，全球大约 1-4 百万人死亡。当时我国正处于解放后的快速恢复期，当年 GDP 增速下降 9.9 个百分点，次年很快得到恢复。美国 1958 年一季度的 GDP 增速跌至-10.0%， 后也很快恢复。美股处于 1953 年开始的牛市中，1957 年 7 月中旬美股从阶段顶部的回落 至 10 月末，跌幅约 19%，之后继续上行。 1968 年的香港流感。主要爆发于中国内地和香港，美国也相对较重，持续时间相对较 短。据世卫组织估计，全球大约超 100 万人死亡。我国 1966 年开始“文化大革命”GDP 增速 仅-5.7%，1968 年-4.1%，疫情影响从增速上表现不明显。香港经济正处于走出萧条阶段， 恒生指数经过四年熊市后处在 1967 年三季度见底至 1973 年的牛市中的开始阶段，疫情对 香港股市未形成显著的负面冲击。
2003 年的非典。重灾区主要在中国，疫情总规模和传播范围相对较小。据 WHO 数据， 全球累计患病 8422 例，死亡 916 例。疫情对经济只有季度性短期影响，股市在疫情爆发期 有较大下跌。 2009 年的墨西哥流感。主要爆发于墨西哥和美国，持续时间相对较短。世界卫生组织 确认，全球约 1.85 万人死亡。美国 CDC 估计全球死亡 15.17-57.54 万人，其中美国死亡 1.25 万人。当时处于 2008年金融危机后的恢复阶段，经济和股市处于大幅下跌后上升初期。 疫情爆发的 2009 年，墨西哥、美国、全球 GDP 增速分别下降至-5.29%、-2.5%和-1.68%， 但均很快得到恢复。美国股市在疫情爆发初下跌，但在政府公布确认病例后开启上升过程。 此次新冠疫情严重程度大一方面因为其传播性过强，另一方面可能因为各国防疫政策不 统一。比起以往的全球大流行，新冠及其后续新变种传播性强感染率很高，根据世卫组织及 其他流行病学期刊估计，新冠原始毒株基本再生数 R0 约为 1.5 到 6.68，Omicron 变种 R0 约为 5.5 到 24，非典 R0 为 2-4，流感 R0 约为 1.3。从国际角度看，如今的国际联系密切程 度远超之前的全球大流行，且在 2020 年亚洲成功遏制了第一波疫情的情况下，欧美同期防 疫混乱，早早提出群体免疫，致使病毒不能在全球范围内被消灭。
美国与英国属于海外众多国家中激进放开的类型，仅在 2020 年疫情刚爆发阶段采取了 比较严格的防疫措施，受“群体免疫”等观点影响，实际操作中很快放松了防疫管控措施，疫 情没能在早期终结，且持续发展，对经济造成了较大影响。受迫于前期防疫失利导致的经济 下滑，选择在疫苗注射起步，未来尚不明朗的情况下于 2021 年第一季度早早放开了防疫， 此后完整经历 Delta 与 Omicron 疫情，经济得以恢复，但生命代价惨重。
2.1.美国：激进放开，大量现金补助对消费复苏具有明显支撑 疫情演进：早感染早放开
美国的防疫路径可以按照联邦政府的反应分为四个阶段，2020 年 3 月疫情首次爆发时 各州果断宣布居家令，在 2020 年 4 月扭转疫情上涨态势后联邦政府又计划重启经济，后因 为 Alpha 变种的蔓延又导致政策摇摆重新收紧，2021 年 1 月在疫情得到相对控制后美国管 控逐步放宽，后虽因 2021 年 8 月 Delta 与 2021 年 12 月 Omicron 变种的蔓延而短暂收 紧，总体仍呈放松趋势，2022 年 1 月拜登政府发布与病毒共存的国家计划，全面放开。 第一阶段：居家令。美国新冠确诊病例在 2020 年 3 月开始急剧增多，其中加利福尼亚 州受灾严重，首先宣布居家令，随后多州跟进。同时，美国疾控中心亦发布旅行限制，后也 建议居民戴口罩。疫情上升势头扭转，新增病例数小幅回落。 第二阶段：摇摆。随着疫情逐渐可控，多州相继取消居家令，交通恢复开放，特朗普政 府公布了新的联邦指导方针，概述了逐步恢复正常商业和服务的三阶段方法。入冬后情况急 转直下，感染人数三次冲高，新增死亡数达到历史最高，多州重启居家令。 第三阶段：推进放开。美国于 2020 年 12 月底开始注射疫苗，2021 年 1 月拜登政府发 布新冠应对和大流行防范国家战略，意味着政策转向的开始。随着疫苗接种的推进，至 2021 年年中，疫情日渐回落至可控状态。2021 年 7 月，Delta 变种成为在美国传播的主要毒株，2021 年 12 月，Omicron 变种在美国加速传播，早期的开放使得美国感染与死亡数据两度冲 高，2022 年 1 月中的日增确诊亦达到历史最高，在此期间防疫政策有过短暂的收紧。 第四阶段：全面放开。2022 年 3 月，疫情在 Omicron 感染高峰后回落，美国完全接种 疫苗的人数已占到全国人数的 65%，疫苗接种达到平台期。 2022 年 3 月拜登政府颁布国 家新冠肺炎疫情防控计划，正式迈向新常态。由于在全面放开之前，美国的防疫措施并不严 格，因此全面放开后对生产、生活的影响并不是特别大。
政策放松后，美国每次疫情集中爆发后新增感染都会在三到五个月内回落，且随着疫苗 注射的推进，死亡率下降，死亡人数没有攀新高。原始毒株从爆发至相对平息，用时约两到 三个月，由于特朗普政府防疫不当，导致了前期较高的感染与死亡人数。Alpha 变种蔓延叠 加疫苗未推出与冬季来临，成为了美国从爆发至回落历时最久的变种，从 2020 年 10 月的 爆发至 2021 年 3 月的平息经历了约五个月。但值得注意的是，随着疫苗的快速接种，Alpha 变种的感染曲线被压低得很快。Delta 变种的集中爆发在 2021 年 7 到 10 月，为期三个月， 随后在同年 12 月被 Omicron 变种取代，成为了流行毒株。Omicron 在 2021 年 12 月爆发， 后在 2022 年 3 月显著降温，为期四个月。考虑到美国开放时间早且疫情前期感染人数多， 加之疫情后期检测力度减弱，第一波 Omicron 疫情后无特别大范围感染。
疫情对美国居民的出行习惯产生了结构性改变，疫后更倾向于居家而非前往公共场所。 从不同场景人口流动相对于疫情前基线水平的变化幅度来看，疫情爆发初期的居家令对美国 人流量产生了明显的冲击，除居家以外的所有人口流动场景都有不同程度的下降，其中对因 封锁而被迫关闭的场景而言尤其明显，比如交通中转站、工作场所以及线下零售，下降幅度 高达约 50%。相对的，美国人居家的时间较疫情前多了 20%。第一波冲击限制解除后，除 公园外各场景人流较疫前基线变化幅度均小幅回落，但线下消费场景收敛回疫情前水平，而 办公场所与交通站后续再没有出现明显人流恢复，保持在疫前水平 80%的高度。疫情长期以 来，美国人一直保持着一定程度的混合工作模式，并减少前往交通站，但在美国防疫政策转 向之际，线下消费场景基本恢复至疫情前水平，但仍然养成了一定的线上消费习惯。
大量补贴拉动消费，工业因防疫放松复苏
美国推出数轮救助计划，财政支出规模非常大，居民端形成超额储蓄，支撑了消费反弹。 为了应对突发疫情对经济的负面冲击，美国政府相继推出数条法案，不仅支持医疗体系，恢 复企业流动性，弱势人群援助，还直接实施规模很大的对家庭的转移支付。因消费场景受到 限制，美国经济在 2020 年第二季度收缩了 31.4%，但财政刺激计划起到了对居民端的直接 现金补贴，使居民可支配收入超越疫情前，形成了较为可观的超额储蓄，在开放后支撑消费 强劲反弹。
美国零售额恢复主要依托财政刺激带来的收入增长，后期完全开放后对消费刺激不明显。 虽然疫情对美国国民经济造成负面冲击，美国居民收入在财政补助下不降反增，带动消费支 出不断上行。居民消费仅在 2020 年第二季度受到居家令影响因消费场景关闭而下滑，随着 首次居家令的结束，居民消费快速反弹，随后政策转向放松，线下消费场景开始重启，商品 贸易物流逐渐修复，前期被压抑的需求得到释放。但在财政补助减少以后的全面开放共存阶 段，消费增速没有进一步增长。
疫后商品消费复苏领跑，服务消费受到疫情冲击最严重。在疫情首次冲击之后，各品类 商品及服务消费均经历了较大幅度的下滑，但受冲击的程度有所不同。受益于居家时间的延 长，以家具家电为代表的耐用品不仅几乎没有受到影响，反而引领恢复，持续增长。具有必 需品性质的非耐用品消费总体稳健，平稳增长，商品消费是美国疫情以来消费恢复的核心驱 动力。受到疫情的防控限制和劳动力的制约，服务消费恢复速度较慢且滞后。
美国各细分消费行业受疫情冲击后整体逐渐收敛至疫情前水平。从美国各行业消费恢复 情况来看，“家具及家用设备”和“汽车及零件”受疫情冲击小，从 2020 年初至今几乎都保 持增长，且增长速度遥遥领先，一方面是因为强制居家令促进了家居需求，另一方面此类行 业受场景限制影响小。受到汽车行业拉动，“汽油及能源”也在居家令解封后迅速恢复，明 显走强。在逐步放松阶段，对线下场景要求相对更低的“餐饮住宿”及“卫生保健”消费缓 慢恢复，在解封一年后达到疫前水平。高接触性的行业则更多的受到疫情形势的影响，同时 可能又受到消费习惯改变的影响，在没有流动限制的情况下，“娱乐”及“交通”行业至今 仍没有恢复到疫前水平。
工业生产随防控放松快速恢复，已经恢复至疫情前水平。受到首次疫情冲击，工业生产 指数与产能利用率纷纷在 2020 年 4 月与 5 月下滑至 2019 年同期约 83%的水平。经过约一 年半的恢复，工业生产指数与产能利用率分别于 2021 年 10 月 2021 年 7 月恢复至 2019 年 同期水平，此后稳定保持在该水平之上。从工业生产的恢复节奏上看，与防疫放松存在较明 显一致性，工业生产指数从砸坑后一直保持稳步恢复，其中上涨最为快速的 2021 年 4 月与 5 月正是防疫政策明显宽松后多州重新开放后的两个月，从两指标的绝对值看，完全共存前 工业生产就与疫情脱钩，转由自身因素决定。
货币宽松过度放大周期波动
美联储面对疫情迅速反应，启用史无前例的宽松政策。在金融市场刚开始出现反应时， 美联储就大幅放宽货币政策、2020 年 3 月两次紧急降息，将利率降至 0%、以及无上限的 QE 政策、重启次贷危机时的货币工具、推出多种工具全方位向经济投放流动性。截至 2022年 4 月，随着 Taper 的结束，整个资产负债表规模接近 9 万亿美元，是本轮 QE 启动前规模 的 2 倍以上。美联储大幅宽松助推了货币增速历史性高增长，2021 年 2 月美国 M2 同比增 速高达 26.96%，远高于次贷危机后峰值 10%左右的水平，流动性非常充裕，同时也推动了 资产价格的上涨。 美国联邦基金利率 2020 年以来多数时间低于泰勒规则测算值，代表货币政策宽松过度。 就业、经济增长受到了更多的重视，货币政策过度宽松，在物价已经上升至和超过 2%的早 期，美联储仍坚持极宽松的货币政策，加剧了物价的历史性上涨。在美联储大幅度的宽松政 策下，GDP增速自2020年第二季度下滑近8.4%以来快速爬升至2021年第二季度的12.5%。
2.2.英国：激进放开，经济增长乏力，消费恢复一般
疫情演进：首个完全共存的大国
英国的防疫政策也可分为三个阶段，从防控逐渐转入开放，基本不存在徘徊期。在新冠 爆发的第一年，英国最早提出“群体免疫”，从思想上动摇了对防疫的重视和国民执行防疫 政策的力度，对疫情防控造成了扰动。2020 年初，新冠疫苗在英国获批，随着疫苗注射开 始推进，防疫政策逐渐转向开放，直至 2021 年 8 月在英国境内取消大范围限制措施，2022 年 2 月，在 Omicron 导致的感染高峰过去后英国选择全面开放。 第一阶段：三轮封锁。随着病毒在全国范围内传播，英国首相鲍里斯于 2020 年 3 月 23 日宣布了第一次全国封锁。春末夏初，限制措施使疫情“拉平”，英国各地的限制稳步放宽。 到秋季，起源于英国的 Alpha 变种占主导地位，新变种导致的病例再次上升，第二波疫情开始，这使得英国各地在 11 月重新引入大规模封锁，直至圣诞节部分放宽限制，随后更是进 入了第三次封锁，第二波在 1 月中旬达到顶峰，每天有超过 1000 人死亡，然后在夏季平稳 放开。
第二阶段：解除封锁。英国于 2020 年 12 月初启动了疫苗接种计划，是 2021 年疫苗接 种速度最快的国家之一。之后普遍性防疫限制被逐渐取消，大部分限制在 2021 年 8 月结束， 此时英国人的完全疫苗接种率已达 75%。由新的 Delta 变体推动的第三波疫情于 2021 年 7 月开始，到 2021 年 12 月初第四波 Omicron 变种感染到来，两次均造成了创纪录的感染水 平，累积死亡人数达到 17 万例，但得益于大规模的疫苗接种计划，死亡率和住院率均低于 前两波。 第三阶段：走向共存。2022 年 2 月，英国政府发布了“与新冠共存”指南，英格兰与北爱 尔兰结束了所有剩余的新冠相关限制，而苏格兰与威尔士则在 3 月采取了这一步骤，成为了 世界上第一个完全与新冠共存的国家。随着彻底共存，2022 年 3 月确诊病例重新爬升，一 个月后回归平稳。
英国自放开后每波疫情从开端到回落都在三到四个月左右。因为前期大面积感染与极快 的疫苗接种速度，自 2021 年 2 月选择放开后英国再没出现因 Alpha 变种导致的大范围感 染。后续开放后，Delta 变种自 2021 年 4 月开始，至 9 月相对可控回落。随后 Omicron 变 种成为英国主要的毒株，感染人数从 12 月开始冲高，2022 年 2 月平稳回落。正式共存后第 二波 Omicron 感染从 2 月开始，于 4 月回落，但是病死率不断降低。此后英国检测力度明 显下滑，感染人数每三个月又会回弹，不过感染波峰不断下降。
英国人员流动受疫情冲击大，冲击后各场景总体恢复至疫情前水平，但高接触场景恢复 速度慢。英国因为其早期防疫的混乱，疫情发生较严重，导致其受第一波疫情冲击时的人员 流动下降更加严重，其中零售、交通与办公场所在第一轮封锁时人流水平降低至疫情前基线 水平的 30%，必需品食品百货与药房也大跌 30%，随后在几轮封锁与解封中呈现出封锁时 人流小幅下滑，解封重新恢复的模式。在 2021 年 2 月英国发布解除封锁路线图后各场景人 员流动出现明显恢复，并逐步收敛至疫前水平。但收敛速度各有快慢，食品百货与药房仅仅 一个月就超越了基线水平，而高接触场景，如线下消费，公交站与办公场所的恢复仍在进行 中，目前距离疫前水平仍有 20%的缺口。
经济恢复：消费回升乏力
受财力制约，英国新冠财政政策以对陷入困境的企业和休假员工提供经济支持为主，对 居民以福利保障为主，直接转移支付相对较少。2020 年，英国首相鲍里斯不止一次地在国 会中提出要避免多次封城措施给国家财政带来的压力。受到财政赤字的掣肘，英国在卫生紧 急情况下支持性支出措施，包括为英国国家医疗服务体系提供资金，以支持医疗体系的正常 运转，缓解前期不断积累的诊疗压力；推出三个独立的贷款计划，为受灾程度不同的企业提 供流动性；开启病假补偿，为休假员工提供 1000 英镑的补助，以及针对失业人群的补助。 重新开放以来针对个人以保就业为主，提出延长工作保留计划等措施为企业留住员工，针对 企业财政刺激仍然集中在减税降费，营运补贴降低等方面。总体而言对居民的直接刺激较弱， 所以其疫后经济恢复弹性也更小。
英国防疫政策放松前零售表现与防疫强度呈负相关，开放后稳定保持在高位，但因收入 增长乏力，后劲不足。英国在疫情初期遭遇严重的消费降速，在 2020 年 4 月的第一次严格 封锁时期，零售销售额同比下跌近四分之一。随后 2020 年底与 2021 年初的两轮封锁中同 样呈现出了，防疫强度上升，消费水平下滑的规律。在英国政府发布解除封锁路线图后零售 数据平稳抬升。因为前期财政刺激力度有限，英国居民可支配收入在 2020 年上半年环比下 降，仅在 2020 年第三季度小幅上升，此后居民收入增长乏力，积累的需求在此阶段完全释 放，从消费砸坑到恢复至疫情前水平大约只花了三个月，此后虽然受到第二、第三轮封锁影 响，小幅跌破疫前水平，但无论在政策转向阶段或是完全共存阶段，消费水平恢复势态平稳， 增速表现一般。
英国各细分行业消费受到疫情冲击的区别较大，有的行业没有恢复至疫情前水平。从英 国各行业恢复情况来看，“食品饮料”、“住房”、“家具”和“通信”行业受到疫情影响较小， 在疫情爆发至今几乎无回落，解封后消费水平与疫前水平基本保持一致或略有增长。“文化”、 “健康”与“服装及鞋类”行业在首次封锁时期经历了约 30%的消费下滑，此后两年内稳步 回升至疫情前水平，受到具体防疫政策的影响不大。“餐饮酒店”与“交通”行业受疫情影 响严重，在 2020 年第二季度分别同比下降约 80%与 65%，但在政策转向后恢复迅速，体现 出较大复苏弹性，“餐饮酒店”至 2022 年第二季度已经恢复至疫前水平，成为英国恢复最好 的行业，“交通”行业在完全开放后长时间保持在疫前消费水平的 80%，没有继续回升的势 头。“旅游”行业严重萎靡，2020 年第二季度至 2021 年第一季度，几乎保持在疫前同期的10%，在英国发布解封计划表后稳步恢复，完全开放后经历短暂的快速增长，但其后没有继 续明显的修复。
供给端：工业影响时间短，服务影响长
英国工业生产受疫情影响时间短，疫后增速明显放缓。工业产值约占英国 GDP的 20%。 仅就疫情三年的视角而言，英国的工业生产指数在疫情初次爆发砸坑后仅三个月便恢复到疫 情前水平，与防疫政策的变化关系不大。从此至 2020 年底，工业生产指数甚至大幅超越原 有水平。但从长期视角而言，2020 年二季度后至今的英国工业生产指数增长显著高于其本 来的增长趋势，但增速自 2020 年底后明显下滑，目前已基本回归到原有的增长趋势平均水 平。
服务业产出水平受疫情影响衰退严重，开放后迅速恢复，但没有回到疫情前增长趋势。 服务业约占英国 GDP 的 80%。服务产出指数很大程度上受疫情驱动，仅考虑疫情后服务业 产出相对于 2019 年同期水平的话，该指标在 2020 年整年都出现了严重收缩，2020 年 4 月 滑落到 2019 年同期水平的 74%，英国于 2020 年 5 月宣布重新开放计划，该指标迅速反弹， 但事实上迎来的是三轮封控，该指标在此期间略有下滑，在 2021 年 2 月宣布解封路线图后 才稳步回升，目前已基本回升至 2019 年同期的水平。从英国服务产出长期趋势来看，现实 已经与预期渐行渐远。
英国推动放松之际面临巨大经济压力，放开后反弹明显。英国因疫情初期防疫混乱导致 经济大幅衰退，经济负增长达一整年，且在 2020 年第二季度达到了真实 GDP 同比下滑 22.6%，英国前首相鲍里斯约翰逊曾不止一次地在国会中提到英国经济难以支撑下一次大面 积封控。英国迫于社会压力不得不选择防疫让位于经济，2021 年第一季度，在英国坚定开 启解封之路后，经济的反弹立竿见影，2021 年第二季度的 GDP 同比增速大幅转正至 24.4%， 随后又收敛至约 2%的长期增长趋势。
德国、日本与新加坡对待疫情态度谨慎，以医学指标为基准按照共存计划逐步放开，毒 性更低的 Omicron 毒株为其提供了政策转向的机会，生命代价较小。但德日人口老龄化严 重且放开不充分，在后期变异株传染性增强后，日本的情况不是太乐观；新加坡国土面积小， 人口少，在每轮疫情高峰后放开，疫情逐步减少，比较平稳。
3.1.德国：谨慎放开，疫情防控效果较好，消费重回长期增长
疫情演进：根据住院率保守放开
德国在疫情中总体保持着比较谨慎的态度，前后根据病毒传播及医疗压力制定开放及封 锁政策，并根据民众状态合理控制人员流动。其抗疫时间线大致可以划分为三个阶段，在 2020 年 3 月至 2021 年 5 月的多次疫情爆发后德国政府均会采取封锁手段，后随着疫苗注 射的推进，在 2021 年 5 月逐步放松防疫，2021 年 11 月，德国政府决定以住院率为标准的 政策考量指标，而后在 2022 年 3 月解除了大部分限制。
第一阶段：多次封锁。2020 年 3 月开始新冠在德国大范围传播，先前的预防措施很快 被遏制措施所取代，3 月 25 日，联邦议院就全国范围内的防疫措施达成了一致，第一波疫 情导致的第一次封锁开始，直至 4 月相继取消。但 2020 年 10 月开始的第二波疫情致使每 日新病例增加了 7 倍，直接导致了 2020 年 12 月的第二次封锁并一直持续到了 2021 年 1 月，死亡人数也在此时登顶。2021 年前几个月的第三波疫情又导致了第三次封锁。 第二阶段：逐步放开。考虑到疫苗的稳定推进，疫情得到一定控制，德国宣布取消对完 全疫苗接种者和新冠康复者的通行限制，但是从 2021 年 8 月开始的第四波 Delta 疫情导致 11 月的病例数和死亡人数创下历史新高，政府又重新收紧防疫政策。2021 年 11 月，随着 大规模感染结束，限制标准从 2020 年 5 月至 2021 年 11 月的“七天发病率”更改为“住院 率”，这被普遍认为是德国防疫思路变化的标志。 第三阶段：大幅放开。2021 年 12 月初至 2022 年 5 月底的第五和第六波 Omicron 变 种疫情导致感染人数攀高，德国再次加强防疫措施。2022 年 3 月，德国取消大部分防疫措 施，对内仅要求公共场所强制口罩令，对外放松入境要求。
德国政策转向后 Omicron 疫情爆发过三次，每次在三到六个月内回归稳定。Omicron 疫情最初爆发之际的 2021 年 12 月初，德国的疫苗接种率约 70%，然而 12 月以后 Omicron 疫情两度冲高，并在 2022 年 3 月底达到顶峰，单日新增达到历史最高的 20 万人，随后在 2022 年 5 月底结束。在这波疫情后，又相继爆发了两轮相对小范围的疫情，持续时间都在 3 个月左右。虽然放开后疫情有所反复，但致死率在 Omicron 首次集中爆发后下滑至欧美国 家中较低的水平。
德国人口流动程度除工作场所以外所有人流场景均基本恢复至疫前水平。与英美不同的 是，德国受到疫情影响最严重的场景是线下零售及娱乐，而非办公场所或交通中转，疫情放 开后零售及娱乐恢复迅速，仅三个月就超越疫前水平，百货与药房的人流量更是在同期超越 疫情前水平的 10-20%。虽然受到 Omicron 变种的影响各场景人流量下滑，但交通中转站依 旧稳步恢复，目前已基本接近疫前基线水平。而受到居家习惯的养成，办公场所的人流量恢 复一直受到掣肘，长期以来为疫前水平的 90%。
消费稳健恢复
德国的财政刺激以保企业，稳就业为主，并向居民发放收入津贴以渡过新冠危机，并支 持疫后复苏。从 2020 年 3 月的疫情早期至 2021 年 3 月的开放之初，早期的财政刺激措施 可以概括为临时增值税减免、家庭收入支持、受灾中小企业赠款、地方政府财政支持、扩大 对出口商和出口融资银行的信贷担保，以及对绿色能源和数字化的补贴与投资。与此同时，对医疗设备、医院收治能力及疫苗研发方面巨额支出；扩大获得短期工作补贴的机会，以保 持工作和工人的收入，扩大低收入父母的儿童保育福利，其收入补偿高达 75%，并使自雇人 士更容易获得基本收入支持；除免息税外，还向受疫情严重影响的小企业主和自雇人士提供 500 亿欧元的赠款。政府通过新成立的经济稳定基金和公共开发银行德国复兴信贷银行，向 不同规模的企业提供可用担保和获得公共担保的机会。
德国防疫成果显著，严格防疫阶段零售数据受疫情扰动有所波动，政策转向后总体维持 增长。疫情前期的德国消费水平与疫情感染人数负相关，德国零售额在疫情前本就保持增长 趋势，疫情首次冲击造成了大量感染并暂时性打断了这一趋势，因为接触限制暂停了以往的 消费场景，但随着禁令的解除，消费迅速回升。此后 2021 年 1 月与 5 月再次爆发大面积感 染，消费再次下落，但基本保持在与疫情前相等的水平上。政策转向后消费出现了一波短暂 的报复式增长，随后与疫情及防疫政策脱钩，重新收敛至原来的增长水平。但考虑到欧洲的 通胀水平及经济下行压力，实际消费恢复相对低迷。
德国各细分行业零售数据稳健，必要商品几无影响，仅奢侈品与服装受到冲击。从德国 各行业恢复的总体情况来看，除了 2020 年第一季度与 2021 年第一季度因大规模感染造成的广泛消费下滑以外，其余时间总体保持稳健，没有出现大幅的上升与下降。作为必需品的 “食品饮料及烟草”与“医疗与矫正用品”行业在疫情爆发至今几乎没有受到影响。因为疫 情导致的居家时间增加，家庭对于“家具及家用设备”与“文化娱乐产品”的需求在疫情首 次爆发时有所上升，随后重回疫情前水平。作为奢侈品代表的“手表及珠宝”受疫情冲击影 响明显，每一次大面积的感染都会导致奢侈品消费的大幅下滑，但在政策转向后前期积压的 需求大幅爆发并迎来了长约一年的超越疫情前同期的高消费水平。此外“纺织品，服装，鞋 类与皮革”行业受到冲击广泛且严重，该行业无论哪个细分领域均受到大幅影响，行业销售 额更是在 2021 年第一季度相比疫前下跌五成，此后逐步恢复接近疫前水平。
供给端：生产打破衰退趋势
德国工业生产仍未达到疫情前水平。工业产值约占德国 GDP 的 30%。仅看疫情三年， 德国工业生产指数始终没有达到疫情前水平，在 2020 年 4 月指数下滑至疫前同期的 70% 后，德国开始了艰难的工业生产恢复之路，除了每年年末临近年关工业产出的季节性下滑以 外，总体指数水平仅在疫前同期水平的 90-95%之间浮动。从更长的视角来看，德国在 2018 年受到英国脱欧，汽车工业环保要求等要素影响德国进出口两端，至疫情前工业产值不断下 滑，疫后工业生产有趋向稳定的可能。 出口与工业恢复同步，受通胀拉动名义上进入新增长路径。以汽车为代表的工业产品是 德国最主要的出口商品。从出口金额的恢复节奏来看，出口受疫情影响不大，相反与工业生 产大致同步，在 2021 年初便恢复到了疫情前的水平并稳步上升，但考虑到欧洲近年来通胀 高企，实际出口金额或与工业生产同步企稳。
德国经济让位于防疫，政策转向时经济承压期已过。德国实际 GDP 自 2020 年第一季 度到 2021 年第一季度连续五个季度负增长，其中 2020 年第二季度同比下滑 10.44%，但德 国在此阶段始终保持着谨慎的防疫态度。2021 年第二季度，防疫压力有所缓解，德国政府 选择在此时转变防疫思路寻求开放，此后真实 GDP 同比增速迅速反弹至 10.16%，且一直 保持在扩张阶段。
3.2.日本：谨慎放开，消费恢复稳定，但难回疫情前水平
疫情演进：谨慎放开，放松后疫情续创新高
日本以重症人数作为防疫政策的风向标，基本以疫情冲击后收紧、回落后放松的模式走 过疫情前半程；随着疫苗接种率达到 60%，政策严格程度有所放松，但对放开的态度依旧谨 慎。日本的防疫大致可以分为两个阶段，在疫苗接种前多次进入紧急状态，等疫苗接种率达 到 60%时，防疫政策以防止蔓延为主，随后在 2022 年第一季度转向。 第一阶段：多次收紧与放松。重症人数是日本政府制定的防疫措施关键监控指教，重症 人数抬升时实施“紧急事态”，对城市实行严格封锁，在重症人数相对可控时实施“蔓延防 止”，作为软性限制。从疫情爆发之初的 2020 年 3 月至政策转向之前的 2022 年 3 月，日本前后总共爆发过六次大规模感染，虽然防疫政策的严格程度各有不同，但每次都遵循着疫情 冲击反馈的基本模式。以 2021 年 9 月底完全疫苗接种率达到 60%为界限，日本的防疫强度 有所下降，2022 年以来虽然由 Omicron 变种主导的第六第七波疫情在日本爆发，单日新增 确诊与死亡两次创新高，第七波感染人数更是连续两个月为全球最高，但由于重症率明显下 降，医疗压力可控，仅在 2022 年 1 月至 3 月小范围开启了“蔓延防止”。 第二阶段：政策转向。在 2022 年 3 月最后一次“蔓延防止”禁令解除后，日本对内的 防疫力度大幅解除，对外入境政策逐步放松，每日入境人数以小幅高频的方式不断松绑直至 10 月全面开放入境限制，取消原定的 5 万人每日的入境上限。但最近疫情又有新的发展， 疫情发展还存在较大不确定性。
日本政策正式转向后第二波 Omicron 疫情冲击历时三个月，此时正在经历第三波 Omicron 冲击。日本经历的 Omicron 疫情持续时间均较长且不间断，在 2022 年 4 月第一 波 Omicron 冲击末尾，日本逐步打开国门转向开放。至 6 月中，第一波 Omicron 冲击得到 缓解，但很快再次冲高，直至 8 月回归稳定，历时约三个月。紧接着又是第三波 Omicron 感 染大潮，至今没有到拐点。但从病死率的角度看，第一次疫情冲击时的病死率随时间不断攀 升，为整体最高峰，其中死亡人口中 70 岁以上老年人占 25%以上。随后的病毒变种均朝着 低毒性高传染性方向变异。在此基础上，又受到疫苗与药物的使用，检测力度的加强等因素 的影响，感染人数多次创新高带动死亡人口攀高，但整体死亡率呈整体下降趋势，从疫情初 期高点的 5.5%逐渐降至如今的 0.2%左右。
日本人流量受疫情影响波动剧烈，疫后居家倾向明显，除必须出行场景以外所有场景人 口流动恢复缓慢。因为日本居民对待疫情的谨慎态度，日本每一波感染高峰都会导致非必要 出行的大幅下降以及居家时间的上升，整体波动最为剧烈。整体趋势而言，必要的食品药房 人流从未受到影响。日本居民居家时间在疫情初次爆发后一直保持在疫情前 105%的水平， 虽然有时向下回落至疫前水平，但回落过程缓慢且不时有小幅跳跃式增长。工作场所人口流 动恢复总体稳定，但居民上班意愿受疫情波动影响。线下零售娱乐行业距离疫前水平仅差 5% 的缺口，而交通出行是受到疫情冲击最为严重的，恢复速度慢，目前距离疫前水平仍有 30% 的缺口。
经济恢复：需求端没有回到疫前水平
财政刺激方面，前期重点保护就业为经济托底，后期以促进疫后消费恢复和结构性支持 为主。前期日本财政的一揽子计划包括制定预防感染传播的措施并加强治疗能力；保护就业 和企业；恢复封锁后经济活动；重建有弹性的经济结构以及加强对未来的准备五大目标。主 要措施包括向个人和受影响的公司发放现金，推迟缴纳税款和社会保障缴款，以及公共和私 营金融机构的优惠贷款。后期财政政策一方面着重消费刺激，以发放消费券为主，刺激娱乐 与旅游业的快速修复，也会推进主题公园与旅店的门票优惠，另一方面，设立公共基金用于 投资、促进后新冠后时代的结构变化和积极的经济周期，以及确保灾害管理方面的安全和救 济。
日本零售数据受疫情扰动影响有阶段性波动，防疫政策解除后消费在略高于疫前水平上 下浮动。日本主要以现金补助的发放以及稳就业政策保障了日本居民收入，在多轮纾困政策 支持下，家庭可支配收入基本保持稳定。在此基础上，零售数据受疫情影响较大，感染数量 激增时由于封锁政策影响消费场景，零售出现明显下滑，疫情得到控制后又再次回升，但稳 定的家庭收入总体保证了相对稳定的消费水平，维持在疫前水平的一定区间内波动。日本防 疫解除后，由于疫情反弹创新高，零售销售额增长受制约，叠加高通胀影响，消费在略高于 疫前水平上下浮动。
日本各细分行业恢复情况整体呈现出一种稳定性，在疫情后期波动不是太大。大部分行 业消费水平仅在第一次紧急宣言砸坑后略有回升，此后两年均没有明显的修复或进一步下降， 一方面因为日本长时间处在严格防疫阶段，目前仍然有进一步放松防疫的空间，尚未完全共 存；另一方面，日本转移支付的力度不强，居民收入没有明显增长。从结构来看日本疫后消 费恢复的情况，因为居家环境的形成，“住房”与“家居及家用器具”消费在大部分时间里 都好于 2019 年同期水平。“食品”“医疗保健”和“燃料和水电”此类必需品行业大致与疫 前持平，没有受到明显冲击。“服装鞋类”与“文化娱乐”行业受疫情冲击较大，长时间维持 在 2019 年同期消费水平的七成至九成，仅在首次紧急宣言后有所好转。
供给端：二三产业恢复较慢
日本防疫放松后仍保留了基本的管控措施，第二、第三产业恢复程度较慢。工业约占日 本 GDP 的 30%，服务业约占日本 GDP 的 70%。日本虽然政策放开，但并没有完全转向共 存，仍然保留着一定的管控措施，对第二、第三产业的生产场景存在一定限制，因此日本的 生产恢复情况不如欧美，但目前已追平疫情前水平。日本 2021 年的频繁封锁叠加 2022 年 的成本通胀，使得日本第二、第三产业的生产水平难以回到疫情前水平，两指标在 2020 年 5 月相对触底后一直在疫前同期的 93-98%之间徘徊。截至最新数据，此两大指标已基本回 到疫情前水平，但有可能只是周期性好转。
受益于前期良好的防疫成果，日本经济恢复迅速却乏力，转向时经济增长基本稳定。从 日本真实 GDP 的绝对值来看，虽然长期增长乏力，但得益于成功的防疫所创造的稳定社会 环境，日本自 2020 年第一波疫情冲击后保持稳定恢复，2020 年第四季度已基本达到疫情前趋势，随后 GDP 增速开始转正。日本 2020 第二季度真实 GDP 同比下滑 9.87%，2021 第 二季度同比上涨 7.81%验证了日本经济的稳定性，政策转向后重回慢增长。
3.3.新加坡：平稳放开，消费重回长期增长
疫情演进：防疫最成功的国家之一
新加坡是疫情防控成功的国家之一，其防疫政策可大致分为三个阶段，疫情之初，新加 坡实行稳健且严格的防疫政策，随后在重新与世界接轨的压力下转变防疫思路，在疫苗接种 率达到高水平后逐步放宽防疫政策， Omicron 流行之后，新加坡大幅降低防控强度，正式 迈向全面开放。 第一阶段：严格防疫。2020 年 3 月疫情首次爆发，新加坡凭借强有力的基层防控体系， 要求戴口罩并严格限制聚集，同时封锁国境，有效地抑制了病毒传播。在 2021 年年中 Delta 变种蔓延之际同样没有出现大规模疫情反弹。 第二阶段，政策转向。在经过了长时间的抗疫坚持后，2021 年 6 月新加坡抗疫领导小 组发布“与新冠共处，如常生活”，可以视作防疫思路转向的起始。新的防疫思路按照疫苗 接种率及其他医疗指标的分阶段实现，逐步走向共存。8 月疫苗接种率达到既定水平，新加 坡开始过渡阶段的准备；10 月，完全疫苗接种率达到 85%，新加坡大幅放宽入境限制，重 新与世界接轨。 第三阶段，完全开放。新加坡在 2022 年 4 月取消了大部分防疫措施，8 月取消了强制 口罩令，完全实现开放，开启疫情后新常态。
放开后新加坡每个季度都会经历一波感染高峰，总体而言高峰越来越低，持续时间越来 越短。自政策转向至今新加坡整整一年都在经历感染潮的重复来袭，放开后第一波 Delta 疫 情自 2021 年 8 月开始，12 月回落，历时 5 个月；第二波 Omicron 疫情 2022 年 1 月开始， 4 月结束，历时 4 个月，但感染人数冲高；第三波 Omicron 疫情 6 月开始，9 月结束，历时 3 个月；第四波 Omicron 疫情 10 月开始，11 月结束，仅仅 2 个月，整体受到疫情冲击越来 越小。新加坡的低人口基数、完善的医疗体系、疫苗接种的快速都是实现低代价共存的有利 条件。
有序放开使人流稳步回暖。受到首次疫情冲击影响之时，强制居家，公共场所人流量大 幅下滑，随后各场景人流量均慢慢收敛回疫前水平；政策转向之际，受疫情冲击居民出行意 愿降低，公共场所人流量出现一定程度下滑，随后各场景人流量慢慢回升至疫前水平。目前 新加坡居民仍然更偏向于延长居家时间，居家时长虽在回落趋势中，但整体仍然比基线水平 高出 10-15%，公共交通人流量恢复较为缓慢，目前距离基线水平仍有 10%的缺口，其他各 个场景的人流量均已接近疫前水平，不过整体人流量复苏时间长达一整年。
经济恢复：消费重回长期增长趋势
新加坡财政补助最初主要为缓解疫情压力，随后转向为疫后长期经济发展打基础。新加 坡政府于 2020 年宣布了多套财政支持措施以缓解疫情影响，总金额约 920 亿新币，涉及为 家庭、低收入个人或失业者、企业及工人最紧急的经济补助，并增加了应急资金，以满足难以预见的支出需求。2021 年，随着经济复苏，新加坡提出了一揽子计划，该计划为从全面 的紧急救助转向更具有针对性的长期发展支持提供了基础，包括支持经济安全重新开放的公 共卫生保健措施，延长工资补贴，支持本地招聘机会以及针对航空等受灾最严重行业的现金 补助。
新加坡零售额受到防疫严格程度扰动，零售额与严格指数具有明显的负相关性，随着防 疫的逐渐放开，零售额平稳爬升至超越疫情前水平。一方面在多轮财政补助的刺激下，新加 坡居民可支配收入增速反超疫前趋势，为消费砸坑后快速反弹蓄力，另一方面新加坡防疫成 果显著，大多数时间内正常的消费场景并未受到太大限制，为后期消费平稳增长铺路。在此 基础上，消费的上升与下降仅仅受到因防疫政策严格带来的消费场景与物流水平限制的影响， 且能在限制解除后快速反弹并恢复。
新加坡各细分行业恢复情况呈现出明显分化，但总体仍朝着疫情前消费水平收敛。从新 加坡各行业恢复的总体情况来看，除了疫情初期消费的普遍下滑以外，各行业恢复情况总体 可以分为三类，“信息通信”“金融保险”与“生产”，此类新加坡支柱行业稳定保持在疫前 同期 110%的水平以上，且有进一步上升的趋势；“公用事业”与“批发零售”，此类必需品 长期保持稳定，受疫情影响不大，也没有消费提升的态势；“专业服务”“运输”、“餐饮住宿” 与“建筑”，这类高接触性行业虽然受到冲击较大，但在首次疫情冲击后普遍回暖，没有受 到二次冲击，且与防疫政策的变更逐渐脱钩。
供给端：工业生产受疫情影响小
工业生产指数在三年疫情期间几乎没有受到明显影响。2020 年新加坡虽然进行了防疫 封控，工业生产指数受到影响也仅仅回落不到 8%。新加坡自 2021 年 6 月开始防疫放松计划，虽然因为疫情反复而有所调整，但总体趋势保持不变，该指数在放松计划颁布伊始便快 速反弹，从 2021 年中的 126 点上升至 133 点，几乎稳定保持在 2019 年同期的 120%以上， 2022 年初因 Omicron 疫情反弹该指数最低下滑至 117，后随着疫情降温而保持相对稳定。
新加坡提出共存计划前复苏态势良好但经济压力仍在，放开后经济全面回暖。从数据上 看，GDP 自 2020 年二季度同比增速滑落至-12.15%后三个季度持续负增长，2021 年出现 明显反弹，同比增速回升至零以上，GDP 也超越了疫情前水平，且消费、工业生产总体保 持健康，仅失业率与疫前小有差距，严格防疫期间复苏态势良好。但疫情本身仍是新加坡经 济增长的隐患，新加坡总理李显龙一再强调依靠现有手段难以阻断病毒传播，但新加坡的国 土面积又决定了其必须与国际接轨。在 2021 年 6 月提出逐步共存计划后，经济增速明显加 快，2021 年二季度同比增长 15.79%，此后大体保持在 5%左右的水平。
韩国与越南在疫情前期都遵循着典型的严格防控政策，但在后期一波接一波新冠新变种 的冲击下或主动或被动选择放开，且放开速度快，疫情冲击大、达峰快，但后续疫情再爆发 明显减弱可控，经济表现也因为其快速完全的放开而修复势头强劲。
4.1.韩国：防疫后期快速放开，出口带动收入增长，消费整体 恢复较好
疫情演进：前期防疫成果出色，后期开放程度高速度快
韩国是疫情控制最好的国家之一，其防疫政策可以分为三个阶段，从最初的疫情爆发到 Omicron 爆发之前，韩国的整体感染水平都较低，于是韩国政府于 2021 年 10 月计划走向 放开。在 2022 年初 Omicron 疫情的冲击后，韩国的政策调整激进，在未来疫情发展尚未 明朗时走向全面放开。 第一阶段：反复收紧。在 2020 年 3 月疫情的首次爆发至 2021 年 7 月 Delta 变种大面 积传播期间，韩国通过制定明确的指导方针、进行全面的检测和接触者追踪以及充分支持隔 离人员，在 3 月和 8 月较好控制了疫情，随后在 2020 年 12 月逐渐控制了规模更大、更分 散的疫情。2021 年 7 月，因 Delta 变种的大范围传播，感染人数数次创新高，韩国政府立 刻发力提高封锁级别。 第二阶段：开始转向。在 Delta 疫情稳定之后，韩国政府公开了“与新冠共存”的路线 图草案，分阶段放开管控，但 2021 年底受到 Omicron 变种影响，医疗压力陡增，开放计划 被暂时叫停，并再次收紧防疫政策。 第三阶段：完全放开。2022 年 2 月后，韩国加快了政策放松的步伐。其中的关键时点 是 4 月，首先韩国国务总理宣布全面解除社交距离措施，其次将新冠传染病等级从甲级下调 至乙级。但是激进放开导致了感染人数爆发式增长，死亡人数同时攀高，给医疗系统带来前 所未有的压力。
韩国放开后 Omicron 疫情呈现持续时间越来越短，感染高峰越来越低的特点。整体而 言，韩国大范围的疫情传播的优势毒株为 Omicron，而 Omicron 的高传染性从另一角度来 看可能也促进了韩国加速开放。第一波 Omicron 疫情从 2022 年 1 月初持续到 5 月底，历时 5 个月，感染高峰日增 40 万确诊；第二波 Omicron 疫情从 2022 年 6 月中持续到 8 月中， 历时 2 个月，感染高峰日增 12 万确诊；第三波 Omicron 疫情从 2022 年 8 月中开始至今仍 未结束，但从目前的疫情走向趋势而言，第三波 Omicron 疫情的增速相对缓慢，感染高峰不 太可能够到第二波的水平。
韩国因疫情控制较好，人口流动相对稳定，整体人流量已超越疫情前水平。得益于韩国 政府长时间内对于疫情的良好控制，韩国在很长一段时间内无需关闭企业，发布居家令或实 施更严格的措施导致抑制人口流动。虽然韩国在一定程度上也呈现出疫情冲击，公共出行降 低的模式，但总体而言韩国人口流动健康，受疫情影响小。与他国不同的是，韩国在百货与 药房场景的人流量在首次疫情冲击后不降反升，且保持着长期增长的趋势，目前整体人流量 已经超越疫前水平 20%。此外除工作场所因疫情影响人流波动性较大以外，线下零售与娱 乐，交通枢纽的人流量在受疫情冲击后一个季度便接近疫前水平。彻底共存后，交通站的人 流量略有下滑，目前距离疫前水平仍有 10%左右的缺口，其他场景人流量均已达到或超越疫 情前水平，这一方面源于防疫成功出行安全，另一方面也和韩国人可支配收入持续上涨，消 费者需求旺盛有关。
经济恢复：消费持续恢复
韩国多轮灾难支援金计划核心在救济中小企业及困难个人。第一波灾难支援金涉及的对 象是全体国民与中小企业，以缓解在封锁期间的经济压力，家庭每户转移十万韩元，若家庭 内有人确诊，该预算还将追加一半；为中小企业提供贷款和担保，确保企业流动性的维持。 随后几轮财政支持主要集中在受疫情冲击严重的中小企业、个体户以及失业人群，措施包括 对企业普遍的减税降费，以及根据经营状况而获得不同水平的支援金，同时发放失业补贴， 鼓励下岗工人再就业。个人方面下调房租税收，并给予个人总计 4.6 万亿韩元的现金发放。
韩国零售数据与防疫严格程度呈负相关，严格防疫期间对于疫情较为敏感，在防疫严格 程度降温之际零售数据稳定上升。韩国疫情期间财政政策以对弱势企业及个人的纾困政策为 主，基本保证了居民收入水平的稳定，2021 年上半年韩国经济良好，出口的大幅上升拉动 了居民可支配收入的上升。零售额整体而言受到经济增长的带动，除了严格防疫期间对于疫 情反应较为敏感，因多次封锁而导致的反复以外，零售额在此后阶段始终保持在疫情前同期 水平以上并稳步增长，进入疫情后新常态。
韩国所有细分行业消费均已恢复到疫情前水平，且恢复势头强劲。从韩国各行业恢复的 总体情况来看，非高接触行业零售水平长期高于疫情前同期的水平，其中“家具”和“通讯” 长期领涨，基本保持在疫前同期 110%以上，“健康”行业在完全走向共存后经历了一波爆发 式的增长，于 2022 年第一季度超过疫前同期 20%，而作为必需品的“食品饮料”、“酒与烟 草”和“住房与水电煤”则保持稳定，受疫情影响小。且与多数国家不同，因为韩国激进的 开放速度与程度，一般认为的高接触性服务行业“交通”、“旅游”和“文化娱乐”行业在政 策转向后恢复迅速，更是在全面开放后恢复至疫前水平。
供给端：工业下滑，服务恢复
韩国工业生产与出口受防控政策调整影响相对较小。工业产值约占韩国 GDP 的 40%。 受益于韩国前期出色的防疫成果，即使在严格防疫期间韩国工业生产总体而言未受防疫限制 过多影响，在欧美因疫情自顾不暇的 2021 年实现出口金额同比快速增长。韩国工业生产端 在 2020 年 5 月疫情首次冲击砸坑后半年便回升至 2019 年同期水平，此后稳定超出疫情前 趋势水平，但近期出现下滑态势，逐步回到长期增长路径。从工业生产指数的绝对值来看， 即使是受灾最严重的疫情初期，该指标相对于疫前同期水平仅仅下滑不到 5%，远好于欧美， 但从其复苏节奏而言，并没有出现与防疫政策调整同步的回升。出口数据在疫情控制相对稳 定的 2021 年 4 月至 8 月出现了同比增长稳定在 30%以上的繁荣，虽然在某种程度上需要 归因于 2020 年出口下滑导致的基数下降，但更应该归因于良好的防控创造的稳定生产环境。
韩国 GDP 砸坑后保持高增长趋势。韩国 GDP 自有统计记录以来一直充满韧性，GDP 长期保持正增长，仅在 1998 年金融危机，2008 年金融危机与 2020 年新冠疫情时经历负 增，且负增长的幅度远小于其他发达国家。此次新冠疫情，韩国 GDP 在 2020 年二季度砸 坑后维持复苏增长势头，目前已基本回到疫情前长期增长趋势。韩国疫后经济恢复快，一方 面因为韩国受灾程度小，GDP 在 2020 年第二季度同比下降 2.6%，远好于其他发达国家； 另一方面其防疫成果显著使得经济能够在一个主要由市场支配的环境下相对稳定发展，叠加 海外需求总体回升，经济恢复趋势健康平稳。
4.2.越南：现实倒逼防疫放开，共存后恢复态势良好
疫情演进：疫苗接种过晚，面对 Delta 变种有心无力，被迫放开
越南防疫政策被迫转向，是 2021 年中被 Delta 变种打破防疫屏障后的无奈之举。根据 越南政府对待防疫的态度，可将越南的防疫政策划分为三个阶段，从 2020 年 3 月出现首次 大面积感染以来，越南一直保持着严格的防疫政策，但 2021 年 4 月起疫情蔓延加速并不断 冲击越南新冠防线，越南政府有心无力，最终在 2021 年 10 月被迫选择共存。
第一阶段：严格防疫。2020 年越南政府对待新冠态度谨慎，遏制新冠传播的努力大多 取得了成功，在疫情上升时收紧，施加社交距离限制并多次对包括胡志明市在内的城市进行 封锁，在疫情回落时放松，有序复工复产重新开放。2020 年 4 月 1 日面对新冠的首次爆发 果断采取了封城的措施，仅一个月后成功控制住了疫情；7 月，越南进入了第二波感染，岘 港当局封锁了该市 15 天，两个月后，越南第二次控制了疫情。但在 11 月和 12 月，零星的 社区感染仍在继续。第三波感染始于 2021 年 1 月 28 日，是当时越南最为严重的疫情，但 3 月以后部分省份的情况重新得到控制。
第二阶段：放开前夕。自 2021 年 4 月以后，越南经历了超过 70 万例的快速蔓延的疫 情，越南政府先后封锁了南越南和河内，7 月胡志明市实施历史上首次的宵禁，国民议会于 7 月 28 日授权中央政府实施地方紧急措施以遏制疫情。日渐上升的确诊数量不断冲击着越 南日渐脆弱的防疫屏障。
第三阶段：被迫共存。8 月 29 日，总理潘明钦表示，越南可能不得不与病毒共存，不 能依赖无限期的关闭和隔离。这标志着该国应对新冠的态度发生了重大变化，迫使越南加快 疫苗接种以控制疫情。9 月中旬，单日新增重新下降到每天数千例，并放宽了限制。10 月 11 日，待 Delta 疫情回落后，越南颁布《安全、灵活地适应和有效地监控新冠肺炎疫情》临时 规定，正式宣布逐步走向共存。12 月越南记录了首例 Omicron 变种病例，新毒株导致 2022 年头几个月出现了新一波感染，3 月 13 日单日新增达峰 206402 例，不过死亡人数在确诊 病例数中仍然很低。
越南 2022 年 4 月后不再进行新冠检测，第一波 Omicron 疫情后感染情况未知。2022 年初的一波 Omicron 疫情爆发于 2 月，回落于 5 月，总共历时三个月。2022 年 4 月后，越 南政府几乎不再提供新冠检测服务，每千人检测数<0.01 次，无法判断第一波 Omicron 疫情 后具体的感染情况。但从越南谷歌“发热”搜索指数可以推测第一波 Omicron 疫情后大致又 出现了两波为期三个月的疫情再爆发。
经济恢复：转向共存后消费迅速反弹
越南疫情前期批准了一系列免税或延迟纳税的计划，后期加强基础建设投资，对居民的 直接财政刺激一般。越南 2020 及 2021 年因疫情反复封锁频繁，企业生产环境不稳定，流 动性压力较大，此阶段对企业提供了广泛的晚交税、多降费政策，在下调小微企业所得税税 率的情况下推迟征收增值税和企业所得税，此外还批准了一项价值 36 万亿越南盾的现金转 移支付计划，用于受影响的工人和家庭。2022 年重新开放后政府投资集中在基础设施建设， 并在早些时候公布了价值 2870 万亿越南盾的 2021-2015 年公共投资计划，以求在疫后新常 态中巩固经济发展动能。
越南零售额在放开前无疫情大爆发时保持增长，共存后脱钩。转向开放前，虽然总体而 言越南零售数据同样受到疫情反向驱动，但从数据中可以看出除了 2020 年初疫情初次爆发 与 2021 年中 Delta 变种感染疫情集中爆发而导致的市场普遍恐慌以外，越南零售额保持稳 定增长。自 2021 年第四季度转向共存后，即使经历了长时间的 Omicron 疫情，零售依旧稳 健，不再与疫情相关。
供给端：工业快速恢复
越南工业生产和出口受防控放松反弹迅速，几乎没有偏离长期增长趋势。从经济结构上 看，出口与越南 GDP 的比例为 90-100%，而初级工业产品是其最主要的出口商品，因此工 业生产指数与出口金额的轨迹相当一致。两指标在政策放松前受到疫情拖累，相对于 2019 年同期的表现同样在疫情最严重的 2020 年 4 月与 2021 年 8 月触底，但共存后反弹迅速， 且从两指标绝对值来看，即使是严格管控时期，也并未偏离其长期增长趋势。
消费有望成为 2023 年经济增长的重要动力，估计 2023 年经济增速回升概率较大。结 合国际国内情况，预测放开后第一波 Omicron 疫情高峰后，疫情虽有余波但趋向稳定可能 性较大。疫情期间消费场景受到限制，放开管控后估计家庭收入会恢复，被压抑需求会重新 释放，一般都会带来消费的较大反弹。一方面，严格防疫阶段零售下滑，导致基数较低，回 归正常消费后增速预计会较大；另一方面，疫情期间消费减少所带来的超额储蓄有望缓慢释 放；最后，受益于稳房市政策的普遍出台，中国房地产下行幅度可能会减小，如果房地产销 售趋向稳定，同样有利于经济稳增长。不过海外经济处于下行周期中，出口增速或许会有较 大幅度下降。
仍需警惕放开后疫情与通胀的风险。就疫情本身而言，首先中国目前仍未大面积出现海 外新毒株，即传播速度更快的新毒株 XBB，随着出入境逐步正常化，不排除疫情会出现反 复。其次老年人是新冠疫情中的弱势人群，中国虽然老龄化程度不及日本等国，但巨大的人 口基数决定了中国老年人数量的绝对值大，放开后或对老年人冲击估计会比较大。放开后的 经济恢复或许与大多数其他国家的所经历的一样，由家庭消费带动经济增长加速和通胀回升。 虽然需求的复苏可能是渐进的，但仍可能导致物价上升和通胀压力加大。
5.1.毒株的传染性更强但致重病致死率较低
虽然各国防疫控制严格程度和取得的成绩各不相同，但在疫病传染性大增、而致病性致 死性大降后，大多选择了放开“共存”策略。
从海外情况看，根据疫情的演进以及相应防疫政策的反应，大概可以将疫情管控划分为 四个阶段。 1）第一阶段：严格防疫。全球大多数国家，面对未知且具有高致命性的病毒都采用了 较为严格的防控措施。虽然管控程度各有不同，但包括欧美亚国家在内采取了相似的措施， 2020 年 3 月，美国开始执行“严格居家令”，英国前首相鲍里斯宣布国家将封锁三周，日本 也开始了第一次“紧急事态宣言”，但英美严格控制时间相对较短，且防控思想相对比较混 乱。 2）第二阶段：政策走向摇摆。防疫政策开始随着病毒传播情况来回摇摆，总体处于严 防与放开来回交替的阶段。即使 2020 年下半年 Alpha 毒株开始蔓延，整体的严格程度依旧 不如第一阶段，也少有全国性大范围的封控。 3）第三阶段：改变思路，防疫放松。该阶段是各国防疫政策的分水岭，充分展示了各 自的防疫风格。2021 年初，新冠疫苗刚刚推出，Alpha 变种的余波未消又迎来 Delta 变种在 世界范围内流行。在这种背景下，可以根据防疫政策调整将各个国家分为“激进的自然免疫”、 “平衡健康与经济”和“后期较快放开型”三种不同的防疫风格。第一种风格的典型代表是 英美，虽然确诊人数在 2021 年初大幅增加，疫苗接种也刚刚开始，但防控措施只是小幅收 紧，依旧开启了国家解封路线。新加坡则是典型的平衡型国家，在经历长时间的严控后，2021 年年中明确开始转换防疫思路，根据疫苗接种率等各个健康指标逐步解除封锁，迈向新常态。 大部分亚洲国家及地区，韩国、越南等，于 2021 年年末推进放开。虽然各国的防疫走向各 有不同，但总体的防疫严格指数仍有所下降。 4）第四阶段：共存。2022 年初是全面共存的开始，英国自 2 月起全面解除英格兰所有 的防疫措施，成为第一个与病毒共存的国家，美国也在 3 月宣布全面放开，经历过 Delta 与 Omicron 变种检验的新加坡也在 3 月大幅放松防疫措施，相对谨慎的德国及其他东亚国家也 在第一或第二季度大幅放宽了防疫措施，大部分国家在此阶段开始或已经完成与病毒共存的 目标，防控严格指数大幅降低，全球整体迈向后疫情时代。
5.2.疫后恢复主要表现为消费及服务回暖
从各国总体消费恢复过程来看，首次封锁解除后消费会迎来反弹，防疫政策转向放松后 往往会经历一段恢复过程，完全共存后消费恢复趋势会与疫情脱钩并收敛至疫后新常态。各 国消费在首次受到疫情冲击后普遍经历了大幅下滑，但在解除封锁后反弹恢复。在防疫政策 逐步转向放松后，线下消费场景开始重启，商品贸易物流逐渐修复，前期积累的消费需求将被集中释放，消费会经历一段快速增长时期。但完全共存后，消费与疫情逐渐脱钩，最终由 消费能力与消费意愿共同决定。
防疫政策放松后，“文化娱乐”、“交通运输”与“餐饮住宿”此类久经压制的行业零售 恢复得最好，“医疗健康”与“服装鞋类”在政策首次转向之际复苏程度大。总体而言，各 行各业在政策首次转向之时恢复速度最快，完全放开后市场回归由供需关系决定的常规逻辑。 “食品饮料”与“住房能源”此类必需品总体稳健，在防疫的每个阶段都没有表现出过大的波 动。“家具家电”行业在疫情初期受居家红利影响销售繁荣，而在防疫政策放松，出行场景 限制解除后，居民居家时间逐渐回归疫情前水平，居家相关产品需求下降，销售随之出现了 普遍下滑，较疫情前销售平均下滑 6%。因受到疫情封锁导致的消费场景限制在后期被逐步 解除，“文化娱乐”、“交通运输”与“餐饮住宿”等被压制的需求得到快速释放，并且持续恢 复，虽然人流量尚没有完全恢复，但就平均水平而言，较疫情前，“餐饮住宿”恢复了约 16%， “文化娱乐”恢复了 9%，“交通运输”仍然恢复了约 5%。而“医疗健康”与“服装鞋类”， 在政策转向后会迎来一波增长，随后逐渐回归必需品的本质，销售回落至疫情前水平。
各国的消费能力与消费意愿整体呈现出有利于疫后消费恢复的趋势。从消费能力的角度 看，疫情期间财政刺激力度大的国家以及居民收入持续增长的国家，疫后消费修复速度更快。 美国与韩国都是疫后消费恢复水平较高的国家，美国在疫情期间多次推出财政刺激法案，在 多轮刺激下美国居民可支配收入不降反升，并积累了最多 2.5 万亿美元的超额储蓄，为疫后 消费的恢复及增长蓄力。韩国居民人均可支配收入环比增速受整体经济拉动稳定增长，收入 的增加同时配合疫情管控的放松，带来消费的快速修复。各国家庭部门杠杆率在 2020 年债 务累积上升后普遍出现了信贷压力的宽松，虽然并非所有国家都回到了疫情前的长期稳定水 平。从消费意愿的角度看，各国储蓄率在疫后出现明显回落，居民消费意愿也在逐步修复。 在政策转向放松前，受疫情反复的影响，家庭预防性储蓄总体增加，较疫情前水平出现了显 著增加，但在政策转向以及完全共存后各国储蓄率明显下滑。
服务业明显受益于防疫放松，场景限制解除后一段时间恢复增速最快。与制造业类似， 服务业同样遵循着首次疫情砸坑后逐步恢复的趋势，但其恢复的节奏明显与防疫政策的松动 有关，其恢复反弹最为快速的时期正是各国宣布防疫转向之后的一段时间，美国 2021 年第 一季度宣布共存路径后服务业保持高速恢复，前期受压抑的需求得到快速释放，相反的例子 有日本，日本即使放开仍然保留着基本的防疫措施，叠加经济增长乏力，导致其第三产业活 动恢复慢。服务业的恢复关键在初期的限制解除，完全共存虽然几乎解除了所有的限制措施， 其本身不一定能带动服务业持续发力，反而服务业中枢水平随着后续经济的整体恢复不断抬 升。
5.3.我国放开后疫情发展快，达峰快
中国疫情已快速通过峰值。2022 年 12 月，随着防控政策的调整，疫情达峰较快，目前 随着各地疫情逐渐回落，中国整体疫情已经通过峰值。根据百度搜索指数数据，“新冠”在 整个 12 月一直保持着较高的搜索频率，其中“发烧”搜索频率在 12 月中旬达到最高，随后 快速下滑，目前已回落至放开前水平。据各地疾控中心所发布的数据，北京目前的疫情形势 已经放缓，医疗压力放松，发热门诊接诊量由高峰的 7.3 万人次下降到 1.2 万人次，四川估 算整体感染率在 80%左右，各地疫情陆续达峰回落。
人流量出现明显回升。12 月疫情影响逐渐显现，全国主要城市人口流动程度均出现不 同程度的下滑，但进入 2023 年后地铁客运量及交通拥堵指数逐步出现回升迹象。以北上广 深为例，在 12 月下旬以来，北京交通及人流量受疫情冲击最大，但目前已大幅恢复，沪广 深城市地铁客运量、拥堵延时指数也出现见底回升迹象，第一波疫情冲击对于人员流通的影 响正在逐步消除。
全国疫情正在趋向稳定。从国际经验看，前期严格防疫的国家在防疫放开后普遍会经历 每三个月一波的后续疫情冲击，但感染高峰与持续时间渐次下降，整体趋向稳定。中国疫情 高峰过后预计相对稳定可控。但目前海外优势毒株 XBB 仍未在中国大范围传播，不排除未 来有疫情反弹的可能，不过即使有所波动，经济受到的影响也会相对减小。我国疫情在 2022 年 12 月或已达峰，目前回归正常的速度较快，估计疫情稳定和经济恢复可能会好于预期。 中国老年人口众多，防疫压力较大。老年人是新冠疫情中的弱势人群，根据世界银行数 据，以 65 岁以上为标准，日本在本文七个国家中老龄化程度最高，老龄人口占比接近 30%， 德国次之，约 22%。中国虽然老龄化程度比起发达国家不算特别严重，但巨大的人口基数决 定了中国老年人口的绝对数量世界第一，考虑到中国逐渐加深的老龄化程度，放开后老年人 面临冲击较大。
5.4.经济可能“花开别样红”
从国际经验看，疫情的稳定与防疫政策的全面放松是消费复苏的重要条件。海外各国即 使防疫放开模式与节奏有所不同，消费恢复的基本模式仍有一些普遍规律。首先防疫限制的 解除能够创造相对稳定的市场环境，但究其根本，防疫限制只能外生地压制需求，只有疫情 的二次冲高才能减少需求，对于防疫态度谨慎的国家而言尤其如此。其次，共存后对于消费 的刺激集中在短期，长期而言消费仍然由市场决定，短期内储蓄的释放或许可以短暂冲高但 很有限，国民收入水平的提高才有助于整体经济稳定恢复。对应中国情况，若春节前后若疫 情企稳，叠加地方政府持续发力财政刺激，消费或许迎来较快反弹。
2023 年居民消费整体总量估计超 2022 年。疫情三年人们的思维模式及方式已经有了 不同程度的改变，信心的恢复是整个经济恢复的重点支撑。虽然前期防御性储蓄有利于放开 后的消费，但需要防止 2023 年疫情是否会有不同程度的反弹。 2023 年房地产拖累估计会减弱。商品房兼具投资品和消费品属性，且产业链条长，从 对经济增长的带动看，房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用。房地产因受到疫情、 自身趋势与政策等多因素影响，2022 年经历深度下跌，从商品房销售面积来看，房地产销 售从2022第二季度至2022年底同比下降超30%。随着对地产支持政策的加大和疫情好转， 估计 2023 年地产销售可能会逐步趋向稳定，地产趋稳有利于经济稳增长。结合目前的政策 持续加码，地产预期 2023 年有望逐步转好，投资端对经济的拖累可能会减轻。 2023 年政策估计依然积极。2023 年我国经济估计会有较好恢复，但是房地产行业下行 趋势还没有扭转，地产销售、新开工等指标仍然很差；出口大概率会较大幅度下行，经济稳 定增长还需要政策继续加力，估计财政政策仍将继续出力稳增长，货币政策估计会保持略偏 宽松，扩大内循环需求可能是重要的着力点，扩大内需、补短板、保证产业链安全等可能是 重点关注领域。
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