近日，公司公告与通威股份下属子公司签订重大销售合同，拟向通威太阳能（彭山）有限公司销售全自动 ALD 钝化设备及 PE-Poly 设备，含税总金额达到 4.52 亿元，是公司 2021 年度营业收入的 105%。合同约定， 相关设备在 2023 年 7 月 30 日前将全部设备交至通威彭山。 国信电新观点： 1） 公司是国内 ALD 技术设备龙头企业，依托自身在 ALD 技术方面的领先性，不断开拓下游市场，目前已 实现在光伏电池领域的规模化推广，并开始进入半导体领域。在几种镀膜技术中，ALD 在超薄薄膜制备、 复杂结构表面镀膜、以及批量镀膜均匀性等方面具备明显优势，而各个前沿领域对镀膜技术的精密性、 复杂性、均匀性要求都会有不同程度的提高，ALD 技术的优势有望进一步凸显。
2） 光伏领域：经过 2022 年部分先驱组件商的探索尝试，N 型 TOPCon 技术的经济性已得到充分验证，2023 年将是全行业 TOPCon 加速扩产的一年。目前 N 型 TOPCon 正面氧化铝钝化膜基本全部采用 ALD 技术，微 导纳米在该环节竞争优势明显。同时，公司积极拓宽产品线，向 TOPCon 其他工艺环节延伸，开发 PECVD、 PEALD 以及扩散退火设备，提高对单 GWTOPCon 产线覆盖的价值量，充分受益 TOPCon 扩产大潮。对于其 他新型电池技术，公司有 XBC 和钙钛矿的在手订单，异质结设备暂无订单和产品销售。
3） 半导体领域，此前行业内使用的 ALD 设备基本上来自于海外，国内仅少数企业有少量的销售，国产替 代的空间巨大。公司作为 ALD 设备龙头，2021 年已经有 1 台设备确认收入，未来半导体 ALD 设备的在 手订单和产品销售有望持续提升，为公司 ALD 技术开拓更多的下游应用市场。 综上，综上，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 6.8/14.2/18.8 亿元，同比增长 58%/109%/32%； 实现归母净利润 0.60/1.57/2.52 亿元，同比增长 29%/164%/60%，当前股价对应 PE 分别为 255/97/60 倍。
评论： 公司概况 公司成立于 2015 年 12 月，是一家面向全球的高端设备制造商。公司以原子层沉积（ALD）技术为核心， 专注于先进微米级、纳米级薄膜沉积设备的研发、生产与应用。公司业务涵盖集成电路、光伏、LED、MEMS 等半导体相关领域，以及新能源和柔性电子领域 ；主要产品为应用于逻辑芯片、存储芯片、硅基微显示 和 3D 封装等半导体及泛半导体 ALD 设备和技术，以及应用于柔性电子、新一代高效太阳能电池的薄膜设 备和量产解决方案。公司于 2022 年 12 月 23 日在科创板挂牌上市。
公司为家族控股的民营企业，股权结构集中。公司实际控制人为王燕清先生，并与其妻倪亚兰和其子王磊， 三人通过万海盈投资、聚海盈管理、德厚盈投资间接控制公司 67.34%的股份，同时王磊担任公司董事长、 倪亚兰担任公司董事。 王燕清先生出生于 1966 年，毕业于常州无线电工业学校模具设计与制造专业、清华大学经管学院，1986 年至 1999 年期间任职无锡县无线电二厂设备助理工程师，2002 年创立先导智能，至今任职先导智能的董 事长兼总经理，对机械、设备、电子领域有深刻的理解认知和丰富的行业经验，是江苏省总商会副会长、 中国工商业联合会第三次全国代表大会代表。
主营业务及商业模式。公司属于晶体硅太阳能光伏设备制造业，主要从事先进微、纳米级薄膜沉积设备的研发、生产和销售，向 下游客户（光伏电池制造商等）提供光伏薄膜沉积设备、半导体薄膜沉积设备和配套产品及服务。其中光 伏设备是公司最主要业务，2019/2020/2021/2022Q1-3 的营业收入占比分别为 94%/96%/64%/94%。
公司设备业务主要采取以销定产、定制化设计、定制化生产的商业模式。销售端采取直销模式，通过直接 接洽和投标的方式获取客户订单。生产端和采购端以每个设备订单的需求为基础，进行定制化的产品设计、 原料采购和组装生产。专用设备属于技术密集型产业，为满足下游客户对于设备的定制化需求，提供领先 于行业技术水准的生产设备，需要强大的研发能力和产业化能力支撑。因此，持续的研发投入和技术创新， 是公司保持产品竞争力和获取订单能力的关键。公司主要采取自主研发模式， 根据研发阶段和内容将研 发人员分为机械设计、电气和软件开发、工艺开发三类，为公司综合竞争力提供持续支持。
行业分析：光伏电池技术变革促进扩产需求，新型技术工艺中镀膜设备价值占比提升。随着各国家及地区节能减排政策日益趋严，叠加地缘政治引发的能源危机，光伏行业快速发展，我们预计 2022-2025 年，全球光伏新增装机分别为 230/335/438/547GW，同比增速 35.3%/45.7%/30.7%/24.9%，对应 全球组件需求约为 288/419/548/684GW。中国光伏制造产业经过十余年的发展，已经在全球形成了绝对领先的竞争力，硅料、硅片、电池、组件各 个环节的产量均在全球占据非常高的比重。以电池片为例，2010 年国内电池产量占全球比重约 40%，而 2021 年已经提升至 88.4%。光伏电池产能向国内企业集中，与光伏电池设备的国产化是相辅相成的。
当前市场主流产品类型为 PERC 电池，随着 PERC 技术日趋发展成熟，其转换效率提升空间越来越小，行业 内越来越多的企业投资新型电池产能。以 TOPCon、HJT 和 IBC 为代表的 N 型单晶电池技术转换效率有很大 的提升空间，未来将逐步取代 PERC 电池技术成为市场主流。2023 年为 N 型电池，尤其是 TOPCon 电池产能高速扩张的年份。我们预期 2023 年光伏电池行业新增产能为 209GW，均为新型高效电池技术。其中 TOPCon 产能 125.5GW（另有由 PERC 改造的产能 20GW），异质结和 XBC 分别新增产能 41.6GW。我们测算光伏电池设备市场空间 2023-2025 年分别为 487/607/630 亿元，同比 分别为 155%/25%/4%。
典型的光伏电池生产设备包括清洗制绒设备、扩散炉、刻蚀设备、镀膜设备、激光开槽设备、丝网印刷机 等。其中薄膜沉积设备在 PERC 技术工艺中主要用于钝化和减反膜的制备，对于新型高效电池来说，目前 产业化前景最为明确的 TOPCon 电池和 HJT 电池对于薄膜沉积的需求更高。TOPCon 电池生产线可以由 PERC 电池生产线升级改造实现，除原薄膜沉积需求外，还增加了隧穿层和掺杂多晶硅层(POLY)镀膜需求。
新型电池技术中薄膜沉积工艺价值量提升。新型电池技术（包括 TOPCon 电池和 IBC 电池等）工厂设备投资总额中， 薄膜沉积等设别的占比为 36.4%-39.1%，而 PERC 产能投资额中，该占比为 24.7%-26.7%。随着电池技术的 不断深入，薄膜工艺的重要性和薄膜设备的价值量显著提升。
按照工艺原理的不同,薄膜沉积设备可分为 PVD、CVD 和 ALD 三类技术路线： 1、物理气相沉积（PVD）技术是指在真空条件下采用物理方法将材料源（固体或液体）表面气化成气态原 子或分子，或部分电离成离子，并通过低压气体（或等离子体）过程，在基体表面沉积具有某种特殊功能 的薄膜的技术。PVD 镀膜技术主要分为三类：真空蒸发镀膜、真空溅射镀膜和真空离子镀膜。
2、化学气相沉积（CVD）是通过化学反应的方式，利用加热、等离子或光辐射等各种能源，在反应器内使 气态或蒸汽状态的化学物质在气相或气固界面上经化学反应形成固态沉积物的技术，是一种通过气体混合 的化学反应在基体表面沉积薄膜的工艺，可应用于绝缘薄膜、硬掩模层以及金属膜层的沉积。 3、原子层沉积（ALD） 技术是一种特殊的真空薄膜沉积方法，具有较高的技术壁垒。通过 ALD 镀膜设备 可以将物质以单原子层的形式一层一层沉积在基底表面，每镀膜一次/层为一个原子层，能够实现纳米级 超薄膜层的制备。
ALD 技术的具体工艺流程，是通过将气相前驱体脉冲交替地通入反应室并在沉积基底上发生表面饱和化学 反应形成薄膜。以沉积 Al2O3 薄膜的反应为例，使用三甲基铝（TMA）为金属铝源、水蒸气为氧源，每一 个单位循环分为四步，多次循环生成所需的薄膜。 由于 ALD 技术表面化学反应具有自限性，因此拥有多项独特的薄膜沉积特性：1、三维共形性，广泛适用 于不同形状的基底；2、大面积成膜的均匀性，且致密、无针孔；3、可实现亚纳米级的薄膜厚度控制。基 于上述特性，ALD 技术广泛适用于不同场景下的薄膜沉积，在光伏、半导体、柔性电子等新型显示、MEMS、 催化及光学器件等诸多高精尖领域均拥有良好的产业化前景。
公司业务分析，公司是一家面向全球的光伏、半导体设备制造商，2021 年公司实现营业收入 4.28 亿元，同比增加 37%； 2022 年前三季度实现营业收入 3.85 亿元，同比增加 67%。公司主营业务包括光伏设备、半导体设备、设 备配套产品及服务，其中光伏设备是公司的主要业务，2019/2020/2021 年营业收入占比分别为 93.6%/95.7%/64.3%。2021 年度，公司专用设备收入占比下降，主要系配套产品及服务中的设备改造业务 增幅较大所致。
公司专用设备产品的生产工艺流程主要包括部件组装、模块组装、系统集成、设备功能检测、厂内工艺调 试、拆机包装出货等步骤，生产人员根据《电气装配图》《装配工程图》等图纸，将产品各模块与整机图 纸进行装配。公司设备的部件组装环节主要包括反应腔体、源输送模组、传送模组和电气模块。
公司主要产品是光伏电池镀膜设备，产品涉及 ALD、PECVD、PEALD 等技术路线，其中 ALD 是公司核心产品， 微导纳米率先将 ALD 技术规模化应用于光伏领域，是 ALD 的主要推动者。目前行业内 TOPCon 产线中，正 面氧化铝钝化层绝大部分使用 ALD 设备进行制备。此外，公司积极开拓 PECVD、PEALD 产品线，扩大提供 的设备品类和覆盖的工艺环节。2020 年以前，公司销售的所有光伏镀膜设备均为 ALD 设备，而 2021 年、2022 年 1-6 月 ALD 设备销售规模 和占比有所降低，主要原因是光伏电池行业在 2020-2021 年处于由 PERC 向新型高效电池技术转变的过渡 期，下游厂商扩产和采购节奏出现短期调整，同时公司在此期间推出 PECVD 设备、PEALD 二合一平台设备 等新产品，导致当期订单和销售结构有所变化。
公司专用设备销售成本按性质分为直接材料、人工成本和制造费用，其中直接材料占比较高，近三年一期 的占比在 83%-90%之间。公司 2021 年和 2022 年 1-6 月专用设备板块毛利率有所下降，主要是除光伏 ALD 设备外，公司开拓 PECVD、 PEALD 二合一设备新产品，销售收入占比超过 45%，但毛利率较低，使得设备业务整体毛利率下降。截至 2022 年 9 月末，公司在手订单合计 19.75 亿元，其中专用设备在手订单 18.56 亿元，设备改造业务在手订单 1.15亿元。公司专用设备在手订单中 ALD 设备占比为 85.66%，随着 ALD 设备订单交付占比的提升，公司综合 毛利率有望回升。
2019-2021 年及 2022 上半年，公司前五名客户销售收入占主营业务收入比重分别为 62%/96%/84%/93%。公 司第一大客户均为通威股份，2019-2021 年占营收比重分别为 21%/63%/28%。三年内进入公司前五大客户 的头部电池厂商有通威、隆基、晶澳、天合等，所采购的设备均为 ALD 设备及备品备件。技术研发是公司发展的主要驱动力。公司研发费用占营业收入比重和研发人员数量占比逐年提升， 2019-2021 年研发费用率分别为 14.4%/17.2%/22.7%，研发人员占比分别为 30.4%/32.9%/36.8%。
半导体设备业务：国产替代空间广阔，ALD技术蓄势待发
2013 年以来，全球半导体行业景气度提升，半导体设备市场也相应地呈现增长趋势，根据 SEMI 统计，全 球半导体销售额从 2013 年的 318 亿美元增长至 2021 年的 1026 亿美元，期间 CAGR 约为 15.8%。同时期国 内半导体销售额 CAGR 为 31.1%，远超全球水平。 中国是全球最大半导体终端产品消费市场，随着国际产能不断向中国转移，半导体企业纷纷在中国投资建 厂，国内半导体产业的规模不断扩大，设备需求将不断增长。持续的产能转移不仅带动了国内半导体整体 产业规模和技术水平的提高，为半导体专用设备制造业提供了巨大的市场空间，也促进了国内半导体产业 专业人才的培养及配套行业的发展，半导体产业环境的良性发展为中国半导体专用设备制造业产业的扩张 和升级提供了机遇。
半导体设备主要包括前道工艺设备和后道工艺设备，前道工艺设备为晶圆制造设备，后道工艺设备包括封 装设备和测试设备。其中晶圆前道工艺设备整体占比超过 80%，是半导体设备行业最核心的组成部分。而 从前道工艺晶圆厂的设备投资构成来看，刻蚀设备、光刻设备、薄膜沉积设备是最重要的三类设备。其中， 薄膜沉积设备投资额占晶圆制造设备投资总额的 21%。根据 Maximize Market Research 统计，全球半导体 薄膜沉积设备市场规模从 2017 年的 215 亿美元扩大至2020年的172亿美元，预计 2025 年可增加至 340 亿美元。
公司已形成“凤凰、麒麟、龙” 3 大类型覆盖多种工艺环节的半导体薄膜沉积设备，满足下游客户工艺 需求。不同工艺环节对于 ALD 设备的性能指标要求差异较大。高介电常数（High-k）栅氧薄膜工艺是半导体先进制程中难度较大的工艺之一，公司 P 系列设备产品在该环节已实现产业化应用。在市场开拓方面， 公司半导体设备仍处于前期阶段，2020 年和 2021 年，公司半导体设备的产量和销量均为 1 台，2022 年上 半年生产 6 台，销售 1 台。
财务分析。公司近年营业收入保持高速增长，2020/2021/2022 营收同比增速分别为 44.8%/36.9%/60.0%，2019-2022 年归母净利润基本稳定。公司核心产品 ALD 产销量较大，毛利率较高，近两年公司拓展新产品，使得整体 毛利率和净利率有所下降。2019-2021 年，公司期间费用率总和分别为 25.7%/33.7%/37.1%。期间销售费用率和研发费用率水平有所 提升，主要因为公司持续加大新技术的研发和新产品的市场开拓所致，阶段性的高投入有助于强化公司未 来成长性；管理费用率相对稳定；财务费用率有所下降。
公司规模快速扩张，负债水平较低。公司总资产从 2019 年底的 6.0 亿，到 2022 年 9 月底增加至 21.5 亿， 资产负债率先降后升，2022 年 9 月底为 59%。公司负债大部分为流动负债，且以合同负债，应付账款等无 息负债为主，2022 年 9 月底有息负债占总负债的比例仅 14%。公司运营指标稳中向好。公司 2019-2021 年应收账款周转率分别为 5.36/5.97/7.31，周转速度逐年加快。 2019-2021 应付账款周转率分别为 1.85/1.48/1.65，周转速度下降。存货周转率和总资产周转率绝对水平 较低，并基本保持稳定。
我们对公司主营业务核心预测如下： 1、光伏专用设备。公司光伏镀膜设备以往主要应用于 PERC 产线，2023 年开始将转向以 TOPCon 产线为主，有望充分受益于 TOPCon 产能的大规模投放。我们预计 2023-2025 年光伏电池设备新投放产能为 209/258/263GW，其中 topcon 占比分别为 70%/60%/50%。同时，公司积极丰富光伏设备产品线，在 PERC 时代公司设备更多限于氧化铝薄 膜沉积这一个环节，近两年公司将产品线扩展至氮化硅薄膜沉积、扩散退火以及 TOPCon 的隧穿层、POLY 层制备环节，单 GW 产品价值明显提升。未来光伏电池行业技术路线演绎存在一定不确定性，但薄膜在电 池结构中的重要性将逐渐提升，公司也积极布局其他技术路线，保障未来成长性。我们预计 22-24 年公司 光伏专用设备业务板块营业收入为 5.6/11.9/15.2 亿元，同比提升 105%/110%/29%，毛利率分别为 40.7%/41.2%/39.9%。
2、半导体专用设备。公司半导体设备板块过往实现销售较少，目前处于产品研发、市场推广阶段。在半导体领域，公司是国内 首家成功将量产型 High-k 原子层沉积设备应用于 28nm 节点集成电路制造前道生产线的国产设备公司， 技术实力雄厚，并逐步受到下游客户的认可，未来有较好的成长空间。我们预计 22-24 年公司半导体专用 设备板块营业收入为 0.5/1.0/1.8 亿元，同比增速分别为 100%/100%/80%，毛利率分别为 50%/50%/50%。
3、配套产品及服务。公司配套产品和服务业务依托于专用设备销售，为存量客户提供设备改造服务和备品备件的销售，业务规 模与销售设备规模相关，我们假设配套产品及服务收入占当年度设备销售收入的 10%。该业务板块的毛利 率较高，原因在于：1）设备改造业务以较低的成本提升客户设备资产的使用价值，因此附加值较高；2） 备品备件业务是专用设备配件，属于定制化产品，公司拥有更好的议价能力。我们预计 22-24 年，公司配 套产品及服务的营业收入为0.6/1.3/1.7亿元，同比增速分别为-52%/109%/33%，毛利率分别为70%/65%/65%。
综上，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 6.8/14.2/18.8 亿元，同比增长 58%/109%/32%；实现归 母净利润 0.60/1.57/2.52 亿元，同比增长 29%/164%/60%，EPS 分别为 0.13/0.35/0.55 元，当前股价对 应 PE 分别为 255/97/60 倍。
相对估值： 公司主营业务为光伏设备和半导体设备，我们选取光伏设备领域的捷佳伟创、奥特维，以及半导体设备板 块的中微公司，拓荆科技为可比公司，四家科比公司 2023 年动态市盈率均值为 45 倍，而微导纳米 2023 年动态 PE 为 97 倍，高于可比公司。我们认为，公司 PE 较高的主要原因之一，是 ALD 作为纳米级镀膜技 术，存在一定的技术壁垒，且除了在光伏 N 型电池领域的应用以外，未来在半导体、柔性电子以及其它高 端精密行业的渗透率也存在市场开拓的空间。下表中的拓荆科技业务也覆盖 ALD，其 PE 在可比公司里是最 高的。微导纳米率先将 ALD 技术引入光伏领域，打开应用空间，其 ALD 营收贡献更大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
